【聲明：本文信息全部源于公開渠道，文中內(nèi)容僅代表個人觀點，不代表所供職單位】
【正文】
金融市場的變化是對市場情緒的反應(yīng)，會在行情的演變過程中融入市場情緒的起伏，某種程度上來說也體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期變化，并通過資產(chǎn)組合和大類資產(chǎn)配置等方式進(jìn)一步影響著市場預(yù)期。因此，對于金融市場而言，由于影響因素的復(fù)雜性與交融性，所謂聯(lián)動抑或是蹺蹺板效應(yīng)也愈發(fā)引人關(guān)注，如股債之間、債匯之間的蹺蹺板效應(yīng)以及股匯之間的聯(lián)動效應(yīng)等等。關(guān)于市場的未來走向，有人會拿2015年作為參照，也有人將2016年或2005-2006年、201-2012年作為基準(zhǔn)參考，眾說紛紜。但無論如何這些均會呈現(xiàn)出我們今天所要討論的聯(lián)動效應(yīng)抑或蹺蹺板效應(yīng)。
在正式討論之前，我們首先對2020年以來的股市、債市、匯市行情進(jìn)行復(fù)盤，并對三個市場之間的關(guān)系進(jìn)行初步探討。
（一）股債匯之間的相關(guān)性非常高：股債與債匯蹺蹺板效應(yīng)、股匯聯(lián)動效應(yīng)
通過2020年以來股債匯三個市場之間的相關(guān)系數(shù)來看，三大市場在2020年以來的表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)多在50%以上，而這種相關(guān)性具體體現(xiàn)為股債蹺蹺板效應(yīng)（即股強(qiáng)債弱或股弱債強(qiáng)）、債匯蹺蹺板效應(yīng)（即債強(qiáng)與人民幣匯率貶或債弱與人民幣匯率升）以及股匯同步聯(lián)動效應(yīng)（即股強(qiáng)與人民幣匯率升或股弱與人民幣匯率貶）。
也即當(dāng)股票市場走牛時，通常意味著債券市場會走強(qiáng)、人民幣匯率會走強(qiáng)；當(dāng)人民幣匯率走強(qiáng)時，債券市場會走弱、股票市場會走牛。
（二）2020年以來的股債匯市場變化：波幅加大、“V型”反轉(zhuǎn)
1、債券市場：V型反轉(zhuǎn)，中美利差擴(kuò)大至240BP的歷史最高區(qū)間內(nèi)
受疫情及2-4月期間一系列寬松貨幣政策等因素的推動，中國債券市場走出一條“V型”曲線，10年期國債收益率快速降至2.48%的歷史低位水平，并在5月后逐步抬升至目前的3.12%左右，基本和2019年底的3.14%相接近。
特別是中美利差也由2020年以來最低的120BP迅速擴(kuò)大至目前的240BP，這一利差空間已經(jīng)是歷史最高區(qū)間內(nèi)，較大的中美利差空間勢必會造成人民幣匯率較大的升值壓力，并帶來外資的流入。
2、股票市場：“V型”特征突出，波動幅度加大
受海內(nèi)外疫情爆發(fā)，中國和全球股市一樣，經(jīng)歷了“V型”反轉(zhuǎn)的波動起伏局面，上證綜指、深證成指波動幅度分別高達(dá)29.73%和45.99%，美國三大股指波動幅度甚至高達(dá)60%左右。不過進(jìn)入五月以來，股市底部向上的特征同樣比較突出，相較于2019年底上證綜指、深證成指分別上揚10.01%和30.93%。
3、外匯市場：美元先升后貶，人民幣、日元與歐元升值的格局仍在繼續(xù)
疫情期間，外匯市場同樣波瀾起伏，先是經(jīng)歷了美元的流動性緊張局面（導(dǎo)致美元一度大幅升值至103附近，隨后因貨幣過度寬松而導(dǎo)致美元流動性開始泛濫，美元指數(shù)開始急劇下挫至92.82左右（2020年以來美元指數(shù)波動幅度高達(dá)11.41%、較2019年底下跌3.76%），相對應(yīng)歐元則大幅升值5.55%、人民幣與日元均升值2%左右。目前人民幣、日元、歐元升值的格局仍在繼續(xù)。
金融市場的影響因素繁多而且復(fù)雜，既包括經(jīng)濟(jì)基本面，也包括政策擾動、市場情緒、市場預(yù)期等層面，各類擾動因素相互交織、亦強(qiáng)亦弱從而造成不同市場之間所產(chǎn)生的聯(lián)動效應(yīng)抑或蹺蹺板效應(yīng)，這里的聯(lián)動效應(yīng)主要指同漲同跌、蹺蹺板效應(yīng)則是一漲一跌，究竟哪一類效應(yīng)會居于主導(dǎo)地位，主要看支撐因素情況。
