休閑服務(wù)行業(yè)
國慶+中秋的8天長假將至，壓抑許久的旅游熱情爆發(fā)在即。你是否已制定好了出行計劃呢？不妨先從這篇休閑服務(wù)行業(yè)的框架研究中尋寶吧。
休閑服務(wù)行業(yè)大家在生活中經(jīng)常接觸，比如吃、喝、玩、樂四大項，除了喝之外，基本都囊括在內(nèi)，也有不少大牛股。其中主要包括以下幾個子賽道：
總體來看，這個大板塊里，高壁壘和可復(fù)制是牛股的核心要素。
當(dāng)然，本次長假，國內(nèi)出游人數(shù)也許會超預(yù)期，但相關(guān)的賽道，建議用中長期的視角來看待，短期博弈的難度太大，也不適合大多數(shù)散戶朋友來操作。
一、餐飲：火鍋賽道最優(yōu)
民以食為天，無論科技如何發(fā)展，大家總要吃飯聚餐，所以這是一個長期存在、也可能誕生牛股的行業(yè)。
從國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，當(dāng)一國人均GDP介于5000-10000美元時，餐飲業(yè)總體上發(fā)展較快；但是，當(dāng)人均GDP超過10000美元后，則與GDP增速的相關(guān)性較強(qiáng)。
我國去年剛剛突破了人均GDP 10000萬美元的大關(guān)，餐飲業(yè)收入同比增長了9.4%，比之前幾年10.8%的復(fù)合增速要稍遜一籌。但整體來看，餐飲業(yè)的增速要略高于社零總額增速。
具體到行業(yè)內(nèi)部，自2012年八項規(guī)定以后，高端餐飲發(fā)展受限，大眾餐飲已占比超過了80% 。
按照經(jīng)營業(yè)務(wù)分類，中國餐飲業(yè)可進(jìn)一步分為正餐廳（如火鍋、粵菜等）、快餐和其它（如燒烤等），其中火鍋在中式餐飲市場中占有最大份額，達(dá)到14%左右。火鍋連鎖店之所以發(fā)展最快，是因為恰好完美的避開了中式餐飲對廚師要求比較高的缺陷，能保證各店口味一致。
另外，近些年兼具快餐與正餐優(yōu)點(diǎn)的中式快時尚餐飲發(fā)展十分迅速，年復(fù)合增長率達(dá)到25%，這也體現(xiàn)了當(dāng)下人們對衛(wèi)生和速度的需求。
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，餐飲業(yè)的上游是食材供應(yīng)商，相對于美國而言，中國市場的上游供應(yīng)商顯得更分散，農(nóng)戶和中小型供應(yīng)商占據(jù)重要比例，源頭的質(zhì)量控制和標(biāo)準(zhǔn)化難度相對更大。
餐飲業(yè)的中游為供應(yīng)鏈企業(yè)，他們直連原產(chǎn)地與下游餐飲企業(yè)，經(jīng)營模式主要有兩種：
一是直營模式，例如海底撈、呷哺呷哺等大型餐飲集團(tuán)，均自建供應(yīng)鏈體系，特別是給海底撈負(fù)責(zé)底料的頤海國際，股價走勢比海底撈還要猛。
另外一種模式為平臺型供應(yīng)鏈企業(yè)，多具有互聯(lián)網(wǎng)基因，旨在解決信息不對稱的問題，以鏈農(nóng)、美菜等為代表。
行業(yè)下游就是各大品牌餐廳。國內(nèi)多以直營為主，而國外加盟模式居多。
分析餐飲業(yè)的成本構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)原材料、人工和租金是成本大頭，所占比重由高到低。從變化趨勢來看，人工成本成緩慢上升趨勢：
餐飲行業(yè)的未來可以重點(diǎn)關(guān)注兩個方向：
1. 連鎖化率提升為行業(yè)大趨勢，關(guān)注易標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)賽道。目前中國餐飲業(yè)連鎖化率僅為5%，而美國大約為30%。隨著消費(fèi)者對品牌和食品安全的日益重視，以及餐飲在供應(yīng)鏈和食品安全把控能力上的提高，特別是再疊加疫情倒逼的部分中小餐飲退出市場，我們的餐飲連鎖化率有望繼續(xù)提升；
