（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，劉章明，朱琳）
1.1.發(fā)展歷史：40年發(fā)展專注旅游零售
公司成立于 1984 年，歷經(jīng) 40 年發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展成為全球最大及成長速度最快的旅游零售 運(yùn)營商之一，專注于向境內(nèi)外旅客及中高端消費(fèi)者銷售高品質(zhì)的免稅和有稅商品。 根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按照銷售收入計(jì)算，公司的全球排名在過去10年不斷提升， 從 2010 年排名的第 19 名提升到2015年第12名、2019年 4名，及于 2020 年及 2021 年位列全球第一。2021 年，公司占全球旅游零售行業(yè)市場份額的 24.6%。公司是中國唯一 一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營商，建立了全國最大和最全面的免稅零售網(wǎng)絡(luò)。根據(jù) 2022 年赴港招股書，公司經(jīng)營 123 間口岸免稅店、5 間海南離島店、11間市內(nèi)免稅店以 及 54 間其他門店（包括 2 間郵輪免稅店、2間機(jī)上免稅店、40 間外輪供應(yīng)免稅店和 10 間 有稅店）。
梳理公司成立以來 40 年歷程，從 1984 年應(yīng)免稅政策誕生，到 2011 年借離島免稅東風(fēng)逐 步擴(kuò)大商品銷售規(guī)模，2017 年整合日上開始加速，聚焦免稅實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，大致分為三個(gè) 階段： 1984-2009：應(yīng)中國免稅政策而生，完成重組并上市。1979 年，國務(wù)院批準(zhǔn)開辦免稅品銷 售業(yè)務(wù)，標(biāo)志著中國免稅業(yè)的誕生。1984 年，中國免稅品公司（中免集團(tuán)前身）成立，1990 年國內(nèi)首家市內(nèi)免稅店開始商業(yè)運(yùn)營。2008 年，國旅集團(tuán)旅行社及免稅業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)改制 重組，聯(lián)合華僑城集團(tuán)發(fā)起設(shè)立中國國旅股份有限公司。2009 年，公司 A 股于上交所主 板上市，成為第一家免稅主業(yè)的上市公司。上市前，公司在全國主要口岸城市及邊境地區(qū) 參控股免稅店超過 100 家，零售業(yè)務(wù)收入達(dá)到 11 億元，約占免稅品銷售收入的 55%。
2009-2016：發(fā)展離島免稅，免稅業(yè)務(wù)規(guī)模漸顯。2011 年 4 月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開展海 南離島旅客免稅購物政策試點(diǎn)的公告》，同月，三亞市內(nèi)免稅店開始營業(yè)，是海南首家根 據(jù)離島政策運(yùn)營的免稅店。此后離島免稅政策逐步放寬，加之 2014 年三亞國際免稅城一 期開始商業(yè)運(yùn)營，公司商品銷售業(yè)務(wù)收入由 2010 年的 28.33 億元增長至 2016 年的 93.79 億元，CAGR 達(dá) 22%，占比由 30%提升至 42%。此期間公司旅游服務(wù)業(yè)占比過半，而中國旅 游業(yè)蓬勃發(fā)展，特別是在線旅游企業(yè)引來產(chǎn)業(yè)巨頭和資本的大量涌入，給傳統(tǒng)旅游企業(yè)帶 來了很大壓力，公司總營收和業(yè)績?cè)鏊儆兴禄?，但均維持了正增長。
2016 至今：并購步伐加速，聚焦免稅實(shí)現(xiàn)高速成長。公司分別于 2017、2018 年獲得日上 中國、日上上?？毓蓹?quán)。2018 年剝離旅行社業(yè)務(wù)，將國旅總社 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東 中國旅游集團(tuán)，聚焦免稅主業(yè)，商品銷售業(yè)務(wù)占比由 2017 年的 55%提升至當(dāng)年的 73%，銷 售毛利率亦得到顯著提升。完成系列日上實(shí)體收購后，公司接連獲取北京首都國際機(jī)場、 浦東國際機(jī)場、上海虹橋國際機(jī)場和北京大興機(jī)場的免稅特許經(jīng)營權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)大免稅業(yè) 務(wù)規(guī)模。2020 年，公司完成收購海南省免稅品 51%股權(quán)，得以充分享受海南優(yōu)惠政策，2020 下半年對(duì)外部客戶的收入較 2019 年同期大幅上升 259%。同年，公司成為按銷售收入計(jì)全 球最大的旅游零售商，受疫情影響，收入中有稅業(yè)務(wù)占比有所提升。2021 年公司實(shí)現(xiàn)總營 收 677 億，其中商品銷售業(yè)務(wù)占比 99%，免稅/有稅業(yè)務(wù)分別占比 63%/36%。
1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：中旅旗下免稅龍頭
公司控股股東為中國旅游集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為國資委。公司通過多次收購不斷增 強(qiáng)實(shí)力，擴(kuò)張免稅版圖，分別于 2017、2018 年獲得日上中國、日上上?？毓蓹?quán)，并于 2020 年完成收購海南省免稅品 51%股權(quán)。
中免下屬全資子公司中免公司、中免投資公司分別負(fù)責(zé)公司的免稅業(yè)務(wù)、旅游項(xiàng)目綜合投 資開發(fā)業(yè)務(wù)。公司參股公司中，銷售收入主要來自中免（海南）運(yùn)營總部有限公司控股的 海南省免稅品有限公司、日上免稅行（中國）、日上免稅行（上海）、及全資持有的中免集 團(tuán)三亞市內(nèi)免稅店有限公司。其中： 海南省免稅品：持有離島牌照，業(yè)務(wù)范圍涉及離島免稅、口岸免稅，覆蓋?？谑?、瓊海市。 海南省免稅品有限公司成立于 2011 年 11 月，為全國唯一一家地方省屬國有獨(dú)資免稅品經(jīng) 營企業(yè)，在海南省范圍內(nèi)從事離島免稅品特許經(jīng)營。公司于 2020 年 6 月完成對(duì)海免的收 購，使得中免在海南增加包括?？诿捞m國際機(jī)場、?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲店的 3 家門店，在 2021 年為中免公司創(chuàng)收 159.62 億元，占當(dāng)年總銷售額的 24%。
日上中國/日上上海：持有出入境牌照，業(yè)務(wù)覆蓋機(jī)場免稅，覆蓋中國兩大最繁忙機(jī)場。 日上免稅行是經(jīng)中國政府批準(zhǔn)的經(jīng)營機(jī)場免稅店的專業(yè)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營門店分布在北京首都國 際機(jī)場（T2/T3）、上海浦東國際機(jī)場（T1/T2）和上海虹橋國際機(jī)場（T1）。中免于 2017 年 3 月完成收購日上上海的子公司之一日上中國后，于 2018 年進(jìn)一步完成了對(duì)日上上海 的收購，共為零售網(wǎng)絡(luò)增加 6 家門店，極大提高了其口岸免稅店規(guī)模，2019 年日上上海/ 日上中國分別為公司創(chuàng)收 151.5/74.8 億元，分別占當(dāng)年總銷售額的 32%/16%。