（一）股債聯(lián)動效應(yīng)的支撐因素
1、貨幣寬松環(huán)境有助于股債雙牛、緊縮易造成股債雙殺
貨幣寬松的環(huán)境下，除外匯市場外，股債及商品市場總是皆大歡喜、一片欣欣向榮。事實上股票市場與債券市場均受到市場資金成本的一致預(yù)期影響，當(dāng)市場利率趨于下行時，往往有助于推動股債雙牛格局的形成，反則反之?；诖酥T如降準(zhǔn)、降息等寬松貨幣政策更有助于推動股債雙牛局面的形成，而當(dāng)貨幣政策趨向于緊縮、監(jiān)管政策趨嚴(yán)時，股債雙殺的局面也可能會經(jīng)常重現(xiàn)。由于市場對于利率的反應(yīng)最為敏感和快速，因此貨幣政策對金融市場的影響也更為直接有效。
2、股債混合品種有助于增強(qiáng)兩大市場之間的聯(lián)動性
股票市場與債券市場之間的界限并不是很分明，特別是在一些股債混合品種的參與之下，二者之間的聯(lián)動性也會有所增強(qiáng)，如混合型基金、可轉(zhuǎn)債、可交換債等等，這種投資品種既參與股票市場、亦參與債券市場。當(dāng)市場出現(xiàn)波動甚至反轉(zhuǎn)時，很容易造成股債雙殺的局面出現(xiàn)，而當(dāng)市場行情較為火爆時，也很容易通過關(guān)聯(lián)產(chǎn)品助推市場情緒進(jìn)一步高漲。
事實上這些股債混合品種已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模，如混合型基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.52萬億（其中偏股型1.40萬億、平衡型0.11萬億、偏債型0.30萬億以及靈活配置型0.71萬億元）；可轉(zhuǎn)債和可交換債分別為0.45萬億和0.21萬億元。
3、股票與信用債發(fā)行主體上的較高重合性有助于提升二者之間的關(guān)聯(lián)性
中國債券市場中目前擁有61.23萬億元的利率債和37.29萬億元（不含同業(yè)存單）的信用債規(guī)模，信用債規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于中國股票市場市值的49%左右?？紤]到信用債的發(fā)行主體與股票市場的發(fā)行主體具有比較大的重合性（即發(fā)債企業(yè)大多也為上市主體），因此當(dāng)股票市場抑或債券市場出現(xiàn)問題時，勢必會影響到另一市場，這也使得二者的關(guān)聯(lián)性會有所增強(qiáng)。
（二）股債蹺蹺板效應(yīng)的支撐因素
1、債市的參與者多為機(jī)構(gòu)投資者且主要集中于場外交易，相對較為理性
由于債市與匯市之間的參與者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，個人投資者參與的比例整體較低，因此債券市場與外匯市場上的散戶思維較弱，一般不會出現(xiàn)大起大落的非理性情形，而這也是債券市場、外匯市場與股票市場之間最大的差異。
同時債券市場95%以上的比例集中于銀行間市場交易、發(fā)行，交易所的比例占比同樣較低，因此受市場情緒的擾動影響往往比較低，因此相較于股票市場而言，債市風(fēng)險更低、市場更為理性、波動性較小。當(dāng)然后續(xù)隨著股市機(jī)構(gòu)投資者的比重及話語權(quán)的提升，股債之間的波動性也將趨同。
2、經(jīng)濟(jì)基本面的影響方向相反，與債市負(fù)相關(guān)且債市更易預(yù)測
理論上由于參與主體、風(fēng)險溢價比、流動性等原因，債市和股市分別屬于低風(fēng)險和中高風(fēng)險領(lǐng)域，因此風(fēng)險偏好的差異也是二者的較大差異，這一風(fēng)險偏好同時也和經(jīng)濟(jì)基本面相對應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨于下行時，市場風(fēng)險偏好往往趨于降低，對債市較為有利、對股市不利。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時，意味著實體經(jīng)濟(jì)的主動生產(chǎn)和投資需求開始提升，盈利能力也會有所恢復(fù)，并助推股市走強(qiáng)。
