大家好，見字如面！巴菲特是價值投資大師，這一點毋庸置疑。但他成長和投資的土壤是在美國，一個穩(wěn)定且持續(xù)發(fā)展了200多年的國家。中國A股說實話確實不爭氣，烏煙瘴氣，制度機制不健全，前期熔斷機制就搞了很大的笑話?，F(xiàn)在，沒有退市制度保障的注冊制，也是一地雞毛。希望以后會慢慢完善制度，重視投資者保護，讓廣大散戶享受到經(jīng)濟發(fā)展的紅利。今天和大家分享巴菲特的十大投資經(jīng)典案例，文章很長，希望大家能認真精讀，應(yīng)該會有收獲。不管怎樣，再爛的市場，價值投資還是唯一可能長期贏利的選擇。
▌一、喜詩糖果（1972年）
喜詩糖果成立于1921年，公司的產(chǎn)品始終堅持采用上等原料，經(jīng)過精細加工而成，即使在原料不足的二戰(zhàn)時期也未偷工減料，因此在加州享有無與倫比的聲譽，具有很高的品牌知名度。
1971年，當藍籌印花公司的投顧與高管得知喜詩糖果有意向出售的消息，并打電話給巴菲特表達了強烈的收購意愿后，巴菲特的第一反應(yīng)是，他無意收購一家糖果公司，并認為對方出價3000萬美元的價格太貴，然后就掛了電話。
芒格作為一個在加州生活已久的人，對于喜詩糖果相當熟悉，他非常了解喜詩在加州的品質(zhì)聲譽。喜詩糖果的品牌效應(yīng)如此之強，如果它的競爭對手打算奪取市場份額，需要付出巨大的代價。喜詩糖果的粉絲具有極強的品牌忠誠度，近乎瘋狂。
在看了喜詩公司的財務(wù)報表，并做了一番了解之后，巴菲特略微放松了自己的底線，表示愿意以某個價格收購這家公司。1971年11月底，巴菲特、芒格和蓋林前往洛杉磯的一家酒店會晤了喜詩糖果的擁有者哈里·喜詩和副總裁查克·哈金斯。次日，他們又與哈金斯進行了第二次會晤，這次他們問了很多問題，歷時三個小時，哈金斯開誠布公地陳述了喜詩公司各方面的優(yōu)缺點。
哈金斯發(fā)現(xiàn)無論是否提及公司的缺點，這些聰明的家伙遲早都會意識到，所以最好的方式就是丑話說在前面。此外，考慮到如果交易達成，自己還需要與這些人一起共事，哈金斯明白建立在坦誠基礎(chǔ)之上的關(guān)系是最佳之選。他坦誠、務(wù)實、理性的作風給巴菲特、芒格和蓋林留下了深刻的印象。反過來，巴菲特一行也給哈金斯留下了深刻印象。巴菲特問了一系列聰明的問題，并關(guān)注公司的核心業(yè)務(wù)。他現(xiàn)在可以放心了，與他一起共事的是一群非常聰明的人，是關(guān)心事業(yè)的老板，他們非常重視正直和榮譽。
但是對于是否收購喜詩糖果，巴菲特和芒格還是有點猶豫的。畢竟，這家公司的有形凈資產(chǎn)僅800萬美元，稅后利潤僅為200萬美元。因此巴菲特和芒格還是為這場交易設(shè)定了一個嚴格的出價底線——2500萬美元，這對于一貫秉承本杰明·格雷厄姆的投資原則的巴菲特來說，以超過12倍PE、3倍PB的價格進行這場收購，確實是一個巨大的跨越。最終，哈里·喜詩同意將收購價從3000萬美元將至2500萬美元。整個交易與1972年1月3日完成，藍籌印花公司收購了喜詩糖果99%的股份，另外1%的股份在1978年被收購。
讓巴菲特下定決心收購喜詩公司主要是出于他相信喜詩具有“沒有上限的定價權(quán)”，喜詩的利潤或許會處于一個迅速上升的通道，從稅前400萬美元很快增長到650萬—700萬美元。對于喜詩的定價權(quán)，巴菲特開玩笑說：“如果你擁有喜詩糖果，你對著魔鏡說：'魔鏡，魔鏡，今年秋天，我的糖果應(yīng)該賣多少錢？’鏡子會說：'更多?！@是一個好生意。”
有一個簡單方法可以驗證巴菲特和芒格對于喜詩糖果在提價方面的先見之明，那就是看一看喜詩1972年以及十年之后1982年的銷量，同時看看營業(yè)收入和利潤數(shù)字。
喜詩糖果1972年及1982年的銷售情況：
10年間每磅糖果的銷售價格上漲了176%，而同期通貨膨脹率為137%。喜詩的營業(yè)收入增長率295%，主要是因為價格的上漲，還有一部分原因是分店數(shù)量增加了21%，以及單店的銷售磅數(shù)提高了18%。喜詩的稅后利潤率從1972年的7.3%提高到了1982年的10.3%，說明公司的盈利能力在不斷增強。
1982年，芒格在藍籌印花公司的年報中高度贊揚了喜詩：“截至目前，喜詩是我們收購的最好的公司，超出了預(yù)期，我們原來的期望相當保守。我們對于未來的預(yù)測經(jīng)常是不準的，即使是旗下?lián)碛泻芏嗄甑墓?，我們也無法預(yù)測它們的未來。我們嚴重低估了喜詩的未來，能夠擁有這家公司真是我們的幸運。我們相信，喜詩糖果杰出的利潤回報，主要是因為新老顧客對于喜詩口味的品質(zhì)的喜愛，及其獨特的分銷系統(tǒng)所帶來的極高水準的零售服務(wù)體驗。顧客的忠誠源于喜詩對高級天然糖果原料近乎狂熱的堅持，以及昂貴的制作和分銷方式，保證了嚴格的品質(zhì)把控和令人愉悅的零售服務(wù)。喜詩公司印證了一個品牌在人們心智情感中的重要性，巴菲特稱之為“心智份額”，而不是“市場份額”，這可以為產(chǎn)品提價奠定基礎(chǔ)，并創(chuàng)造卓越的資本回報率。
在收購后的幾十年里，喜詩源源不斷給股東帶來回報。從1971年到1991年，喜詩的利潤增加了10倍，稅前利潤達到了4240萬美元，稅后利潤超過2000萬美元。在這20年中，給股東的分紅也達到了令人驚訝的4.1億美元，這筆當初以2500萬美元成交的生意現(xiàn)在看來絕對物超所值。
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▌二、華盛頓郵報（1973）
1877年，《華盛頓郵報》(
