2015年歲末，一場收購大戰(zhàn)吸引了眾多目光：一方是人稱“企業(yè)家教父”的王石，因其道德情懷備受尊重，一手打造了號稱全球最大的住宅地產企業(yè)——萬科股份；另一方是姚振華，其控制的寶能系，雖然也從事房地產業(yè)，但成就遠遠不能與萬科相提并論。
然而在資本市場籍籍無名的寶能系，這次卻攜巨資一舉收購了萬科24.26％的股權，成為第一大股東，進而可能窺視萬科的控制權。
2015年12月17日，王石發(fā)表講話，明言寶能系“信用不夠”，代表萬科的管理層公開表明了對寶能的不歡迎態(tài)度。12月18日下午，萬科宣布股票停牌。雙方斗爭進入白熱化程度。
12月23日晚將近12點，安邦和萬科相繼發(fā)表聲明：萬科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬科管理層。加上安邦，支持萬科一方合計持有的股權達26.81％，超過了寶能方持有的股權比例。
傍上“白衣騎士”安邦，萬科勝算在握。但敵意收購的戰(zhàn)場瞬息萬變，不到公司董事會改選的那一刻，鹿死誰手尚不可知。
雖然這不是中國資本市場第一起敵意收購，但無疑是迄今為止最為引人注目的一起，無論結果如何，都將作為上市公司收購的著名案例，在未來成為研究對象。
事件初始，寶能一方，通過鉅盛華和前海人壽，共持有萬科24.26％的股份；萬科一方，原第一大股東華潤持有萬科15.29％的股份，王石等管理層通過盈安合伙基金持有4.14％的股份，加上據(jù)說是王石鐵桿的個人投資者劉元生持有的1.2％，合計持有20.63％；另外，第三方安邦集團持有萬科6.18％的股權。
2015年12月21日，萬科發(fā)布公告，宣布因公司正在籌劃重大資產重組事項，申請停牌。公司預計在不超過30個自然日披露重組方案，股票最晚于2016年1月18日恢復交易，也就是說擬停牌一個月。
重大資產重組需要經過股東大會通過，在寶能已經持有24％以上股份的情況下，不利于寶能的重組方案幾乎無通過可能。因此，籌劃重大資產重組只是停牌的借口，目的是拖延收購而已。
以王石之能與萬科之巨，竟然只能搞拖延戰(zhàn)術，是“敵人”太狡猾，還是自身太輕敵？
其實都不是，主要是制度環(huán)境使然——中國《公司法》限制了萬科管理層可能采納的反收購手段，最能翻盤的稀釋收購方股權和增加自己方股權的各種反收購措施，都無法順利實施。
收購的本質是獲得公司的控制權股份，因此，一旦收購方先發(fā)制人成為大股東之后，反收購措施就只能通過增發(fā)股份稀釋收購方的股權比例。但中國《公司法》堅持法定資本制，所有公司股份必須在發(fā)行時被全部認購，除極少數(shù)例外情況，不允許公司持有庫存股，也不能授權公司董事會隨時增發(fā)股份。
《公司法》明確規(guī)定，公司增發(fā)股份必須通過股東大會決議，而且是股東大會特別決議事項，必須經過出席會議股東所持表決權的三分之二以上通過。
因此，坊間盛傳的所謂“毒丸計劃”，在中國現(xiàn)行《公司法》下根本不具有可行性?！岸就栌媱潯钡暮诵氖窍蚴召徆蓶|之外的其他股東發(fā)行認股權，使得這些股東可以在條件觸發(fā)時以低廉的價格獲得股份，從而稀釋收購方的股權。但發(fā)行股份和權證在中國必須經過股東大會批準和證監(jiān)會的核準。在收購發(fā)生之前，上市公司發(fā)行附條件的分離式認股權證，也許可行。但在寶能已經獲得第一大股東地位之后，“毒丸計劃”顯然不具有可行性，即使獲得股東大會通過，也無法排除寶能作為現(xiàn)有股東獲得這些認股權證。
同樣道理，萬科現(xiàn)在聲稱的籌劃股份發(fā)行用于重大資產重組的方案，也不具有實際可行性，因為所有股份增發(fā)都必須經過股東大會的特別多數(shù)決批準。在寶能持股24％之后，任何增發(fā)計劃要想取得股東大會三分之二通過，幾乎是不可能完成的任務。
