(2011-04-16 20:32:41)
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行業(yè)企業(yè)分析銀行股的投資邏輯--延益
延益：這篇文章的主體部分完成于今年1月份，但卻拖到了現(xiàn)在才發(fā)布。并非延益不愿意分享，但由于這類文章常常帶有強(qiáng)烈的投資傾向。延益生怕自己的投資偏好影響讀者的決策，從而誤解成不負(fù)責(zé)任的投資推薦。
延益始終認(rèn)為任何薦股都是不負(fù)責(zé)任的。因為投資不僅僅是交易股票，更涉及投資者本身的偏好、習(xí)慣、資金等等特征。有時候，投資主體的因素所構(gòu)成的風(fēng)險會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票本身；有時候，非股票因素，比如資金和倉位控制甚至是投資盈利的關(guān)鍵點。所以，同一個股票，同一個時間，有人賺，有人卻虧。
延益只是陳述自己的思考、觀察。投資決策始終是一個綜合命題，千萬別認(rèn)為延益是在薦股。另外，這句話可能會得罪所有的券商：“千萬別相信所謂的專家薦股”，僅是一個股票代碼，絕對不是盈利的全部因素，甚至不是主要因素。
延益今年二月份建倉的招商銀行、民生銀行迄今已有20%左右的收益，下文簡述投資邏輯。
2010-11-27《AH股比價排行中折射出的些許思考》--道簡法嚴(yán)
7個現(xiàn)象+2個常識+2結(jié)論+1終極結(jié)論
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現(xiàn)象1：前十AH溢價率排行中，8家金融股（含2保險）；
現(xiàn)象2：前十AH溢價率排行中，H股溢價率均超18%；
現(xiàn)象3：H股溢價率超30%的均為金融股，其中中國平安溢價率最高，達(dá)36.77%；
現(xiàn)象4：前十家AH溢價率排行中，均為大盤股，市值最小的鞍鋼股份A股市值578億，市值最大的建行10964億。
結(jié)論1：如果香港投資者心智正常，金融股在內(nèi)陸市場可能被低估，而且可能被大幅低估；
結(jié)論2：如果香港投資者心智正常，大盤股在內(nèi)陸市場可能被低估，而且可能被大幅低估。
現(xiàn)象5：2010年10月28日，李嘉誠133億港元大舉介入中行29億H股；
現(xiàn)象6：索羅斯旗下對沖基金11月大舉掃貨民生銀行；
現(xiàn)象7：巴菲特三季度增持富國銀行。
常識1：巴菲特、索羅斯和李嘉誠心智正常，事實證明他們的心智水平超正常人；
常識2：香港金融市場和國外金融市場成熟度相對A股市場更高。
終極結(jié)論：A股金融股可能被大幅低估
附表：AH溢價率排行（2010年11月26日數(shù)據(jù)）
公司名稱 溢價率(%) H股價格(HKD) A股價格(RMB)
中國平安 36.773 89.1 57.17
農(nóng)業(yè)銀行 35.96 4.09 2.64
招商銀行 33.029 20.1 13.26
建設(shè)銀行 30.514 6.96 4.68
中國人壽 28.142 33.35 22.84
交通銀行 25.835 8.13 5.67
鞍鋼股份 22.643 11.1 8
工商銀行 20.262 5.92 4.32
中國鐵建 19.523 9.52 6.99
民生銀行 18.039 6.9 5.13
（延益：這是一篇非常好的文章，簡潔明快。補(bǔ)充兩則新聞如下：）
李嘉誠133億港元增持中行29億H股
首批國有大銀行三季報正式拉開序幕，中行、農(nóng)行三季度業(yè)績再創(chuàng)新高，中行前三季度稅后利潤同比增長三成，達(dá)到830億元。雖然中央?yún)R金沒有增持，但香港首富李嘉誠（Li Ka Shing）卻斥巨資增持中行H股29.17億股，花去李嘉誠累計133.01億港元。
此外，三季報顯示，光大銀行等公司通過在A股募集資金與通過當(dāng)期凈利潤補(bǔ)充核心資本等方式提高了資本充足率。
昨晚公布的中行三季報顯示，前三季度該公司實現(xiàn)稅后利潤829.6億元。
在中國銀行的主要股東中，雖然中央?yún)R金沒有增持，但香港首富李嘉誠（Li Ka Shing）卻斥巨資增持中行H股29.17億股，如果按照中行昨日4.56港元的收盤價計算，這筆股權(quán)花去李嘉誠累計133.01億港元。
索羅斯7.8億港元掃貨民生銀行H股