Washington Post)成立，但在之后幾十年里被幾個私營業(yè)主不斷購買和出售。在經(jīng)過糟糕管理之后，《華盛頓郵報》在20世紀30年代陷人了資不抵債的慘境。1933年，公司破產(chǎn)清算后被尤金·梅耶收購。之后梅耶的女婿菲利普·格雷厄姆和女兒凱瑟琳·格雷厄姆都在這份報刊的歷史上扮演了重要的角色。直到1971 年《華盛頓郵報》才在紐交所掛牌上市，格雷厄姆家族通過持有A股掌控公司投票權(quán)，并通過發(fā)行B股完成募資。也就是在1973年的春末，巴菲特開始逐漸購買入這家公司的股份，至 1973 年年底巴菲特已經(jīng)累計購買了該公司467150股的B股，大約占華盛頓郵報總股本的9.7%，共耗資1062.8
針對《華盛頓郵報》這筆投資，巴菲特在1984年寫道：“一家具有主導(dǎo)地位的報紙，其經(jīng)濟價值是優(yōu)秀的，是世界上最為優(yōu)秀的一類。”20世紀80年代早期，美國共有1700家報紙，其中大約1600家沒有直接的競爭對手。巴菲特觀察到，這些報紙的所有者認為，他們自己每年賺取的可觀利潤是由于報紙的新聞質(zhì)量。事實是，如果它是在市區(qū)里唯一的報紙，即使是一家三流的報紙也能取得不錯的經(jīng)營業(yè)績。巴菲特解釋道，高質(zhì)量的報紙具有更高的滲透率，但平庸的報紙的廣告欄對于廣告主們依舊頗具吸引力。城里的每一家公司、每一個房屋賣家，甚至每一個想了解社區(qū)消息的人，都要依托報紙的流通才能實現(xiàn)信息的傳遞。
除新聞質(zhì)量之外，報紙還擁有價值不菲的商譽。如同巴菲特指出的那樣，報紙業(yè)對于資本的需要很低，這使他們能夠輕而易舉地將營業(yè)收入轉(zhuǎn)化為利潤。在20世紀七八十年代，報紙業(yè)能隨意提高定價，產(chǎn)生高出平均水平的資本回報，減弱通貨膨脹的影響。
1973年，華盛頓郵報的總市值為8000萬元。然而在1985年的伯克希爾哈撒韋公司年報中，巴菲特寫道：“大部分證券分析師、投行經(jīng)紀人、媒體高層都認為《華盛頓郵報》的內(nèi)在價值在4-5億美元。”
巴菲特使用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行估值，從公司當年的股東盈余開始：凈利潤（1330萬美元）加上折扣和攤銷（370萬美元），再減去資本支出（660萬美元），得出1973年公司股東盈余1040萬美元。如果我們用當時美國長期國債利率（6.81%）作為貼現(xiàn)率，可以得出華盛頓郵報的價值為：1040/6.81%=1.5億美元，幾乎是市值的兩倍，但依然大幅低于巴菲特的估值。巴菲特認為，整體而言，一個報紙類公司的資本性支出最終將等同于折舊和攤銷，那么公司凈利潤將大約于股東盈余持平。這樣可以簡單的股東盈余除以無風險利率，華盛頓郵報的估值結(jié)果是1330/6.81%=1.95億美元。
我們知道報紙業(yè)擁有很強的提價能力，因為大多數(shù)報刊在當?shù)囟继幵趬艛嗟匚唬涮醿r幅度可以超過通貨膨脹的幅度。因此我們可以假設(shè)：華盛頓郵報每年能夠提價3%，即增速達到3%，那么公司的估值為：1330*（1+3%）/（6.81%-3%）=3.6億美元。
在決定買入華盛頓郵報前，巴菲特知道公司當時稅前利潤率為10%，低于歷史上15%的平均水平，但他相信在凱瑟琳·格雷厄姆的指導(dǎo)下，公司會重回正軌，恢復(fù)到歷史平均水平。因此如果假設(shè)稅前利潤率改善到15%，那么公司的價值將增加1.35億美元，整個公司的估值將達到3.6+1.35=4.95億美元。以上就是巴菲特對華盛頓郵報大概的估值路徑。
假設(shè)以最保守的估值（1.5億美元）進行評估，巴菲特是以接近5折的折價買入華盛頓郵報，但是他依然堅持認為自己支付的價格僅僅為2.5折。但是無論如何，相對于內(nèi)在價值在，巴菲特都是以巨大的折扣買入的。在這個經(jīng)典投資案例中，巴菲特充分貫徹了老師本杰明·格雷厄姆的買入條件：以折扣價格買入能創(chuàng)造安全邊際。
從1971年IPO上市，到1993年凱瑟琳離任，22年間公司為股東帶來了年化復(fù)合22.3%的收益率，相比之下，標普和其他報刊同行只有7.4%和12.4%的收益率。在IPO時投資一美元，在她退休時將達到了89美元。巴菲特將投資華盛頓郵報稱為“注定發(fā)生的事”。這種類型的企業(yè)是最好的值得擁有的企業(yè)，當然前提是以合適的價格買入，它們在自己所在的行業(yè)或領(lǐng)域處在領(lǐng)導(dǎo)地位。更為重要的事，按照合理的預(yù)期，它們杰出的競爭優(yōu)勢會在今后的數(shù)十年保持下去。
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▌三、政府雇員保險公司（1976）
政府雇員保險公司（Government Employees Insurance
Company, GEICO）是一家汽車保險公司。巴菲特在GEICO的投資持續(xù)了數(shù)十年，當他在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院求學(xué)時就知道這家公司保險公司，因為那時他的老師本杰明·格雷厄姆在該公司擔任董事。出于好奇，巴菲特開始研究政府雇員保險公司，后來也有了一個有趣的故事：在1951年一個周六的早晨，還是學(xué)生的巴菲特去參觀了政府雇員保險公司的總部，但公司當天只有一名門衛(wèi)和一位叫洛里默·戴維森的投資主管。后來這位戴維森成為這家公司的CEO，而巴菲特最終成為整個公司的老板。
在這次令人難忘的拜訪后，巴菲特意識到GEICO商業(yè)模式的成功之處，并首次投資了這家公司。與其他汽車保險公司不同的是，政府雇員保險公司直接向客戶銷售保險，而非通過保險代理人銷售。因此這家公司的承保成本只是其收入的13%，而非行業(yè)平均水平的30%。政府雇員保險公司能夠?qū)⒁徊糠质Ｏ碌某杀?，通過較為便宜的保險價格補貼給客戶。而且公司的客戶群體為政府工作人員，他們駕駛更為謹慎，所以比普通公眾發(fā)生交通事故少。1951年GEICO的股價是42元/股，市盈率大約是8倍。看到其成長性、有競爭力的成本和優(yōu)質(zhì)的客戶群，年輕的巴菲特將自己75%的資金投到這家公司。一年后，他賣掉了GEICO的股份，獲得了50%的利潤。