現(xiàn)實中，上市公司股東大會的出席率普遍不高，股權分散公司的股東大會出席率更是低得離譜。以萬科以前召開股東大會為例，2015年5月份召開的年度股東大會出席率是34％左右，上面提到的8月31日那次臨時股東大會的出席率是38％左右，扣除第一大股東和管理層等持股比例，機構股東和散戶的參會率也就在15％－20％之間。即使這些股東沒有出售股份給寶能，仍然積極參與股東大會，萬科股東大會的出席率也就在60％－70％左右，寶能持有的24％股份，已經足以否決掉任何其不滿意的股份增發(fā)議案。更何況低廉的增發(fā)方案將拉低公司股價，很難獲得中小股東的支持。
不過，雖然《公司法》在股份增發(fā)上有諸多限制，束縛了萬科反收購手腳，但因為收購完成的標志一般是收購方實現(xiàn)對董事會的控制，萬科還可以在董事選任上設置障礙，起到一定的反收購效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任職期滿前，股東大會不得無故解除其職務”，這樣就可以將更換董事的時間拖至董事任期屆滿。萬科現(xiàn)任董事會是2014年5月任職，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《萬科公司章程》中明確規(guī)定：“股東大會在遵守有關法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免”，自行放棄了該防御手段。
此外，在中國現(xiàn)行法律下，還可以對董事任期采取錯期安排，使得不同董事的任期屆滿日隔年交錯，例如使得每年只有三分之一的董事任期屆滿，這樣收購人要想控制董事會需要兩年到三年的時間。同時因為每次投票時董事名額減少，也能限制累積投票權的效果。不過，《萬科公司章程》并未作出此類規(guī)定。
這也許是萬科認為，此類董事選任障礙效果有限，最多只能延緩收購進程，無法真正阻礙收購的完成。
目前看來，萬科管理層能夠采取的最可行的反收購措施，只有“白衣騎士”計劃，即找到一個愿意拯救萬科的另一方，出資參與股權爭奪，或者獲得比寶能更高的股權比例，或者通過競價抬高寶能的收購成本，迫使寶能知難而退。
在找到“白衣騎士”之前，萬科只能選擇股票停牌，以便延緩寶能系的股權收購行為。但無論什么借口，按照目前深圳證券交易所的交易規(guī)則，停牌最多只有三個月。萬科和王石剩下的時間并不多。
從現(xiàn)實來看，寶能已經先行一步成為了第一大股東，持股比例24.26％，萬科方目前的持股比例合計20.63％，相差不大。自去年12月18日萬科股票停牌以來，雙方都無法增持股票，并且隨著半年來各方在市場上的掃蕩，市場上的籌碼本來就所剩無幾。在目前股價高昂的情況下，各方繼續(xù)掃貨的可能性也不大。因此，現(xiàn)有機構股東的態(tài)度，特別是持有6％股權的安邦集團支持誰，便成為關鍵。
2015年12月23日晚將近12點，安邦和萬科相繼發(fā)表聲明：萬科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬科管理層。加上安邦，支持萬科一方合計持有的股權達26.81％，超過了寶能方持有的股權比例。
傍上了安邦這個“白衣騎士”，萬科是否能夠穩(wěn)操勝券？這要看如何定義“勝利”？
如果以公司控制權為標準，看誰在董事會占據(jù)多數(shù)席位，則萬科基本上已經能夠奠定勝局。按照目前中國《公司法》的要求，罷免董事需要股東大會過半數(shù)通過。因此，在持股比例超過寶能的情況下，萬科至少可以保證現(xiàn)任董事在任職到期前不會被寶能一方忽然罷免，也就是說，萬科可以在2017年5月之前維持目前管理層控制公司的局面。在此之后，因為持有超過寶能的股權比例，恰當運用，萬科一方也能在董事會中保持多數(shù)席位。
