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“一朵棉花，改變世界”，這是最近一家新上市公司的美好愿景。那什么樣的棉花有這么大能耐呢？當(dāng)然這里不是單純地指棉花，而是棉織品。

說到棉織品大家能聯(lián)想到的肯定是衣服，尤其像內(nèi)衣，盡量要選擇布料成分100%是棉的，那穿起來就會很舒服，透氣又干爽。有個品牌叫“純棉時代”，有些朋友應(yīng)該聽說過，有相當(dāng)一部分的80、90后父母們一定用過他們家的棉柔巾、嬰兒純棉濕巾等，這些都是非常不錯的產(chǎn)品。

“純棉時代”只是個品牌，她背后的公司叫做穩(wěn)健醫(yī)療，看似完全不相干的行業(yè)，一個做棉織消費品的公司為什么叫“醫(yī)療”，這是因為她還有一塊業(yè)務(wù)，是從事醫(yī)療敷料的。這家公司所占的兩個細(xì)分賽道都非常不錯，今年9月也在創(chuàng)業(yè)板成功上市，今天老裘就帶大家了解一下。

首先，大家可能對公司還不太熟悉，我們先簡單介紹下。

公司是一家以“棉”為核心的企業(yè)，總部在深圳，剛才說的“全棉時代（Purcotton）”是其中一個品牌，另一個品牌叫“穩(wěn)健醫(yī)療（Winner）”。全棉時代主要覆蓋個人、家庭護理、母嬰護理、紡織服裝等；穩(wěn)健醫(yī)療同樣圍繞“棉”在做文章，主要從事醫(yī)用敷料領(lǐng)域，舉個最簡單的例子，就是包扎用的紗布、棉簽這類產(chǎn)品。

公司的控股股東是穩(wěn)健集團，實控人是李建全，實控人家族合計持股68%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司給自己的定位如下圖。

注：圖片來自招股說明書

1995年，公司早期以O(shè)EM代工起步，隨后逐步發(fā)展出自己的品牌；2000年開始生產(chǎn)各種規(guī)模的醫(yī)用紗布和牙科片；2003年推出自有品牌“Winner穩(wěn)健”，業(yè)務(wù)模式開始從OEM貼牌出口轉(zhuǎn)向國內(nèi)自有市場，進入醫(yī)院和藥店；2009年公司進入消費品領(lǐng)域，同年成立品牌“全棉時代”。

其實有挺多上市公司都是這種發(fā)展軌跡，代工一段時間，積累了一定技術(shù)后，逐步開始發(fā)展自有品牌，比如科沃斯、歌爾股份、開潤股份、Stella Luna等都屬于這類企業(yè)，這種發(fā)展軌跡在加工制造業(yè)，特別是紡服行業(yè)里最為多見。

接下來我們看看公司所處行業(yè)情況。

一方面，要聊聊健康生活消費品業(yè)務(wù)板塊，即全棉時代所處賽道，可以說是橫跨了三個細(xì)分行業(yè)。

首先是生活用紙行業(yè)，這個屬于剛性需求，近年行業(yè)規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長。與此同時，由于純棉柔巾的環(huán)保性和不易致敏性，形成了對于傳統(tǒng)紙品的替代，市場潛力較大。根據(jù)中國造紙協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018年我國生活用紙市場的消費總額達(dá)到1168億元，同比增長5.6%。

據(jù)統(tǒng)計，2014年我國棉柔巾行業(yè)的市場需求僅為9.9億張，預(yù)計2019年將增至232.6億張，年均復(fù)合增速達(dá)到88.02%，棉柔巾市場的需求量實現(xiàn)高速增長，產(chǎn)品普遍被大家認(rèn)同并接受。

其中，2019年全棉時代市場占有率超過65%，即使在全部抽紙類產(chǎn)品中進行排名，全棉時代旗艦店棉柔巾成交金額也已經(jīng)超過了維達(dá)旗艦店、潔柔旗艦店等紙品的成交額。