中免集團(tuán)三亞市內(nèi)免稅店：控股鳳凰機(jī)場免稅店，擁有單體免稅店三亞國際免稅城。中免 集團(tuán)三亞市內(nèi)免稅店成立于 2009 年，其中三亞國際免稅城一期開業(yè)于 2014 年 9 月，二 期河心島項(xiàng)目于 2020 年 1 月投入運(yùn)營，是成立時(shí)全球單體銷售面積最大的免稅店，2021 年三亞國際免稅城的銷售規(guī)模于中國內(nèi)購物中心排行第一名。更大規(guī)模的海口市國際免稅 城建設(shè)完成，已于 2022 年 10 月 28 日開業(yè)，?？趪H免稅城成為繼三亞國際免稅城之后 世界最大單體免稅店。2021 年，該公司創(chuàng)造營收 355.1 億元，占公司總銷售額的 53%。
1.3.股價(jià)復(fù)盤：關(guān)注疫后復(fù)蘇帶來的投資機(jī)會(huì)
行業(yè)政策逐步寬松、公司業(yè)績向好態(tài)勢(shì)下，近期股價(jià)波動(dòng)多受疫情影響，疫后復(fù)蘇或創(chuàng)主 線投資機(jī)會(huì)?？傮w來看，公司上市之初，受離島免稅政策預(yù)期影響，估值在 60-80x，此后 開始震蕩消化。2011年4月，離島免稅政策落地，估值開始回歸，到 2017 年之前，動(dòng)態(tài) 估值中樞基本在 25-30x 左右。2017年后，隨著公司并購整合步伐加速，估值再次開始上 行，維持至 35x~40x。2020 年1-3月，疫情沖擊影響公司股價(jià)階段下挫 25%以上，估值降 至 30x 以下。后續(xù)隨著疫情下海外旅游消費(fèi)迅速回流，離島及線上銷售超預(yù)期，股價(jià)上漲 約 125%；下半年離島免稅政策再次放松，股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，公司動(dòng)態(tài)估值快速抬升至 170x 以上。2020 年春節(jié)后流動(dòng)性收緊，市場整體利空，動(dòng)態(tài)估值中樞回落至 90-100X 之間。
2021 年初公司股價(jià)一度達(dá)到 388 元，相較 2020 年 4 月 1 日的 69 元，漲幅達(dá) 466%。2021 年下半年因疫情反復(fù)以及競爭加強(qiáng)，股價(jià)震蕩調(diào)整，動(dòng)態(tài)估值降至 30 倍左右。2022 年 3 月后，受疫情反復(fù)性加強(qiáng)、大盤整體回調(diào)、三亞國際免稅城暫時(shí)關(guān)店等影響，股價(jià)在 160-190 元間震蕩。6 月中下旬，海南多管齊下引流，復(fù)蘇加速，加之市場對(duì)于?？趪H免稅城國 慶前開業(yè)的預(yù)期，股價(jià)呈反彈突破態(tài)勢(shì)，后因疫情反復(fù)略有波動(dòng)，近期再度回升。
2.1.覆蓋全免稅零售渠道，牌照優(yōu)勢(shì)盡顯
中國免稅市場屬于典型的寡頭壟斷格局：早在 2006 年海關(guān)總署發(fā)布的監(jiān)管辦法便將免稅 經(jīng)營單位定義為“經(jīng)國務(wù)院授權(quán)批準(zhǔn)，具備開展免稅經(jīng)營資格的企業(yè)”。我國對(duì)免稅業(yè)實(shí) 行“統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一組織進(jìn)貨、統(tǒng)一制定零售價(jià)格、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的政策，各類免 稅業(yè)態(tài)均以授權(quán)牌照、指定專營公司的模式運(yùn)營。而作為政策保護(hù)回報(bào)，國家規(guī)定：凡經(jīng) 營離境免稅業(yè)務(wù)企業(yè)需按免稅商品銷售收入的 1%向國家上繳特許經(jīng)營費(fèi)，凡經(jīng)營離島免稅 業(yè)務(wù)企業(yè)需按免稅商品銷售收入的 4%向國家上繳特許經(jīng)營費(fèi)。
免稅行業(yè)具有較高的準(zhǔn)入壁壘，需要有牌照資質(zhì)，牌照由國家集中統(tǒng)一管理發(fā)放。時(shí)至今 日，中國僅有八家公司持有免稅經(jīng)營牌照，分別是中免（包括日上免稅、海南免稅）、深 免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投以及海發(fā)控。中免是中國唯一一家覆蓋全免稅 零售渠道的零售運(yùn)營商，擁有全國最多的免稅零售網(wǎng)點(diǎn)。作為最早拿到免稅牌照的運(yùn)營商之一，中免先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，充分占據(jù)了多個(gè)免稅優(yōu)質(zhì)區(qū)位。
2.2.核心渠道全布局，占據(jù)天時(shí)地利
開店時(shí)間早，多年積累實(shí)現(xiàn)渠道全覆蓋。中免早在 1979 年第一家免稅店對(duì)外營業(yè)，1990 年，作為國內(nèi)第一家市內(nèi)免稅店，中免北京市內(nèi)免稅店對(duì)外營業(yè)；2011 年，中免開始在 海南全島設(shè)立離島店，成為海南首家實(shí)施離島免稅政策的免稅店，占據(jù)海南免稅銷售的核 心渠道；2014 年，中免三亞國際免稅城正式開業(yè)，成為當(dāng)時(shí)全球最大單體免稅店，開拓了 中國免稅行業(yè)的新業(yè)務(wù)模式;2014 年，中免第一家海外市內(nèi)免稅店，柬埔寨吳哥免稅店正 式營業(yè)；2019 年，“鼓浪嶼”號(hào)郵輪免稅店正式開業(yè)，使免稅購物和郵輪產(chǎn)業(yè)相結(jié)合；2020 年三亞鳳凰機(jī)場免稅店正式開業(yè)；2021 年，三亞國際免稅城合計(jì)接待超過 580 萬名游客， 同年日均銷售收入超過人民幣 95.4 百萬元。
2021 年，?？诿捞m國際機(jī)場 T2 航站樓獨(dú)家免 稅店的開業(yè)。中免?？趪H免稅城于 2019 年 8 月開工建設(shè)，于 2022 年 10 月底開始運(yùn)營， 海口國際免稅城成為繼三亞國際免稅城之后世界最大單體免稅店。截止到 2022 年 3 月 31 日，中免共有 193 間零售店，其中有 184 家分布在 28 個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的 100 個(gè)城 市中，分布范圍覆蓋面廣，數(shù)量多，地理位置優(yōu)越。
擁有主要航空渠道的免稅經(jīng)營權(quán)。就機(jī)場店來看，中免在中國及亞太地區(qū)的主要航空樞紐 擁有經(jīng)營免稅店的專營權(quán)，包括新冠疫情前國內(nèi)旅客吞吐量前 10 中的 9 個(gè)機(jī)場，其中北 京首都國際機(jī)場、上海浦東國際機(jī)場、上海虹橋國際機(jī)場、廣州白云國際機(jī)場疫情前入境 旅客總吞吐量占全國總量的 50%以上，廣州白云國際機(jī)場 2021 年旅客吞吐量達(dá) 4024.97 萬 人次，位列國內(nèi)機(jī)場首位。中免在海南兩大機(jī)場，即?？诿捞m國際機(jī)場和三亞鳳凰國際機(jī) 場，均有獨(dú)家經(jīng)營免稅店。2021 年中免?？诿捞m國際機(jī)場 T2 航站樓獨(dú)家免稅店開業(yè)，經(jīng) 營面積達(dá) 9313 平方米，進(jìn)一步完善機(jī)場店布局。