索羅斯旗下對沖基金公司的香港辦事處日前正式開業(yè)。索羅斯將派遣兩名基金經(jīng)理坐鎮(zhèn)香港辦事處，管理資金規(guī)模達(dá)80億至90億美元(約合620億至697億港元)。而傳聞索羅斯繼4000萬美元高調(diào)入股四環(huán)醫(yī)藥(0460.HK)之后，在此次開業(yè)前又斥資約7.8億港元潛入民生銀行
H股(1988.HK)。此外，傳聞索羅斯介入的還有15.6億港元的龍湖地產(chǎn)(00960.HK)。二級市場上，民生銀行H股昨日報收7.39港元，微跌0.67%。
數(shù)據(jù)顯示，民生銀行H股首發(fā)募集資金40億美元，是去年香港最大規(guī)模的IPO。而索羅斯早在2009年11月，民生銀行H股首發(fā)時就已入股1億美元，合計約8535萬股。以昨日收盤價計算，索羅斯浮虧約1800萬美元。以民生銀行H股昨日收盤價計算，索羅斯此次入股數(shù)量約1.05億股。
記者昨日就此致電民生銀行董辦，公司相關(guān)人士表示，由于索羅斯在公開市場買入是市場行為，因此無須公告或告知上市公司。而對于索羅斯此前“套牢”的部分，該人士透露索羅斯目前尚未減持。由此，索羅斯當(dāng)前持股數(shù)量將超過1.9億股，占民生銀行總股本約0.7%。
“除了規(guī)模之外，民生的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最吸引索羅斯的地方?！币晃魂P(guān)注港股的機(jī)構(gòu)人士在采訪中向記者表示，由于民生是中國首家上市的非國有銀行，政府利益相對較小，因此不良率和資產(chǎn)質(zhì)量相對較高。
事實上，民生銀行是第七家在香港上市的中資銀行，也是第一家規(guī)模較大的由非國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立的中資銀行，沒有政府的直接控股，在業(yè)務(wù)方面并不太受政府的過多約束，因此更吸引海外投資者。該人士表示，索羅斯很少大筆投資中資銀行，而兩番斥巨資入股，民生銀行的民營背景或許是重要原因。
2011-1-24新聞稿《AH股溢價率逼近新低》
（延益：這是一篇非常好的新聞稿，現(xiàn)象是折價股數(shù)量創(chuàng)新高，基于存在即合理的理由，他試圖解釋AH倒掛的原因。）
藍(lán)籌折價因在擴(kuò)容
A股價格比H股低到底反映了什么呢？
從表面看，H股作為開放性市場，其定價更為規(guī)范和權(quán)威。假設(shè)H股股價處于合理區(qū)間，那么同根同源且股價低于H股的A股，顯然就存在價值低估。
然而，這種浮于表面的現(xiàn)象忽略了一點，那就是這種折價現(xiàn)象并非短時間偶爾出現(xiàn)的。所謂“存在即為合理”，長期股價倒掛必然有更深層次的原因。
（延益：股市可不是生物界，若“存在即合理”為任何時間點的真理，恐怕巴菲特要去乞討了。）
國信證券分析師黃學(xué)軍認(rèn)為，這個原因是因為A股不斷擴(kuò)容造成的。他指出，從整個銀行股的擴(kuò)容來看，首先是銀行的再融資，龐大的再融資規(guī)模足以使得整個銀行股進(jìn)入過剩時期；其次，農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行乃至上海銀行等金融類新股的IPO，造成了銀行股早已不是稀缺產(chǎn)品。統(tǒng)計顯示，目前兩市總市值排名前20的個股中，有13家是金融股，銀行股占了10家。
值得注意的是，這樣一種價格體現(xiàn)過剩的市場行為，與市場中大小盤股估值理論十分契合。一般來說，小盤股能夠獲得更多的溢價，而大盤股似乎天生就應(yīng)該給予更低的PE。
一，溯源AH股溢價：低溢價無關(guān)低估值
對于AH股價差產(chǎn)生的原因，國泰君安認(rèn)為AH股有5個本質(zhì)上的不同。不過，從歷史規(guī)律看，AH股溢價率的高低并不能反映AH股估值的高低。
AH股溢價5大根源
從整個市場來看，國泰君安認(rèn)為，AH股溢價的根源來源于5個方面。
首先是AH股所處的流通性環(huán)境不同。國泰君安指出，由于香港市場是一個全球化市場，與美元呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)投資者風(fēng)險偏好增強(qiáng)，美元貶值，資本流入新興市場，港股上漲；反之，資本則離開香港市場。而A股則處于相對封閉環(huán)境。AH折價股越來越多的根本原因在于人民幣升值、香港市場流動性較強(qiáng)以及美元弱勢。