雖然這并不能排除寶能方進入萬科董事會。在萬科公司章程明定董事選舉采用累積投票制，并且沒有董事任職錯期安排的情況下，以寶能持有24％的股權，獲得董事會席位幾乎不可避免。按照大成律師事務所律師張洪的計算，萬科選舉更換11名董事，只要股東大會出席率在71％以下，寶能至少保證4個董事席位。雖然不占董事會的多數(shù)，但也是不可忽視的一股力量。
如果以徹底稀釋寶能股權為標準，則勝算不大。除非萬科一方能夠說服寶能出讓股份獲利走人，否則，按照現(xiàn)在萬科多次公告所說的“重大資產重組”方案，即通過向賣家增發(fā)股份和現(xiàn)金支付的方式購買資產，以稀釋寶能股權的手段，可行性不大。
道理前面已經說過。與董事罷免只需要股東大會普通多數(shù)決不同，在中國《公司法》規(guī)定的法定資本制度下，增發(fā)股份必須經過股東大會的特別多數(shù)決批準，需要獲得出席股東大會的股東代表表決權的三分之二以上通過。在寶能持股24％之后，任何增發(fā)計劃要想獲得股東大會三分之二通過，幾乎是不可能完成的任務。
簡單計算一下，如果要獲得三分之二的多數(shù)決，萬科股東大會的出席表決權必須達到72％以上（如果扣除H股的11％，則單獨A股的股東大會出席率更要達到80％以上），并且，除了寶能之外的其他出席股東，必須全部投贊成票，連棄權都不行（注意：中國《公司法》計算的是贊成票，因此，出席股東大會而棄權，在表決效果上相當于反對）。
但是，按照前面的估計，重組計劃一直是萬科的“障眼法”，在此次反收購中，萬科的目的并不是稀釋寶能的股權——實際上這也做不到，萬科要打擊的是寶能“以短搏長”的資金鏈條。
寶能收購的資金大部分是短期資金——前海人壽的收購資金來自“萬能險”，鉅盛華的資金則來自資管計劃，從披露的信息來看，鉅盛華的資金多數(shù)只有兩年期限。而按照前文分析，在安邦支持下，萬科管理層能夠維持董事會現(xiàn)狀至2017年5月。寶能方能否支撐這么長的時間，是個問題：雖然從寶能披露的信息來看，資管計劃到期是2017年11月，不過萬科到時拖延一下股東大會的召開，也是可能的。
因此，最后的結果，很可能是寶能被迫轉讓股份獲利走人，而不是持有至2017年5月強行要求進入萬科董事會。
不過，敵意收購是大門口的“野蠻人”與公司管理層雙方的博弈，不到公司董事會改選的那一刻，鹿死誰手尚不可知。
當代公司法理論一般認為，在股權分散的情況下，股東與公司管理層之間的委托代理成本很高，公司法中規(guī)定的董事信義義務并不足以約束管理層為公司利益盡職盡責。來自敵意收購者的市場監(jiān)督，是有效約束目標公司管理層的外部力量。
以本次寶能收購萬科來說，雖然萬科的管理層可能并無懈怠偷懶的問題，萬科股價被低估卻是不爭的事實，眾多中小股東已經飽受股價低迷之苦。正常情況下，公司管理層應當通過回購支持股價，向市場表明公司良好的經營前景和管理層信心。然而，萬科雖然在股災之后通過了100億元的回購授權，實際卻只動用了1.6億元回購。這就無怪外來者來撿便宜了。
盡管很多統(tǒng)計表明敵意收購多數(shù)并不成功，甚至對于收購人的股東來說可能還是虧損的，但從小股東保護的角度來看卻是有益的，因為所有統(tǒng)計都表明：目標公司的股東是敵意收購中確定無疑的受益者。
中國上市公司普遍股權集中，要想獲得上市公司的控制權，往往必須取得上市公司原控股股東的同意，所以中國資本市場以協(xié)議收購為主，敵意收購很少發(fā)生。在協(xié)議收購下，收購對目標公司管理層的監(jiān)控作用很難體現(xiàn)。不過在股權集中市場，控股股東和管理層之間的委托代理問題并不突出，大家比較關注的是大股東和小股東之間的委托代理問題。在這樣的市場背景下，少數(shù)股權分散的上市公司往往成為敵意收購的目標。
