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轉載自《奧馬哈之霧》：作者任俊杰  朱曉蕓

主要誤讀：巴菲特的精髓是“價值”投資，而不是“長期”投資，這是一個簡單的概念。

我方觀點：這個簡單的概念其實一點都不簡單。在我們看來：巴菲特的精髓既是“價值投資”，同時也是“長期”投資。

    許多年來，在我國這個新興的股票市場，絕大多數投資者或許是由于早已在它的種種不規(guī)范運行中被折磨得傷痕累累、苦不堪言，因此對任何所謂“長期”的東西，更多地會表現出一種疑惑、抵制甚至嘲諷的情緒與心態(tài)。“炒股”而不是投資股票、“股民”而不是股東、“高拋低吸”、“獲利了結”而不是買入持有，一直代表著我們這里的主流投資文化。

    盡管事出有因，盡管無可厚非，但這并不意味著被我們情緒所影響或左右而提出乃至發(fā)泄出來的觀點就一定都是準確的、符合我國股市實際的。

    大約10年前，當我們在我國市場介紹與推廣以巴菲特為代表人的企業(yè)內在價值投資理念時，當時的市場給我們的反饋是，誰在中國提巴菲特，誰就是低能、天真、幼稚的代表與化身。那幾年，令我們印象深刻且至今記憶猶新的是，在美國被譽為最偉大投資者的巴菲特，在我國股市卻幾乎如同過街老鼠，人人喊打。

    10年過去了，盡管人們的觀點已發(fā)生了一些的變化（也因此而付出了巨大的機會成本），但也許是一朝被蛇咬，十年怕井繩，特別在市場又經歷了2005－2008年的兩度“天翻地覆”以及多次的“一夜乾坤”后，人們對任何打上“長期”標簽的東西還是有些心存恐懼，不敢輕言相信。如最近市場甚囂塵上的關于巴菲特的精髓是價值投資，而價值投資不等于長期投資的觀點，就是人們這種情緒與心態(tài)的充分反映。有趣的是，持有或者說最新持有這種觀點的人，竟然認為將巴菲特視為一個長期投資人，是搞錯了一個簡單的問題。

    把巴菲特視為一個長期投資人真的是犯了一個低級錯誤嗎？或者說“價值投資”不等于“長期投資”真的只是一個“簡單概念”嗎？我們恐怕難以認同。不過，既然這不是一個簡單問題，我們也就不指望能夠通過簡短的討論來完全說服別人。但我們還是愿意做出嘗試，就只當是真理能越辯越明吧。

    讀過巴菲特歷年致股東信的人都應當清楚，巴菲特曾不止一次的表明自己是一個長期投資人，伯克希爾也始終奉行著長期持股策略。例如巴菲特在多次談到旗下保險公司的“5種投資對象”時，對第1個對象的表述就是“長期股票投資”（巴菲特1988年等致股東信）。然而，盡管我們的耳朵和眼睛已經塞滿了巴菲特有關“長期投資”的表述，還是有不少朋友懷疑它的真實性，擔心巴菲特是否會言行不一，是否會說一套而做一套。應當說，這種懷疑也不是完全沒有道理。畢竟，只是幾句“長期投資”甚至是“永久持有”的表白并不足以作為一項研究結論的證明。

    事實上，在對巴菲特進行了持續(xù)深入的觀察與研究后，我們發(fā)現在巴菲特反反復復表述自己是一個長期投資者的背后，其實有著一系列不同于市場主流投資的理念作為支撐。這些理念讓我們相信：在談到長期投資時，巴菲特不可能只是說說而已，更不可能是說一套而做一套，因為這些“前場”的表白與“后場”的理念表現出高度的一致，如果言行不一，不僅無此必要，也不合邏輯。下面，我們就一起從這些基本理念中去透視巴菲特的“價值投資”是否真的不等于“長期投資”。

    基本理念之一：選股如選妻。巴菲特在1986年伯克希爾年會上曾經提到：“確定公司收購的標準如同選擇妻子。你必須確定她具有你要求的品質，然后突然有一天你遇到中意的人，你就娶她為妻。”由于巴菲特不止一次表示投資可交易股票的標準與投資一家私人企業(yè)完全相同，我們因此認為可以將這句話的涵蓋范圍延展至股票投資。那么，當我們像對待志在白頭偕老的妻子一樣去對待每一只買入的股票時，我們怎么可能不進行長期投資？ 