其次是政策因素。港股直通車雖已暫停，但其影響顯而易見。當(dāng)資金瞄準(zhǔn)股價相對便宜的港股市場，A股的高溢價必定向H股看齊；股指期貨和融資融券使得A股市場改變了之前的單邊市場格局，當(dāng)有了做空機(jī)制，AH股溢價的開始下跌。
再次是可選標(biāo)的的不同。相對內(nèi)陸市場，香港市場成長性個股缺乏。對于內(nèi)陸投資者而言，A股市場中的新興產(chǎn)業(yè)以及具備高速成長可能性的中小規(guī)模上市公司，吸引力更高一些。而對于香港市場的海外投資者而言，由于投資標(biāo)的相對較少，為了分享內(nèi)陸快速增長帶來的收益，因此會給予H股一定的溢價。
此外，AH股的風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格也不同。一方面，國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)了解不是很深，因此風(fēng)險承受能力不高，所以更傾向于選擇投資風(fēng)險小、成長比較明確的行業(yè)和個股，如銀行、保險等行業(yè)；另一方面，在投資風(fēng)格上，國際投資者風(fēng)險偏好較低，對于具有確定性成長的行業(yè)給出更多溢價。而國內(nèi)投資者風(fēng)險偏好較強(qiáng)，而且更追求短期投資收益。
最后，AH股投資者的觀念不同。對于做全球配置的投資者而言，其對于公司的選擇更多基于國際間的比較。以銀行為例，中國的銀行盈利能力強(qiáng)，中國又是一個正在迅速成長的國家，中產(chǎn)人群的崛起必將帶來金融需求。另外，在次貸危機(jī)過后，投資者更為認(rèn)同國有銀行相對健康的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，港股銀行股估值更高；相反，A股投資者更多考慮到未來信貸增速下滑造成的銀行盈利增速下滑。而且，行業(yè)本身面臨的地方融資性平臺的不確定性后果以及對房地產(chǎn)的憂慮導(dǎo)致投資者擔(dān)憂銀行前景。
二，低溢價不等于低估值
如今，AH股溢價率瀕臨新低，這能說明A股價值被低估了嗎？
另外，從歷史走勢看，AH股溢價指數(shù)的確處于歷史低位，但這并不能說明整個市場估值也處于歷史低位。
WIND 數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月20日，滬深300指數(shù)市盈率水平為14.86倍。這一估值水平排名2008年以來157個周數(shù)據(jù)中的第21位。也就是說，仍有 20周的市盈率水平較目前要低。這其中，除了2008年以外，還有剛剛過去的2010年。比如，去年7月初，滬深300指數(shù)的市盈率就只有14倍。從這點來看，A股估值向下空間依舊存在。
而從個股的角度看，雖然目前已有20多只個股出現(xiàn)折價，但是這并不能說明這些AH折價股的估值就處于絕對低位。
WIND數(shù)據(jù)顯示，中國平安目前的市盈率為27.48倍，這一市盈率水平位列中國平安上市以來，200個周市盈率中的第70位。也就是說，有69周的市盈率比目前要低。
招商銀行目前位列折價榜第3名，折價率高達(dá)23%。數(shù)據(jù)顯示，招商銀行目前的市盈率為15.17倍，該市盈率位列歷史第53位，也就是說，仍有52周的市盈率低于目前水平。
由此可見，雖然中國平安、招商銀行等個股的AH股溢價處于歷史絕對低位，估值水平也較低，但與歷史低點仍有一定差距。這與AH股溢價水平處于歷史低位并不契合。
延益：新聞稿的最終結(jié)論是AH應(yīng)該倒掛，且倒掛合理。先不論他的結(jié)論正確與否，仔細(xì)分析新聞稿中的論據(jù)。論據(jù)一共有六個（五大根源+低溢價不等于低估值），但除了第一個“人民幣升值”之外，其他真的是原因么？反問一個問題會讓思路清晰：“從AH銀行股倒掛中獲得超額收益如何可能？”
對了，這些看起來是支持AH倒掛的原因，恰恰也是價值投資者在市場獲取超額收益的原因。那么剩下的問題就是：人民幣升值因素，是否可以支撐如此巨大的AH倒掛呢？
2011-1-8對民生銀行再融資的解讀
