景順長城的鮑無可是一個比較特殊的基金經(jīng)理，他不僅連續(xù)獲得過三年期金牛獎，更是公募基金行業(yè)少數(shù)對于A股和港股市場都有理解的基金經(jīng)理。由于港股市場機(jī)構(gòu)投資者占比極高，在估值評判上相對理性，基于DCF模型（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）進(jìn)行估值。這種方式，也讓鮑無可對于海外成熟的價值投資體系更加了解。DCF模型落實到公司對應(yīng)兩點：賺取現(xiàn)金流的能力和穩(wěn)定性。
熟悉港股投資的鮑無可發(fā)現(xiàn)，低估值并非最好的安全邊際。高質(zhì)量帶來的長期現(xiàn)金流，以及業(yè)績增長的確定性才是更好的安全邊際，這時候如果有價格折扣保護(hù)，那么獲得長期超額收益的概率就很高。我們認(rèn)為，鮑無可并非簡單的低估值策略選手，價格折扣的前提還是企業(yè)質(zhì)量。
注重安全邊際的投資框架
能否談?wù)勀愕耐顿Y框架？
鮑無可 我做了幾年基金經(jīng)理，投資方法也有一些進(jìn)化，但是有一點一直沒有發(fā)生改變：我非常看重估值的保護(hù)。我從做投資第一天就有著比較強(qiáng)的“安全邊際”思維，特別是我有一個產(chǎn)品還同時覆蓋港股投資。港股市場是一個幾乎全部都是機(jī)構(gòu)投資者，極度理性而且非常成熟。通過在港股市場的投資，更讓我對“安全邊際”極其重視。
坦率說，A股市場的容錯度相對比較高，即使看錯了也能找到機(jī)會用合理的成本糾錯。在港股市場，由于沒有漲跌停限制，容錯度是很低的。有時候如果對投資標(biāo)的判斷錯誤，股價可以在一天就跌很多。
我認(rèn)為安全邊際的本源要從DCF模型出發(fā)，從價值投資的教科書定義看，一個企業(yè)的價值必須基于其長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。我看待一個公司，第一思考的是公司有沒有產(chǎn)生長期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，所以對一個企業(yè)商業(yè)模式的判斷非常重要。好的商業(yè)模式能帶來比較可觀的自由現(xiàn)金流，不好的商業(yè)模式，長期現(xiàn)金流就很差。
此外，一個企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性會比短期的爆發(fā)力更重要。如何判斷企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性呢？這又和公司的壁壘有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。高壁壘的企業(yè)自由現(xiàn)金流的“久期”會很長。低壁壘的企業(yè)，可能只有兩三年現(xiàn)金流比較好。這從企業(yè)價值來看，是本質(zhì)的區(qū)別。
做了幾年投資后，我意識到只要任何和決策相關(guān)的行為，都是有風(fēng)險的。風(fēng)險是投資中不可避免的部分。我們能做的并非完全隔離風(fēng)險，而是降低風(fēng)險。安全邊際是一個復(fù)雜的概念，不是停留在買入絕對估值最低的公司。
我認(rèn)為好的商業(yè)模式和高壁壘，是一種比較高的安全邊際，如果有相對低估的價格，那么安全邊際的保護(hù)就會比較足。所以我會對投資標(biāo)的進(jìn)行自下而上的深度研究，試圖理解每一個公司的壁壘。
前面你提到了高壁壘帶來的安全邊際，能否談?wù)勀阍趺纯创趬荆?/strong>
鮑無可 壁壘也是復(fù)利的一種形式，高壁壘公司會有滾雪球的效應(yīng)。高壁壘有兩種，一種是先天的高壁壘，另一種是后天形成的高壁壘。
先天的高壁壘類似于特許經(jīng)營權(quán)這種。這種先天高壁壘導(dǎo)致進(jìn)入者門檻很高，甚至在有些行業(yè)幾乎無法進(jìn)入。這里面的公司長期自由現(xiàn)金流就很穩(wěn)定。這類公司可以通過持續(xù)的分紅，將現(xiàn)金流長期分享給股東。A股有一批這類公司，我比較喜歡里面高股息的企業(yè)。
后天的高壁壘，主要來自管理層的能力。一個優(yōu)秀的管理層，能把公司的壁壘越做越厚，不斷迭代。我們看到各個行業(yè)，不同公司最終路徑的差別很大部分來自管理層。不同的人，對企業(yè)長期價值造成了比較大的差異。