其次是一次性衛(wèi)生用品，包括吸收性衛(wèi)生用品和擦拭巾（含濕巾），其中吸收性衛(wèi)生用品包括女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿布和成人失禁用品。2013-2018年，我國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模由624.8億元增長到1188.7億元，年復(fù)合增長率達(dá)13.7%。

在吸收性衛(wèi)生用品領(lǐng)域，行業(yè)競爭較為激烈，市場集中度較低，有眾多國內(nèi)廠商與全球性廠商共同參與競爭。尿布的品牌就有許多，比如花王、好奇、幫寶適等；女性衛(wèi)生用品則有七度空間、ABC、蘇菲、高潔絲等等，參與者眾多。

最后是紡服行業(yè)，紡服是萬億級市場，自然參與者就更多了。截至2018年末，我國紡織業(yè)共有規(guī)模以上企業(yè)1.91萬家，紡織服裝、服飾業(yè)共有規(guī)模以上企業(yè)1.58萬家。

而公司品牌Purcotton全棉時代，基于多年醫(yī)療業(yè)務(wù)中積累的出色質(zhì)量管控能力及技術(shù)研發(fā)能力，持續(xù)推出醫(yī)療級品質(zhì)的消費品。

從原材料開始，全棉時代核心產(chǎn)品的主要原材料棉花均采用優(yōu)質(zhì)的新疆棉、澳棉、美棉，從源頭把控產(chǎn)品品質(zhì)與安全。公司目前在深圳、北京、上海、廣州等全國50多個重點城市的大型購物中心開設(shè)了250余家直營連鎖店。

Purcotton從產(chǎn)品分類來看，分為無紡消費品和紡織消費品，無紡消費品的增長和滲透率不斷提高。

另一方面，我們聊聊醫(yī)用敷料板塊，即穩(wěn)健醫(yī)療所處賽道。

中國是當(dāng)前世界最大的醫(yī)用敷料出口國，2019年我國醫(yī)用敷料出口額達(dá)到27.16億美元，同比增長4.16%，我國醫(yī)用敷料出口額已經(jīng)占據(jù)全球醫(yī)用敷料20%的市場份額。2014-2018年，我國醫(yī)用敷料行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到13.15%，2020年預(yù)計達(dá)到82.25億元。

由于我國醫(yī)用敷料行業(yè)進入門檻較低，導(dǎo)致行業(yè)集中度較低，且我國國產(chǎn)醫(yī)用敷料以傳統(tǒng)傷口護理類產(chǎn)品為主，占比超過80%，所以產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，以低價競爭為主。

雖然我國傳統(tǒng)傷口護理類產(chǎn)品的質(zhì)量已經(jīng)達(dá)到世界領(lǐng)先水平，但是在產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)等方面仍與發(fā)達(dá)國家具備較大差距。美國、歐洲和日本等國家是全球最主要的醫(yī)用敷料消費市場，根據(jù)BMI的預(yù)計，2020年全球醫(yī)用敷料行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到132.84億美元。

所以，未來新型高端醫(yī)用敷料將逐步取代部分傳統(tǒng)敷料的地位。在全球市場，歐洲地區(qū)新型高端醫(yī)用敷料的份額占比達(dá)到42%，美國占比達(dá)到40%，而我國占比僅為3%，在滲透率上存在較大空間。

公司品牌“Winner穩(wěn)健”的醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)主要包括傷口護理類、感染防護類、清潔消毒類，其中傷口護理類占比最高，而高端的傷口敷料產(chǎn)品占比在不斷提升中，未來也是重點發(fā)展方向。

公司在境外市場主要通過OEM代工實現(xiàn)生產(chǎn)銷售，醫(yī)用敷料近三年始終位列全國第二名，第一名則是奧美醫(yī)療。國內(nèi)方面，公司穩(wěn)健醫(yī)療主要是自有產(chǎn)品，目前已進入了2000多家醫(yī)院和4萬家左右藥店。