特別是經(jīng)濟(jì)基本面的變化是決定債券市場長期走勢的根本因素，但并非是股市的根本決定力量，同時由于經(jīng)濟(jì)基本面可衡量可參考的先行指標(biāo)較為豐富，市場情緒在期間起到的作用往往更低，因此債券市場的走勢往往更容易預(yù)測。
3、蹺蹺板效應(yīng)突出，股票走弱往往更容推動債牛行情的形成
當(dāng)流動性并非過剩時，意味著整個市場可投資的資金總量實際上是確定的，股市走牛時能夠投資債券市場的資金量會相應(yīng)變少，反則反之。這種情況下股債之間的蹺蹺板效應(yīng)會更明顯。不過這種蹺蹺板效應(yīng)并非總是明確的，也即當(dāng)股票市場走弱時，往往意味著市場風(fēng)險偏好趨于下降；而當(dāng)債券市場走弱時，卻不一定意味著風(fēng)險偏好抬升，股票市場也就不一定會走強(qiáng)。
因此，大致可以有這樣的結(jié)論，股債之間的蹺蹺板效應(yīng)并不總是成立，一般情況下股市走弱是債券市場走強(qiáng)的先決條件，反之則不一定。
4、債市更應(yīng)關(guān)注無風(fēng)險利率，股市更應(yīng)關(guān)注風(fēng)險利率
規(guī)模上已經(jīng)達(dá)到110萬億元左右的債券市場56%由利率債構(gòu)成，這意味著撇開政策層面等非常態(tài)因素外，真正影響債券市場走向的因素主要為經(jīng)濟(jì)基本面和無風(fēng)險利率。與債市不同的是，股票市場中形成的資產(chǎn)均為風(fēng)險資產(chǎn)，在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)之上，風(fēng)險利率才是影響股票市場的根本因素，陰陽怪氣即風(fēng)險偏好無法抬升時，股票市場很難走牛。
因此，從這個角度看，對債市的判斷更應(yīng)關(guān)注無風(fēng)險利率（即政策利率和金融機(jī)構(gòu)之間的利率），股市則更應(yīng)關(guān)注風(fēng)險利率水平，二者在趨勢上的不同步也會形成股債之間的走勢差異。特別是在目前的市場環(huán)境下，“無風(fēng)險利率下行+風(fēng)險利率上行”已經(jīng)成為比較明確的政策導(dǎo)向和市場趨向，這種情況下債市下行和股市上行應(yīng)該是我們看到的金融市場常態(tài)。
報告的最開始我們已經(jīng)給出結(jié)論，即對于中國的金融市場而言，股市與債市之間以及債市與匯市之間具有明顯的蹺蹺板效應(yīng)，而股市與匯市之間則具有一定聯(lián)動效應(yīng)。在明晰股債匯之間的邏輯關(guān)系后，有必要給予具體分析
（一）中國股票市場與債券市場之間的相關(guān)性
1、股債之間的相關(guān)性在2020年以前整體不明顯，2020年以來異常突出
我們大致計算了2002年以來、2005年以來、2008年以來、2012年以來、2015年以來、2018年以來以及2020年以來中國股市與債市之間的相關(guān)性，整體來看在過去很長一段時期，兩大市場之間的相關(guān)性其實并不明顯，這可能意味著2020年以前，有很多政策層面因素對兩個市場形成明顯擾動，破壞了二者之間的相關(guān)性。不過2020年以來，股債兩大市場之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，10年期國債收益率與上證綜指、深證成指之間的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)76.92%和62.90%。
3、雖然股債之間的蹺蹺板效應(yīng)經(jīng)常被打斷，但2020年以來相關(guān)性極高
從上圖可以看出，2013年以前股債之間的蹺蹺板效應(yīng)比較突出，相關(guān)系數(shù)達(dá)到30%以上，但2013年以來因政策層面的頻繁變化，便利股債之間的相關(guān)性明顯減弱，且呈現(xiàn)不規(guī)律性的特征。具體來看，2013年以來股債蹺蹺板效應(yīng)比較明顯的幾個時間段分別為2015年股災(zāi)初期、2017年嚴(yán)監(jiān)管時期以及2020年以來的疫情期間政策寬松期，特別是今年以來二者之間的相關(guān)性基本超過了以往任何時期，因此站在當(dāng)前時點來看，尤其應(yīng)重視股債蹺蹺板效應(yīng)。