擁有離島免稅銷售核心渠道的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。中免充分占據(jù)了海南免稅銷售的核心渠道，在 全島有策略地布局機(jī)場免稅店、旅游零售綜合體、市內(nèi)店和體驗(yàn)中心。就離島店來看，中 免三亞海棠灣購物中心經(jīng)營面積達(dá) 7.2 萬平方米，是全球單體銷售面積最大的免稅店，疫 情前購物人數(shù)逐年增加，2019 年全年共接待旅客 217 萬人數(shù)，轉(zhuǎn)化率達(dá) 29.69%。2020 年 以來，隨著疫情過后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工，海南島旅游經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，三亞國際免稅城收入從 2019 年的 104.65 億大幅增加至 2021 年的 348.11 億元。2021 年，中免在海南離島店產(chǎn)生的銷 售收入占市場份額的 90%，是中國離島免稅市場的最大參與者。同時(shí)，中免在海口市內(nèi)和 博鰲亞洲論壇會(huì)址區(qū)域均經(jīng)營交通便利的免稅店，“世界最大單體免稅店”海口國際免稅 城已于 2022 年 10 月底投入使用，進(jìn)一步打造中免離島免稅市場的領(lǐng)先地位。
2.3.長期深耕免稅領(lǐng)域，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)
公司長期深耕免稅領(lǐng)域，擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。2021 年中免銷售收入 669 億元，占旅游 零售市場 24.6%，位列第一。品牌數(shù)量方面，截至 2022 年 3 月 31 日，中免擁有超過 1200 個(gè)品牌，包括 145 個(gè)香化品牌、253 個(gè)時(shí)尚品及配飾品牌、540 個(gè)煙酒品牌和 270 個(gè)食品 及其他品牌，在頭部品牌供應(yīng)商中積累了高信譽(yù)度，擁有豐富的品牌資源和穩(wěn)定的產(chǎn)品供 應(yīng)能力。因此，一方面中免通過集中采購加大采購規(guī)模，提高與品牌商的議價(jià)能力，另一 方面中免通過直接與上游品牌合作或投資并購等方式，朝供應(yīng)鏈上游拓展，進(jìn)一步加強(qiáng)在 整個(gè)免稅供應(yīng)鏈的話語權(quán)和影響力。2019 年-2021 年中免前五大供應(yīng)商的采購總額分別達(dá) 到 54.9%/58.4%/60.3%，最大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的 14.1%/27.0%/28.6%，集中度提高，公司價(jià)格競爭優(yōu)勢(shì)更大。
覆蓋全國的免稅物流配送體系，提升物流管理效率。物流體系建設(shè)方面，公司建立連接倉 儲(chǔ)、運(yùn)輸和店內(nèi)零售的可持續(xù)物流鏈，在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè) 立了覆蓋全國的 7 大海關(guān)監(jiān)管物流中心，采用先進(jìn)的管控體系提升物流效率和水平，在全 國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)商品高效快捷配送。供應(yīng)鏈管理方面，中免打造智慧供應(yīng)鏈，智能規(guī)劃最佳 物流路線以提高運(yùn)輸效率，減低運(yùn)輸途中的能源消耗，并通過進(jìn)一步優(yōu)化了供應(yīng)鏈效率， 降低了物流成本。
2019 年-2021 年，運(yùn)輸及其他物流開支總額分別為 7195.3 萬/7666.6 萬 /1.2 億元，分別占銷售及分銷開支的 0.5%/0.9%/3.2%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 113.3/135/138.6 天，在全球頭部旅游零售商中處于領(lǐng)先水平。同時(shí)，穩(wěn)健的供應(yīng)鏈管理體系能夠精確匹配 客戶需求，改善客戶購物體驗(yàn)，根據(jù)公司調(diào)研，中免有 99.5%的顧客表示愿意再次光顧。
2.4.品牌矩陣逐漸完善，滿足消費(fèi)者多樣需求
作為全球知名的免稅運(yùn)營商，中免集團(tuán)高度重視與品牌的合作與交流，依托母公司中國旅 游集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)資源，先后與全球 1200 多個(gè)知名品牌建立了良好的合作關(guān)系，形成了橫向 拓展品牌、縱向深耕品類的雙向拓展通路。截至 2022 年 3 月 31 日，中免的品牌組合包括 1,208 個(gè)品牌，其中有 145 個(gè)香化品牌、253 個(gè)時(shí)尚品及配飾品牌、540 個(gè)煙酒品牌和 270 個(gè)食品及其他品牌。中免在入駐品牌資源上遙遙領(lǐng)先其他國內(nèi)免稅運(yùn)營商，并處于世界一 流水平。公司根據(jù)消費(fèi)者需求的變化，不斷加強(qiáng)和豐富商品供給，海南渠道新引入戴比爾 斯、御銀座、巴爾曼、芝柏等 20 余個(gè)高端特色品牌，進(jìn)一步滿足消費(fèi)者多元化的購物需 求。
中免集團(tuán)引進(jìn)獨(dú)家、特供商品，夯實(shí)其行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。以酒水品類為例，中免集團(tuán)已在海 南市場引進(jìn)了 300 多個(gè)品牌，超 1000 個(gè) SKU，引進(jìn)獨(dú)家、特供商品近兩百款，限量款商 品百余款有針對(duì)性地規(guī)劃產(chǎn)品組合，重點(diǎn)引進(jìn)限量版、中免專供產(chǎn)品，皇家布萊克拉在三 亞國際免稅城成功開設(shè)威士忌主題快閃店，并舉辦了單一麥芽威士忌煥新系列新品全球免 稅首發(fā)；此前，國際知名高端洋酒公司格蘭父子洋酒公司的格蘭菲迪 26 年璀璨珍藏系列 亦攜手中免集團(tuán)于三亞國際免稅城全球免稅首發(fā)。美蘭機(jī)場免稅店還在直播間為消費(fèi)者介 紹全球免稅首發(fā)、中免獨(dú)供酒水，創(chuàng)造全新品牌增量場，多渠道優(yōu)化消費(fèi)者購物感受。
2.5.港股上市強(qiáng)化資源優(yōu)勢(shì)，海外市場拓展助力業(yè)務(wù)騰飛
港股上市基石投資者支持有望助力供應(yīng)量資源進(jìn)一步增強(qiáng)。中免本次港股上市的基石投資 者陣容強(qiáng)大，包括國際化妝品集團(tuán) AMOREPACIFIC、全球著名投資機(jī)構(gòu) Oaktree 以及中國 國有企業(yè)混改基金、中遠(yuǎn)海運(yùn)、上海機(jī)場等重要投資者，有望為中免進(jìn)一步獲得全球化的 渠道及產(chǎn)業(yè)鏈資源，加快全球化業(yè)務(wù)的發(fā)展和布局帶來明顯助力。
海外業(yè)務(wù)新突破，助力中免海外業(yè)務(wù)騰飛。柬埔寨近日國人購物政策針對(duì)的銷售對(duì)象為柬 埔寨國民，可以年累計(jì)購物免稅商品銷售價(jià)值不超過 1 萬美元，可購買每件商品的銷售單 價(jià)不低于 50 美元，單件商品的銷售單價(jià)最高為 1 萬美元。批準(zhǔn)銷售的商品品類有服裝、 箱包、腰帶、領(lǐng)帶、鞋帽、手表、眼鏡、金銀首飾、化妝品、香水、行李箱等，允許通過 門店現(xiàn)場銷售（即購即提）和電商平臺(tái)，本次柬埔寨國人購物政策 1 萬美元額度只能在中 免門店使用，海外政策開放中免為首先受益者，在海外旅游零售市場增長方面開辟了新的 賽道。根據(jù)世界銀行，柬埔寨 21 年底總?cè)丝?1695 萬人，其中農(nóng)村人口 1277 萬人，城市 人口 418 萬人，按城市人口測(cè)算我們估計(jì)該政策下柬埔寨市場理論空間為 418 億美元，有 望為公司海外業(yè)務(wù)帶來新增量。
