一、寧滬高速概述
1.產(chǎn)品：收取高速通行費（60%）、配套服務(wù)區(qū)（包括服務(wù)區(qū)租賃、油品服務(wù)）（8.5%）、建設(shè)高速公路（25%）、地產(chǎn)銷售（5%）
2.公司介紹：
1）公司于1992年成立，主要為興建滬寧高速公路江蘇段工程。寧滬高速公路是連接中國上海市與江蘇省省會南京市之間的一條重要高速公路干線。
2）從盈利情況來看，公司盈利資產(chǎn)主要是四塊：
（1）公司核心資產(chǎn)：滬寧高速江蘇段，收入體量在51.30億元，占總營收的47.31%（不含建造收入），毛利率是最高的，達(dá)到了63.47%，但比2019年下降5%左右；
（2）寧常高速及鎮(zhèn)溧高速，收入在13.08億元，比19年增加9.55%，毛利率49.35%，只微微降低了1.54%；
（3）廣靖高速及錫澄高速，收入在8.69億元，較2019年下降了10%，毛利率56.90%，也降低了5個點；
（4）其他路橋項目加一起不到10億體量，而且毛利率都在40%以下。另外地產(chǎn)銷售收入10.28億元，但毛利率也不到30%。
3.高速公路行業(yè)：
1）高速公路價值的影響因素：地理位置、汽車保有量、收費政策。
2）區(qū)位很重要：
3）重資產(chǎn)：無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)都很重，包括建設(shè)新路與舊路養(yǎng)護(hù)。。
4）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)很差：要借錢修高速公路。
5）定價權(quán)有限：政策限制。
6）有收費期：收費期截止后就沒有收費權(quán)了，收費年限一到繼續(xù)收費是肯定的，但是收費收入主體轉(zhuǎn)移到國家，上市公司可能是從業(yè)主變成物業(yè)公司。
7）現(xiàn)金流好：車輛駛離費用即付，不存在欠款問題。
8）高速公路有個盈虧平衡點：車流量臨界點，達(dá)不到會虧損，長時間虧損可能破產(chǎn)，全國高速公路總體虧損，因為地方政府及國家整體發(fā)展提供信用而支持著，路段好的車流量大，盈利水平很好，而成本基本差不多，所以經(jīng)濟發(fā)達(dá)的珠三角，長三角地區(qū)效率好，例如寧滬，深高速，粵高速，山東高速。
9）動態(tài)發(fā)展：由于高速公路的建設(shè)使用期很長，所以暫時虧損的高速公路，日后可能也會逐漸盈利。
二、寧滬高速SWOT分析
1、優(yōu)勢S：
1）區(qū)位優(yōu)勢：公司核心資產(chǎn)寧滬高速全線均為G42滬蓉高速（上海-成都）的組成部分，無錫樞紐以東亦為G2京滬高速（北京-上海）的組成部分。其不僅是南京至上海區(qū)域內(nèi)的重要陸路通道，而且從中國北部、中西部進(jìn)入長江三角洲的流量均匯集于此。滬寧高速公路江蘇段，連接上海、蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江、南京6個大中城市，是國內(nèi)最繁忙的高速公路，沒有之一，背后又是中國經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的長三角，經(jīng)濟總量約占全國的四分之一。
2）參股控股：除滬寧高速江蘇段外，集團(tuán)還擁有寧常高速、鎮(zhèn)溧高速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮(zhèn)丹高速、五峰山大橋、江陰大橋以及蘇嘉杭高速等位于江蘇省內(nèi)的收費路橋全部或部分權(quán)益。公司直接參與經(jīng)營和投資的路橋項目達(dá)到17個，擁有或參股的已開通路橋里程已超過910公里。
3）融資成本低：公司是江蘇銀行的十大股東之一，且有省國企的信用背書。
4）股權(quán)優(yōu)勢：公司是江蘇省唯一的上市路橋公司，第一大股東是江蘇省交通控股有限公司，實際控制人是江蘇省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。
5）營收凈利緩慢增長：