與此同時，標(biāo)準(zhǔn)化是連鎖擴(kuò)張的前提，最容易標(biāo)準(zhǔn)化的就是火鍋，其次是可以通過中央廚房實(shí)現(xiàn)較好標(biāo)準(zhǔn)化的快時尚餐椅（如太二酸菜魚等）。當(dāng)然，持續(xù)連鎖擴(kuò)張的背后，也要密切關(guān)注新開店的業(yè)績表現(xiàn)。
2．新品牌的孵化能力決定公司能否穿越行業(yè)周期，保持經(jīng)久不衰的生命力。例如，九毛九在傳統(tǒng)西北菜的基礎(chǔ)上，通過孵化太二酸菜魚，成功的加速了新一輪的成長。
另外，翻臺率是一個非常重要的經(jīng)營指標(biāo)，表示一張桌子平均每天的使用次數(shù)，很顯然，數(shù)字越高，表示該店的受歡迎程度越高。但是，也不能將不同餐飲業(yè)態(tài)進(jìn)行簡單的對比，例如海底撈已經(jīng)達(dá)到了火鍋行業(yè)非常高的翻臺率，從經(jīng)?？梢姷呐抨犼犖橹幸膊浑y得出這個結(jié)論；但太二酸菜魚比海底撈還要高，這是因為火鍋具有很強(qiáng)的社交屬性，就餐時間本身就要長，而太二酸菜魚設(shè)計每桌不超過4人，翻臺率自然會高。
總的來說，餐飲業(yè)是長期看好的一個行業(yè)，隨著疫情已基本緩解，當(dāng)下正走向復(fù)蘇，值得關(guān)注。
代表公司：海底撈、九毛九、百勝中國、廣州酒家。
二、免稅：未來幾年的黃金賽道
全球常見的免稅店業(yè)態(tài)包括出入境免稅店、離島免稅店和市內(nèi)免稅店，主要分為免稅購物（Duty Free）和退稅購物（Tax Free）兩種形式。因為退稅購物一般針對的是境外人員，而且減免程度較弱，所以重點(diǎn)看下免稅。
免稅購物，是指免去商品進(jìn)口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅，特別如煙酒、化妝品的價格優(yōu)勢顯著，一般而言比起國內(nèi)市場價要低20%-30%，部分甚至便宜40%以上，優(yōu)勢明顯。
在擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)回流的大背景下，免稅行業(yè)毫無疑問會迎來一段中長期的黃金發(fā)展階段。也許有人會擔(dān)心今年部分企業(yè)陸續(xù)獲得免稅牌照，是否對龍頭中免造成影響。我們是這樣認(rèn)為的，從近幾年免稅政策來看，核心在于保持有限適度競爭和避免過度競爭，政策的導(dǎo)向并非要打破國內(nèi)免稅行業(yè)的壟斷格局，而是要保持和提升我國免稅運(yùn)營商的規(guī)模優(yōu)勢，從而在全球免稅價格競爭的背景下，憑借價格優(yōu)勢吸引中國居民消費(fèi)回流?？紤]目前韓國樂天、新羅已經(jīng)位居全球第二、第三，我國只有不斷提升中免的規(guī)模效應(yīng)，促進(jìn)其成為全球第一的免稅龍頭，才能更好的實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)和有競爭力的價格優(yōu)勢。
國內(nèi)免稅競爭格局：目前處于寡頭競爭，中免份額在80%以上，牌照壁壘和規(guī)模形式帶來較高護(hù)城河，國際上也已排名第四，網(wǎng)點(diǎn)遍布全國及港澳眾多樞紐機(jī)場和口岸等，霸主地位突出。
中國有全球規(guī)模最大的奢侈品消費(fèi)群體，也是最主要的免稅消費(fèi)群體，占全球消費(fèi)規(guī)模的三成以上，但龐大的需求與國內(nèi)免稅市場規(guī)模并不匹配。國內(nèi)免稅市場規(guī)模大概只相當(dāng)于韓國的1/3。
在擴(kuò)大內(nèi)需+消費(fèi)回流+政策支持下，預(yù)計國內(nèi)免稅業(yè)未來3-5年仍有望年均增長20%左右。一方面，在目前的國際政治背景下，促使本國消費(fèi)回流成為政府工作的重點(diǎn)；另一方面，免稅商品主要以煙酒和香化為主，周期性相對較弱，增速相對有支撐。
另外，從韓國免稅行業(yè)發(fā)展歷史來看，免稅牌照的優(yōu)勢在初期固然重要，但在當(dāng)下的免稅全球競爭時代，品牌品類規(guī)模優(yōu)勢，以及由此帶來的價格優(yōu)勢才是免稅運(yùn)營商的核心競爭力。牌照之上，規(guī)模永恒。
