導(dǎo)讀：作為一名價(jià)值投資者意味著在任何時(shí)候都要抵制大眾心理的兩極。
拉里·皮考斯基(Larry Pitkowsky)管理的GoodHaven Fund在多年跑輸后終于開始有了創(chuàng)始人2011年創(chuàng)立該基金時(shí)所設(shè)想的表現(xiàn)，這是一個(gè)典型的“大翻盤”故事。
由皮考斯基和基思·特勞納(Keith Trauner)創(chuàng)立的GoodHaven Fund (GOODX)從成立之初到2018年底一直跑輸同類基金和標(biāo)普500指數(shù)，主要原因是石油和其他大宗商品相關(guān)股票的大量頭寸表現(xiàn)糟糕，有關(guān)扭虧為盈的押注也未能達(dá)到預(yù)期。截至2014年8月31日，GoodHaven Fund管理的凈資產(chǎn)總計(jì)5.51億美元，最近這一數(shù)字僅為1.1億美元。
GoodHaven Fund意識(shí)到必須做出一些改變，于是在2019年進(jìn)行了重組。皮考斯基成為控股股東和唯一的投資組合經(jīng)理，特勞納和曾在GoodHaven Fund成立之初提供資金的控股公司Markel (MKL)持有少數(shù)股權(quán)。在GoodHaven Fund 2019年致股東的信中，皮考斯基提出了他的計(jì)劃，承認(rèn)投資“不是智商測(cè)試”而是要回歸基本等原則。
GoodHaven Fund立刻獲得了新生。過去三年包括股息再投資的回報(bào)率為25%，高于標(biāo)普500指數(shù)18.6%的回報(bào)率。但皮考斯基明白，要想重獲投資者信心，他還有很多工作要做。晨星(Morningstar)的數(shù)據(jù)顯示，在過去五年中盤價(jià)值基金類別下，GoodHaven Fund目前排在前10%，但過去十年的表現(xiàn)仍排在后1%。皮考斯基說：“我可以說自己對(duì)這樣的表現(xiàn)很高興，但還談不上滿意。”
皮考斯基最近接受了《巴倫周刊》的采訪，談到了GoodHaven Fund的翻盤、他對(duì)價(jià)值投資的看法以及他最喜歡的股票等話題。
以下是經(jīng)過編輯的訪談內(nèi)容。
《巴倫周刊》：拉里，首先我們得問一句，之前GoodHaven Fund到底出了哪些問題？
拉里·皮考斯基：管理投資組合有點(diǎn)像高級(jí)餐廳的廚師，有時(shí)候，因?yàn)槟銚碛械馁Y源和才華，在很長一段時(shí)間里做出來的食物都非常好，然后會(huì)遇到做得不那么理想的情況，這時(shí)就必須做一些改變，做出來的食物才會(huì)變得更好。
但做得不好絕對(duì)不是某一件事造成的，而是一堆被我們稱為不科學(xué)的事情造成的，我們中的一些人過于關(guān)注宏觀，忘了價(jià)值投資應(yīng)該與持有高質(zhì)量、不斷增長的股票這一點(diǎn)保持一致，只要你能以較高的安全邊際買入它們，而且考慮到了風(fēng)險(xiǎn)，那么市場(chǎng)就會(huì)為你服務(wù)。
《巴倫周刊》：那么現(xiàn)在你們做對(duì)了什么？
拉里·皮考斯基：我們優(yōu)化了程序，研究也一直做得很好。當(dāng)面對(duì)我們擅長的事情時(shí)，我們會(huì)隨機(jī)應(yīng)變，我們不會(huì)輕易賣掉基本面優(yōu)秀的公司，這些公司的股票給基金的表現(xiàn)帶來了很大推動(dòng)。
同樣重要的是，不要嘗試通過持有很多被我稱為“中間的東西”來增加投資難度，我們要么持有具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、良好資本回報(bào)并以有吸引力價(jià)格買入的股票，要么買入擁有能夠釋放價(jià)值的催化劑的股票，我所說的“中間的東西”是指結(jié)構(gòu)上面臨挑戰(zhàn)的業(yè)務(wù)，我會(huì)盡量避開這類股票。
《巴倫周刊》：價(jià)值股終于再次迎來了有較好表現(xiàn)的階段，這肯定也有所幫助。怎樣才能成為優(yōu)秀的價(jià)值投資者？
拉里·皮考斯基：保持偏執(zhí)和保持耐心看上去是兩種完全不同的態(tài)度，但這兩種特質(zhì)都要具備。作為一名價(jià)值投資者意味著在任何時(shí)候都要抵制大眾心理的兩極，保持偏執(zhí)是因?yàn)槟惚仨毑粩嘀匦略u(píng)估自己最認(rèn)可的論點(diǎn)，如果過了幾年市場(chǎng)還沒有理解你“超級(jí)聰明”的想法，那可能就是你錯(cuò)了，在這個(gè)時(shí)候我會(huì)改變自己的想法。
