?。ㄏ︼嫳哼@是價(jià)值投資博主Jae Jun 轉(zhuǎn)帖他朋友Ernie給他一封Email中的內(nèi)容。是Ernie在對(duì)格雷厄姆和多德方法研究和實(shí)踐的心得，有些借鑒價(jià)值。其中有些信息在我們的市場(chǎng)可能不易找到，但總比不去找要好些吧?。?/p>
搜尋目標(biāo)
我通常使用印刷媒介來(lái)瀏覽投資主意，如華爾街日?qǐng)?bào)、巴侖，還有些網(wǎng)站如GOOGLE財(cái)經(jīng)和博客，主要尋找52周新低排行、發(fā)生壞消息的新聞?lì)^條和可能引出投資主意的催化劑，事件驅(qū)動(dòng)的和宏觀事件驅(qū)動(dòng)的投資主意。
如果新聞里沒(méi)發(fā)現(xiàn)任何東西，我就會(huì)進(jìn)行篩選。如果有引起了我一些興趣的東西，我就會(huì)收集更多的新聞，并形成一個(gè)這家公司有什么正在發(fā)生的想法，看看歷史上重要的事情，看看收益率、流動(dòng)比率和一些基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看它的連貫性，然后考慮目前此公司的風(fēng)險(xiǎn)，再?zèng)Q定是否這種情況下會(huì)有潛在的獲利。
如果我預(yù)計(jì)有利可圖，接下來(lái)就得用點(diǎn)功了。
第一階段的分析
財(cái)務(wù)報(bào)告和報(bào)表
我首先收集至少最近三年的年度報(bào)告、10K/Q、8K、征求投票權(quán)聲明、電話(huà)會(huì)議文本和其它公開(kāi)文件中沒(méi)包括的行業(yè)期刊中的一些信息。
在所有這些資料中，我首先閱讀三年的報(bào)告，從最早的逐漸到最新的，快速瀏覽一些重點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)確定其業(yè)績(jī)的連貫性，也會(huì)逐漸了解一些從以前到現(xiàn)在的一些故事。
我會(huì)讀互致股東的信（當(dāng)然此時(shí)應(yīng)對(duì)此持保留態(tài)度），再搜尋負(fù)面的結(jié)果和問(wèn)題，然后看看管理層言行的一致性，如果他們過(guò)去曾提到過(guò)的事情現(xiàn)在還存在問(wèn)題。
下一步，掃一眼審計(jì)報(bào)告（依然要持保留態(tài)度），看看他們發(fā)現(xiàn)的會(huì)計(jì)問(wèn)題，或有提到的會(huì)計(jì)方法的變化，不確定性，特殊的披露和持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。
管理層討論和分析（MD&A）
如果有什么吸引了我的眼球，我會(huì)關(guān)注更多有關(guān)MD&A的信息，財(cái)務(wù)報(bào)表和附注里相關(guān)問(wèn)題的解釋。
讀完審計(jì)報(bào)告，我開(kāi)始讀MD&A，有時(shí)我會(huì)一手拿著10K報(bào)告，對(duì)照看一個(gè)MD&A中所討論的問(wèn)題，因?yàn)橄騍EC提交的報(bào)告日趨詳細(xì)。從MD&Ak, 我會(huì)看一下他們營(yíng)業(yè)收入的情況（從我自己的估值目的來(lái)看這很重要——垃圾進(jìn)就會(huì)垃圾出），重組費(fèi)用，資產(chǎn)的損害，養(yǎng)老金計(jì)劃（形成他們?nèi)绾螢楣蛦T籌資的印象，這對(duì)預(yù)計(jì)公司未來(lái)的財(cái)務(wù)前景極為有用），了解環(huán)境和產(chǎn)品質(zhì)量義務(wù)，如果將來(lái)在這方面出問(wèn)題，公司得有能力負(fù)擔(dān)因此義務(wù)而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
我會(huì)看管理層的薪水，這可以預(yù)示可能的丑聞，比如以低于市場(chǎng)的價(jià)格買(mǎi)入股票的期權(quán)，從這里也可以看出他們對(duì)股東是否友好。
另外，我閱讀銷(xiāo)售增加或者減少的討論，并尋找解釋?zhuān)伊私夤镜漠a(chǎn)品種類(lèi)（我通常試著比較這與顧客的評(píng)論和反饋是否一致），了解對(duì)公司的業(yè)績(jī)可能產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和某些政治環(huán)境。
我了解其經(jīng)營(yíng)方面如分銷(xiāo)系統(tǒng)、研發(fā)和對(duì)產(chǎn)品功能和外觀進(jìn)行的改進(jìn)，他們?cè)谘邪l(fā)上投入多少費(fèi)用，及成本控制，生產(chǎn)能力及產(chǎn)能利用的相關(guān)信息。我也會(huì)了解收購(gòu)及擴(kuò)張計(jì)劃是否有意義，我也會(huì)了解他們?nèi)绾位I措流動(dòng)資金和新債務(wù)，這會(huì)對(duì)現(xiàn)金產(chǎn)生怎樣影響。