在往后的二十多年時間里，巴菲特未再買入過政府雇員保險公司。直到1976年，他將注意力再次投到這家公司。
GEICO在20世紀五六十年代增長迅速，擴大了客戶群并豐富了定價模型，但公司在1976年卻陷入困境。CEO諾姆·吉登過分強調(diào)增長，進行了多元化投資，并且降低了核保標準以擴大保險涵蓋人群，最終導(dǎo)致鼠年承保決策的失誤和索賠費用的急劇失控。到了1976年中，GEICO已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，股價從1972年最高的61美元，跌到只剩2元。
GEICO的根本問題在于脫離了它原有的只承保謹慎駕駛者的傳統(tǒng)，更致命的是，它還放松了公司的成本控制。由于公司降低了投保人的準入標準，他的新保單出險率以及出險頻率都高出原來的預(yù)期，導(dǎo)致為索賠提取的準備金明顯不足。在它低估了承保風險的同時，又增加了固定成本。
不過在1976年年會之后，5月份GIECO迎來了重生的機會：曾經(jīng)幫助旅行者集團扭虧為盈的43歲市場總監(jiān)約翰·杰克·伯恩成為公司的新任CEO，這位自學(xué)成才的保險天才很快在政府雇員保險公司發(fā)揮了才能。事實上，他是巴菲特對GEICO重燃興趣的一個主因。巴菲特通過《華盛頓郵報》董事長凱瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴維斯與伯恩進行了會面，這次會面讓巴菲特吃了定心丸，他對伯恩的印象是如此深刻，以至于它轉(zhuǎn)天早上就開始購買了GEICO的股票。
除了相信新一屆的管理層之外，更重要的是，巴菲特認為GEICO沒有到快毀滅的地步，僅僅是受了傷，其低成本、無中介的特許經(jīng)營權(quán)優(yōu)勢依舊存在，那些謹慎的駕駛者作為公司的客戶依然貢獻著客觀的利潤。在價格優(yōu)勢方面，GEICO依然可以擊敗競爭對手。
1976年，當公司搖搖欲墜，處于破產(chǎn)邊緣時，巴菲特卻悄悄地、持續(xù)地買進GEICO的股票。當年，巴菲特以3.17美元/股的均價買入1294308股股票，總共投入410萬美元。在后續(xù)幾年時間里，巴菲特仍繼續(xù)買入GEICO股票，到了1980年，伯克希爾總投資了4700萬美元，購買了720萬股，均價為6.53美元/股。
1980年，巴菲特已經(jīng)持有GEICO三分之一的股份，投資本金為4700萬美元，那年GEICO的總市值為2.96億美元，巴菲特認為公司具有極大的安全邊際。1980年，公司營收為7.05億美元，盈利0.6億美元，市盈率僅為2.96/0.6=4.9倍。如果按比例分配，伯克希爾持有的部分可分得的盈利為0.2億美元。按照巴菲特的說法：“買入一個具有一流經(jīng)濟特性和前景光明的企業(yè)，預(yù)期0.2億美元的盈利至少要花2億美元。”如果想控股，需要花更多的錢。
根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論，巴菲特的2億元估值是可靠的。假設(shè)GEICO公司在沒有新增投資的前提下，保持0.6億美元的盈利狀況，用當年美國30年國債利率12%做貼現(xiàn)率，公司的現(xiàn)值為0.6/12%=5億美元，這幾乎是GEICO公司當前市值的兩倍。如果公司盈利增速能夠達到2%，那么GEICO公司的現(xiàn)值將達到0.6（1+2%）/（12%-2%）=6.12億美元，伯克希爾的持股價值將是2億多美元，也就是說1980年GEICO的市值不到內(nèi)在價值的一半。
后續(xù)的故事證明巴菲特的一系列判斷是無比成功，伯恩在1976年5月上任之后就提出來拯救公司的計劃：募集新的資本金、取得再保險條款、其他保險公司分保一部分GEICO的業(yè)務(wù)，以及大刀闊斧的削減成本費用。伯恩堅定的控制成本策略，使得公司持很快續(xù)復(fù)蘇，他告訴股東們，公司必須回歸最初的原則，即作為一個低成本保險提供商。到了1977年，也就是伯恩上任的第二年，公司就完成了4.63億美元的營收，盈利達到了令人印象深刻的0.586億美元。
1980-1992年，GEICO公司的市值從2.96億美元增長到46億美元，伯克希爾的持倉市值超過15億美元，而其成本僅為0.47億美元，獲利超過32倍。
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▌四、大都會公司（1985年）
大都會通訊公司（Capital Cities）是一家新聞傳媒公司，擁有廣播電視、出版、有線電視三大業(yè)務(wù)。巴菲特第一次投資大都會通訊公司是在1977年，但是持有時間不長，他在那年的致股東信中，夸贊了大都會公司的業(yè)務(wù)品質(zhì)，以及董事長湯姆·墨菲領(lǐng)導(dǎo)的管理層。但是巴菲特對大都會公司的大部分投資在1985年，也就是大都會通訊公司友好收購了美國廣播公司（ABC）之后。
美國廣播公司當時面臨著惡意收購的威脅，于是建議大都會通訊公司的管理層考慮出手兼并。雙方談判的時候，ABC帶著收費高昂的投行團隊，湯姆·墨菲則只帶了亦師亦友的巴菲特。兩個公司的合并是電視網(wǎng)絡(luò)歷史上的第一次，也是當時最大的媒體合并案例。
大都會給ABC的出價是121美元/股，這個價格是發(fā)表聲明的前一天，ABC股票收盤價的兩倍。為了這個35億美元的交易，大都會公司需要從銀行借款21億美元，并出售那些不再允許持有的資產(chǎn)，例如有線資產(chǎn)，向華盛頓郵報出售了重疊的電視臺和廣播電臺大約9億美元。最后的5億美元來自巴菲特，他同意伯克希爾哈撒韋認購大都會公司以172.50美元/股的價格發(fā)行的新股，共認購300萬股。