話雖如此，僅僅因?yàn)榛久婧驼擖c(diǎn)似乎在發(fā)生變化就改變自己的想法也不是一個(gè)好辦法，通常情況下，投資者之所以不能從他們持有的股票中獲得長期收益，是因?yàn)樗麄兂钟械臅r(shí)間不夠長。
《巴倫周刊》：你是如何選擇投資對(duì)象的？
拉里·皮考斯基：我們尋找的是內(nèi)部資本回報(bào)率高、不斷增長、管理層優(yōu)秀的高質(zhì)量公司，價(jià)格有吸引力，有很大的安全邊際。雖然我不再是25歲的年輕人，但變老的一個(gè)好處是，我有了一份多年來一直關(guān)注著的公司名單，希望在某個(gè)價(jià)格水平買入，但必須等待市場(chǎng)給我們那個(gè)價(jià)格。
我們的投資組合質(zhì)量很高，投資組合里的公司的增長速度快于標(biāo)普500指數(shù)。但我們投資組合的市盈率為13倍，遠(yuǎn)低于大盤水平，其中一些擁有催化劑的公司有很大的上漲空間。
《巴倫周刊》：你怎么看目前的宏觀環(huán)境？
拉里·皮考斯基：當(dāng)前這段時(shí)期極不尋常，但我認(rèn)為金融市場(chǎng)或整體經(jīng)濟(jì)并不面臨我們?cè)?020年春季看到的那種規(guī)模的存亡風(fēng)險(xiǎn)。通脹已經(jīng)大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)正通過加息嘗試解決這個(gè)問題；雖然出現(xiàn)了硅谷銀行(Silicon Valley Bank)倒閉這類事件，但我們很久以前就開始思考利率上升將如何影響我們已經(jīng)投資和想要投資的東西，而且過去也出現(xiàn)過銀行擠兌的情況。這不是“雷曼兄弟時(shí)刻”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很清楚有必要解決這些問題，他們也確實(shí)這么做了。
《巴倫周刊》：你擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)來嗎？
拉里·皮考斯基：很多事情很重要但它們是不可知的，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)衰退這類事件的幾率極低，但我們必須假設(shè)，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)周期性地出現(xiàn)，商業(yè)周期仍然存在，偶爾的市場(chǎng)混亂和低迷往往會(huì)帶來好機(jī)會(huì)。
《巴倫周刊》：目前你看好哪些股票？
拉里·皮考斯基：我們持有全美最大的建筑結(jié)構(gòu)產(chǎn)品供應(yīng)商Builders FirstSource (BLDR)，我們?cè)?017年偶然發(fā)現(xiàn)了這家公司，當(dāng)時(shí)這個(gè)行業(yè)正開始整合。這家公司的杠桿較高，但正計(jì)劃降低杠桿。我們還認(rèn)為，一直未能從金融危機(jī)中復(fù)蘇的獨(dú)棟住宅市場(chǎng)可能會(huì)給該公司帶來增長。我們還很喜歡這家公司的管理層，而且買入時(shí)的價(jià)格也很有吸引力。
我們?cè)?017年買入Builders FirstSource的股票時(shí)，該公司的年銷售額為70億美元，去年達(dá)到了227億美元，杠桿率也從超過4倍下降到1倍以下。Builders FirstSource已經(jīng)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手BMC Stock Holdings合并，所在行業(yè)繼續(xù)整合。該公司的業(yè)務(wù)變得更好，流通股數(shù)量變多，但該公司正在快速回購股票。
2021年我們?cè)袛?，總有一天房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)降溫，但這對(duì)我們沒有影響，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為Builders FirstSource的業(yè)務(wù)非常好，管理層做得很好，而且價(jià)格仍然很便宜——預(yù)期市盈率為14.2——我們?cè)敢饫^續(xù)持有該股經(jīng)歷這個(gè)周期。該公司去年每股收益為18.71美元，主要受益于木材價(jià)格上漲和健康的庫存水平，今年每股收益可能只有6美元，但該公司的杠桿率已經(jīng)大幅下降，業(yè)務(wù)仍在整合中，仍在收購較小的公司。如果過度關(guān)注獨(dú)棟住宅建設(shè)放緩這一點(diǎn)，會(huì)錯(cuò)過該公司的長期潛力。