最后，我會(huì)再看一下流動(dòng)性信息。我想看看對(duì)于現(xiàn)金頭寸和付款能力他們?nèi)绾握f(shuō)，是否有合理的解釋。
瀏覽“委托書(shū)”（Proxies）
在這，我會(huì)快速瀏覽三年的委托書(shū)，對(duì)董事會(huì)組成、內(nèi)部持股、集團(tuán)內(nèi)部交易和個(gè)初步概念，也要看一下管理層如何對(duì)股東進(jìn)行反應(yīng)。讀完委托書(shū)，我想通過(guò)最新的8-K看看這與提交SEC的任何文件是否有任何變化。
偶爾，我會(huì)好奇而看看13-D，看看我面對(duì)的主要股東是誰(shuí)，因?yàn)槟切碛懈嘈畔⒌囊恍┞斆魅丝赡軙?huì)與的交易相反，或者它可能是一個(gè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)槟撤N原因它可以讓股票價(jià)格向任何一方運(yùn)動(dòng)，我可能會(huì)利用這些。
After the first phase of going through the Annual Reports and SEC Filings, I usually have a comfortable idea as to what the company does, it’s key drivers, how they make money and if it’s profitable and organic, how they allocate capital and at what targeted return and if they can and have met it.
經(jīng)過(guò)這一階段瀏覽年度報(bào)告和提交SEC文件，在關(guān)于公司概況、主要管理人員，它們的贏利方式，是否它們利潤(rùn)豐厚，是否是通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)的贏利，他們?nèi)绾芜M(jìn)行資金配置，他們的對(duì)于回報(bào)的目標(biāo)，是否他們能夠達(dá)到這些目標(biāo)，對(duì)于以上等等，我通常會(huì)有一個(gè)很舒服的點(diǎn)子。
第二階段的分析
我第二階段是感知市場(chǎng)，一般性的輿論和concerns of the company。我通常用閱讀最近五次的電話(huà)會(huì)議記錄（如果有），拜訪(fǎng)公司的網(wǎng)頁(yè)，讀公司的陳述（如果有）來(lái)了解。
我會(huì)讀與此公司相關(guān)的博客、論壇和郵件雜志，來(lái)了解整個(gè)市場(chǎng)是如何看它的。這一步的主要目的是看人群是如何想和如何做的，因?yàn)樗鼤?huì)讓我弄清楚是否存在從眾心理，也會(huì)讓我知道是否流行的非理性而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)的存在。
當(dāng)我對(duì)市場(chǎng)有了總體上的了解，如果它們是非理性的或者不是，什么會(huì)導(dǎo)致可能的錯(cuò)誤定價(jià)。我做一些Scuttlebutt研究（費(fèi)舍發(fā)明的詞，指投資者從各種渠道搜集信息以確定公司的業(yè)務(wù)情況、前景、管理層和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）以證實(shí)定價(jià)是錯(cuò)誤的。我會(huì)接觸供應(yīng)商探尋一下他們與此公司相處的經(jīng)歷以及他們對(duì)此公司的印象如何。
我會(huì)接觸實(shí)體店鋪來(lái)證實(shí)在年度報(bào)告和SEC文件中討論的問(wèn)題。我也會(huì)接觸競(jìng)爭(zhēng)者的實(shí)體店鋪和了解他們對(duì)此公司的觀點(diǎn)。如果有行業(yè)雜志，我會(huì)接觸作者來(lái)了解他們的觀點(diǎn)以及任何其它與此公司相關(guān)的詳細(xì)信息。這些工作會(huì)讓把所有信息相互關(guān)聯(lián)起來(lái)。
1、管理層的言行與所真正發(fā)生的合調(diào)；
2、管理層具備能力且誠(chéng)實(shí)；
3、一個(gè)定價(jià)錯(cuò)誤的指示器是現(xiàn)在真正的可能；（an indicator of a mispricing is now really possible.）
與人聯(lián)系的唯一問(wèn)題是會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)，而且有時(shí)人們不合作。
經(jīng)過(guò)我第一和第二階段的勤奮努力，我通常會(huì)了解與這家公司競(jìng)爭(zhēng)的排名前3、4名公司的市場(chǎng)情況。當(dāng)我完成了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的同樣研究，我對(duì)此行業(yè)的生存能力和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，誰(shuí)可能是贏家，誰(shuí)可能是輸家，什么會(huì)對(duì)這些造成影響等等就有個(gè)籠統(tǒng)的了解。