6）盈利能力較好：毛利率33%，凈利率28%，ROE是11%，但是盈利能力較前些年下降很多。
7）分紅率畸高：股利支付率55%，但是公司明顯負(fù)債累累啊。
2、劣勢W：
1）重資產(chǎn)：
2）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較差：資產(chǎn)負(fù)債率51%，應(yīng)收賬款11億，應(yīng)付賬款32億。
3）現(xiàn)金流極差：類現(xiàn)金44億，短期借款24億，一年內(nèi)到期非流動負(fù)債18億，長期借款160億，應(yīng)付債券99億。
4）無形資產(chǎn)驚人：391億，大部分是土地使用權(quán)。
3、機會O：
1）轉(zhuǎn)向金融：買江蘇銀行和江蘇租賃。
4、威脅T：
1）收費期到來：寧滬高速當(dāng)前的收費期限至2032年，距今僅有10年的收費期限。
2）新建分流：所在地區(qū)新建路網(wǎng)會分流公司的收費車輛。
3）政策變化：收費公路政策變化。
三、寧滬高速的投資邏輯
1）高速公路的商業(yè)模式并非很好。原因是，前期建設(shè)階段，投入巨大，占用非常多的資金，表現(xiàn)在財報上就是長期借款驚人；中期運營階段，高速公路養(yǎng)護(hù)費用十分巨大，另外，高速公路定價權(quán)受政策管控，而且政策變動的影響同樣十分巨大；在后期，高速公路的收費是有期限的，漫長的時間后好不容易收回了前期的投入成本，終于開始享受生活了，但期限到了，被移交給地方了。因而，高速公路終究是一個公共事業(yè)單位，利潤率有限，而在整個運營階段，利潤率十分不平滑。
2）另外，高速公路公司在收費期的魔咒下，需要一直新建新的高速公路，因而需要持續(xù)的資本開支，包括興建新路與養(yǎng)護(hù)舊路，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流極少，雖然凈利率能夠覆蓋分紅率，但是由于持續(xù)的資本開支導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流二者相當(dāng)，所以每年畸形的分紅幾乎都是借來的，借錢分紅。但是，好的高速公路全國就那幾條，其他的高速公路或者盈虧平衡，或者處于虧損中，也就是說，高速公路公司的整體盈利能力是注定長期下滑的。
3）對于寧滬高速，在國家的安排下，授權(quán)江蘇國資委，建立股份公司，吸納部分社會資本修建一條從南京到上海的高速公路，寧滬高速由此誕生。誕生后，公司參股控股了諸多路橋公司，由于地理位置因素，寧滬高速成為行業(yè)前列的高速公路上市公司。
4）寧滬高速是重資產(chǎn)，自2017年以來，寧滬高速這6年的資本支出比例高達(dá)96%，這些資本支出主要包括現(xiàn)有公路的養(yǎng)護(hù)和新增路段的建設(shè)。自2015年以來的最近8年間，寧滬高速的經(jīng)營現(xiàn)金流總額是410億，這是它這些年做生意總共賺到的現(xiàn)金；投資活動現(xiàn)金流凈額-416億，這是他這些年來為了維持現(xiàn)有的生計和未來的發(fā)展總共投出去的現(xiàn)金。屬于賺多少花多少的狀態(tài)。但它每年還不得不拿出大概凈利潤的50%作為分紅，那么這部分分紅的錢就只能借了，這也是寧滬高速這些年的負(fù)債率不斷走高的原因。
5）寧滬高速在興建新的高速公路時，肯定做過評估，這些新建高速公路收益雖然比不上滬寧高速，但是肯定不會差，隨著不再有合適的地方新建高速公路，屆時，公司的整體盈利能力將達(dá)到最大化，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善，自由現(xiàn)金流將極大保存。之后，隨著收費期陸續(xù)截止，收費權(quán)將由收歸國家，屆時，公司將變成一個提供收費服務(wù)和高速公路服務(wù)的物業(yè)管理公司。
四、估值
1）估值：7.72元/股
2）安全邊際：70%
3）建倉價格：5.40元/股
4）建議倉位：10%
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