    基本理念之二：把股票當作你所投資生意的一小部分。這個理念源于其導師與朋友格蘭厄姆。要評估它在巴菲特投資體系中的重要性，我們的觀點與《巴菲特原則》一書的作者瑪麗.巴菲特完全相同：“如果要找一個沃倫奉為圭臬的信條，同時讓他獲致今天成功地位的主要原因，就是這個概念。整個沃倫的投資架構就是建立在這個信念基礎之上。”^[i]那么，一個“企業(yè)”投資者，又如何不是一個“長期”投資者？

    基本理念之三：市場短期是投票機，長期是稱重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述過一個后來被他多次提起的觀點：“格蘭厄姆說過：短期看，股票市場是投票機；長期看，股票市場是稱重器。我一直認為，由基本原理決定的重量容易測出，由心理因素決定的投票很難評估。”試想，在這樣一種理念指導下的股票投資，又怎能不會是長期投資？

    基本理念之四：市場是一個分流器。在談到伯克希爾為何堅守長期投資時，巴菲特在1991年致股東信中有過這樣一番表述：“我們一路持有的行為說明我們認為市場是一個變化位置的中心，錢在這里從活躍的投資者流向有耐心的投資者。”什么才叫做“有耐心的投資者”？我們寧愿解讀為一個信奉長期持有策略的“企業(yè)投資人“，而不是一個偏好在持續(xù)的“稱重作業(yè)”中動輒就獲利了結的“股票交易者”。

    基本理念之五：荒島挑戰(zhàn)。在1969年格蘭厄姆弟子們的第二次聚會上，巴菲特提出了荒島挑戰(zhàn)理論：“如果你被迫擱淺滯留在一個荒島上10年，你會投資什么股票？”^[ii]答案自然是不言自明的：有著強大特許經營權的企業(yè)。那么，荒島挑戰(zhàn)理論究竟要告訴我們什么呢？難道只是讓我們思考應當買什么股票嗎？難道當我們買入這只符合荒島挑戰(zhàn)的股票而又不需要真的滯留荒島時，我們就需要將精挑細選的股票擇機沽出嗎？

    基本理念之六：股市關閉論。這是一個讓我們早已耳熟能詳的觀點，它與“荒島挑戰(zhàn)”理論表達的是同一個意思。試想，如果巴菲特說的是長期投資，做的卻是另外一套的話，他會不止一次提到這個幾乎是驚世駭俗的股市關閉理論嗎？他有必要這樣一次次地去騙人又騙己嗎？

    最后，我們還想提醒投資者不要被巴菲特曾經做過的看似頗有些規(guī)模的短期投資所迷惑。由于巴菲特歷來都是將其投資部位分成主要部位投資（重倉持有）和非主要部位投資，我們應當重點關注的顯然是其主要投資部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投資部位”股票的持有時間（以所跨年度計）：

表：巴菲特主要投資股票的持倉時間

還不夠長么？

本節(jié)要點：

1、僅就對巴菲特投資體系“精髓”的解讀而言，關于巴菲特是價值投資，而“價值投資”不等于“長期投資”的觀點具有較大的誤導性；

2、在我們看來，企業(yè)內在價值投資與長期投資是一枚硬幣的兩面，不能簡單予以分割；

3、伯克希爾持有的股票一直分為“主要投資部位”和“非主要投資部位”，我們判別其行為特質時顯然應當關注主要投資部位而不是非主要投資部位。

誤讀三十五、定期體檢

主要誤讀：長期持有＝箱底股票

我方觀點：企業(yè)就像人的身體一樣，要定期體檢。由于企業(yè)的生存環(huán)境更加惡劣，定期體檢就顯得更加重要，更加不可缺少。

    生活中，我們都知道這樣一個常識：在一定條件下，酒越陳越香，古董字畫越久越貴。這類生活中的常識經常會被一些人不假思索地引伸到其它領域，比如：股票投資。

    或許是市場上有不少關于某個人靠“箱底股票”發(fā)大財的傳奇故事，也或許是當我們回望歷史時，確實發(fā)現有那么幾只股票如果一直拿著不放，在短短的數年或十數年間就會締造出驚人的財富神話。這些事例使得不少人就此簡單地衍生出一個看法：長期投資就是把自己心儀的股票放入箱底，然后耐心等待一個新的財富奇跡。