（二）中國：債強(qiáng)匯弱或債弱匯強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)非常明顯
1、如果我們考慮2014年的兩個市場情況，則會發(fā)現(xiàn)債強(qiáng)匯弱或債弱匯強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)是常態(tài)，即當(dāng)債市市場走強(qiáng)（利率下行）時，人民幣會趨于貶值，反則反之。特別是2017年以來，兩個市場之間的相關(guān)性非常高，10年期國債收益率與人民幣匯率之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-50%以上。
2、2014年以前人民幣匯率經(jīng)歷了長達(dá)10年以上的升值周期，不過2015年的G7工業(yè)國會議終止了這一進(jìn)程，并隨之有了2015年的8.11匯改。整體來看2015年匯改之后，大致在2016年10月-2017年1月、2017年12月-2018年2月和2018年9月-2019年2月等三個時期出現(xiàn)過債匯的同向聯(lián)動，而這是有著特殊的背景，如在2016年10月-2017年12月債市處于明顯熊市階段的時期，人民幣匯率也因是否破7而糾結(jié)不已，并在中美摩擦的影響之下主動破7。
3、2020年以來人民幣匯率的走勢同樣一波三折，先是因美元流動性緊張而隨之貶值，后因美元流動性泛濫而進(jìn)入升值通道，這其中最為關(guān)鍵的決定因素是中美利差較大的利差空間，目前中美利差已經(jīng)超過240BP，處于歷史最高位區(qū)間，可以說對人民幣匯率的支撐效應(yīng)非常強(qiáng)。
（三）美國：股債相關(guān)性并不明顯，債匯蹺蹺板也是常態(tài)
盡管在過去十年期間，中國不同金融市場之間呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)性，但美國股市與債市之間的相關(guān)性卻并不明顯（除2015-2018年期間存在較強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)外）。不過和中國一樣，美國債市和匯市之間的蹺蹺板效應(yīng)同樣比較明顯。
（一）從美國市場來看，其股債之間的相關(guān)性不強(qiáng)，但債匯之間的蹺蹺板效應(yīng)較為突出，即債強(qiáng)匯弱或債弱匯強(qiáng)，說明市場利率對匯率的影響比較大。
（二）由于風(fēng)險偏好不一致、投資者結(jié)構(gòu)與決定因素差異明顯等，股票市場與債券市場之間以及債券市場與外匯市場之間的蹺蹺板效應(yīng)才是中國金融市場常生態(tài)，并且股票市場走弱往往是債券市場走強(qiáng)的先決條件、但反則不成立。
（三）低利率環(huán)境下，市場情緒往往比較脆弱，不同因素的擾動力度較大，導(dǎo)致不同金融市場的波動幅度加大成為常態(tài)。
（四）債券市場更為關(guān)注無風(fēng)險利率，而股票市場則應(yīng)更注重風(fēng)險利率。實際上自2013年“錢荒”后，中國股債兩大市場之間的蹺蹺板效應(yīng)這一規(guī)律經(jīng)常被政策因素打破，但2020年以來這一規(guī)律卻異常明顯、兩大市場之間的相關(guān)性高達(dá)70%，因此相較于以往時期，當(dāng)前的股債蹺蹺板效應(yīng)尤其應(yīng)引起關(guān)注。
（五）股債雙牛的行情往往會在流動性過剩或政策極度寬松時實現(xiàn)，但這種環(huán)境形成的股牛行情往往持續(xù)時間較短，相較而言，股債的蹺蹺板效應(yīng)才是常態(tài)。
（六）對于中國而言，當(dāng)前還存在另外一個擾動因素和，即外資涌入對市場的影響，目前境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票和債券的規(guī)模均在2.50萬億元人民幣左右，占整個股票市場和債券市場的比例均不到3%，但恰恰是不到3%的資金量，卻對中國股票和債券市場產(chǎn)生了明顯影響，一定程度上甚至引導(dǎo)了市場預(yù)期。
聯(lián)系客服
