作者 | 墨雨楓香
過去很多年，萬科作為房地產(chǎn)江湖一哥，優(yōu)秀、偉大、牛逼的稱贊不絕于耳。2018年以前，股價持續(xù)上漲了數(shù)十倍，也給股東們帶來了足夠的驚喜回報。
但形勢漸漸偏向了天平的另一邊，股民們把悲傷、失望、不滿的情緒都砸向了萬科。
2021年，萬科凈利潤225億元，一把回到2016年的水平，同比驟降逾45%。這是繼1995年、2008年后出現(xiàn)上市31年以來第三次下滑。
郁亮交出這樣的成績單，倍感壓力與緊迫。在業(yè)績推介會上，他很坦誠：“2021年業(yè)績表現(xiàn)不好，讓股東失望了，在這里，我向廣大投資者、利益相關(guān)方表示誠摯的歉意”。
“（2022年）破釜沉舟、背水一戰(zhàn)，就是要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)?！痹俅位厥幵诿恳粋€萬科人的腦海里，揮之不去。
01
早在2014年萬科股東大會上，王石直言：房地產(chǎn)行業(yè)處于一個微妙的轉(zhuǎn)型期，市場逐漸成熟、但監(jiān)管仍需完善，需求逐漸下降，但并未萎縮。地產(chǎn)的“白銀時代”，是一個市場從增量到存量、競爭從平衡到極化、業(yè)務(wù)從簡單到復雜的轉(zhuǎn)折時期。
基于此定義，萬科開始行動，調(diào)轉(zhuǎn)經(jīng)營策略，把投資開發(fā)的重心放在一二線城市。此外，萬科也開始進行轉(zhuǎn)型探索，嘗試了多條賽道培育新的增長點。
然而那時，眾多的房地產(chǎn)巨擘們趁著棚改貨幣化的東風大舉擴張三四線城市，杠桿加得大，規(guī)模上得快，儼然行業(yè)煥發(fā)第二春。
萬科沒有跟進，躲過了一劫。
轉(zhuǎn)眼到2018年，在萬科秋季例會上，會場背景墻滿屏的“活下去”。當時，不少同行瑟瑟發(fā)抖，認真思考，但也有不少同行卻認為這是聳人聽聞。后來，一大批中大型房企依舊瘋狂加杠桿。很快，他們嘗到了激進之后的苦果。
2022年年初，郁亮在萬科集團年會上發(fā)言，將中國房地產(chǎn)定義為進入“黑鐵時代”。他這樣看當前的房地產(chǎn)：
房住不炒其實就是“房住”和“不炒”兩個方面。對于“房子是用來住的”這個方面，政策可能會略有放松，因為要切實解決居民的合理居住需求，對現(xiàn)有需求的一些過于嚴格的限制可能會略有放開，但還是不允許炒的，漲幅限制還會保留。盡管“房住”可能會釋放一些需求，但今天還有這么大量的需求嗎？
另外，租購并舉固然對租賃住房是機會，但也意味著剛需購房者可以在“租”和“購”之間做選擇，會分流買房子的需求。即使租房需求增多也對沖不了開發(fā)業(yè)務(wù)賣房子規(guī)模的下降。還有人、地、房的匹配關(guān)系可能改變，核心主要城市的住房供應(yīng)會增加。（在黑鐵時代下）還有兩個重大變化，一是市場分化會越來越明顯，二是行業(yè)規(guī)模開始萎縮。
房地產(chǎn)正在去金融化，回歸居住屬性。因為國家不允許房地產(chǎn)占用過多的金融資源，也不能允許居民因買房背負高額的債務(wù)負擔，因為這些金融資源沒有有效地支持實體經(jīng)濟。其實在2020年8月，“三道紅線”的出臺再次改寫了行業(yè)規(guī)則，其影響并不亞于2002年的土地招拍掛制度。依靠高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式不靈了。
萬科很早就意識到高速增長終將終結(jié)，但落實上未能擺脫高增長慣性，部分城市依舊追高冒進，導致了如今頗為尷尬的局面。從2014年開始轉(zhuǎn)型，多賽道同時探索所面臨的難度和付出的成本，也遠遠超出了最初的預估，且轉(zhuǎn)型成效不佳。
萬科很有前瞻性與戰(zhàn)略眼光，但船大難掉頭、慣性成為了公司煥發(fā)第二春的絆腳石、攔路虎。現(xiàn)在看來，轉(zhuǎn)型培養(yǎng)第二增長點已經(jīng)有些亡羊補牢。
02
資本市場如何看待萬科的表現(xiàn)？
萬科股價歷史最高點出現(xiàn)在2018年1月24日，報35.6元，最高市值逾4100億元。一路顛沛流離，到如今累計下跌40%，市值也只有區(qū)區(qū)2400億元。股價見頂時間足足領(lǐng)先公司業(yè)績見頂3年之久，可見資本市場稱重機長期看往往是正確的。
當前，萬科PE-TTM僅為10.6倍，PB為1.02倍，均為上市以來歷史低位水平。不管是絕對值，還是相對值，萬科似乎都被嚴重低估了，但真相果真如此嗎？
如何相對合理地對一家企業(yè)估值？千億頂流基金經(jīng)理張坤在年報中發(fā)表的投資感悟，值得借鑒：