    說到這里，可能有些讀者會心生疑竇，長期持有不正是巴氏投資的要義之一嗎？讓我們暫時擱置這個問題，先做下面這樣一個小調查：倘若你隨便問幾個身邊的朋友或同事，我們相信其中一定有人會向你列舉出“血淋淋”的事實，證明“箱底股票”的荒誕與長期投資的悲慘。當然，他們之中有些是主動長期持有的，有些則是被迫把股票“砸”在手里的，還有一些是因為工作繁忙而自動讓手中股票處于“睡眠”狀態(tài)的。原因雖各有不同，但卻有著一個共同之處：沒有對手中股票的“身體狀況”給予“定期體檢”。

    不過，這些朋友的“悲慘歷史”可能還不只是出在沒有定期體檢上。如果我們想喝上好的陳酒，就應當儲藏茅臺而不是二鍋頭；如果我們想通過長期收藏去提升一件古董的商業(yè)價值，我們至少也應當找到一件真品。如果收藏的只是一件贗品，就算放上100年，恐怕也沒什么太大的收藏價值。

    因此，問題不僅在于是否長期持有，還在于成功的長期持有需要滿足一些特定的條件。簡而言之，長期持有的股票一定不能是平庸甚至質地不佳的股票。同時，即便我們買入的都是一些簡單易懂、質地優(yōu)良、管理優(yōu)秀并且價格合理的上市公司股票，也需要對它們做“定期體檢”。其中的道理也許并不復雜：如果一個健康的人需要做定期體檢的的話，一個健康的企業(yè)也同樣如此，如果再考慮到今天企業(yè)生存的環(huán)境比一個人生長的環(huán)境還要來的復雜與多變，情況就更加如此。

    進一步講，不要說我們這里還只是一個新興市場、一種轉型經濟，也不要說我們的不少投資者對企業(yè)的商業(yè)透視力與價值評估能力還略顯稚嫩，即便是美國那樣相對成熟的市場，即便是巴菲特這樣的投資大師，也需要對買入的每一只股票進行定期檢疫。

    那么，我們所說的定期體檢應該包括哪些內容呢？

    格蘭厄姆在其所著《聰明投資者》中曾經指出：“聰明投資者以另外一種完全不同的形式取得成功：買入股票后，就應以企業(yè)經營者的方式行事。”這里說的是，當投資者買入股票后，他主要關注的應當是企業(yè)的基本故事有否改變，而不是其價格變化。巴菲特在1996年致股東信中也同樣指出：“投資上市公司股票的秘訣與取得百分之百子公司的方法沒有什么兩樣，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優(yōu)勢與才德兼?zhèn)浣浝砣说钠髽I(yè)。因此，大家真正應該關心的是這些特質是否有任何改變。”這段話幾乎是格蘭厄姆觀點的一個翻版，只是巴菲特進一步道出了企業(yè)“基本故事”的特定含義。

    綜上，所謂“定期體檢”就是要求長線投資者在買入自己心儀的股票后，對企業(yè)“基本故事”或其“特質”有否出現根本性改變所進行的持續(xù)跟蹤與觀察。如果沒有，則應當繼續(xù)持有；否則，則應考慮盡快將其出手。這里需要再次強調：體檢的重心是企業(yè)經營層面的基本故事，而不是市場層面的股票價格變化。

     什么才是一家企業(yè)的“特質”或“基本故事”呢？根據我們的歸納與整理，它們大致包括以下5項內容：

   1）、商業(yè)模式

    如果我們買入的原本是一家消費獨占、產業(yè)壟斷或屬于產業(yè)領導品牌的企業(yè)，我們就要定期觀察這一商業(yè)模式有否隨著企業(yè)經營環(huán)境的改變而發(fā)生變化。比如：企業(yè)的“市場特權”是否已經在競爭中被消弱、企業(yè)原本具有的品牌地位與商譽是否因競爭的殘酷而受到威脅、企業(yè)的經濟前景是否在產業(yè)環(huán)境的不斷變化中開始顯得有些混濁不清等。

