轉(zhuǎn)載自《奧馬哈之霧》：作者任俊杰 朱曉蕓
誤讀二、安全邊際
主要誤讀：安全邊際是巴菲特投資體系中最為核心的思想，是其精髓中的精髓。
我方觀點(diǎn)：在格蘭厄姆給予巴菲特的三個(gè)基本投資理念中，安全邊際只是其中的一個(gè)，而且——特別是對(duì)巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一個(gè)。
自從格蘭厄姆在《聰明的投資者》一書中首次提出“安全邊際”的理念， 60年的光陰彈指而過(guò)。在這60年里，這一重要思想指引著格蘭厄姆的弟子們成功走過(guò)了股市的風(fēng)雨坎坷，最終成為眾多投資者中最受矚目的一群人。
1984年，為慶祝格蘭厄姆和多德合著的《證券分析》一書發(fā)行50周年，巴菲特應(yīng)邀在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了題為《格蘭厄姆與多德都市里的超級(jí)投資者》的演講（后來(lái)被巴菲特編輯成文在學(xué)校的刊物上發(fā)表）。在這次著名的演講中，巴菲特駁斥了學(xué)術(shù)界所謂市場(chǎng)有效以及在有效市場(chǎng)下，任何超額投資回報(bào)都是運(yùn)氣使然的觀點(diǎn)。在談到格蘭厄姆與多德都市里的弟子們?yōu)楹文荛L(zhǎng)期勝出時(shí)，巴菲特指出這是因?yàn)樗麄兌加兄粋€(gè)共同的智力結(jié)構(gòu)：探索企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，然后堅(jiān)持用60美分或更低的價(jià)格買入價(jià)值1美元的東西。
根據(jù)我們的記憶，這是巴菲特首次明確且比較成系統(tǒng)地將自己及師兄師弟們匯集在（內(nèi)在）價(jià)值投資（注意，不是價(jià)值型投資。）以及安全邊際的旗幟下。
又過(guò)了數(shù)年，隨著美國(guó)股市在80年代后期逐步邁入牛市，在日漸高漲的歡樂(lè)氣氛中，“市場(chǎng)先生”（格雷厄姆對(duì)股票市場(chǎng)的比喻）給予了上市公司越來(lái)越高的定價(jià)。出于對(duì)這一狀況的深度憂慮，巴菲特分別在1992年、1995年和1997年致股東信中高頻率地告誡伯克希爾股東和市場(chǎng)上的其他投資人一個(gè)相同的觀點(diǎn)：安全邊際是“聰明投資”或“成功投資”的關(guān)鍵要素或“基石”所在。
令人印象加深的還在于，在60年來(lái)許許多多關(guān)于股票市場(chǎng)和證券投資的經(jīng)典論著中，我們也經(jīng)常能看到或解讀到安全邊際對(duì)于投資回報(bào)的重要性：如法瑪和法蘭奇（Fama and French）對(duì)股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比對(duì)股票報(bào)酬率的解釋力的研究、埃斯瓦斯.達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）關(guān)于股票投資回報(bào)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值并不直接相關(guān)聯(lián)的研究、詹姆斯.奧肖內(nèi)西（James.O’shaughnessy）關(guān)于市場(chǎng)最終將對(duì)高PE股票做出懲罰而對(duì)低PE股票做出獎(jiǎng)賞的研究、杰里米.西格爾（Jeremy Siegel）關(guān)于股價(jià)變化與企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率而不是實(shí)際增長(zhǎng)率有關(guān)的研究、德.邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）關(guān)于市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的研究、蘭考尼肖科等人（Lakonishok）對(duì)市場(chǎng)熱門股與冷門股的股價(jià)變化趨勢(shì)進(jìn)行分組觀察的研究、以及王孝德和彭艷等中國(guó)學(xué)者關(guān)于價(jià)值型投資策略在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)短期與長(zhǎng)期回報(bào)的實(shí)證研究等。
至此我們可以看出，將安全邊際視為巴菲特投資體系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么誤讀。然而，事實(shí)并沒(méi)有這樣簡(jiǎn)單。
面對(duì)股市價(jià)格長(zhǎng)期位于相對(duì)高位（與50和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒(méi)有多大的變化……我們希望投資的對(duì)象一是我們所了解的，二是具有長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景，三是由才德兼具的人所經(jīng)營(yíng)，四是非常吸引人的價(jià)格。但考慮目前市場(chǎng)的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將‘非常吸引人的價(jià)格’改成‘吸引人的價(jià)格’……”。我們認(rèn)為這一修定值得注意，它除了顯示出巴菲特對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期高漲有些無(wú)奈外，還向我們傳遞了一個(gè)重要信息：在一定條件下，安全邊際并非完全不可撼動(dòng)。