香港酒水概念店市內(nèi)擴(kuò)張，打造全新業(yè)務(wù)模式。正式登陸港股后，公司旗下的香港國際機(jī) 場煙酒免稅店 DUTY ZERO by cdf（DUTY ZERO）在香港黃金地段中環(huán)及銅鑼灣分別開設(shè)兩 家市內(nèi)概念店。DUTY ZERO by cdf 聚焦各國佳釀，涵蓋干邑、威士忌、亞洲酒品、葡萄酒， 以至中國白酒等，零售超過 400 個(gè)全球品牌的產(chǎn)品。受制于疫情下的出入境限制，DUTY ZERO 積極開中國香港業(yè)務(wù)，于東涌開設(shè)快閃店，并建立線上商城郵寄到香港各處，市場反應(yīng)熱烈。此次新店利用機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)與市內(nèi)的有稅銷售相結(jié)合的全新業(yè)務(wù)模式，通過 獨(dú)特的“品酒體驗(yàn)”，帶領(lǐng)酒迷游走逾 700 款環(huán)球美酒佳釀并在線上商城同步銷售，有助 于拉近目標(biāo)客群，為日后開展市內(nèi)預(yù)定機(jī)場免稅產(chǎn)品業(yè)務(wù)做好鋪墊。
公司以免稅為核心，零售業(yè)務(wù)遍布中國，致力擴(kuò)大全球布局。作為中國唯一一家全免稅銷 售渠道零售運(yùn)營商，招股說明書顯示 2022 年公司擁有全國最多的免稅店，包括口岸店、 離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機(jī)上店和外輪供應(yīng)店共 193 家店鋪，其中口岸店、離島店、市 內(nèi)店分別為 123/5/11 家。
3.1.海南離島店：政策紅利推動(dòng)旅游零售，地理位置優(yōu)勢(shì)顯著
3.1.1.行業(yè)政策紅利+規(guī)模擴(kuò)大+滲透率顯著提升
海南自貿(mào)港建設(shè)為國家重要戰(zhàn)略，全島封關(guān)后，海南“零關(guān)稅”政策有望全面鋪開。2020 年 6 月 1 日，中共中央、國務(wù)院正式發(fā)布《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，提出海南自 貿(mào)港要大力發(fā)展旅游業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)?！犊傮w方案》還提出海南自貿(mào)港建 設(shè)分階段目標(biāo)，2025 年前海南適時(shí)啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作，到 2035 年成為我國開放型經(jīng)濟(jì)新 高地，到本世紀(jì)中葉，全面建成具有較強(qiáng)國際影響力的高水平自由貿(mào)易港。在稅制方面， 全島封關(guān)運(yùn)作、簡并稅制后，對(duì)進(jìn)口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿(mào)易港進(jìn)口的商品， 免征進(jìn)口關(guān)稅。未來有望吸引全球品牌進(jìn)駐海南，推動(dòng)海南成為全球領(lǐng)先的銷售地。
海南離島免稅優(yōu)勢(shì)明顯、規(guī)劃明確，政策有望再突破。自海南開始試點(diǎn)實(shí)施離島免稅購物 政策后，離島免稅政策經(jīng)歷 6 次調(diào)整，逐步放開了對(duì)離島免稅適用對(duì)象、購物次數(shù)、免稅 商品品類、免稅額度、免稅購物數(shù)量和購買渠道的限制。離島游客可以更便捷、頻繁、大 量地免稅購物，利好海南免稅行業(yè)地發(fā)展。自 2020 年 7 月 1 日起實(shí)施《關(guān)于海南離島旅 客免稅購物政策的公告》更具突破性，免稅購物額度大幅提升，從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元，品類由 38 種增至 45 種，且取消單件商品 8000 元免稅限額。因此，海南得天獨(dú) 厚的地理位置與海南離島免稅新政的開放式調(diào)整皆為離島免稅發(fā)展提供了良好環(huán)境。
受疫情因素以及海南旅游季節(jié)因素影響，來海南旅客人數(shù)或存在波動(dòng)。疫情前，海南游客 數(shù)目增長強(qiáng)勁。海南旅游人次，2017 年至 2019 年 CAGR 為 11.0%。疫情爆發(fā)后，2020 年 海南旅客規(guī)模僅為 0.65 億人，2019 年-2021 年 CAGR 為-1.3%。但受益于線上渠道的建立 及活動(dòng)宣傳，2021 年海南離島免稅購物人數(shù)達(dá) 672 萬人次，較 2020 年同增 49.9%?？紤] 到疫情影響減弱、政府政策紅利刺激以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇商業(yè)活動(dòng)增強(qiáng)，海南的旅客規(guī)模有所增 長，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2022 年海南旅客規(guī)?？蛇_(dá) 0.86 億人次。
在國家海南自貿(mào)港戰(zhàn)略政策及海南離島免稅新政紅利的推動(dòng)下，海南離島免稅業(yè)務(wù)高速發(fā) 展，離島免稅市場滲透率顯著提升。2020 年新政策實(shí)施后，2020 年海南離島免稅市場規(guī) 模滲透率由 2019 年的 4.5%提升至 6.9%，離島免稅市場對(duì)海南旅客吸引力明顯提升。今年 春節(jié)期間，海南離島免稅銷售總體呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢(shì)。但春節(jié)后，新一輪疫情導(dǎo)致海南旅 游市場出現(xiàn)下滑。6 月，海南省商務(wù)廳印發(fā)了《促進(jìn) 2022 年離島免稅銷售行動(dòng)方案》，加 快吸引境外消費(fèi)回流。受疫情影響，離島免稅日均銷售額、日均購物人次、客單價(jià)同比有 相應(yīng)波動(dòng)。隨著疫情影響減弱，從 6 月份開始，海南旅游客流明顯增加，海南離島免稅銷 售走出下滑趨勢(shì)，呈現(xiàn)快速增長，購物人數(shù)也得到相應(yīng)反彈，免稅業(yè)務(wù)整體韌性強(qiáng)勁。
3.1.2.原有門店業(yè)績穩(wěn)步增長，新項(xiàng)目落地未來可期
公司在海南省擁有 6 家離島免稅店，包括 2022 年 10 月 28 日開業(yè)的世界最大單體免稅店 ?？趪H免稅城，公司在海南市場的免稅業(yè)務(wù)布局不斷完善。
三亞國際免稅城為海南旅游零售標(biāo)桿，接待游客、購物人次逐年上升，收入逐年創(chuàng)新高。 2014 年一期投入商業(yè)運(yùn)營，建筑面積達(dá) 12 萬平方米，涵蓋包括化妝品、服裝、酒水、珠 寶、家用電器等 30 種免稅類別。2020 年三亞免稅城二期投入運(yùn)營，占地面積 6.5 萬平方 米，共經(jīng)營 66 個(gè)零售品牌店鋪，其中 20 間為海南首店。2017-2021 年三亞國際免稅城收 入復(fù)合增長率為 55.4%，其中 2020/2021 年收入同比增長 103.7%/66.6%，得益于海南離島免 稅政策出臺(tái)及疫情下消費(fèi)回流影響。2017-2019 年，三亞國際免稅城接待人數(shù)、購物人數(shù) 及購物轉(zhuǎn)化率逐年提升，2019 年購物轉(zhuǎn)化率達(dá) 30%，預(yù)計(jì)在政策利好及公司自身商品品類 不斷優(yōu)化、渠道逐漸全覆蓋下，購物轉(zhuǎn)化率有望延續(xù)疫情前趨勢(shì)。