民生銀行的公開信息披露，此次股權(quán)融資將向上海健特生命科技有限公司（下稱上海健特）、四川南方希望實業(yè)有限公司（下稱南方希望）、中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司（下稱中國泛海）、中國人壽保險股份有限公司（下稱中國人壽）、中國船東互保協(xié)會簽署（下稱中國船東）定向增發(fā)，其中，上海健特認(rèn)購數(shù)量為142,400萬股、南方希望認(rèn)購數(shù)量為66,000萬股、中國泛海認(rèn)購119,000萬股、中國人壽認(rèn)購數(shù)量為50,000萬股、中國船東認(rèn)購數(shù)量為16,000萬股，發(fā)行價格為4.57元/股。
限售期
發(fā)行對象認(rèn)購的本次發(fā)行的股份，自本次發(fā)行結(jié)束之日起三十六個月不得轉(zhuǎn)讓。
若發(fā)行對象通過本次發(fā)行持有公司5%以上（含5%）股份或表決權(quán)且是公司前三大股東，或非前三大股東但經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定對公司具有重大影響，則發(fā)行對象本次認(rèn)購的股份自本次發(fā)行結(jié)束之日起六十個月不得轉(zhuǎn)讓。
1月13日，知名獨立財經(jīng)撰稿人曹中銘公開發(fā)表了題為《民生銀行以定向增發(fā)的名義進(jìn)行利益輸送》網(wǎng)文，文章指出，上市公司選擇在這樣的環(huán)境下（股價表現(xiàn)低迷）實施巨額定向增發(fā)之后定向增發(fā)，必然會攤薄其每股收益，實際上等于侵害了廣大中小投資者的利益，定向增發(fā)對象有任職董事旗下的相關(guān)公司，且增發(fā)價格又如此之低，明顯存在利益輸送嫌疑。
“左手買進(jìn)低價增發(fā)股，右手拋出現(xiàn)有流通股，轉(zhuǎn)瞬之間10％的利潤到手，”這是中小投資者對民生銀行在股價低迷之際實施定向增發(fā)表示的不解。
延益：在舉起道德的大旗之前，請先多一份理性。媒體的目的不是讓你盈利，而是獲得眼球，更多眼球會讓他獲利，而不是你。對媒體的評論新聞延益始終保持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。
假設(shè)有一個私人VIP項目，史玉柱投了、盧志強(qiáng)投了、劉永好投了、張志熔投了、張宏亮投了。而你的成本僅比他們高10%，你跟還是不跟?
史玉柱、盧志強(qiáng)、劉永好、張志熔、張宏亮都有三年或五年的禁售期，而你卻沒有，可以在任意時間、挑一個最好時機(jī)撤資，為此支付10%的溢價，你干還是不干？
該項目會消耗史玉柱、盧志強(qiáng)、劉永好、張志熔、張宏亮大量現(xiàn)金，乃至影響他們其他的投資項目。為了該項目，史玉柱甚至還堵上了寶貴的個人聲譽(yù)，被罵“黑心資本家”，而你卻沒有任何聲譽(yù)損失，且沒有資金門檻，為此支付10%項目的溢價，你愿意還是不愿意？
該項目已經(jīng)經(jīng)歷了中國最有經(jīng)驗、能力、智慧的商人考察、調(diào)研，想必他們也投入了相當(dāng)?shù)娜肆臀锪ψ稣{(diào)查，可盡管如此，他們還不一定有資格投這個項目。你沒有任何沉沒成本，卻竟然有資格以10%的溢價投該項目，你想還是不想？
這個私人VIP項目到底是啥？投資者一定會爭得頭破血流吧？甚至為此殺人放火吧？
延益驚嘆，股市確實是一個神奇的地方，這個項目竟然沒人要，還整整持續(xù)了1個月。
2011-3-4巴菲特入股招行傳言的解讀
招商銀行(600036.SH，3968.HK)股價昨天出現(xiàn)異常大漲，盤中一度沖高至14.39元，全天收于14.03元，上漲4.16%。當(dāng)天市場盛傳美國“股神”巴菲特擬斥資10億美元參與招行的H股定向增發(fā)，增發(fā)價格為2美元/股。
對于該傳聞，招行昨天的官方回應(yīng)稱，目前沒有再融資計劃。巴菲特曾多次傳出和中國銀行股的“緋聞”。2006年和2008年，市場多次傳聞巴菲特打算入股招行，但事后均證實是誤傳。2008年，市場還傳聞巴菲特擬入股中信銀行，事后也被證實是誤傳。
延益：這個傳言讓人好笑。但笑過之后有兩則啟示。1，國內(nèi)投資者何時才會有自己判斷力？2，招行股價已經(jīng)可以傳言巴菲特入股了。
市場為何不傳言，巴菲特入股我家后院呢？很簡單，沒人信嘛。傳言一定得具備相當(dāng)?shù)娜罕娀A(chǔ)才有之可能。既然市場能流行這樣的傳言，至少說明一個問題：招行價值以及2月估值已經(jīng)得到了市場低估認(rèn)可，且當(dāng)下，只有巴菲特入股，才能觸發(fā)其價值回歸。
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