如果說(shuō)上述解讀可能有些牽強(qiáng)附會(huì)，難以服眾的話，那么1年后，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院所講的一段話則對(duì)我們的觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的佐證：“介入一家經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)我會(huì)非常慎重，我會(huì)從我信得過(guò)的人那里購(gòu)買股份，我要仔細(xì)考慮價(jià)格。但是，價(jià)格是第三位的，必須建立在前兩個(gè)基礎(chǔ)之上。”現(xiàn)在我們不妨想一個(gè)問(wèn)題：一個(gè)只能排在第3位以及可以視市場(chǎng)條件、投資標(biāo)的和資金規(guī)模變化而做出適度修定的投資標(biāo)準(zhǔn)真的是價(jià)值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎？
我們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做。將一座用數(shù)十年打造的投資殿堂或?qū)⒁豢萌栽谧聣殉砷L(zhǎng)的參天大樹(shù)放置在一塊怎樣的基石或土壤上，絕不是一件隨隨便便的事情。試想一下，如果我們把這座殿堂或大樹(shù)最終放置在“安全邊際”這塊基石或土壤上，它是否意味著當(dāng)投資者買入的公司股票價(jià)格有一天（通常不需要太長(zhǎng)時(shí)間）超出安全邊際所允許的上限時(shí)，不論公司質(zhì)地優(yōu)劣，都需要盡快售出呢？如是，它是否也意味著當(dāng)成功買入一只股票后，需要人們必須隨時(shí)關(guān)注其價(jià)格變化，從而讓這類經(jīng)常性的“稱重作業(yè)”（本書另有專節(jié)討論）塞滿他的日常工作呢？
如果上述邏輯存在，為何我們?cè)趯?duì)巴菲特50多年投資歷程的深入觀察中，從未發(fā)現(xiàn)他有這樣一種操作習(xí)慣？
在研究或探討究竟什么才是巴菲特投資體系最為核心的要素或精髓時(shí)，我們顯然不僅要看巴菲特本人“曾經(jīng)”說(shuō)過(guò)什么，也要看他“還”說(shuō)過(guò)什么，更要看他“都”說(shuō)過(guò)什么，否則就容易犯以偏概全的錯(cuò)誤。
在歷年致股東信中，巴菲特除了多次提到安全邊際在其投資體系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同屬于格蘭厄姆的其它兩個(gè)重要思想對(duì)于成功投資的關(guān)鍵作用（這兩個(gè)重要思想分別是將股票視作細(xì)小的商業(yè)部分以及投資人需要正確對(duì)待股票價(jià)格的波動(dòng)）。而巴菲特1994年12月在紐約證券分析師協(xié)會(huì)的一段演講內(nèi)容，我們認(rèn)為可以視作對(duì)這些思想的一個(gè)高度概括：“我認(rèn)為格蘭厄姆有三個(gè)基本思想足以作為投資者智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無(wú)法想象，要想在股票市場(chǎng)上做得合乎情理的好，除了這些思想你還能求助于什么。這些思想沒(méi)有一個(gè)是復(fù)雜的，也沒(méi)有一個(gè)需要數(shù)學(xué)才能或者與此類似的東西。這三個(gè)基本思想是：1、把股票當(dāng)作許多細(xì)小的商業(yè)部分；2、把價(jià)格波動(dòng)當(dāng)作朋友而不是敵人；3、在買入價(jià)格上留有充足的安全邊際。我認(rèn)為這些思想，從現(xiàn)在起直至百年后，都將會(huì)被認(rèn)作為正確投資的奠基石。”
從上面的這段話我們可以看出，支撐巴菲特投資殿堂的基石至少有三塊，安全邊際不僅非唯一的一塊，甚至不是最重要的一塊。事實(shí)上，巴菲特本人對(duì)什么才是其投資體系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有過(guò)清晰地表述。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，本書已在“七層塔”和其它有關(guān)章節(jié)中給出了較為全面的解讀，這里就不再重復(fù)了。
需要重申的是，我們反對(duì)的只是將安全邊際作為巴氏投資精髓的觀點(diǎn)，而非針對(duì)安全邊際本身。不管是在成熟市場(chǎng)或是像中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，理性的投資人在買入股票時(shí)均需要充份考慮價(jià)格因素。哪怕是一個(gè)對(duì)非常優(yōu)秀并且可以預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)的公司，若以過(guò)高的定價(jià)買入，其長(zhǎng)期投資回報(bào)也將會(huì)大打折扣，同時(shí)會(huì)讓投資人在大概率上承受一定時(shí)期內(nèi)的低回報(bào)甚至負(fù)回報(bào)。此類實(shí)證已有太多。最近的一個(gè)鮮活實(shí)例就是，如果投資者選擇在全球股市處于瘋狂狀態(tài)的2007年下半年進(jìn)行買入操作，即便你是投資于再值得稱道的優(yōu)秀公司，也難以避免隨后幾年乃至更長(zhǎng)時(shí)間的“零回報(bào)”或“負(fù)回報(bào)”。
本節(jié)要點(diǎn)：
1、 安全邊際既不是巴菲特投資體系中唯一的基石，也不是最為基礎(chǔ)的那塊基石，更不是什么“精髓中的精髓”；
2、 如果把安全邊際當(dāng)作巴菲特投資體系中唯一或最為基礎(chǔ)的那塊基石，其投資操作就會(huì)由“企業(yè)”投資演變成經(jīng)常性的基于“稱重作業(yè)”下的短期“股票”買賣；
3、 我們?cè)诶斡洶踩呺H準(zhǔn)則的同時(shí)，也不要忘了格蘭厄姆的另外兩個(gè)投資基本準(zhǔn)則：A、把股票當(dāng)作許多細(xì)小的商業(yè)部分；B、把價(jià)格波動(dòng)當(dāng)作朋友而不是敵人。
4、 重申我們?cè)?#8220;七層塔”一節(jié)中提出的觀點(diǎn)：把股票當(dāng)作細(xì)小的商業(yè)部分才是巴菲特投資體系中最為基礎(chǔ)的那塊基石。