有望貢獻(xiàn)新增量。?？趪H免稅城位于?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區(qū)域，緊鄰?？谥匾?交通樞紐新海港，20 分鐘可抵達(dá)?？诤诵纳钊?，2 小時(shí)通達(dá)全島，交通優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚。 項(xiàng)目定位以免稅業(yè)務(wù)為核心，打造集免稅購物、特色餐飲、互動(dòng)體驗(yàn)等業(yè)態(tài)為一體的中國 超大型免稅購物新標(biāo)桿，對(duì)標(biāo)深圳萬象城、上海國金中心、新加坡怡豐城等國內(nèi)外頂級(jí)商 業(yè)形態(tài)，聚集一線奢侈品牌，截至 2022 年 9 月已有超過 800 個(gè)品牌確認(rèn)入駐。項(xiàng)目總占 地面積約 93 萬平方米，客源預(yù)計(jì)較三亞免稅城更多元化，除了自駕游游客，還包含?？?本地居民、商旅旅客等。參考三亞國際免稅城的過去業(yè)績表現(xiàn)，2021 年門店銷售額達(dá) 355 億元，2019 年-2021 年 CAGR 為 84.2%。隨著國內(nèi)旅游市場的持續(xù)回暖，作為“世界最大 單體免稅店”的?？趪H免稅城有望成為引領(lǐng)中國和世界旅游零售行業(yè)發(fā)展的新標(biāo)桿。
3.1.3.線上業(yè)務(wù)開拓，提貨方式更便捷
加快線上戰(zhàn)略部署，提升顧客購物體驗(yàn)，帶動(dòng)營收新增長。2020 年起，公司利用有利的 海南離島免稅政策，推出 cdf 會(huì)員購等線上平臺(tái)，彌補(bǔ)旅游限制導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下跌的同 時(shí)，節(jié)省空間成本和提高盈利空間。線上平臺(tái)涵蓋不同商品類別，包括只在網(wǎng)上出售的多 種商品。另外，公司還為旅客提供預(yù)購服務(wù)，待客戶旅游歸來在線下免稅提取點(diǎn)提取商品。
截至 2022 年 Q1，公司已在 12 家門店提供預(yù)訂服務(wù)，為客戶帶來最大便利的同時(shí)為公司 帶來更多業(yè)務(wù)，19-21 年公司預(yù)購收入分別達(dá) 24 億/53 億/87 億，其中 2020/2021 分別同 比增長 121%/64%。公司打通線上渠道一方面有效沖淡疫情導(dǎo)致的客流下降且降低租金成本， 2021 年，免稅線上收入為 82.8 億元，有稅線上收入為 235.8 億元，線上平臺(tái)實(shí)現(xiàn)總營收 319 億元，同比增長 29.7%；另一方面，根據(jù)線上收集的市場數(shù)據(jù)，加強(qiáng)公司的商品設(shè)計(jì)和 開發(fā)、采購、供應(yīng)鏈管理、定價(jià)與營銷。
整合會(huì)員體系，提升顧客忠誠度與留存率。2021 年 2 月，為建立統(tǒng)一品牌形象，鞏固客 戶服務(wù)能力，公司完成部署集中式 CRM 系統(tǒng)，會(huì)有效分析消費(fèi)者偏好并及時(shí)評(píng)估市場趨 勢(shì)，并整合基于會(huì)員積分的會(huì)員體系，原日上和海南省免稅品等收購企業(yè)的免稅體系會(huì)員 可自動(dòng)成為中免會(huì)員，顧客可在全渠道零售網(wǎng)絡(luò)中兌換會(huì)員積分用作抵現(xiàn)，以提高顧客忠 誠度和復(fù)購率。2019-2021 年公司會(huì)員總數(shù)復(fù)合年增長率達(dá) 311.3%，截至 2022 年 Q1 已達(dá) 2190 萬人。公司持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)且種類齊全的商品，不斷完善會(huì)員制度、提高會(huì)員獨(dú)家銷售 福利，有利于提高顧客粘性，擴(kuò)大新用戶占比。
整體折扣看，CDF 會(huì)員購商品折扣較為穩(wěn)定。2022 年 2 月至 9 月底，2 月折扣率最高，熱 門單品折扣率中位數(shù)保持在 85 折左右，3 月初受疫情影響有小幅波動(dòng)至 8 折，隨后折扣率 中位數(shù)又上升至 85 折，4 月份開始的較為嚴(yán)重的局部疫情使得折扣率中位數(shù)下滑至 8 折， 5 月底折扣率已經(jīng)有恢復(fù)態(tài)勢(shì)，折扣率中位數(shù)為 85 折，6 月底折扣率恢復(fù)情況持續(xù)向好， 折扣率中位數(shù)保持在 85 折，后折扣率中位數(shù)至 8 折，8 月-9 月，折扣率中位數(shù)在 8 折處 波動(dòng)。
3.2.口岸免稅店：占據(jù)優(yōu)秀機(jī)場資源，補(bǔ)充協(xié)議增厚公司業(yè)績
公司免稅業(yè)務(wù)布局全國主要出入境機(jī)場，有望率先受益于出入境游的恢復(fù)。2017-2019 年 中國國際旅客規(guī)模復(fù)合年增長率為 5.8%，截至 2019 年達(dá) 6.7 億人，由于旅游業(yè)及交通業(yè)的 發(fā)展，到海外旅游的中國旅客人數(shù)穩(wěn)步增長，口岸免稅銷售額也于 2019 年達(dá)到峰值 342 億元，較 2018 年同比增加 31%。2020 年-2021 年，受全球疫情及旅游限制的影響，國際 旅客大大減少，2019-2021 年中國國際旅客規(guī)模復(fù)合年增長率為-56.3%，截至 2021 年降至 1.28 億人，同時(shí)，內(nèi)陸居民出入境人次也從 2019 年的 3.5 億人次降至 2021 年的 0.74 億人 次。2021 年口岸免稅銷售額僅為 19 億元，約為 2019 年銷售額的 6%。
2022 年下半年，出 入境相關(guān)利好政策頻發(fā)，8 月，民航局調(diào)整國際定期客運(yùn)航班熔斷機(jī)制，熔斷門檻降低、 熔斷周期縮減，回國航班數(shù)量有望增加，國內(nèi)多家航空公司已宣布國際航線復(fù)航計(jì)劃。公 司免稅業(yè)務(wù)布局全國主要出入境機(jī)場，有望率先受益于出入境游的恢復(fù)。
機(jī)場免稅地位舉足輕重，擁有入駐機(jī)場數(shù)量+覆蓋客流量雙重絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著 2017 和 2018 年收購日上中國和日上上海，公司在機(jī)場免稅規(guī)模方面實(shí)力顯著。公司是國內(nèi)五個(gè)擁有全 國口岸免稅經(jīng)營資質(zhì)的實(shí)體集團(tuán)之一，截至 2021 年，中免在國內(nèi)擁有 123 家口岸免稅店。 公司掌握國內(nèi)核心機(jī)場的免稅標(biāo)段，在疫情前客流排名前 10 的機(jī)場中擁有的 9 個(gè)機(jī)場免 稅店特許經(jīng)營權(quán)，其中北京首都國際機(jī)場、上海浦東國際機(jī)場、廣州白云國際機(jī)場以及上 海虹橋國際機(jī)場疫情前（2019 年）出入境總?cè)藬?shù)占全國 50%以上。
