“熱手效應(yīng)”VS.“賭徒謬誤”：中國投資者的心理分析
來源：沃頓知識在線 2006-10-27
如果籃球隊(duì)員投籃連續(xù)命中，球迷一般都相信球員“手感好”，下次投籃還會得分。在輪盤游戲中，賭徒往往認(rèn)定其中的紅黑兩色會交替出現(xiàn)，如果之前紅色出現(xiàn)過多，下次更可能出現(xiàn)黑色?？墒?，直覺未必是靠得住的。事實(shí)上，第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯(lián)系，轉(zhuǎn)動一回輪盤，紅色和黑色出現(xiàn)的機(jī)會也總是0.5。
就像受“熱手效應(yīng)”誤導(dǎo)的球迷或受“賭徒謬誤”左右的賭徒，投資者預(yù)測股價也容易受到之前價格信息的影響，用直覺代替理性分析，產(chǎn)生所謂的“啟發(fā)式心理”。舉個例子，一家制藥公司的股價長期上揚(yáng)，在初期，投資者可能表現(xiàn)為“熱手效應(yīng)”，認(rèn)為股價的走勢會持續(xù)，“買漲不買跌”；可一旦股價一直高位上揚(yáng)，投資者又擔(dān)心上漲空間越來越小，價格走勢會“反轉(zhuǎn)”，所以賣出的傾向增強(qiáng)，產(chǎn)生“賭徒謬誤”。
“‘熱手效應(yīng)’與‘賭徒謬誤’都來自人們心理學(xué)上的認(rèn)知偏差－即認(rèn)為一系列事件的結(jié)果都在某種程度上隱含了自相關(guān)的關(guān)系”。由南京大學(xué)商學(xué)院的林樹、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院和清華大學(xué)公共管理學(xué)院的俞喬、湯震宇、周建四位學(xué)者組成的團(tuán)隊(duì)，利用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法研究了中國的個體投資者在面對過去股價信息時的交易行為與心理預(yù)期。
林樹、俞喬等發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》8月號、題為《投資者“熱手效應(yīng)”與“賭徒謬誤”的心理實(shí)驗(yàn)研究》的文章發(fā)現(xiàn)，“在中國資本市場上具有較高教育程度的個人投資者或潛在個人投資者中，‘賭徒謬誤’效應(yīng)對股價序列變化的作用均要強(qiáng)于‘熱手效應(yīng)’，占據(jù)支配地位”，也就是說，無論股價連續(xù)上漲還是下跌，投資者更愿意相信價格走勢會逆向反轉(zhuǎn)。根據(jù)這一發(fā)現(xiàn)，研究認(rèn)為“在中國股票市場處于中長期‘熊市’時，較高知識水平的個體投資者存在預(yù)期市場回升的基本心理動力。”
實(shí)驗(yàn)：10000元的抉擇
此項(xiàng)研究的實(shí)驗(yàn)對象共285人，主要是復(fù)旦大學(xué)的工商管理碩士（MBA）、成人教育學(xué)院會計(jì)系和經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)的學(xué)員以及注冊金融分析師CFA培訓(xùn)學(xué)員，均為在職人員，來自不同行業(yè)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)4—20年不等。“雖然他們不能代表市場中所有的個人投資者，但隨著中國證券市場的發(fā)展，完全無投資知識的個人投資者將會逐步淡出市場，其投資資金將會由委托專家進(jìn)行管理，而能自主進(jìn)行證券投資的個人投資者將是具有一定投資知識與水平的投資者，本研究中的樣本正是代表了這部分人或這部分潛在的投資人。”文章對樣本選取的范圍這樣解釋說。