巴菲特投資大都會公司的5.17億美元，是當時他做過的所有投資中最大的單筆投資。按照以往的投資案例，只有當價格對公司內(nèi)在價值有明顯的安全邊際是，巴菲特才會出手。然而，在買入大都會公司時，巴菲特承認有所妥協(xié)。
1984年，大都會公司的盈利在減去折舊和攤銷之后是1.22億美元，ABC公司在除去折舊和攤銷之后是3.2億美元，兩個相加4.42億美元。但兩家公司合并之后，債務(wù)沉重，大都會從銀行借了21億美元，每年需支付利息2.2億美元。這樣算下來，合并之后的新公司每年盈利大約是4.42-2.2=2.2億美元。假設(shè)以后每年保持這個盈利水平，且用10%作為折現(xiàn)率（1985年美國30年國債的利率水平），那么公司現(xiàn)值=2..22/10%=22.2億美元，公司總部本為1600萬股，對應(yīng)股價就是137.5美元/股。初算之下，巴菲特172.50美元/股的成本確實買貴了。
但是，在合并之后存在一些樂觀的變量。湯姆·墨菲在削減成本、提高現(xiàn)金流方面名聲在外。大都會公司運營利潤為29%，ABC公司是11%。如果墨菲能將ABC公司的運營利潤率提高稍微到15%，那么公司每年能多收益1.25億美元，合并后新公司盈利將達到2.2+1.25=3.4億美元。按此假設(shè)現(xiàn)在計算出來的公司內(nèi)在價值是3.4/10%=34億美元，每股股價34/0.16=212美元/股，高出巴菲特買入價格172.50美元超22%。巴菲特愜意地說：“這筆交易，格雷厄姆也會鼓掌叫好的。
如果我們再做一些假設(shè)，巴菲特的安全邊際還能擴大。巴菲特認為，報紙、雜志、電視臺每年能夠提價6%，而且不需要額外的資本投入。他解釋道，傳媒類公司需要的運作資本很少，每年的資本支出與折舊率基本相當。媒體所有者擁有一臺不需要增添更多資本，在可見的未來，卻能以6%的速度永續(xù)增長的年金機器。如果將這一假設(shè)帶入大都會公司案例中，公司的估值3.4*（1+6%）/（10%-6%）=90億美元，股價能達到562美元/股，這相當于巴菲特以3折的折扣買入該股。但是這個案例假設(shè)了太多的變量：墨菲能將大都會公司的部分資產(chǎn)賣出9億美元的價錢嗎？他能改善ABC的運營利潤率嗎？他能持續(xù)增加廣告收入嗎？
巴菲特購買大都會的安全邊際遠遠小于其他投資案例，但最終他還是接受了，很大一個原因是因為董事長湯姆·墨菲。如果不是因為有墨菲，巴菲特承認他不會投資大都會，墨菲就是巴菲特的安全邊際。約翰·伯恩（GEICO公司CEO）曾說：“巴菲特崇敬湯姆·墨菲，與他合伙一起做事本身就是意見很具吸引力的事。”巴菲特甚至在買入大都會公司時，就將未來11年的投票權(quán)交給墨菲，條件是只要他繼續(xù)管理該公司。
顯然巴菲特再次看對了人。1985-1992年，在墨菲卓越的帶領(lǐng)下，大都會/ABC公司的市值從29億元增長到83億美元。伯克希爾哈撒韋在大都會的投資從5.17億元升值到15億美元，年化復(fù)合增長率為14.5%，這個表現(xiàn)優(yōu)于投資哥倫比亞廣播公司，也超過標普500指數(shù)的表現(xiàn)。
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▌五、可口可樂（1988）
可口可樂是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個國家銷售超過500種充氣和不充氣飲料?？煽诳蓸返纳庀喈敽唵危举徺I大宗原材料，然后根據(jù)配方生產(chǎn)濃縮原漿，賣給裝瓶商，再由他們將濃縮原漿與其他成分合成成品。裝瓶商將成品賣給零售商，包括小商鋪、超市、自動販售機。沒有哪家公司能與可口可樂的持續(xù)經(jīng)營歷史相提并論，創(chuàng)立于1886年的可口可樂最初只賣一種產(chǎn)品，130多年后的今天，可口可樂仍然賣著同樣的飲料，輔以少許其他產(chǎn)品。
1988年秋天，巴菲特通過大宗交易開始買入可口可樂，到了1989年春天，巴菲特共投入10.23億美元，買入9340萬股可口可樂，占到其總股本的7%。至1989年年底，對可口可樂的投資占到了伯克希爾公司投資組合的35%，成為絕對的重倉股。
對于買入可口可樂的理由，巴菲特給出了這樣的解釋：“讓我們假設(shè)你將外出去一個地方十年，出發(fā)之前，你打算安排一筆投資，并且你了解到，一旦做出投資，在你不在的這十年中，不可以更改。你怎么想？”毫無疑問，這筆生意必須簡單、易懂，這筆生意必須被證明具有多年的可持續(xù)性，并且必須具有良好的前景。“如果我能確定市場會成長，我確定領(lǐng)先者依然會是領(lǐng)先者——我指的是世界范圍內(nèi)，我確定銷售會有極大的增長，這樣的對象，除了可口可樂之外，我不知道還有其他公司可以做得到。”巴菲特說道：“我相對可以肯定，當我回來的時候，他們會干得比今天更好。”
巴菲特在1989年接受《塔特蘭大憲章》的商業(yè)記者梅麗莎·特納的采訪中，記者問了巴菲特一個經(jīng)常被提及的問題：“為什么沒有更早買入可口可樂的股票？”為什么到1988年才買入呢？畢竟巴菲特所描述的可口可樂的商業(yè)屬性早已存在數(shù)十年，巴菲特說：“吸引他目光的是發(fā)生在可口可樂管理層的變化。”1980年羅伯特·戈伊蘇埃塔成為公司董事長，唐納德·基奧成為總裁。
整個20世紀70年代，可口可樂麻煩不斷、支離破碎，在飲料行業(yè)里也沒有創(chuàng)新。當時的管理層也令投資者詬病，保羅·奧斯丁1962年出任總裁，1971年出任董事長，他沒有用賺來的利潤在飲料行業(yè)里繼續(xù)投資，而是打算多元化，投資水利項目、養(yǎng)蝦廠，盡管利潤微薄，還買了一個酒廠。股東們心懷怨恨的反對，認為可口可樂不應(yīng)該與酒精有關(guān)。到了1980年，公司91歲高齡的家長，曾在1923-1955年領(lǐng)導(dǎo)可口可樂的羅伯特·伍德拉夫受夠了奧斯丁，要求其辭職，并起用了羅伯特·戈伊蘇埃塔。