疫情前，得益于北京首都、上海浦東、廣州白云三大國內(nèi)機(jī)場的客流量支持，2019 年公司 機(jī)場免稅收入為310.08億元，占營業(yè)收入的 64.6%，其中日上上海/日上中國營業(yè)收入分別 為 151/75 億元。疫情后，2021年北京首都、上海浦東、廣州白云機(jī)場的旅客吞吐量分別為 3264/3221/4025 萬人，較2019年分別下降 67%/58%/45%，旅客吞吐量下降導(dǎo)致 2021 年機(jī)場免稅營業(yè)收入下降至168.82 億元，占營業(yè)收入 24.9%。線下收入下降刺激線上業(yè)務(wù) 發(fā)展。日上上海營業(yè)收入為 137 億元，同比下降 9.4%，降幅較小，主要是由于公司積極開 展線上業(yè)務(wù)，日上包郵線上銷售，業(yè)績良好，有效沖淡線下客流萎靡?guī)淼挠绊憽?/p>
2020-2021 年與北京首都機(jī)場、上海機(jī)場、廣州白云機(jī)場簽訂租金調(diào)整補(bǔ)充協(xié)議，有效減 緩免稅業(yè)務(wù)租金壓力，增厚中免盈利業(yè)績。2020 年，受新冠肺炎疫情影響，公司機(jī)場免稅 業(yè)務(wù)受到很大影響，因此公司積極與國內(nèi)重點(diǎn)機(jī)場進(jìn)行租金調(diào)整協(xié)商，核心為當(dāng)實(shí)際國際 客流低于一定數(shù)量，保底銷售額與實(shí)際客流量掛鉤。租金調(diào)整補(bǔ)充協(xié)議有效回補(bǔ)公司機(jī)場 免稅業(yè)務(wù)的損失，同時(shí)體現(xiàn)公司作為免稅龍頭較強(qiáng)的議價(jià)能力。2020 年-2022 年 H1 公司 租金分別減免 0.87/31.34/11.72 億元，同時(shí)，租金占銷售費(fèi)用比重由 2019 年的 74.2%下降 至 2022 年 Q1 的 15.2%。
3.3.市內(nèi)免稅店：提前布局，持續(xù)關(guān)注政策完善
國辦再提完善市內(nèi)免稅，相關(guān)政策持續(xù)性與確定性高。2021 年 12 月，《“十四五”國內(nèi)貿(mào) 易發(fā)展規(guī)劃》提出，要完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國特色免稅店；2022 年 4 月，《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》提出，要完善市內(nèi)免稅店政策， 規(guī)劃建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店。該政策對(duì)于市內(nèi)免稅店的表述近兩年來已在多份文件 中被強(qiáng)調(diào)，從 2020 年 3 月以來，在《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí) 施意見》《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》 《“十四五”現(xiàn)代流通體系建設(shè)規(guī)劃》等多份官方政策文件中，均有相同表述。根據(jù)政府 促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)的政策，將建立更多市內(nèi)免稅店，如條件許可，將鼓勵(lì)地方政府向市內(nèi)免稅 店提供支持（包括土地及融資支持）。
市內(nèi)免稅優(yōu)勢(shì)凸顯，我國市內(nèi)免稅發(fā)展空間較大。借鑒韓國經(jīng)驗(yàn)，市內(nèi)免稅店因地段好、 租金成本低、門店大品類全等優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)體驗(yàn)較機(jī)場免稅店更好。2022 年 1 月韓國市內(nèi)免 稅店銷售額占免稅總銷售額的 92.8%，為核心免稅渠道；與韓國相比，中國免稅業(yè)主要業(yè) 務(wù)集中在口岸及離島免稅店，2021 年市內(nèi)免稅店銷售額僅為 6 億元，占比僅為 1.2%，我國 的市內(nèi)免稅店規(guī)模較小，尚處于萌芽階段，發(fā)展空間較大，在購買限額、經(jīng)營品類，尤其 是購買資格等方面存在較大提升空間。相較于離島免稅、機(jī)場免稅，市內(nèi)免稅店購物時(shí)間 和購物方式更為靈活，能帶來更好的購物體驗(yàn)。此外，市內(nèi)免稅店在選址上有更大的靈活 性，由于其土地稀缺性遠(yuǎn)低于機(jī)場，因此租金等運(yùn)營成本較低。因此市內(nèi)免稅在價(jià)購物體 驗(yàn)、租金價(jià)格上具有明顯優(yōu)勢(shì)。
公司市內(nèi)店經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)豐富，探索可復(fù)制、可推廣的旅游零售綜合體模式。公司目前在中國 大陸（北京、上海、廈門、大連、青島、哈爾濱）開設(shè) 6 家市內(nèi)免稅店，并已成功在中國 港澳及海外運(yùn)營 5 家市內(nèi)店，擁有豐富市內(nèi)店經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。除建設(shè)傳統(tǒng)免稅市內(nèi)店外，公司 還探索出可復(fù)制、可推廣的旅游零售綜合模式，可應(yīng)用于市內(nèi)免稅政策落地的城市，2021 年，中旅集團(tuán)與廣州市政府合作打造廣州北站中旅免稅綜合體項(xiàng)目，公司獲得免稅業(yè)務(wù)運(yùn) 營權(quán)。同時(shí)，市內(nèi)店為機(jī)場店延申，公司將利用全國范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)口岸和渠道，最大化市內(nèi) 店的引流能力。
公司積極與重點(diǎn)城市建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，為未來市內(nèi)店布局做好準(zhǔn)備。具體來看，2021 年 2 月，天津市河北區(qū)、成都市錦江區(qū)分別宣布正對(duì)接中免，爭取落地市內(nèi)免稅店項(xiàng)目； 2021 年 4 月，湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團(tuán)有限公司與中免簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進(jìn)長沙首 家市內(nèi)免稅店落地；2021 年 4 月，福建省旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司與中免簽署合作協(xié)議，計(jì) 劃總投資 25 億元在福州市區(qū)設(shè)立大型城市免稅店。
公司是國內(nèi)唯一具有免稅品全渠道經(jīng)營資質(zhì)的實(shí)體集團(tuán)，擁有唯一出境市內(nèi)免稅牌照。國 內(nèi)擁有市內(nèi)免稅運(yùn)營店的有三家，分別為中免、中僑、中出服。但在中免收購中僑后，中 免便將入境市內(nèi)免稅牌照收入囊中。截至 2021 年 11 月，中出服擁有 12 家市內(nèi)免稅店， 位于北京、上海、青島、鄭州、大連、哈爾濱等城市。雖然中免與中出服都在國內(nèi)免稅店 市場跑馬圈地，但中免在市場份額方面已遠(yuǎn)超中出服。
4.1.離島免稅
4.1.1.如何看待離島免稅未來市場空間？