實(shí)驗(yàn)過程以問卷調(diào)查的形式進(jìn)行。第一步，假設(shè)每位投資者中了1萬元的彩票，所得獎金打算投資股市。理財(cái)顧問推薦了基本情況幾乎完全相同的兩支股票，唯一的差別是，一支連漲而另一只連跌，連續(xù)上漲或下跌的時間段分為3個月，6個月，9個月和12個月四組。每位投資者給定一個時間段，首先表明自己的購買意愿，在“確定購買連漲股票”、“傾向購買連漲股票”、“無差別”、“傾向買進(jìn)連跌股票”、“確定買進(jìn)連跌股票”5個選項(xiàng)間作出選擇。然后，要求在投資者在兩支股票間具體分配10000元，買入股票所用的資金比例作為購買傾向的具體度量。
第二步由考察購買行為轉(zhuǎn)為考察賣出股票的決策。假設(shè)投資者手中有市值40000元的股票，現(xiàn)在需要套現(xiàn)10000購買一臺
在每一步調(diào)查中，如果投資者的表現(xiàn)前后不一致，研究小組會剔除問卷。舉例來說，如果選擇“確定買進(jìn)連漲股票”，可投資了更多的錢在連跌的股票上，那么問卷將被視為無效。此外，“如果被試對股票市場一點(diǎn)都不了解，或沒有投資經(jīng)驗(yàn)，則問卷也將在實(shí)驗(yàn)中被剔除”。研究小組最終采集的樣本數(shù)為135人，“其中男性70名，女性65名，平均年齡為28.5歲，被試對股市了解程度與投資經(jīng)驗(yàn)跨度很大，平均值均不到5。”
林樹、俞喬等發(fā)現(xiàn)，“在持續(xù)上漲的情況下，上漲時間越長，買進(jìn)的可能性越小，而賣出的可能性越大，對預(yù)測下一期繼續(xù)上升的可能性呈總體下降的趨勢，認(rèn)為會下跌的可能性則總體上呈上升趨勢”；反之，“在連續(xù)下跌的情況下，下跌的月份越長，買進(jìn)的可能性越大，而賣出的可能性越小，投資者預(yù)測下一期繼續(xù)下跌的可能性呈下降趨勢，而預(yù)測上漲的可能性總體上呈上升趨勢”。這說明，隨著時間長度增加，投資者的“賭徒謬誤”效應(yīng)越來越明顯。
但是，“這種效應(yīng)受到投資者對股票市場的了解程度、投資經(jīng)驗(yàn)、年齡甚至性別的影響”，文章補(bǔ)充說。同樣是連續(xù)上漲的情況下，“賣出的可能性與投資者對股票市場的了解程度、投資經(jīng)驗(yàn)呈顯著的負(fù)相關(guān)，意味著了解程度越高，經(jīng)驗(yàn)越豐富的投資者賣出的可能性更小”，而“股市了解程度、經(jīng)驗(yàn)又均與年齡呈顯著正相關(guān)”。在性別差異方面，“女性投資者在股價連漲時的賣出傾向顯著高于男性，而男性在股價連跌時的賣出傾向卻顯著高于女性”。
最有趣的發(fā)現(xiàn)來自于對于投資者股票持有時間的觀察，“無論在股價連漲還是連跌的情況，投資者打算的持有時間均很短，平均只有2.9個月和5.7個月”；而且“無論在多長的時間段中，投資者在連跌的情況下持有股票的時間都要顯著長于持有連續(xù)上漲的股票”。文章認(rèn)為，前者“驗(yàn)證了中國投資者喜好短線操作的印象”，后者則說明“在中國投資者中存在的顯著的‘處置效應(yīng)’”，通俗的講，就是“賺的人賣得太早，虧的人持得太久”。其中，“處置效應(yīng)”在女性投資者身上體現(xiàn)更明顯。實(shí)驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)驗(yàn)與知識程度低的投資者“處置效應(yīng)”高于投資經(jīng)驗(yàn)與知識程度較高的投資者，表明后者更加理性。
賭徒謬誤、反轉(zhuǎn)交易與漫漫“熊市”
研究小組實(shí)驗(yàn)的目的之一是“檢驗(yàn)在面對股價連續(xù)漲跌序列信息時，投資者的交易行為是否與經(jīng)典假設(shè)的情況一致”，也就是，“熱手效應(yīng)”與“賭徒謬誤”共同作用，強(qiáng)度交替上升，輪流占據(jù)主導(dǎo)地位?？蓮膶?shí)驗(yàn)結(jié)果看，中國投資者 “賭徒謬誤”的作用始終強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”，“投資者總是相信股價會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)”，并且隨著連續(xù)漲跌的時間加長，這種信念越來越堅(jiān)定。