在戈伊蘇埃塔的帶領(lǐng)下，可口可樂業(yè)績很快得到了改善。1980年，可口可樂的稅前利潤率低值12.9%，利潤率連續(xù)五年下跌。戈伊蘇埃塔上任后的第一年，利潤率恢復(fù)到了13.7%，到了巴菲特買入可口可樂的1988年，利潤率已經(jīng)攀升至創(chuàng)記錄的19%。戈伊蘇埃塔最主要的舉措就是剝離全部無法產(chǎn)生令人滿意的資產(chǎn)回報的生意，他強調(diào)：“提升每股盈利、提升凈資產(chǎn)收益率才是這個游戲的主題。”他以行動踐行自己的諾言：他首先拋棄了前任董事長奧斯丁發(fā)展的不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，將酒業(yè)生意在1983年賣給了施格蘭公司，回歸公司的核心業(yè)務(wù)：賣糖漿飲料。管理層的目標就是將股東利益最大化，而實現(xiàn)這一目標最有效的方法就是專注于高回報的飲料生意。
當巴菲特1988年首次買入可口可樂時，公司PE是15倍，股價是現(xiàn)金流的12倍，分別比市場平均水平高出30%和50%，買入價格似乎不具有吸引力。巴菲特愿意買入是因為可口可樂無可比擬的商譽，公司可以用相對較少的資本支出，取得極高的凈資產(chǎn)收益率。他解釋道：“股票的價格說明不了價值?？煽诳蓸返膬r值和其他企業(yè)一樣，取決于未來公司存續(xù)期內(nèi)，所有預(yù)期股東盈余的折現(xiàn)。”
1988年，可口可樂的股東盈余為8.28億美元，美國30年期國債利率是9%。以1988年的盈余和9%作為貼現(xiàn)率，可以算出公司現(xiàn)值為8.28/9%=92億美元。而巴菲特買入可口可樂時，公司的總市值為148億美元。乍一看，巴菲特買貴了，但是92億美元的估值是基于當時的盈余計算的，在分析可口可樂時不應(yīng)該忽略它卓越的成長性。從1981年到1988年，公司的股東盈余年增長率為17.8%。我們可以用兩段法進行分析，假設(shè)公司未來的一段時間以高速增長，然后再以較低的水平保持持續(xù)增長，在這兩個不同階段，使用不同的折現(xiàn)率，然后相加得出公司的估值。
假設(shè)可口可樂在下一個十年里，保持15%的增速（這是一個合理的估算，因為這低于它過去七年的平均增長率），然后從第11年期，它的增長率降到5%，用9%作為折現(xiàn)率，可以計算出1988年可口可樂的現(xiàn)值是483.77億美元。我們可以用更保守的增長率進行計算：假設(shè)下一個十年股東盈余增長率是12%，然后是5%的增長率，那么可口可樂的現(xiàn)值為381.63億美元；如果下一個十年增長率是10%，然后保持5%，公司的現(xiàn)值是324.97億美元；即便假設(shè)可口可樂往后的增長率一直是5%，公司也值217億美元，都明顯高于148億美元的股票市值。因此可見，巴菲特的安全邊際非常大，從保守的32%到樂觀的69%。
到1999年年底，巴菲特最初投資的10.23億美元可口可樂股票市值已經(jīng)達到116億美元，十年間的年化復(fù)合收益率超過27%，遠超同期標普500指數(shù)的增幅。
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▌六、富國銀行（1990年）
實際上，銀行股并非巴菲特的心頭好。巴菲特1990年在股東大會上對銀行業(yè)的評價是，“銀行業(yè)并不是我們的最愛，因為這個行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍，這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點問題就有可能把股東權(quán)益虧光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態(tài)而非特例。”“因為20：1的比率，使得所有的優(yōu)勢與缺點所造成的影響都會被放大，我們對于用便宜的價格買下經(jīng)營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經(jīng)營良好的銀行。”而富國銀行就是巴菲特當時看好的標的。
20世紀80年代，美國銀行業(yè)的資產(chǎn)增長非常迅速，其中房地產(chǎn)貸款在銀行資產(chǎn)中的比例，從1980年的18%增加到1990年的27%。市場上則充斥著對房地產(chǎn)泡沫破滅的擔憂情緒，并將此反映在股價上。富國銀行作為當時美國最大的房地產(chǎn)貸款銀行之一，首當其沖。
巴菲特在1989年開始買入富國銀行，于當年購買了約85萬股，每股成本約為70美元。更是在1990年銀行股一片混亂之際，將股價下跌視為加倉的好時機，逆勢操作。在1990年10月，巴菲特宣布伯克希爾投資2.89億美元購買500萬股富國銀行的股票，均價57.88美元/股，擁有富國銀行10%的股票，成為該公司最大股東。并且持股長達30余年，直到2022年一季度才徹底清倉。截至2021年，投資回報率就已超過1300%。
其實對于當時的銀行業(yè)風險，巴菲特也有所判斷，“當然擁有一家銀行的股權(quán)絕非沒有風險。第一，像加州的銀行就因為位于地震帶，必須承擔客戶受到大地震的影響而還不出借款的風險；第二個風險是屬于系統(tǒng)性的，也就是嚴重的行業(yè)蕭條或是財務(wù)風暴，導(dǎo)致這些高財務(wù)杠桿經(jīng)營的金融機構(gòu)就是經(jīng)營得再好都會出現(xiàn)相當?shù)奈C；第三，市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產(chǎn)因供給過多而崩盤的風險，為這些房企提供融資可能會使得銀行承擔巨額的損失，因為富國銀行是市場上最大的不動產(chǎn)借款銀行，一般人都認為它最容易受到傷害。”
