?固收視角下的煤炭行業(yè)
廣州證券固收 | 2018-07-23 22:56
查看原文2008年至2011年，煤炭價格持續(xù)上漲，大型煤炭集團(tuán)盈利豐厚，融資成本低，普遍處于擴(kuò)張狀態(tài)。2011年至2015年末，隨著在建產(chǎn)能逐步釋放，煤炭價格持續(xù)大幅下降，煤炭行業(yè)大面積虧損，行業(yè)風(fēng)險大幅提升，其融資成本隨之上升。銀行開始抽貸，激進(jìn)民企開始出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，2013年底山西民企聯(lián)盛出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，2015年末貴州民企恒鼎違約。經(jīng)歷大量民營煤炭企業(yè)倒閉后，部分國有煤炭企業(yè)也出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，比如龍煤，川煤等，行業(yè)風(fēng)險突出。
而我國能源資源的基本特點(diǎn)是“富煤、貧油、少氣”，既有的能源稟賦結(jié)構(gòu)造成煤炭在我國一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中所占的比重達(dá)到 60%以上，在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)，我國以煤為主的能源供應(yīng)格局不會改變。剩者為王，部分成本優(yōu)勢的煤炭企業(yè)會在激烈的競爭中勝出。
下文從固收角度，對全國各地區(qū)32家龍頭煤炭集團(tuán)開展分析研究。
一、煤炭行業(yè)信用利差走勢
動力煤 期貨價和煤炭行業(yè)利差的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，對于煤炭債券的投資，建議密切關(guān)注 動力煤 期貨價走勢，及時調(diào)整策略。
2013年至2015年末， 動力煤 期貨價整體呈現(xiàn)下滑趨勢，煤炭行業(yè)利差呈上升趨勢。
2015年末至2016中，行業(yè)利差調(diào)整滯后于期貨價調(diào)整，滯后時間約半年。期貨價已經(jīng)開始上漲超過50%，但煤炭行業(yè)利差仍處于快速擴(kuò)大趨勢。
2016年中至2017年初，動力煤期貨快速上漲，漲幅約60%，煤炭行業(yè)各等級信用利差快速收窄。
2017年初至2018年6月，煤價在高位震蕩，AAA煤炭利差收窄，AA+煤炭利差先降后升，AA煤炭利差則持續(xù)走闊。
二、全國各區(qū)域大型煤炭企業(yè)數(shù)據(jù)整理
1、產(chǎn)量
全國煤炭產(chǎn)量
、
2014年-2016年，煤炭產(chǎn)量逐年下降，2016年下降幅度超過10%。2017年全國原煤產(chǎn)量34.45億噸，同比增長2.41%。
30家集團(tuán)2016年產(chǎn)量合計19.02億噸，占全國產(chǎn)量56%，行業(yè)集中度較低。其中神華集團(tuán)產(chǎn)量4.34億噸，占全國產(chǎn)量12.6%，龍頭地位明顯。
2016年原煤產(chǎn)量前十大
2、盈利能力
煤炭價格走勢圖
2015年底至2018年中， 動力煤 和無煙煤反彈幅度相當(dāng)，漲幅約1倍。 焦煤 則由420反彈至1600，漲幅接近3倍。
2017年凈利潤排名
32家大型集團(tuán)中有29家15年末凈利潤出現(xiàn)虧損，虧損面達(dá)90%，較2014年大幅提升（14年虧損面約63.64%）。若考慮部分集團(tuán)通過財政補(bǔ)貼、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、費(fèi)用資產(chǎn)化等手段美化報表，實(shí)際虧損面更大。2015年 凈利潤 為正的只有 神華 、伊泰和 兗礦 ，如果扣除投資收益和公允價值變動損益等非經(jīng)常性損益，只有 神華 實(shí)現(xiàn) 凈利潤 為正。2015年凈利潤合計虧損259億。