那么，為什么“賭徒謬誤”會起主導(dǎo)作用呢？文章引用的一種解釋認(rèn)為，“‘熱手效應(yīng)’大多出現(xiàn)在對‘人所能及’的序列信息判斷時，而‘賭徒謬誤’則多出現(xiàn)在對‘客觀’發(fā)生的序列信息反應(yīng)時”。回想投籃和輪盤的例子，我們似乎不難理解，輪盤出現(xiàn)何種顏色是隨機(jī)的，但是投手如果技術(shù)好，位置恰當(dāng)，命中率就高。
“可能股價漲跌的序列信息在中國個體投資者看來是客觀的，自身無法影響的，從而更容易出現(xiàn)‘賭徒謬誤’。”研究小組推測說。
“賭徒謬誤”的結(jié)果與“處置效應(yīng)”很相似，表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)交易，“投資者在股價上漲時，急于拋出股票，實(shí)現(xiàn)資本增值，股價下跌時，則不會及時止損，而是繼續(xù)持有，避免實(shí)現(xiàn)資本虧損，并且期待著股價會反彈”。研究小組觀察到，不僅連跌股票的持有時間要顯著高于連漲股票，并且“跌得越多，投資者越是持有”，連跌3個月股票平均持有4.8個月，6個月的平均為5.8個月，如果連跌12個月，那么投資者的持有時間將上升到7 個月。
文章認(rèn)為，“賭徒謬誤”的根本原因在于投資者的代表性啟發(fā)式思維，“人們傾向于認(rèn)為如果一件事總是連續(xù)出現(xiàn)一種結(jié)果，則很可能會出現(xiàn)不同的結(jié)果來將其‘平均’一下，正是這種思維使投資者更加相信股價反轉(zhuǎn)出現(xiàn)的可能性”。而且，研究者推斷，投資者因?yàn)橄嘈胚B續(xù)漲跌的股票會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，對這種類型的股票出現(xiàn)集體賣出或買進(jìn)的行為，極有可能導(dǎo)致證券市場中“羊群行為”，即在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，在某段時期內(nèi)買賣相同的股票，進(jìn)而造成股價的過度反應(yīng)。
如果“賭徒謬誤”占據(jù)主導(dǎo)作用時，股價越是下跌，投資者認(rèn)為反轉(zhuǎn)的可能性越大，買進(jìn)的越多，那么之前中國長達(dá)數(shù)年的漫漫“熊市”，為什么很難發(fā)現(xiàn)明顯的真正反彈跡象呢？林樹、俞喬等認(rèn)為三個原因?qū)е铝?#8220;賭徒謬誤”效應(yīng)的弱化：（1）心理學(xué)實(shí)驗(yàn)主要針對個體投資者，而在市場中的比重與作用越來越大的機(jī)構(gòu)投資者更為理性，其拋售止損的投資行為促使行情持續(xù)低迷；（2）實(shí)驗(yàn)者均為受過較高水平教育的投資者，而市場中相當(dāng)部分個體投資者教育水平較低，他們的“非理性噪聲”行為可能暫時抵消了反轉(zhuǎn)交易行為；（3）實(shí)驗(yàn)的研究方法，“僅僅考慮個體投資者面對股價連續(xù)漲跌序列信息時的交易行為與預(yù)期，沒有涉及其他因素尤其是外部環(huán)境因素的影響，例如市場信息失真，上市公司的低質(zhì)量，公共政策的搖擺，股權(quán)分置，國有股流通，以及悲觀情緒在投資者群體中的感染、傳遞等”。
“本研究的意義僅在于，我們發(fā)現(xiàn)市場股價持續(xù)下跌時個體
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