早些年滬市的老八股，股份全流通，諸如延中實業(yè)、申華股份等，都曾經上演過轟轟烈烈的收購戰(zhàn)。即使是萬科也發(fā)生過著名的“君萬之爭”，王石當年一舉挫敗虎視眈眈的君安證券。
不過市場格局在發(fā)生變化。隨著2006年股權分置改革的成功，A股市場基本上實現(xiàn)了上市公司的股份全流通，控股股東因為種種原因不斷減持股份，股權分散的上市公司正在增多。敵意收購作為股權分散市場的自然產物，必然會成為A股市場上更為常見的現(xiàn)象。相應而言，中國《公司法》也應當調整思路，以應對敵意收購的發(fā)生。
首先是對公司的態(tài)度。在股權集中體制下，公司更容易被理解為股東的財產，公司治理結構在設計上也就更偏向股東中心主義，股東大會握有公司重大決策權，成為公司的最高權力機構。
這一做法嚴格限制了公司董事會的權限范圍，壓縮了管理層的決策空間。在股權分散體制下，公司則更像一個獨立的實體，在職業(yè)經理人的控制下，公司形成自身的公司文化，公司治理結構偏向于董事會中心主義，股東大會的職權則只限于“權力清單”，清單之外的事項都由董事會決議，甚至一些重大事項，不經過董事會提交議案，即使在股東大會職權范圍內，股東大會也無法作出決議。
這兩種治理體制當然各有利弊，主要還是要與股權結構相配合。中國現(xiàn)行《公司法》在股權集中的現(xiàn)實和國資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，對那些股權分散的公司其實相當不利。在未來股權分散的上市公司越來越多的情況下，《公司法》應當適當調整，為以董事會為中心的治理結構留出相應的制度空間。
其次是對公司資本制度的改革。2013年《公司法》修改，取消了最低注冊資本要求，改分期繳納出資為認繳制，公司資本制度已經發(fā)生了重大變化。但法定資本制度卻并未受到挑戰(zhàn)。法定資本制度的核心就是所有公司股份必須在發(fā)行時被股東全部認購，盡管可以先不繳納出資，這使得庫存股和授權董事會隨時發(fā)行新股份都變得不可能。而法定資本制下對于注冊資本的重視，也使得任何注冊資本的變動都必須通過股東大會特別多數(shù)決，增加了公司發(fā)行新股份的困難，不能靈活應對公司需求和市場變化。
法定資本制下，最有力的反收購武器，無論是聞名遐邇的“毒丸計劃”，還是萬科聲稱的定向增發(fā)重大資產重組，都沒有適用余地。當然，在股權集中體制下，這些反收購措施也沒有存在的必要，因為公司不過是控股股東的財產，法律只需要操心大股東不要利用并購剝奪小股東，不需要擔心其財產被別人搶奪。但在股權分散體系下，公司作為獨立于股東的自在實體，有其本身的價值，收購者對公司控制權的取得，往往利用了分散小股東的信息劣勢，這時目標公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購人談判，一直是公司法上爭議的問題。因此，是否應當松動公司資本制度，允許采納某些反收購措施，也是未來《公司法》修改應當考慮的問題。
敵意收購的獲利策略是發(fā)現(xiàn)并收購股價被低估的公司，同時可以作為監(jiān)控目標公司管理層的手段，有助于實現(xiàn)資源的有效配置。當然，在敵意收購過程中，也可能存在收購方壓榨目標公司小股東的可能，因此，立法必須衡量各方利益，做出相應的調整和制衡。這是在這場門外“野蠻人”與萬科管理層的收購戰(zhàn)中，無論哪方勝負，旁觀者都必須考慮的問題。
作者為北京大學法學院教授
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