中國證監(jiān)會2012年修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”），明確了借殼上市的概念及審核要求，2014年進(jìn)一步修改《重組辦法》，對借殼上市的審核要求等同于IPO，意味著借殼上市相比之前審核更加嚴(yán)格，且創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市。實(shí)踐中，很多公司重組為了避免構(gòu)成借殼上市，采取了很多變通方式。本文旨在介紹借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及實(shí)踐中的一些靈活操作方式。
一、關(guān)于借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)修改后的《重組辦法》第十三條的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市需要滿足兩個條件：（1）上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；（2）上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。
1、關(guān)于第（1）個條件：控制權(quán)變更
根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》的問題與解答，“控制權(quán)發(fā)生變更”是指上市公司自首次公開發(fā)行之日起發(fā)生的控制權(quán)變更。
2、關(guān)于第（2）個條件：上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。
前述收購人包括兩種情況，一是本次重組后將成為上市公司新的實(shí)際控制人的收購人，二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實(shí)際控制人的收購人。
根據(jù)《證券期貨法律適用意見第12號》的規(guī)定，借殼上市在相關(guān)數(shù)據(jù)的計算上執(zhí)行如下原則：（一）執(zhí)行累計首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例累計首次達(dá)到100%以上的原則。（二）執(zhí)行預(yù)期合并原則，即收購人申報重大資產(chǎn)重組方案時，如存在同業(yè)競爭和非正常關(guān)聯(lián)交易，則對于收購人解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產(chǎn)的，也將合并計算。
根據(jù)《重組辦法》的規(guī)定，上市公司構(gòu)成借殼上市需提交中國證監(jiān)會重組委審核并經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。但上市公司在控制權(quán)發(fā)生變更后進(jìn)行借殼上市，經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)并已實(shí)施后，再次向收購人購買資產(chǎn)，無需按借殼上市處理。
二、實(shí)踐中的靈活處理方式
由于借殼上市的審核非常嚴(yán)格，已經(jīng)等同于IPO，為了能盡快完成重組，實(shí)踐中許多上市公司精心設(shè)計重組方案，避免觸及借殼上市的紅線，各種重組方案無非都圍繞著借殼上市的兩個認(rèn)定條件做文章，采取的方式主要包括以下幾類：
1、上市公司先收購較低比例的標(biāo)的公司股權(quán)，對標(biāo)的公司先控股并表，剩余股份日后再處理，從而減少標(biāo)的公司主要股東換股并購后的持股比例，避免控制權(quán)變更。
這么操作的原因主要有兩個：（1）如果一次性收購標(biāo)的公司的全部股權(quán)，收購標(biāo)的的體量遠(yuǎn)超上市公司，標(biāo)的公司股東可能將因得到巨量新增股份而成為新實(shí)際控制人。典型案例有順榮股份收購三七玩（已經(jīng)重組委第二次審核通過），標(biāo)的公司三七玩的體量超過了上市公司本身，順榮股份僅收購三七玩60%股權(quán)，從而大大降低了向后者股東支付的股份總額。（2）可以有選擇性地進(jìn)行收購。三七玩兩名股東分別持股50%，如果順榮股份試圖完全收購其中一人股權(quán)，依舊構(gòu)成借殼。而在實(shí)際操作中，兩名股東李衛(wèi)偉和曾開天分別出售了28%與32%的股權(quán)，從而盡可能地降低了換股并購后各自的持股比例。
在上述情形下，證監(jiān)會會關(guān)注標(biāo)的公司原股東是否構(gòu)成一致行動尋求上市公司控制權(quán)的問題，順榮股份收購三七玩也因?yàn)樵搯栴}第一次上會被否決，因此需要采取相應(yīng)的措施防止標(biāo)的公司原股東通過一致行動實(shí)際獲得上市公司的控制權(quán)。如順榮股份收購三七玩的案例中，交易對方李衛(wèi)偉、曾開天分別承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)，不以任何形式直接或間接增持上市公司股份，也不通過任何方式謀求對上市公司的控制地位。同時，交易對方曾開天承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)，放棄所持上市公司股份所對應(yīng)的股東大會上的全部表決權(quán)，使其無法與其他股東形成一致行動。
2、降低標(biāo)的公司主要股東的持股比例，從而減少標(biāo)的公司主要股東換股并購后的持股比例，避免控制權(quán)變更。