另外，國內(nèi)的機(jī)場上市公司，主要看點(diǎn)也是在免稅，這在之前的交通運(yùn)輸行業(yè)中已經(jīng)梳理過了，感興趣的朋友可以翻一翻以前的文章。
總體來看，這是一個中長期都很有看點(diǎn)的行業(yè)，當(dāng)下預(yù)期較足，估值較高，需要繼續(xù)跟蹤。
代表公司：中國中免。
三、旅游：出境游未來復(fù)蘇可期
這部分我們主要看下出境游，在人均GDP達(dá)到1萬美元以后，出境游的增速會逐漸放緩，基本與經(jīng)濟(jì)增速共振。
我們暫時先回顧下疫情之前出境游的情況。從目的地區(qū)域來看，亞洲處于絕對主導(dǎo)地位，歐洲線相對穩(wěn)定。其中日本增速較快；韓國在2017年限韓令后，近兩年開始逐步回升；東南亞持續(xù)升溫，越南、緬甸等新興目的地迅速崛起；歐洲線中，俄羅斯等東歐新興目的地迅速崛起。因此，這些中長線路的波動，對旅行社影響較大，建議密切關(guān)注未來趨勢。
具體分析出境游產(chǎn)業(yè)鏈的話，大致可分為上游資源商、中游產(chǎn)品批發(fā)采購商以及下游零售商三部分：
上游主要為目的地旅游資源供應(yīng)商，包括地接社、航空公司、酒店、郵輪公司、景區(qū)等，其中航空和酒店占比通常在50-60%，長線產(chǎn)品航空占比更高是，所以航空資源議價能力對出境游龍頭的成本控制影響較為關(guān)鍵；
中游批發(fā)商從境外地接社采購專線旅游產(chǎn)品后，分銷給下游零售商；
下游零售商，既包括各類OTA如攜程、美團(tuán)等，也包括各類旅行社。線上覆蓋區(qū)域較廣，但由于出境游往往涉及到簽證等，線下零售門店也有其必要性
從發(fā)展趨勢來看，批零地接一體化是下游零售龍頭的主要發(fā)展趨勢。一方面向下連接C端，根據(jù)顧客需求調(diào)整打磨產(chǎn)品，增強(qiáng)品牌知名度與客戶黏性；另一方面可向上游延伸，加強(qiáng)對上游資源掌控，提高公司議價能力，進(jìn)而提升利潤水平。
疫情對出境游造成了巨大沖擊，復(fù)蘇仍需要時間，但長期來看，隨著收入提升，這部分需求仍會保持正常發(fā)展。對比國外來看，我國的出境游行業(yè)集中度較低，有較大提升空間。例如韓國出境游旅行社龍頭Hana tour, 市占率13%以上，而國內(nèi)龍頭眾信和凱撒，分別才有2.1%和1.2%。
總體來看，出境游行業(yè)長期尚可，當(dāng)下受影響比較嚴(yán)重，需要密切跟蹤。
代表公司：眾信旅游、凱撒旅業(yè)。
四、演藝：龍頭擴(kuò)張值得期待
演藝按照受眾劃分，大致可分為城市演藝和旅游演藝。前者如各類演唱會、音樂會等，后者因為涉及到上市公司宋城演藝，在本節(jié)會重點(diǎn)研究。
旅游演藝主要分為劇場、實(shí)景和主題公園3類，其中主題公園增速最快，超過20%，票房占比也接近一半。國內(nèi)旅游演藝主要包括4大派系：宋城系、印象系、山水系和長隆系，各自特點(diǎn)如下，不知大家是否都看過？
行業(yè)龍頭宋城演藝集景區(qū)設(shè)計建造、演藝內(nèi)容編創(chuàng)、項目運(yùn)營為一體，全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作，以室內(nèi)演出千古情為核心，相對不受天氣影響，投資規(guī)?？煽兀瑑?yōu)勢凸顯。
而且，宋城演藝的一大特點(diǎn)，就是可復(fù)制性較好，目前公司正進(jìn)入第二輪擴(kuò)張周期，預(yù)計未來可能在北京、成都、重慶、珠海等地布局新項目。從過往來看，均實(shí)現(xiàn)了首年打平或微利，次年有效盈利，第3年盈利上億元。
具體到演出頻次來看，當(dāng)旺季來臨時，公司可根據(jù)需要加大演出場次，額外增加的成本較少，但帶來的都是純收入?？偟膩碚f，是一門挺不錯的商業(yè)模式，所以體現(xiàn)在報表上的凈利率大概能在50%左右，在A股中絕對屬于第一梯隊。
總的來說，這個行業(yè)上市公司不多，行業(yè)龍頭宋城演藝中長期看好，值得密切關(guān)注。
五、酒店：周期與成長兼?zhèn)?/span>