16年末凈利潤為負(fù)的有16家，虧損面50%，相比2015有所好轉(zhuǎn)。凈利潤合計盈利88億。2016年虧損金額較大的主體包括河南能源化工、江西省能源、平煤神馬、川煤、 鄭煤 、蘭花、 同煤 等。主要分布在河南、安徽、黑龍江、四川等煤炭生產(chǎn)條件均比較差地區(qū)，2016年產(chǎn)量下降明顯，屬于被供給側(cè)改革對象。蘭花主要是2016年計提大額減值準(zhǔn)備。
2017年末凈利潤為負(fù)的只有江西省能源集團(tuán)（已披露年報27家），行業(yè)利潤相比2016年也有所好轉(zhuǎn)，凈利潤合計724億。
3、償債能力：
負(fù)債率：已披露年報的27家集團(tuán)的平均負(fù)債率75.95%，比2016年下降3個百分點(diǎn)。負(fù)債率低于65%只有神華集團(tuán)、中煤股份以及徐礦。有9家煤炭集團(tuán)負(fù)債率已超過80%，其中川煤和江西省能源負(fù)債率超過90%。
噸產(chǎn)量有息負(fù)債：計算方式為總有息負(fù)債/全年原煤產(chǎn)量。2014年算術(shù)平均值為1211元，2015年為1351，2016年為1584。假設(shè)煤炭集團(tuán)只經(jīng)營煤炭產(chǎn)業(yè)，按照5%年利率，噸煤需承擔(dān)利息支出為80元。（有息負(fù)債計算方法：短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券，未考慮融資租賃，票據(jù)未扣除保證金部分）
2016年噸產(chǎn)量有息負(fù)債排名
單位：萬噸、萬千瓦時
注：一般來說，焦化、傳統(tǒng)煤化工，盈利能力往往比較弱，毛利率低，對利潤貢獻(xiàn)不大，主要還是依賴煤炭板塊貢獻(xiàn)利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流。該指標(biāo)將所有有息負(fù)債均由煤炭板塊承擔(dān)，有一定參考意義，利于辨別財務(wù)負(fù)擔(dān)較重的劣勢企業(yè)，但也有一定局限性。
一是該指標(biāo)僅說明財務(wù)負(fù)擔(dān)輕重。鐵法、阜新礦業(yè)等雖然噸煤財務(wù)費(fèi)用較低，但其人員負(fù)擔(dān)重，資源稟賦差，因此盈利能力很弱。
二是對于其他板塊占比大、在建工程較大以及產(chǎn)能釋放慢的多元化集團(tuán)需區(qū)別考慮。多元化經(jīng)營集團(tuán)噸煤有息負(fù)債往往較高，因為除了主業(yè)煤炭采選外，還有電力、煤化工或房地產(chǎn)等板塊，該指標(biāo)將所有負(fù)債均由在產(chǎn)的煤炭板塊承擔(dān)。新型煤化工、鐵路運(yùn)輸?shù)葘I(yè)績有證明提升作用。電力板塊2015-2016年初對企業(yè)整體盈利有正面提升作用，但隨著煤炭價格回升和上網(wǎng)電價下調(diào)，對利潤貢獻(xiàn)有限。傳統(tǒng)煤化工對盈利貢獻(xiàn)小，甚至反而拖累業(yè)績。
三是對于不同煤種的煤炭集團(tuán)需區(qū)別考慮。 焦煤 和無煙煤產(chǎn)品售價比 動力煤 高，能承受較高財務(wù)成本。
4、外部評級
大公、中誠信以及聯(lián)合資信對煤炭企業(yè)評級總體較高，且區(qū)分度不大。中債對煤炭集團(tuán)評級較低，區(qū)分度相對較大。按照中債資信評級，分類如下：
三、產(chǎn)業(yè)鏈延伸
煤炭企業(yè)主要產(chǎn)業(yè)鏈延伸包括煤電一體化、新型煤化工、傳統(tǒng)煤化工、鐵路專運(yùn)線等。
1、煤電一體化
煤電一體化可以有效規(guī)避煤價單邊下跌的風(fēng)險，對于煤炭企業(yè)起到盈利穩(wěn)定器的作用。因此，煤電一體化集團(tuán)抗風(fēng)險能力相對較強(qiáng)。但16年以來，隨著煤炭價格上漲以及上網(wǎng)電價下調(diào)，電力企業(yè)盈利能力受到很大程度擠壓，甚至是拖累。