《巴倫周刊》：你是Alphabet (GOOGL)的長期股東，你擔(dān)心ChatGPT和微軟(MSFT)會(huì)威脅到谷歌在搜索領(lǐng)域的主導(dǎo)地位嗎？
拉里·皮考斯基：谷歌談?wù)撊斯ぶ悄芤呀?jīng)很久很久了，可以說人工智能一直是該公司主要產(chǎn)品的一部分，微軟向前邁出了一大步，Alphabet則采取了更為慎重的做法。
但在ChatGPT出現(xiàn)之前，Alphabet的增長就已經(jīng)放緩了，我很意外花了這么長時(shí)間。比如說，在新冠疫情封鎖后該公司產(chǎn)品需求激增已經(jīng)提前帶來了一些增長，此外，TCI的克里斯·哈恩(Chris Hahn)曾撰文指出，成本費(fèi)用基礎(chǔ)快速增長是一個(gè)問題，如果現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)增長較慢的環(huán)境，成本費(fèi)用增長的正確速度應(yīng)該是多少？谷歌有能力解決這個(gè)問題。關(guān)于ChatGPT這類長期問題現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)過早。
《巴倫周刊》：KKR (KKR)是你的10大持倉股之一，你不認(rèn)為利率上升會(huì)導(dǎo)致該公司更難進(jìn)行穩(wěn)健的投資嗎？
拉里·皮考斯基：當(dāng)利率像目前這樣大幅迅速上升時(shí)，確實(shí)有必要對(duì)投資做一些調(diào)整。從某種程度來說，利率上升影響了所有資產(chǎn)的估值，所以我很高興看到KKR對(duì)一些投資做了減計(jì)。但KKR有很多不同的增長引擎，除了核心的私募股權(quán)策略之外，該公司還有另類信貸、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)策略，另類資產(chǎn)管理公司似乎仍在從投資業(yè)務(wù)中獲得份額。KKR過去曾利用市場(chǎng)低迷的機(jī)會(huì)進(jìn)行資本配置，并繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)。該公司近期股價(jià)是51美元，優(yōu)質(zhì)投資占其中近20美元，所以我們認(rèn)為你為核心業(yè)務(wù)支付的市盈率不到10倍。
《巴倫周刊》：由阿涅利家族控制的Exor (EXOR.荷蘭)是GoodHaven Fund的另一只重倉股，該公司曾被認(rèn)為有望成長為伯克希爾-哈撒韋那樣的大公司，但在出售了旗下再保險(xiǎn)公司PartnerRe后，CEO約翰·埃爾坎(John Elkann)似乎開始專注于奢侈品牌，情況發(fā)生了很大變化。Exor的吸引力在哪里？
拉里·皮考斯基：埃爾坎正帶領(lǐng)公司朝著一個(gè)特定方向前進(jìn)，他退出了保險(xiǎn)業(yè)，所以我不認(rèn)為他打算復(fù)制伯克希爾的結(jié)構(gòu)，比如把保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)與運(yùn)營業(yè)務(wù)和投資組合結(jié)合起來。但我看好埃爾坎正在做的事，他正在將更多資金轉(zhuǎn)移到有望實(shí)現(xiàn)高增長和帶來高回報(bào)的領(lǐng)域，包括風(fēng)險(xiǎn)投資和Christian Louboutin這樣的公司。法拉利(RACE)是一個(gè)獨(dú)一無二的豪華品牌。（Exor擁有這家意大利汽車制造商近四分之一的股份。）
當(dāng)Exor的股價(jià)低于資產(chǎn)凈值的時(shí)候我會(huì)買入，但我更看重的是埃爾坎專注于增加潛在價(jià)值，而不是癡迷于股價(jià)相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值處于什么水平。
《巴倫周刊》：謝謝。
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