企業(yè)的價值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。投資者用凈利潤（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進行估值。這在一定程度上是合理的，因為自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過程為“收入≥凈利潤≥自由現(xiàn)金流”。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到 100%代表。
上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。比如，從收入到凈利潤的轉(zhuǎn)化可能會受到競爭加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會受到資本開支過大但最終利用率不足、運營資本占用越來越多等因素的影響。
根據(jù)最基本定義，自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金。即：（股權(quán)）自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤+攤銷折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。
房地產(chǎn)正在去金融化，回歸民生屬性的路上，中國房地產(chǎn)規(guī)模會見頂回落，行業(yè)毛利凈利水平會下滑（微利10%及以下），疊加龐大的債務(wù)利息支出，自由現(xiàn)金流在未來會持續(xù)較快下行。
我們用市現(xiàn)率（=市值/自由現(xiàn)金流）來估值，最貼合DCF模型。未來，房企自由現(xiàn)金流大幅下滑，其實現(xiàn)在的市現(xiàn)率可以很大，甚至無限大。比如當前已經(jīng)違約暴雷的企業(yè)，雖然PE和PB足夠低廉，但市現(xiàn)率卻無限大，資不抵債，走向破產(chǎn)會大概率的結(jié)局。
對于萬科而言，未來賺取的自由現(xiàn)金流也會持續(xù)下滑，市現(xiàn)率根本不低，投資價值也會越來越低。雖然中短期可能會有良好反彈，但大的下跌趨勢很難逆轉(zhuǎn)。其實啊，不管是外資，還是內(nèi)資對于房地產(chǎn)板塊的配置已經(jīng)降低至歷史最低水平。
萬科的長牛行情已經(jīng)成為過去。房地產(chǎn)下游的牛股，諸如家電龍頭、水泥龍頭、建材龍頭等等，可能都會成為過去式。
這一大批優(yōu)秀企業(yè)早已經(jīng)走過了生命周期的成長期，開始邁向成熟期，乃至衰退期。優(yōu)秀的企業(yè)不再優(yōu)秀，這幾乎是無法逃避的現(xiàn)實。誰都想做百年長青的企業(yè)，理想是美好的，但現(xiàn)實一定是骨感的。
03
如何評價現(xiàn)在的中國地產(chǎn)行業(yè)所處的階段，我會想起英國作家查爾斯·狄更斯在《雙城記》的第一章書寫的這段話。
房地產(chǎn)行業(yè)野蠻生長的黃金時代、白銀時代已經(jīng)過去了，未來是競爭激烈的存量時代（黑鐵時代）。適者生存、物競天擇的叢林法則也降落在了體量龐大的房地產(chǎn)身上。
萬科在2022年喊出了“要么死、要么活”的悲情口號，憑添了幾分英雄遲暮的悲壯。
時代中的一?；?，落在個人頭上，可能就是一座山。落在一個行業(yè)上，亦是如此。
萬科曾經(jīng)是A股非常優(yōu)秀的上市企業(yè)，掌托人不管是王石，還是郁亮表現(xiàn)謙虛、果敢、睿智，對待房地產(chǎn)的判斷有很強的前瞻性與預見性，也能夠引領(lǐng)萬科在過去的困難中披荊斬棘，力挽狂瀾。這都是在行業(yè)向上，有持續(xù)增量蛋糕的大背景下發(fā)生的。
但未來行業(yè)會陷入存量的競爭激烈，萬科似乎也并沒有什么特別的核心競爭力來對抗下行趨勢與沖擊。修房子沒有核心技術(shù)含量，萬科大概率也會跟著行業(yè)一起邁向“衰退期”?，F(xiàn)在看，時間還沒那么快。但對于投資者而言，我們要清醒地認識到，萬科正在離優(yōu)秀越來越遠。
王者之石已遠去，能否愈發(fā)閃亮？我們很真誠地送上祝福，因為萬科是一家值得尊敬的公司。
自2021年12月中央經(jīng)濟工作會議舉行后，拉開了“穩(wěn)增長”大幕，便成為2022年最強主線。人行表態(tài)“當前重點的目標是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力”，尤其是避免信貸塌方、靠前發(fā)力等，銀行資產(chǎn)規(guī)模有平穩(wěn)增長預期。
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