綜上所述，公司的銷售模式可以分為線上和線下、國內(nèi)和國外、自有和代工，渠道非常齊全。

注：圖片來自招股說明書

然后，我們聊一下公司財務(wù)狀況。

公司2019年營收45.7億元，歸母凈利潤為5.5億元，近五年的年復(fù)合增長率約在24%左右。到今年上半年，收入更是猛增至41.8億元，同比增長98.5%，接近翻倍，歸母凈利潤為10.3億元，同比增長350%。上半年激增的原因很明顯和疫情有關(guān)，相關(guān)醫(yī)用感染防護設(shè)備、護理產(chǎn)品、消毒用濕巾等都會有超預(yù)期的需求。

前幾天，公司發(fā)布公告，向上修正2020年前三季度營收為93.25-97.25億元，同比增加199%-212%，較修正前預(yù)告值增加21%-26%；歸母凈利潤為30.37-32.37億元，同比增加651%-700%，較修正前預(yù)告值增加67%-78%?？梢?，公司業(yè)績增速依舊沒有放緩。

從2019年營收角度來看，醫(yī)用敷料貢獻(xiàn)營收約1/4，為11.9億元，其中境外OEM代工收入占了約65%，消費品占營收約3/4，30.3億元。從具體的細(xì)分產(chǎn)品增長角度而言，近三年的趨勢如下圖（單位：萬元）。

從醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)看，高端傷口敷科產(chǎn)品占比正緩慢擴大營收占比，傳統(tǒng)護理產(chǎn)品的比例則在逐步下降。從消費品看，公司的核心產(chǎn)品棉柔巾占比和增長趨勢都較為明顯，去年成人服飾的增長較為顯著，同比增長51%。

從渠道來看，線上渠道的銷售占比比較高，主要以直營旗艦店為主，2019年營收14.09億元，占線上渠道的83.81%。線下渠道剛才已經(jīng)介紹，公司線下有250家左右的門店，線下直營門店的收入占總收入的38%左右。

盈利能力方面，公司的各個業(yè)務(wù)板塊毛利率近三年也是持續(xù)走高。毛利率的提升主要有兩個方面，一方面原材料是棉花，而近幾年棉花的價格整體水平一直處于低位，另一方面則是公司毛利率較高的健康生活消費品占比不斷提高，拉高了公司整體毛利率。

費用方面，銷售費用相比管理費用和研發(fā)支出上升得更快。由于公司有較多的線下門店，所以銷售費用一定是費用的支出大頭，占營收比也是每年在提升，2019年占比達(dá)到了29.6%；管理費用上升得則比較溫和，去年占比7.7%；研發(fā)支出也在緩慢提升，去年占比3.4%。

凈利率方面，基本維持在11%左右，但今年上半年由于疫情，關(guān)閉了許多門店，節(jié)省了不少費用開支，使得凈利率上升至25%。

綜上，公司ROE并不是特別高，但也不太低。由于其具有一定商超屬性，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)略慢，外加凈利率也并不高，所以ROE一直在18%左右，較為穩(wěn)定。

最后，我們聊一聊公司估值。

由于篇幅原因，老裘并沒有將每塊業(yè)務(wù)都詳細(xì)分析，僅挑了重點業(yè)務(wù)稍做介紹。但實際公司是由三部分組成，其中：醫(yī)用敷料今年一定是個大年，增長一定是迅猛的，較去年翻3-4倍也是有可能的；健康生活品上半年也有不俗的表現(xiàn)，全年增長預(yù)計會比去年略高一些，可能在30%-35%左右；最后一小塊業(yè)務(wù)是全面水刺無紡布，我們假設(shè)維持和去年同樣的增長率20%左右。

所以，結(jié)合中報的表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司凈利率可以取到20%-25%，測算下來得到今年的凈利潤可能在20-25億元之間，供大家參考。

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