這兩種高壁壘的企業(yè)我都會去投，我會把每一個公司的財務(wù)模型做細(xì)，在里面找一些性價比高的公司。
我看你組合里面的公司估值整體都不算高，你覺得自己投資風(fēng)格算不算偏低估值的風(fēng)格？
鮑無可 我做基金經(jīng)理以來，組合里面公司的動態(tài)估值都不太高，這是一種結(jié)果，并非我完全按照估值高低來投。我并不區(qū)分成長股還是價值股，而是基于這個企業(yè)長期價值的現(xiàn)金流折現(xiàn)。對于我來說，我看重的是折扣，并不代表靜態(tài)的估值。如果是一個高速增長的成長股，長期估值折現(xiàn)回來有較大折扣，我也會去買。歷史上看，我的組合里面成長股對凈值有比較大的貢獻(xiàn)。
此外我們組合呈現(xiàn)的估值特征，也會發(fā)生變化，但不變的是對安全邊際的重視。安全邊際并非估值便宜。我看一個公司的時候，先不看價格，而是看這個企業(yè)的競爭壁壘強(qiáng)不強(qiáng)。我買一個很便宜的股票，但是競爭力很差，有可能是價值陷阱。
這個公司的壁壘，必須要能夠產(chǎn)生長期的現(xiàn)金流。一個公司賽道再好，商業(yè)模式再好，不能產(chǎn)生長期的現(xiàn)金流，我也是不要的。相反，有些行業(yè)不怎么增長了，但是有壁壘的公司照樣能快速成長。比如我們的調(diào)味品行業(yè)，里面的龍頭企業(yè)增長速度就很快，也是一個大牛股。
低估的前提是要有質(zhì)量
好的價格、好的質(zhì)量和好的賽道往往不能兼顧，你會怎么選擇呢？
鮑無可 高質(zhì)量的公司，是安全邊際最大來源?；貧w到價值投資的本質(zhì)，就是要買能長期創(chuàng)造現(xiàn)金流的企業(yè)。估值上，只要合理我就愿意買，如果低估會更好。我的組合里面，有一批估值不是那么低的股票。
估值不是靜態(tài)去畫一條線，而是要看這類商業(yè)模式或者行業(yè)的企業(yè)，合理估值范圍在哪里，公司目前對應(yīng)合理估值是高估還是低估。因為我也投資港股，比較習(xí)慣用國際對比的方式去看這家公司的合理估值區(qū)間。有些A股公司的歷史估值區(qū)間并不合理，某些行業(yè)相比國際對標(biāo)被低估了，有些行業(yè)高估了。
伴隨著資本市場的成熟以及外資進(jìn)入，A股市場的估值定價開始向國際接軌。我做港股投資，會對國際定價的估值區(qū)間有更深入的認(rèn)知。同時，由于A股和港股之間的投資已經(jīng)被打通，我會用同一種標(biāo)準(zhǔn)去對公司的估值進(jìn)行評判，買入在某個市場更加低估的品種。
你的產(chǎn)品長期看，回撤比較小，是如何做到的？
鮑無可 一開始做投資的時候，我的風(fēng)險意識就比較強(qiáng)。這個道理很簡單，凈值如果跌50%，那要漲100%才能回去。我覺得回撤低才能長期賺大錢。我自己在回撤控制方面一直做得很嚴(yán)格，不愿意去冒太大的風(fēng)險。我投資中，把安全邊際看得比較重。
這些具有安全邊際的股票，超額收益長期都很好。我們做過歸因分析，在我的投資收益中選股貢獻(xiàn)了60%到70%，行業(yè)配置貢獻(xiàn)了其他部分，倉位選擇沒有什么貢獻(xiàn)。當(dāng)然，行業(yè)配置其實也是來自選股。
我不會對單一行業(yè)持倉太集中，過于極致的行業(yè)配置也意味著風(fēng)險，單一行業(yè)配置上限不超過20%。但我持股集中度比較高，都是精挑細(xì)選的公司。每一個公司都想的比較清楚，所以我換手率屬于行業(yè)偏低的。
產(chǎn)品的波動比較低，會更好幫助客戶賺到錢。我自己的性格也希望穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)賺錢，平時做事情也希望“波動”比較小。這幾年思考這方面比較多，做了港股之后更加發(fā)現(xiàn)安全邊際在投資中的重要性。
投資港股后更理解什么是安全邊際
您是A股中少數(shù)對香港市場了解的基金經(jīng)理，這點非常特殊。能否展開講講投資港股對您構(gòu)建投資框架的影響，以及如何比較純熟的掌握香港市場的特點？
鮑無可 香港市場是一個極其理性客觀的市場。過去我比較偏好低估值，喜歡買低PB的公司。到了港股市場發(fā)現(xiàn)低PB模式不管用，有些公司PB可以非常低，但股價依然不漲。當(dāng)時我買過一家PB很低的國企汽車股，公司的資產(chǎn)負(fù)債表也很好，感覺是很好的標(biāo)的。后來發(fā)現(xiàn)這個公司PB一直很低，股價就是不漲。