“以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當?shù)?，而且即使?span lang="EN-US" class="cye-lm-tag">房地產(chǎn)大幅的下跌，對于經(jīng)營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，Wells Fargo現(xiàn)在一年在提計3億美元的損失準備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發(fā)生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉(zhuǎn)為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。”
在此回顧一下當年富國銀行的基本面，1989年富國銀行的總資產(chǎn)487.37億，凈資產(chǎn)28.61億，ROE約為23%，1990年，總資產(chǎn)為562億美元，凈資產(chǎn)為29.6億美元，營業(yè)收入為34.1億，凈利潤為7.1億，ROA和ROE分別為1.26%和24%，累計壞賬撥備為8.85億，當年貸款減值提取3.1億，貸款撥備率為1.81%，核心資本充足率為5.03%，資本充足率為9.27%。綜合來看各項指標確實都非常優(yōu)秀。
而當時股價約為1倍的市凈率，不到5倍的市盈率。此外，巴菲特也十分欣賞當時的富國銀行管理團隊，并認為“在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經(jīng)理人Carl Reichardt與Paul Hazen。”
基于對富國銀行各個風險點的研判、公司基本面和管理團隊的了解，巴菲特的投資邏輯顯得無懈可擊。
但是到了1991年，房地產(chǎn)市場價格大跌，巴菲特預(yù)判的最差情況發(fā)生，壞賬增多，富國銀行當年計提壞賬高達13億美元之多，比1990年的3億美元足足多了10億美元。1992年繼續(xù)計提12億。富國銀行一度處于經(jīng)營困境，但是不久后又迎來轉(zhuǎn)機。1993、1994、1995年壞賬計提額開始逐年降低，凈利潤也恢復(fù)到1990年的水平。
當年處于經(jīng)營困境的富國銀行搖身一變，成為巴菲特投資生涯的得意之作。他認為，“股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限于部份產(chǎn)業(yè)或是公司，我們很期望能夠在這種環(huán)境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以用便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。”可見，對于一時陷入困境的公司不能一概否之，如果公司的質(zhì)地等基本面情況仍然優(yōu)秀，只是一時受到外部環(huán)境的短暫沖擊，則反而可能會出現(xiàn)戴維斯雙擊，產(chǎn)生巨大的收益。
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▌七、中國石油（2003年）
自2022年3月份開始，巴菲特開始頻繁掃貨西方石油，不由讓人想到他投資過的另一支石油股--中國石油，以下簡稱中石油。首先來看看巴菲特的戰(zhàn)績，于2003年4月份開始陸續(xù)買入中石油H股，成交價約每股1.6港元，最終持股23.4億股。并于2007年7-10月份將所持股份全部拋售，賣出價約每股13.5港元，賣出總市值約40億美元，稅前投資收益為35.5億美元。此外，在持股期間，伯克希爾公司還收到了約2.4億美元的分紅。這樣看來，僅僅分紅就足以覆蓋其投資成本的一半。
中石油H股自上市以來的股價走勢圖（后復(fù)權(quán)）：
可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特對買入賣出時點把握得十分巧妙。2009年巴菲特在股東大會上就買入和賣出的理由給出了回答：
股東問：你在2002年買中石油時只讀了它的年報，大多數(shù)職業(yè)投資者會做更多的調(diào)查研究，你為什么不做呢？你看年報時主要看什么，你怎么看一份年報就能做出投資的決定？
巴菲特答：我是在2002年春天讀的年報，我從未問過任何人的意見。我當時認為這家公司值1000億美元，而它當時的市值僅為350億美元。我們不喜歡做事要精確到小數(shù)點3位以后。如果有人體重在300磅-350磅之間，我不需要精確的體重就知道他是個胖子。如果你根據(jù)中石油年報上數(shù)字還無法做出決定的話，那你應(yīng)該看一下公司。
股東問：你在中石油的操作上并不符合你一貫的買入并持有的風格，當時是怎么考慮的？
巴菲特答：幾個月前我見了中國投資公司的高先生，我對他印象很好，我們在奧馬哈吃了午飯。決定買中石油是因為當時公司的市值才三四百億美元，但我認為這家公司應(yīng)該值1000億美元。當油價漲到70多美元時，我認為它應(yīng)該值大約3000億美元。我們認為，與其他公司相比，它的價格已經(jīng)不低了，于是我們就賣出了。但是其后中石油來又漲了很多，并且一度成為世界上市值最高的公司，如果將來中石油股價足夠便宜時，我們以后還有可能買入。
總而言之，巴菲特認為在買入時中石油的股價很便宜，而當其股價上升之后，雖然其仍是一個好公司，但是估值已經(jīng)趨近合理，因此選擇賣出。接下來我們從5個角度來拆解“便宜”這一概念。
1.宏觀因素
2002年末非典爆發(fā)，并且恒生指數(shù)自2000年9月份開始步入下跌通道（2003年5月份觸底至8331.87）。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，中石油2000年在港交所上市后，股價始終處于低迷狀態(tài)。