神華集團(tuán)分板塊經(jīng)營收益（合并抵銷前）
2015年至2017年，神華集團(tuán)煤炭板塊收益占比逐年提升，由14%上升至60%，而發(fā)電收益占比逐年下滑，由52%下降至10%，。可見煤電一體化企業(yè)盈利更穩(wěn)定。
2、傳統(tǒng)煤化工
傳統(tǒng)煤化工主要包括煤制化肥、合成氨和 焦炭 等產(chǎn)業(yè)。近幾年 焦炭 、電石、 甲醇 的產(chǎn)能利用率均在 70%以下，產(chǎn)能過剩問題比較突出。隨著環(huán)保限產(chǎn)、化工園區(qū)整頓、黑臭水體、長江沿線化工廠治理等推進(jìn)，部分落后產(chǎn)能退出，傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品價格持續(xù)回升，企業(yè)盈利有所改善，但環(huán)保壓力很大。
傳統(tǒng)煤化工能消化部分煤炭產(chǎn)能，但是該行業(yè)盈利情況一般，部分地區(qū)環(huán)保壓力大，開工率較低，對利潤貢獻(xiàn)低，甚至拖累業(yè)績，對新增煤炭需求貢獻(xiàn)程度有限。
3、新型煤化工
煤制油：截至2017年底，我國煤制油產(chǎn)能達(dá)到843萬噸，在建584萬噸，煤制油總投資金額大，技術(shù)難度較高，環(huán)評壓力大，目前主要以伊泰、 神華 和潞安為主。行業(yè)內(nèi)主流觀點(diǎn)認(rèn)為煤制油盈虧平衡點(diǎn)在油價50-60美元。2016年至2017年，油價在30-60美元之間，期間煤制油項目開工率較低，2017年產(chǎn)能利用率僅35%，而2018年1季度，隨著原油價格上漲，煤制油產(chǎn)能利用率達(dá)到67%，盈利有所改善。
煤制烯烴：截至2017年底，煤制烯烴產(chǎn)能達(dá)到886萬噸，在建515萬噸。已投產(chǎn)煤制烯烴項目業(yè)主包括 神華 、中煤、大唐、 中石化 、延長、陜煤，全部位于西部地區(qū)，環(huán)保壓力較大。從現(xiàn)有裝置運(yùn)行來看，煤制烯烴項目盈利能力相對較強(qiáng)，2017年 神華 包頭60萬噸烯烴項目經(jīng)營收益5.61億元。
煤制氣：截至2017年底，煤制天然氣產(chǎn)能達(dá)到65億立方米，在建178億立方米。目前大部分煤制氣項目處于虧損的狀態(tài)，主要的原因是定價機(jī)制，按照目前的煤價測算，煤制天然氣的盈虧平衡點(diǎn)在1.8元左右，但目前售價只有1.2-1.3元。
從效益來看，煤制烯烴最好，其次煤制油，煤制氣最差。新型煤化工將會是煤炭企業(yè)出路之一，但煤化工投資金額巨大，回收期長，環(huán)保壓力大，未來大量煤制氣、煤制油擬建，未來三年產(chǎn)能集中釋放，可能對下游市場帶來較大沖擊，存在一定不確定性。
四、分類建議
雖然煤炭行業(yè)前景不容樂觀，但煤炭在我國一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比約三分之二，行業(yè)的規(guī)模和體量較大，在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)，我國以煤為主的能源供應(yīng)格局不會改變。具備資源優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的煤炭企業(yè)會在激烈的競爭中勝出。盈利能力決定因素主要是售價和成本。售價主要取決于煤質(zhì)，消費(fèi)地距離遠(yuǎn)近。成本主要取決于賦存情況，地質(zhì)條件、人員負(fù)擔(dān)、財務(wù)負(fù)擔(dān)、管理水平、運(yùn)距等。
綜合各企業(yè)盈利能力、償債能力、資源稟賦、持續(xù)發(fā)展能力、股東背景等因素考慮，大型集團(tuán)風(fēng)險由低至高排序如下（僅供參考）：
注：等級特征
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