   2）、護城河

    如果美麗的城堡還在，城堡下的護城河還是那樣的深、那樣的寬嗎？護城河里是否仍然爬滿了令潛在進入者畏懼的鱷魚？在激烈的產業(yè)競爭環(huán)境中，企業(yè)是否需要不斷地去重新加寬他們的護城河，或者需要不斷地去重新挖掘新的護城河？將這些比喻轉換成商業(yè)語言就是：企業(yè)賴以生存與發(fā)展的核心能力與競爭優(yōu)勢還是像以前那樣的明顯和牢固嗎？

   3）、管理團隊

    在作出買入決策時考察過的諸如誠實、理性、忠誠以及較強的領導力等特質還在嗎？他們是否還在為股東繼續(xù)創(chuàng)造著令人滿意的資本回報？他們還是一如既往地將精力傾注在企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展而不僅僅是短期成果嗎？他們的資金配置能力有無明顯地變弱？在變化不定的產業(yè)環(huán)境中，他們是否曾經或者已經“失去了方向”？

   4）、財務指標

    無論是考察企業(yè)的商業(yè)模式、護城河還是管理團隊，我們都可以透過一些基本的財務指標做出進一步的透視。例如透過企業(yè)的利潤邊界、資本支出與現金流量去考察它的商業(yè)模式和護城河；透過企業(yè)的利潤增長、成本控制和資本回報考察它的管理團隊等。不過需要注意的是，我們的著眼點不應僅僅是某一個年度的數據，而應當以“每5年為一個周期”（巴菲特語）去進行考察。

   5）、股票價格

    盡管股票價格不是我們進行“定期體檢”的重心，但對于那些 “非重要投資部位”的股票，對其價格的考察可能就是一個不可缺少的內容。此外，當市場因極度亢奮而對我們持有的股票給出一個明顯的或超常的泡沫性價格時——這當然不是容易判定的事情——比較進取的投資者也可以藉價格考察而做出適度減持的安排。

    最后需要投資者注意的是：盡管沒有任何一只股票可以享有“免檢”特權，但如果我們剛一買入某只股票，便覺得心里不踏實，而需要不斷地對其進行“體格檢查”的話，我們的第一步可能就錯了。這可就不是單純定期體檢的問題了。

本節(jié)要點：

1、“長期持有”與“定期體檢”同樣是一枚硬幣的兩面，不可分離；

2、沒有任何一只股票可以不經“定期體檢”而長期持有；

3、定期體檢的主要項目包括但不限于：商業(yè)模式、護城河、管理團隊、財務指標和股票價格。

誤讀三十六、高拋低吸

主要誤讀：巴菲特會在牛市結束前拋掉絕大部分的股票而在熊市到來后再加大股票倉位

我方觀點：有些言過其實。從邏輯和實證兩個層面上看，都不支持上述觀點的確立。

    在對這個話題做出討論之前，我們認為有必要先把巴菲特作為一個職業(yè)投資人的投資生涯劃分為幾個不同階段：

    準備期（1951年至1956年）：1951年春從哥倫比亞大學畢業(yè)后不久，巴菲特回到其家鄉(xiāng)奧馬哈市，經過短暫的服兵役后于當年夏天成為一名職業(yè)股票經紀人；1954年終于得到老師聘任到紐約的格蘭厄姆－紐曼公司工作；1956年返回家鄉(xiāng)組建了屬于自己的有限合伙人公司，開始了其將為之奮斗一生的事業(yè)——職業(yè)投資人與公司控股人。

    早期（1956年至70年代中期）：從1956年組建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到1970年代開始經營伯克希爾紡織公司，巴菲特在股票投資與私人企業(yè)收購中主要遵循的是其老師格蘭厄姆的“撿煙蒂”策略。這一策略的主要表現是價值型選股及價值回歸后的獲利了結。在這個時期中雖然已出現了一些“叛逆”性投資，但這并沒有構成其投資的主流。

    中期（70年代中期至90年代中后期）：在這20多年里，巴菲特盡管繼續(xù)活躍在股票投資與私人企業(yè)收購兩條線上，但其資產構成還是以股票為主。投資策略方面，在芒格與費雪等人的影響下，特別是在投資美國運通與喜詩糖果的成功以及投資伯克希爾等煙蒂型公司的失敗后，巴菲特逐漸脫離了“撿煙蒂”而轉為對“超級明星”企業(yè)的長期持有。巴菲特一生當中的許多經典投資案例都發(fā)生在這一時期。