2.安全邊際
2002年12月31日中石油的市盈率（TTM）為7.37，市凈率為0.91，已經(jīng)低于1，市銷率也只有1.29。另外港股年報中還附有根據(jù)美國財務(wù)標準算出的中石油的未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)的加總，2002年時現(xiàn)金流的折現(xiàn)值大約為市值的2倍，也就是說股價只有其內(nèi)在價值的50%，買入時安全邊際較高。
3.股息率
中石油的投資收益中，分紅是不可忽視的一部分。2002年每股收益為0.27元（以2003年1月1日匯率折算為0.2545港元），股息率為6.48%。因此即使中石油的股價之后并沒有突破，分紅也是十分可觀的。
4.原油價格
石油行業(yè)本身是個周期性非常強的行業(yè)，投資時需要運用逆向思維，顯然巴菲特也深諳此道。受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及經(jīng)濟周期的影響，中石油2003年之前的營收以及凈利增長情況并不樂觀，巴菲特精準踩點。2003年之后原油價格上漲，中石油的盈利能力迎來轉(zhuǎn)折點，2003年營收同比增長24.28%，凈利同比增長48.4%，ROE也提升接近于20%。業(yè)績表現(xiàn)亮眼是股價上漲的主要因素。
WTI油價和除能源外的實際個人消費，%，美元/桶：
5.石油產(chǎn)量和牌照壟斷
最后，在1998年，我國政府對石油行業(yè)的合并和整頓，形成了中石油占據(jù)北方、中石化占據(jù)南方、中海油占據(jù)海上的壟斷競爭格局，我們也可以將其理解為中石油的“護城河”。對此，巴菲特的看法是，“當時，它生產(chǎn)了世界石油的3％，這是一個很大的石油產(chǎn)量。它的產(chǎn)量可能是?？松梨?/span>產(chǎn)量的80％左右。這是一家大公司”，“中國政府擁有該公司90％的股份。我們擁有1.3％。如果我們和中國政府一起，那我們雙方就相當于控制了整個生意。”
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▌八、比亞迪（2009年）
2008年10月份，比亞迪公告稱，巴菲特控股的中美能源以每股8港元的價格，認購了比亞迪2.25億H股股份，達到經(jīng)發(fā)行認購股份擴大后公司資本總額的9.89%。而在2022年8月份，國內(nèi)新能源汽車行業(yè)發(fā)展如火如荼，比亞迪股價達到巔峰之時，巴菲特開始賣出所持股份，此后更是減持動作不斷。整個投資周期長達14年，雖然期間股價起起落落，老巴自是巋然不動、堅定持有，最終實現(xiàn)收益超過20倍，最高超過30倍，可謂是其長期價值投資的又一經(jīng)典案例。
最開始是芒格向巴菲特推薦的比亞迪，并盛贊：這家伙（王傳福）簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體；他可以像愛迪生那樣解決技術(shù)問題，又可以像韋爾奇那樣解決企業(yè)管理上的問題。
實際上當時巴菲特對比亞迪這樣的新能源科技股并不感冒，但是架不住芒格的多次推薦，他又決定委托旗下全資能源公司董事長--索科爾，專程飛中國實地考察比亞迪。經(jīng)過考察，巴菲特決定認購比亞迪25%的股權(quán)，但是王傳福卻只愿意出售不超過10%的股權(quán)，這也讓巴菲特更為看好這個不愿意出售自己公司股票的人。
巴菲特買入比亞迪H股后的股價漲跌情況（不復(fù)權(quán)）：
巴菲特持有比亞迪期間，其股價可以說是跌宕起伏，14年中有6年的年內(nèi)股價漲跌幅超過50%。比如，在買入后第2年就已經(jīng)實現(xiàn)了超過7倍的持有收益，但是在接下來兩年，股價幾乎腰斬再腰斬，普通投資者或許在此節(jié)點就已經(jīng)按耐不住，選擇獲利了結(jié)了。而出于對公司和管理層的看好，巴菲特始終堅定持有比亞迪。巴菲特曾多次公開贊揚比亞迪和王傳福。2018年2月，巴菲特在接受美國專訪時講述了他最欣賞的四個CEO，比亞迪王傳福就名列其中。
可以發(fā)現(xiàn)，其實最終持股收益主要來源于2009年和2020年的股價上漲，期間的股價表現(xiàn)并無太大影響。這也體現(xiàn)出長期價投的優(yōu)勢所在，做波段的投資者往往容易受到短期股價波動的影響，反而可能錯過漲幅最大的波段，從而難以跑贏長期投資偉大公司的投資者。
買的便宜是獲得驚人收益的另一個前提條件，即使巴菲特十分看好比亞迪，但也并未放松其買入時的估值要求。從公告日來看，比亞迪H股在2008年10月18日的市盈率為17.55，市凈率為2.37，對于當時有著優(yōu)秀勤奮管理層、廣闊發(fā)展前景的比亞迪來說，估值可以算得上是便宜的。
在2023年伯克希爾股東大會的問答環(huán)節(jié)，巴菲特發(fā)表了關(guān)于汽車行業(yè)的看法，“汽車行業(yè)競爭非常激烈，5至10年后跟現(xiàn)在一定不一樣，但是無法預(yù)言究竟如何發(fā)展，只能說就算一個公司改變了汽車，也無法控制整個市場”。或許，殘酷的行業(yè)競爭環(huán)境正是其選擇拋售比亞迪股票的一個原因。
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▌九、IBM（2011年）
投資IBM可以算是巴菲特為數(shù)不多的一個失敗案例。巴菲特在2011年11月份買入6390萬股IBM的股票，占總流通股數(shù)量的5.5%，每股買入均價約171美元。但是此后IBM在股價表現(xiàn)上并不盡如人意。巴菲特也在2017年接受采訪時，坦言此次投資的錯誤，“我錯了。IBM 雖然是一家實力強大的公司，但他們也面臨著同樣強大的競爭對手。我現(xiàn)在對IBM的估值方式不同于六年前剛開始買入這家公司股票的時候了……根據(jù)我的重新評估，這支股票面臨著下行壓力。”并在2017年5月份、年底以及2018年5月分別賣出所持股票的33%、63%和4%。