如天舟文化收購神奇時代案例（已經(jīng)實(shí)施完成），2013年7月2日，天舟文化宣布停牌籌劃發(fā)行股份收購神奇時代。為了避免構(gòu)成借殼，2013年7月15日，神奇時代主要股東李桂華轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給六名機(jī)構(gòu)或自然人，持股比例從90%下降至60%。
3、增加現(xiàn)金支付比例，降低股份支付比例，從而減少標(biāo)的公司主要股東換股并購后的持股比例，避免控制權(quán)變更。
如天舟文化收購神奇時代，天舟文化向李桂華支付的交易對價中有三分之一為現(xiàn)金。
在采取該種方式時也并不是現(xiàn)金支付比例越高越好。一方面需考慮上市公司是否有足夠的現(xiàn)金，因?yàn)榕涮兹谫Y不得超過交易總金額的25%；另一方面還需考慮稅負(fù)問題，如果交易對方均為公司制企業(yè)法人，為了符合財稅[2009]59號文關(guān)于特殊稅務(wù)處理的要求，收購的標(biāo)的公司的股權(quán)比例不得低于75%，股份支付的對價不得低于交易總對價的85%，也就是說最多支付15%的現(xiàn)金對價。
4、強(qiáng)化現(xiàn)有控股股東的控制地位。
該類操作方式又有很多具體的方法，包括向上市公司現(xiàn)有控股股東非公開發(fā)行股份募集配套資金，現(xiàn)有控股股東與其他股東形成一致行動，現(xiàn)有控股股東先入股標(biāo)的公司，后續(xù)上市公司再向控股股東發(fā)行股份購買其持有的標(biāo)的公司的股權(quán)等。
在道博股份收購盤江民爆的重組案例（后終止重組）中，道博股份控股股東新星漢宜先出資1.5億元認(rèn)繳盤江民爆新增注冊資本3,177萬元，獲得20.59%股份，該部分權(quán)益將在定向增發(fā)中轉(zhuǎn)換為道博股份的股權(quán)。與此同時，本次重組配套融資的定增對象僅新星漢宜一家，募集資金2.12億元中有1億元用于收購盤江民爆股權(quán)。通過該等安排，新星漢宜在重組完成后持有31.42%的股權(quán)，仍為控股股東；而標(biāo)的公司主要股東盤化集團(tuán)以26.03%的持股比例成為第二大股東。
在海隆軟件收購二三四五的案例（重組已實(shí)施完畢）中，海隆軟件的實(shí)際控制人包叔平分別通過配套融資與部分要約收購強(qiáng)化了自身控制權(quán)，其控制的信佳科技以8.13億元認(rèn)購公司5398.41萬股新增股份；通過部分要約收購方式收購公司現(xiàn)第一、第三大股東歐姆龍、慧盛創(chuàng)業(yè)分別持有的1794.52萬股和540萬股，要約收購?fù)瓿珊螅迤娇刂坪Ｂ≤浖?/span>47.42%的股權(quán)。本次交易完成后，包叔平實(shí)際控制公司30.93%的股權(quán)，仍為上市公司實(shí)際控制人。
5、上市公司先非公開發(fā)行股份募集資金，用募集的資金收購標(biāo)的資產(chǎn)。
根據(jù)《重組辦法》第二條的規(guī)定，上市公司按照經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。因此，一些公司會通過定向增發(fā)變更控制權(quán)，然后用定向增發(fā)募集的資金收購標(biāo)的資產(chǎn)。但根據(jù)《重組辦法》第四十三條的規(guī)定，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，因此資金提供方與資產(chǎn)提供方不能重合。但是多大程度不能重合，證監(jiān)會尚沒有明確的規(guī)定。
在盈博投資2012年非公開發(fā)行的案例（已經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)并實(shí)施）中，盈博投資擬通過向英達(dá)鋼構(gòu)、天津恒豐等6名特定對象非公開發(fā)行募集資金15億元，本次非公開發(fā)行前，控股股東荊州恒豐持股比例為7.18%，公司實(shí)際控制人為羅小峰先生及盧婭妮女士。發(fā)行后荊州恒豐持股比例下降為3.08%，新股東英達(dá)鋼構(gòu)持有15.21%的股權(quán)，成為公司第一大股東和控股股東。因此，本次非公開發(fā)行會導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化。另外，發(fā)行對象之一天津恒豐的關(guān)聯(lián)方持有募集資金擬收購的標(biāo)的公司100%的股權(quán)，盈博投資擬用募集資金5億元收購標(biāo)的公司100%的股權(quán)，天津恒豐以現(xiàn)金認(rèn)購募集資金總額的13.33%，公司認(rèn)為收購標(biāo)的公司股權(quán)的資金大部分來源于其他認(rèn)購人，因此不視為發(fā)行股份購買資產(chǎn)。
三、總結(jié)
市場實(shí)踐中，上述圍繞避免被認(rèn)定為借殼的靈活處理措施通常會同時采取，以期獲得最佳效果。另一方面，中國證監(jiān)會在博弈中也不斷加強(qiáng)對規(guī)避借殼上市行為的監(jiān)管。在本次《重組辦法》修改時，中國證監(jiān)會就明確表示會加強(qiáng)對個別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
因此，上述規(guī)避借殼上市的方式在中國證監(jiān)會監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下能否還行得通還需要根據(jù)市場案例來檢驗(yàn)。最近泰亞股份收購歡瑞世紀(jì)通過方案設(shè)計規(guī)避借殼上市在2014年7月公告重組報告書后2個月即終止重組，天晟新材租殼計劃被叫停，在一定程度上說明中國證監(jiān)會加強(qiáng)對該類行為監(jiān)管的趨勢。
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