境外消費(fèi)回流帶來廣袤消費(fèi)市場空間。由于國內(nèi)關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的存在，長期以來中國 的高端消費(fèi)市場呈現(xiàn)以箱包、首飾、服化等奢侈品或輕奢品為代表的消費(fèi)大量外溢現(xiàn)象。 以商務(wù)部 2018 年數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年中國居民境外購買免稅商品總體規(guī)模超過 1800 億元，是 同期國內(nèi)免稅市場規(guī)模的 4.6 倍。2016-2019 年，在國家政策的大力引導(dǎo)下，境外旅游支 出呈現(xiàn)低增長趨勢(shì)，從 2020 年數(shù)據(jù)看，新冠疫情導(dǎo)致出境游受影響，加速了消費(fèi)回流進(jìn) 度，境外消費(fèi)支出同比下降 49%至 1311 億美元。
海南作為承接海外消費(fèi)回流的重要據(jù)點(diǎn)，在外部環(huán)境影響與政策引導(dǎo)的大趨勢(shì)下，2020 年免稅店銷售額增長 1.27 倍，一些中高端品牌銷售額增長 30%以上。海南離島免稅購物規(guī) 模在 2020-2021 年分別實(shí)現(xiàn)了 104%、80%的高速增長，釋放了我國境外消費(fèi)回流趨勢(shì)加快的信號(hào)，更多中高端消費(fèi)開始在國內(nèi)落地。下一步若我國有針對(duì)性地加大消費(fèi)體制機(jī)制改 革，營造具有全球競爭力的國際消費(fèi)環(huán)境，中高端消費(fèi)將釋放出巨大潛力，離島免稅市場 有望進(jìn)一步擴(kuò)容。
品類擴(kuò)張+奢品引入有效提升免稅消費(fèi)滲透率，承接消費(fèi)回流同時(shí)提振客單價(jià)。隨著海南 離島免稅政策逐漸放寬，免稅覆蓋商品種類從 2011 年的 18 種擴(kuò)大至 2020 年的 45 種。 2020-2021 年海南島購物人次在客流欠佳情況下逆勢(shì)增長，滲透率由 13-17 年的 3%左右顯 著提升至 2021 年的 8%。離島免稅政策修訂過程中逐步放寬對(duì)熱門商品的件數(shù)限制，2020 年政策將人均免稅額度提升至 10 萬元/年，同時(shí)取消單件 8000 元限額、新增電子產(chǎn)品等， 極大提振了客單價(jià)，2022 年 2 月海南免稅購物客單價(jià)達(dá)到 9079 元，相較于新政推出前的 2937 元增長 209%。
免稅商品種類、提升免稅購物限額等措施，可精準(zhǔn)鎖定特定消費(fèi)人群并為之提供豐富的消 費(fèi)選擇，提高消費(fèi)滲透率的同時(shí)不會(huì)對(duì)全國零售體系及生態(tài)造成較大沖擊，是承接海外消 費(fèi)回流的有效抓手。預(yù)計(jì)未來隨著運(yùn)營商進(jìn)一步布局奢侈品牌資源，購物滲透率及客單價(jià) 有望繼續(xù)提振。
4.1.2.中免如何應(yīng)對(duì)新運(yùn)營商的競爭？
免稅零售行業(yè)運(yùn)營商的競爭體現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)者的爭奪，而消費(fèi)者在免稅購物中主要關(guān)注商品 齊全度、價(jià)格優(yōu)勢(shì)及購物體驗(yàn)三個(gè)方面。我們認(rèn)為，公司的龐大體量及優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈帶來更 大的價(jià)格競爭優(yōu)勢(shì)，也可以吸引更多大品牌的進(jìn)入；成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品品類優(yōu)勢(shì)還會(huì)隨著龍 頭的經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大逐漸增強(qiáng)，結(jié)合公司強(qiáng)大實(shí)力帶來的良好購物體驗(yàn)，能夠形成更加堅(jiān) 固的競爭壁壘。 強(qiáng)供應(yīng)鏈能力保證成本優(yōu)勢(shì)，帶來更大盈利空間及價(jià)格競爭靈活性。良好供應(yīng)鏈能力賦予 公司更大的盈利空間，在疫情或外部競爭加劇等外部環(huán)境變化時(shí)更具有價(jià)格競爭優(yōu)勢(shì)，最 終體現(xiàn)在公司的凈利率遠(yuǎn)超國內(nèi)其他免稅商：
1）采購上，公司已建立起全球范圍內(nèi)超過 430 個(gè)供貨商和 1200 多個(gè)品牌直采渠道，通過 匯總訂單向品牌方集中采購，以實(shí)現(xiàn)精簡流程、增加對(duì)品牌供應(yīng)商議價(jià)能力；供應(yīng)商也更 愿意向公司提供折扣返利，降低公司單位采購成本。2020-2022Q1 公司最大供應(yīng)商采購額 占比在 30%左右，保證了上游供應(yīng)商不會(huì)過于單一，降低風(fēng)險(xiǎn)，可以形成對(duì)上游供應(yīng)商的 議價(jià)能力。根據(jù)杰西卡的秘密 app，2022 年 10 月中免旗下?lián)碛械娜蜃畹蛢r(jià) SKU 數(shù)量達(dá) 1738 個(gè)，接近中服、海旅、?？亍⑸蠲饪偤偷?3 倍。
2）倉儲(chǔ)物流方面，中免擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系，目前已在大連、青 島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國的 7 大海關(guān)監(jiān)管物流中心，同時(shí)正在 海口建設(shè)新物流中心，通過數(shù)字化倉庫管理系統(tǒng)進(jìn)行全流程監(jiān)控，充分提升物流倉儲(chǔ)的工 作效率、降低運(yùn)營成本。2021 年中免的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 138 天，在全球頭部旅游零售商中 處于領(lǐng)先水平。
龐大體量賦予品牌商合作動(dòng)力，形成品牌資源壁壘。在采購上，品牌商出于營收考慮，有 動(dòng)力與規(guī)模更大的免稅商合作；其次，對(duì)于品牌商，尤其是奢侈品而言，品牌形象遠(yuǎn)比單 純的市場擴(kuò)張更加重要，規(guī)模大的免稅店為奢侈品提供了可以在國際專屬環(huán)境中向全球較 有購買力的旅客展示其品牌的機(jī)會(huì)。截至 2022 年 Q1，公司合作品牌達(dá) 1208 個(gè)，商品組 合超過 31 萬個(gè) SKU，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)熱門品牌和商品的覆蓋，包括 Dior、雅詩蘭黛、蘭蔻 等眾多國際一線品牌及卡地亞、愛馬仕、Prada 等頂尖奢侈品品牌，合作品牌數(shù)量遠(yuǎn)超國 內(nèi)其他免稅運(yùn)營商（海旅投 885 個(gè)），并處于世界一流水平。商品的全面覆蓋形成了獨(dú)特 的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)大的奢侈品資源更有望帶來遠(yuǎn)超同行的客單價(jià)提振收入。
成熟的會(huì)員體系助力中免打造線上平臺(tái)，增強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)，強(qiáng)化復(fù)購。公司于 2021 年 2 月完成部署集中式 CRM 系統(tǒng)，并整合日上、海免等的多個(gè)會(huì)員體系實(shí)現(xiàn)積分互認(rèn)。依托 于公司的強(qiáng)大實(shí)力，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)會(huì)員更具吸引力的優(yōu)惠政策與服務(wù)。具體來看，公司會(huì)員 等級(jí)分為 5 檔，相較于同業(yè)，檔次更加細(xì)化，積分抵現(xiàn)力度更高，有利于提升消費(fèi)者積分 動(dòng)力；對(duì)比同為 5 檔會(huì)員等級(jí)的中服，中免每檔消費(fèi)門檻更低、且生日翻倍積分適用全品類，更能提高消費(fèi)者消費(fèi)概率。同時(shí)，中免還為鉑金以上會(huì)員提供快速結(jié)賬、專屬接待廳、 專屬機(jī)場接送等服務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)。