IBM股價走勢圖：
雖然期間，IBM進行多次分紅，但是如果我們加總2017年末的股價153.42和持股以來的所有分紅29.15，每股價值為182.57美元，持有收益率約為6.77%，對比同期標普500指數(shù)的漲幅，差距較大，也就是存在很大的機會成本。（標普500指數(shù)2011年11月至2017年12月的漲幅為119.46%）
巴菲特持股以來IBM的分紅情況：
IBM的崛起離不開郭士納（Loud Gerstner）和彭明盛（Samuel Palmisano）兩位CEO。郭士納在1993年接掌IBM后，將咨詢和軟件業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略發(fā)展重點，推行裁員，建立新的企業(yè)文化，出售非核心資產(chǎn)，降本增效，使得IBM扭虧為盈。事實也證明，定位咨詢和軟件使得IBM在那時候的IT領(lǐng)域具備競爭優(yōu)勢。
2002年繼任者彭明盛推出兩個核心5年戰(zhàn)略，通過雇傭成本更低的印度員工、股份回購、拋售低毛利業(yè)務(wù)來提高EPS（2005年出售PC業(yè)務(wù)）。IBM在股份回購方面尤為慷慨，在郭士納擔任CEO以來，總股本通過回購由原來的23億股減少至11億股，并且，在巴菲特買入前，CEO彭明盛宣布在未來5年可能會使用500億美元繼續(xù)回購，通過財務(wù)管理來使股東獲利。
IBM業(yè)務(wù)構(gòu)建的護城河和股份回購讓巴菲特十分看好這支科技股。在買入當年的股東會上表示，“IBM帶給我的投資收益主要取決于它未來的盈利。但是一個重要的次要因素是，公司愿意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。”
但是，這一系列的措施也存在弊端，裁員損害了公司原有的企業(yè)文化；巨額股份回購和分紅帶來的財務(wù)壓力，使得這一巨頭不得不減少研發(fā)支出等，對比競爭對手亞馬遜，其在這一階段并未進行分紅，反而將其用于研發(fā)支出。費用端的差異也在營收和股價上體現(xiàn)。之后，IBM在云計算等方面的布局落后于人，總體業(yè)務(wù)能力減弱，營收不斷下滑，股價表現(xiàn)也開始走下坡路。
因此，選股時也需要考慮行業(yè)發(fā)展的本質(zhì)，科技股的本質(zhì)是研發(fā)能力，一味地追求分紅等反而可能會損害投資者的長期利益。最后，即使是股神如巴菲特，也可能出現(xiàn)失誤，更重要的是不斷思考、及時轉(zhuǎn)向。
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十、蘋果（2016年）
蘋果是巴菲特2023一季度公布持倉中占比最大的一只股票。眾所周知，巴菲特一般不買科技股，原因之一是他認為科學(xué)技術(shù)更迭太快，高科技公司難以建立較深的護城河，這一點似乎也在此前投資IBM得到印證，那為什么還選擇蘋果呢？其實他在接受采訪時就已表示，“蘋果明顯有很多很多科技含量，但是蘋果產(chǎn)品在很大程度上也是消費品，有很強的消費品屬性。”消費股的商業(yè)模式顯然更加簡單，容易看懂，如此看來投資蘋果便不足為奇了。
伯克希爾持股蘋果情況變動：
巴菲特從2016年才開始買入蘋果，67.47億美元，持有蘋果約1.1%的股份；2017年，累計投入209.61億美元，持有蘋果3.3%的股份；2018年，累計投入360.44億美元，持有蘋果5.4%的股份；此后的股份數(shù)量增加主要來自于拆分（2020年1拆4）。根據(jù)2023年披露的一季度持倉情況，目前仍持有9.156億股蘋果股票。再加上2020年賣出兌現(xiàn)的110億美元，和近幾年的現(xiàn)金分紅，收益約為1300億美元。
針對伯克希爾的持股情況，巴菲特在2023年的股東大會上表示，“我們不能擁有超過20%的蘋果，也沒有特別增持，就是回購之后流通股數(shù)減少了而已，看著我們的持股比例更高了。兩年前伯克希爾出于稅務(wù)考量賣過一些蘋果股票，這個決定是愚蠢的。”可見，巴菲特仍是對蘋果青睞有加。
蘋果是一家擁有“好生意”的典型公司，產(chǎn)品構(gòu)建的護城河是蘋果的商業(yè)模式成功的關(guān)鍵。巴菲特認為，“蘋果擁有非同尋常的消費者關(guān)系。我看到了其生態(tài)系統(tǒng)是多么強大，以至于到了一種非凡的程度。至少從心理上來說，你們都被牢牢地鎖在了你們所使用的產(chǎn)品上。iPhone是一種非常有粘性的產(chǎn)品?！痹跇I(yè)績上，其ROE已經(jīng)連續(xù)9年超過20%，并且上升趨勢明顯。
優(yōu)秀如蘋果，巴菲特也并未放松估值要求。當時，全球智能手機市場趨于飽和，蘋果的銷售乏力，營收下滑，市盈率大約僅13.33，安全邊際較高。關(guān)鍵的是，巴菲特認為蘋果的長期優(yōu)勢仍存，產(chǎn)品的核心競爭力甚至使得其短期內(nèi)的銷量并不是那么重要，“如果你想花上大把時間猜測iPhone X在一個季度內(nèi)的銷量，這完全是沒抓住(蘋果股票)重點，這就和10年前人們擔心黑莓手機的銷量一樣。”并以購買農(nóng)場為喻，“沒有人在買農(nóng)場時會考慮明年是否下雨，他們買是因為認為這在未來10年或20年內(nèi)是一筆好投資。”
2016年初，蘋果的市值約為6千億美元，而目前已接近3萬億美元，優(yōu)秀的商業(yè)模式使得其仍然備受資本市場追捧?；蛟S，公司的護城河是投資最好的安全墊。
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