我后來想明白了，這種公司雖然PB低，股息率不高，并不分紅。而且由于是一家國企，理論上公司的凈資產(chǎn)是沒有太大意義的。股東是不可能買入公司，然后把公司的資產(chǎn)清算掉。
其次，我們發(fā)現(xiàn)香港市場上估值差異化很嚴(yán)重，最低的估值可以只有一兩倍市盈率。而一些新興產(chǎn)業(yè)公司，估值非常高。這種公司之間的估值差異，一開始在A股是難以理解的。背后的原因就是DCF模型。DCF模型對應(yīng)的是公司現(xiàn)金流。那些低估值的周期股，可能一兩年利潤不錯，但是五年之后的利潤是看不清楚的。而有些消費品公司，即使這一兩年利潤和周期股一樣，看十年大概率能保持現(xiàn)在的利潤。所以說，如果同樣兩個公司每年都是一億自由現(xiàn)金流，一個是鋼鐵企業(yè)，另一個是食品飲料企業(yè)。我們?nèi)プ鯠CF模型時就會發(fā)現(xiàn)價值的差異。有些公司盈利能見度很高，就能給更高估值。有些公司盈利能見度低，只能給很低的估值。
這里面就是每年自由現(xiàn)金流前面要乘以一個系數(shù)，這個系數(shù)就是預(yù)測的正確率。這種盈利高波動的行業(yè)，預(yù)測的正確率自然就低，那么天生就是低估值的。這讓我們明白了，不要太在意一個企業(yè)短期的盈利，而是要看企業(yè)長期盈利的可持續(xù)性。確定性是一種隱性的安全邊際。
港股市場還有一點是非?？粗鼗久妗Ｈ绻粋€公司基本面不好，股價就會跌，基本面沒有出來，股價就不會漲。這一點對我?guī)椭艽?，理解了海外投資者的估值體系和方法。投資其實沒有那么多套路，就是扎扎實實把基本面研究清楚。
那么你覺得A股長期會港股化啊？
鮑無可 市場是否整體會港股化不確定，但A股的大公司估值會向港股接軌。這些優(yōu)秀的企業(yè)，自由現(xiàn)金流能看得比較遠(yuǎn)，海外機(jī)構(gòu)投資者比較偏好，估值水平也向海外成熟市場靠攏。
我認(rèn)為A股的大股票估值定價會變得越來越理性，這一點對我們這樣的機(jī)構(gòu)投資者來說更重要。由于自己有三年投資港股的經(jīng)驗，能用一種更加國際化視野的角度看待企業(yè)價值。這也可能幫助我，在A股和港股市場做得更好一些。
站在現(xiàn)在的角度，你覺得A股和港股哪個市場的投資標(biāo)的會更有吸引力？
鮑無可 目前看，香港市場低估值的品種更多，我覺得更有機(jī)會。從估值體系的角度來看，我一直認(rèn)為由于現(xiàn)在港股和A股市場的資金連接越來越方便，不再會長期存在完全不同的估值體系。所以我們還是要去看同類的公司，在哪邊會更便宜。2019年全球大部分市場的股價上漲來自估值提升，包括美股、A股、臺灣股市等。但是港股市場因為一些其他因素，估值沒有起來。從估值的角度看，這里面的機(jī)會可能更多一些。最重要的是，你愿不愿意從一級市場的角度來持有這家公司。
我們拿房地產(chǎn)行業(yè)來舉例子，兩邊市場對比下來，就會發(fā)現(xiàn)港股的地產(chǎn)股更好。A股市場的地產(chǎn)股主要是做開發(fā)的，我個人對于這種模式比較謹(jǐn)慎，畢竟中國房地產(chǎn)的年銷量已經(jīng)很高了，要繼續(xù)增長比較難。而港股有一些做物業(yè)的模式，我覺得商業(yè)模式更符合當(dāng)下的時代。有些新的商場模式，不僅僅是買商品了，還有大量的個人娛樂需求。然后做調(diào)研的時候會發(fā)現(xiàn)，有些開發(fā)商做的商場生意特別好，這種模式的長線現(xiàn)金流也很好。
多做長期，少做短期
平時無論是投資還是生活，有什么你想多做一些的事情，什么是你想少做一些的事情？
鮑無可 多做一些比較有深度有意義的事情，或者能長遠(yuǎn)致勝的事情。少做一些比較虛的或者短期的事情吧。
你平時會通過什么方式來讓自己進(jìn)步？
鮑無可 我們做這個職業(yè)天生就要不斷保持學(xué)習(xí)，稍微放松一些都不行。我希望自己做自己想做的事情，按照自己的方式去學(xué)習(xí)成長。我不太喜歡去做跟風(fēng)的事情，希望自己做出一個很特別的東西出來。
我覺得有一個哲學(xué)家說得挺對的，把人生當(dāng)作一件藝術(shù)品來對待。從這個角度看，把人生打造成一件自己認(rèn)可的藝術(shù)品，不需要太在意別人的看法。
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