我國目前酒店數(shù)量中，經(jīng)濟(jì)型（二星及以下）占比在60%左右，占了大半壁江山。國內(nèi)上市酒店龍頭也多以中低端的連鎖酒店為主，如A股的錦江股份、首旅酒店，美股的華住酒店和格林酒店等。打造多產(chǎn)品模型，進(jìn)行加盟擴(kuò)張是它們商業(yè)模式的核心。
從經(jīng)營模式來看，主要包括直營、加盟、以及管理輸出三種模式，后兩者均屬于輕資產(chǎn)模式，只需提供相關(guān)服務(wù)支持并收取費(fèi)用，不需要承擔(dān)相應(yīng)的酒店運(yùn)營成本。
直營模式：由于需要承擔(dān)租金、折舊攤銷、運(yùn)營人工等剛性費(fèi)用，固定成本占比較高，所以經(jīng)營杠桿也較高，業(yè)績彈性和周期性波動也最大。
加盟模式：凈利率較高，可一定程度支撐酒店龍頭逆周期成長，是其成長屬性的核心支撐。加盟期限通常在10年以上，加盟收入一般分為首次與持續(xù)加盟費(fèi)用，其中后者一般是加盟商流水的5-12%。
在經(jīng)濟(jì)型酒店時代，酒店龍頭主要以單一標(biāo)品進(jìn)行復(fù)制擴(kuò)張，強(qiáng)調(diào)做單一爆款，但目前這種模式發(fā)展較為成熟，競爭格局初步確定；
在中端酒店時代，核心在于要能打造不同細(xì)分定位的產(chǎn)品模型進(jìn)行擴(kuò)張，重點(diǎn)是看多品牌塑造能力及持續(xù)復(fù)制擴(kuò)張能力，先發(fā)優(yōu)勢影響較大，會員體系的支持和中后臺整合運(yùn)營能力非常關(guān)鍵。
短期來看，連鎖酒店與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較高，疫情又帶來了一次變相的“供給側(cè)改革”，可以關(guān)注接下來的復(fù)蘇機(jī)會；中長期則應(yīng)關(guān)注酒店的擴(kuò)張成長能力，以及核心品牌的擴(kuò)展空間。
代表公司：錦江酒店、首旅酒店。
六、景點(diǎn)：可復(fù)制性較差
景區(qū)類雖然有一些上市公司，但它們的收入主要來自門票、景區(qū)內(nèi)設(shè)施及演藝項目等的費(fèi)用，總的來說我們不建議投資，因為幾乎沒有可復(fù)制性，發(fā)展空間也沒有多少想象力，所以這里就不做詳細(xì)的分析了。
七、人服：行業(yè)滲透率仍有較大空間
人服即人力資源服務(wù)，主要包括中高端人才訪尋、靈活用工、人力資源外包、在線招聘、人力資源軟件系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域，過去幾年的復(fù)合增速達(dá)到20%。但行業(yè)目前仍處于高度分散狀態(tài)，我國的前五名市占率不超過5%，遠(yuǎn)低于世界平均水平20%。
成熟期的人力資源服務(wù)行業(yè)具有順周期的特點(diǎn)，但其中有一個賽道--靈活用工尚處發(fā)展初期，仍處于快速成長階段。所以我們重點(diǎn)看下靈活用工行業(yè)。
復(fù)盤美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家靈活用工的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)目前已高度市場化，且處于相對平衡狀態(tài)，但比宏觀經(jīng)濟(jì)滯后大約半年左右。
美國和日本靈工滲透率分別在2%左右，但國內(nèi)目前不足0.1%，發(fā)展仍處于初期，空間很大。而且根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，在行業(yè)滲透率提升初期，靈工市場規(guī)模的增速通常會跑贏GDP增速。
所以這個行業(yè)中期來看，發(fā)展空間較大，增速較大。A股唯一一家人力資源服務(wù)公司，就是科銳國際，值得長期關(guān)注。
后續(xù)我們會對其中比較有看點(diǎn)的子行業(yè)，以及優(yōu)秀的公司，進(jìn)行詳細(xì)的介紹，敬請期待。
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