    后期（90年代中后期以后）：由于股票價格持續(xù)高企，從90年代中后期開始，巴菲特的事業(yè)重心開始向私人企業(yè)收購以及對非保險事業(yè)的經營上偏移。這一段時期開始出現了數次對他之前從不染指的公用事業(yè)的巨額收購，如幾年前收購中美能源公司和近期收購鐵路公司，涉及的資金規(guī)模動輒數十億甚至數百億美元。

    鑒于以上不同投資階段的劃分，當我們在考察巴菲特的投資策略是否表現為牛市結束前的“高拋”與熊市到來后的“低吸”時，考察重點應集中在70年代中期至90年代中后期這一階段。這一時期的美國股市也恰好經歷了幾番牛熊更替的轉變過程。

    另外，在討論之前，我們還想先與讀者一起簡單溫習一下支撐巴菲特投資體系的其中兩塊基石和一項禁忌。這兩塊基石分別是：

    1）把股票當作一項生意去投資是最聰明的投資。這一基本思想要求投資人在買入股票后要像一個企業(yè)所有人和經營者一樣去思考問題。這樣，投資人就會首先將手中的股票視作企業(yè)的權益憑證而不是市場的交易憑證，就會在其以后的投資操作中使自己表現得更像一個企業(yè)投資人而不是簡單的股票交易者。

    2）正確對待股票價格的波動。這一思想的要點包括：首先，你必須比“市場先生”更懂得你已持有或計劃買入的股票價值，否則就不要參與這場游戲；其次，“市場先生”會通過價格的反復波動來持續(xù)不變地演繹著它在股票估值上不斷犯錯與糾錯的過程，聰明的投資者對此應有一個清醒的認識；最后，不要單純因為價格上升而輕易把手中最好的公司脫手。

    所謂“禁忌”就是從不根據市場預測去買賣股票。盡管巴菲特會根據自己信奉的估值理論對市場股票價格的高與低給出自己的判斷，但卻從不會對股價的短期走勢做出預測，也從不會根據這種預測而選擇買入或賣出。因此，我們認為所謂巴菲特會選擇在熊市到來前拋掉股票的說法要么只是巧合（巴菲特確實有根據估值而賣掉部分股票的行為），要么根本就無從談起（他在熊市加倉倒是一個事實）。

    對巴菲特基本投資哲學的短暫溫習是想說明，如果巴菲特在投資實踐中真的表現出一種不斷高拋低吸的操作偏好或習慣，那么，它要么在邏輯上不能自圓其說，要么就是巴菲特說一套做一套。事實究竟如何呢？我們來看一張表：

表：年度百分比變化——伯克希爾所持股票市值（1978-1997）

注：1、數據來自公司年報等綜合資料；2、1985年股票市值下滑相對市場較多是因為當年菲利普.莫里斯收購通用食品股票；3、由于從90年代中后期開始公司投資重點轉向私人股權收購，因此本表僅統(tǒng)計到1997年。（1998－2000年的股票倉位分別是：327億、370億和376億美元）

    從上表我們不難看出，即使考慮到每年源源不斷的保險浮存金的加入，我們仍難以得出在牛市到來前“高拋”，在“熊市”到來后“低吸”的結論。在所記錄的20年里，除1984、1985和1993年外，其它17個年度的股票市值增長均高于同期標普500指數的增長，其股票倉位無論是在熊市轉牛市，還是在持續(xù)地牛市中也主要變現為穩(wěn)定、穩(wěn)定增長或大幅度增長這樣3種態(tài)勢，未見有明顯的減倉行為。因此，關于巴菲特會在牛市結束前大幅減倉并在熊市到來后大幅加倉的觀點即使不能說完全脫離事實，但至少也是極不準確的。

本節(jié)要點：

1、無論從投資理念還是操作策略抑或是實證研究的角度，都不支持關于巴菲特在市場的牛熊轉換中會進行高拋低吸操作的觀點；

2、實證研究顯示：巴菲特確實會在熊市中大幅加倉（如其在70年代中后期的操作），但在牛市中或下一個熊市到來之前會減倉操作的做法，就其主要投資部位而言，則并不符合事實；

3、巴菲特的投資策略本身就是一種可以穿越牛熊更替的方法，盡管不時會有一些基于估值下的倉位調整，但整體來說，其投資特質一直表現為對重倉股票的長期持有。