公司亦舉辦針對(duì)性的線上銷售活動(dòng)，以提高客戶留存率和增加交叉銷售機(jī)會(huì)；利用有利的 海南離島免稅政策，公司還推出了針對(duì)于過去 180 日內(nèi)曾到訪海南的顧客的專門線上平臺(tái)， 進(jìn)一步強(qiáng)化復(fù)購。截至 2022Q1 公司注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá) 21.9 百萬人，2019-2021 年注冊(cè)會(huì)員數(shù) 復(fù)合年增長率達(dá) 311.3%，形成了龐大的私域流量，鞏固品牌優(yōu)勢(shì)。
4.1.3.如何看待韓國免稅市場的競爭？
價(jià)格競爭是核心關(guān)鍵，目前來看海南離島免稅部分產(chǎn)品對(duì)比韓國免稅已經(jīng)具備價(jià)格競爭能 力。疫情以前，中國游客在韓國免稅消費(fèi)中占據(jù)較大比重，我們考慮主要由于韓國免稅價(jià) 格優(yōu)勢(shì)突出，而且相較于歐美國家，赴韓成本相對(duì)較低。但離島免稅政策的放開打破了這 一局面，海南地區(qū)相較于韓國來說，出行成本更低，而且目前來看，海南離島免稅部分產(chǎn) 品對(duì)比韓國免稅已經(jīng)具備價(jià)格競爭能力。
4.2.口岸免稅
4.2.1.口岸免稅店的增長潛力有多大？
2020 年以前口岸免稅增勢(shì)迅猛，預(yù)期待疫情好轉(zhuǎn)、跨境旅游恢復(fù)后，前期抑制的旅游需 求有望強(qiáng)勢(shì)反彈，帶動(dòng)口岸免稅銷售增長?？诎睹舛惖晔袌鲇?2017 年的 203 億元增加至 2019 年的 342 億元，復(fù)合年增長率將近 30%。而 2020 年新冠疫情的出現(xiàn)，我國跨境旅游 受到嚴(yán)重影響，但是在此階段，政府對(duì)于海南離島免稅的政策支持進(jìn)一步加大，中國人民 的消費(fèi)能力依舊得以充分體現(xiàn)。
雖然疫情限制了居民的出入境旅游，但是居民的旅游需求及熱情并未受到影響而削弱。 2021 年 五 一 / 端 午 / 中 秋 / 國 慶 接 待 國 內(nèi) 旅 游 人 次 分 別 恢 復(fù) 至 疫 前 的 103.2%/98.7%/87.2%/70.1%，旅游恢復(fù)程度在五一假期達(dá)到階段高點(diǎn)，下半年在局部疫情時(shí) 有反復(fù)，中遠(yuǎn)程旅游需求未得到充分釋放的情況下，國內(nèi)總體恢復(fù)程度仍達(dá)到 70%以上。 2022 年 1-2 月，海南離島免稅店總銷售額 128.73 億元，同比增長 33%，其中春節(jié)（2022 年 2 月 1 日）長假期間銷售額同比增長 156%，達(dá)到 19.44 億元，疫情影響稍弱的情況下居 民旅游及消費(fèi)熱情高漲。因此，我們認(rèn)為，隨著我國精準(zhǔn)防控的進(jìn)一步落實(shí)，跨境旅游逐 步恢復(fù)，口岸免稅店的銷售收入也預(yù)期逐步復(fù)蘇。
4.2.2.中免與機(jī)場的議價(jià)能力有多強(qiáng)？
機(jī)場作為口岸免稅的流量入口，疫情前具有較高的議價(jià)能力，但目前來看機(jī)場與免稅店的 合作關(guān)系已經(jīng)開始發(fā)生改變。疫情之前，機(jī)場作為天然的流量來源，在與免稅店的談判中 占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，因此其扣點(diǎn)率也較為高昂（40%-50%）。但新冠疫情的出現(xiàn)改變了免稅店與 機(jī)場的談判格局，新冠疫情使得出入境旅客大幅減少，因此機(jī)場在疫情期間也是積極與免 稅店進(jìn)行協(xié)議的修改與補(bǔ)充，把以往高扣點(diǎn)率+高保底抽成的規(guī)則變更為抽成封頂+低保底 抽成，整體機(jī)場免稅店的議價(jià)能力較疫情前有大幅提高。
4.3.市內(nèi)免稅
4.3.1.為什么需要重點(diǎn)關(guān)注市內(nèi)免稅政策變化？
市內(nèi)免稅店作為境外消費(fèi)回流的重要通道，憑借獨(dú)特優(yōu)勢(shì)具備可觀發(fā)展空間。 首先，海南離島免稅銷售的快速增長已經(jīng)證明了我國國民強(qiáng)勁的購買實(shí)力，境外消費(fèi)回流 目前來看仍具有廣闊前景。 其次，市內(nèi)免稅店相較于機(jī)場免稅店更具備時(shí)間、面積上的優(yōu)勢(shì)。機(jī)場免稅店因?yàn)槌鋈刖?旅客航班的時(shí)間限制，以及機(jī)場區(qū)域的面積限制，對(duì)于旅客來說天然的多了兩道屏障，但 是市內(nèi)免稅店則沒有相關(guān)問題，一方面消費(fèi)者不需要趕時(shí)間，另一方面免稅運(yùn)營商也無需 考慮類似機(jī)場較高昂的租金問題從而限制經(jīng)營面積。
最后，對(duì)標(biāo)韓國免稅市場，我國市內(nèi)免稅還有較高發(fā)展空間。2019Q1 韓國市內(nèi)免稅/機(jī)場 免稅渠道銷售額分別為 44155/12024 億韓元，分別占比 79%/21%。2020 年及之前，我國機(jī) 場免稅渠道仍然占據(jù)主要份額，若市內(nèi)免稅政策發(fā)生積極變化，我們認(rèn)為市內(nèi)免稅店有望 迸發(fā)巨大活力。
4.3.2.如何看待后續(xù)政策端變化？
韓國市內(nèi)免稅的政策變化對(duì)我們國家市內(nèi)免稅發(fā)展具有一定的參考意義。韓國從牌照到限 額逐步放開市內(nèi)免稅經(jīng)營限制以及消費(fèi)者購買額度，不斷實(shí)現(xiàn)供需匹配，具體來看： 牌照放開：從大型零售企業(yè)壟斷到鼓勵(lì)中小型企業(yè)發(fā)展。韓國免稅業(yè)經(jīng)歷了 10 多年的發(fā) 展，已經(jīng)建立了深厚完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括供應(yīng)鏈、供貨渠道等方面，形成了成熟的體系。 伴隨韓國免稅市場的蓬勃發(fā)展，2015 年后陸續(xù)放開營業(yè)牌照，主要是為更多中小型企業(yè)開拓免稅市場，提高韓國整體免稅體量。2019 年 5 月韓國經(jīng)濟(jì)財(cái)政部宣布，將在市中心發(fā)放 6 個(gè)新的免稅店牌照，其中五張面對(duì)大型企業(yè)，一張面對(duì)中小型企業(yè)，新牌照旨在提高免 稅競爭力、促進(jìn)旅游業(yè)有針對(duì)性的需求、為中小企業(yè)提供更多機(jī)會(huì)。
購物限額放開：韓國居民離境免稅額度不斷提升。外國人市內(nèi)免稅購物無限額，韓國居民 離境免稅購物限額從 1979 年的 500 美元提升至 2006 年的 3000 美元，再提升至 2019 年 的 5000 美元，免稅限額一步步放開，鼓勵(lì)本土居民免稅購物，打破本土居民免稅購物瓶 頸。因此，參考海南離島免稅以及韓國市內(nèi)免稅政策變化，我們認(rèn)為我國市內(nèi)免稅政策有望在 購買金額、購買品類、購買資格等方面進(jìn)行逐步放寬。
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