然后我做最后一點(diǎn)scuttlebutt研究，聯(lián)系所有公司的投資者關(guān)系部門(mén)，如果可能的話(huà)直接找到公司管理層，詢(xún)問(wèn)如下類(lèi)似的一些問(wèn)題來(lái)了解他們?nèi)绾慰创?jìng)爭(zhēng)。
如果要與其中一家競(jìng)爭(zhēng)者合并，你會(huì)選哪家？為什么？
如果你要收購(gòu)一家競(jìng)爭(zhēng)者的子公司，你會(huì)選誰(shuí)？為什么？
如果滿(mǎn)足你一個(gè)愿望，你可以選擇一家公司摧毀，你會(huì)選誰(shuí)？為什么？
如果你有一個(gè)與競(jìng)爭(zhēng)公司管理層交換位置的機(jī)會(huì)，你會(huì)選誰(shuí)？為什么？
詢(xún)問(wèn)這些問(wèn)題會(huì)讓我了解到誰(shuí)是這個(gè)行業(yè)中最牛B的！
在完成第一和第二階段的工作以后，我會(huì)開(kāi)始第三階段的工作——估值。我的估值方面植根于現(xiàn)代格雷厄姆和多德方法，所以我關(guān)注的是資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力價(jià)值，兼顧成長(zhǎng)，關(guān)心安全邊際。
我是按如下方法做的。
估值
資產(chǎn)價(jià)值
我的估值開(kāi)始于公司所處的行業(yè)。如果行業(yè)沒(méi)落或無(wú)可持續(xù)性，我會(huì)用清算的方法來(lái)估值。這涉及到對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行從上到下必需的調(diào)整，這基于我認(rèn)定的資產(chǎn)應(yīng)該按廢品價(jià)還是火災(zāi)剩余品來(lái)賣(mài)。
我通常按帳面價(jià)值來(lái)計(jì)算債務(wù)，然后從我計(jì)算的資產(chǎn)中減掉，得到一個(gè)凈資產(chǎn)價(jià)值或者稱(chēng)為清算價(jià)值。規(guī)則是以證券價(jià)格的2/3買(mǎi)入。如果和認(rèn)為此公司能夠從困難或破產(chǎn)中反彈，清算價(jià)格可以讓我了解到一個(gè)地板價(jià)。
對(duì)我來(lái)講，地板價(jià)比新高價(jià)更重要。在這里，保存資金實(shí)力是最重要的。
如果行業(yè)具有生存前景，不會(huì)被淘汰，我會(huì)用重置成本的方法估值。因?yàn)橘Y本主義的天性是創(chuàng)造性地摧毀，公司賺得缽滿(mǎn)盆滿(mǎn)必定會(huì)招致競(jìng)爭(zhēng)。個(gè)人或者機(jī)構(gòu)的會(huì)開(kāi)始同樣的生意與先來(lái)者競(jìng)爭(zhēng)。后來(lái)者必須評(píng)估開(kāi)始一個(gè)這樣的生意需要多少啟動(dòng)和維持成本。
這個(gè)成本就是重置成本。
為了得到重置成本，我再次對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目進(jìn)行從上到下的調(diào)整，這次要基于建造與先來(lái)者同樣的資產(chǎn)所需的費(fèi)用。進(jìn)行調(diào)整依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中項(xiàng)目的類(lèi)型：
現(xiàn)金帳戶(hù)，無(wú)需調(diào)整，它代表市場(chǎng)上的公允價(jià)值；
應(yīng)收帳款，規(guī)則是加上壞帳準(zhǔn)備金，并調(diào)整托收，從而得到真實(shí)的應(yīng)收帳款；
庫(kù)存用FIFO方法，如果企業(yè)采用LIFO方法，要把LIFO reserve（即企業(yè)存貨現(xiàn)行重置成本和后進(jìn)先出法下賬面成本的差異,即FIFO-LIFO）加上：
對(duì)于PPE，調(diào)整分別進(jìn)行，但總的調(diào)整按照原始成本加上先前比如類(lèi)似PPE的可比銷(xiāo)售的調(diào)整值（but the general adjustment is made with the original cost plus any adjustments such as previous comparable sales of similar PPE）；
對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)沒(méi)有調(diào)整，因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)是基于產(chǎn)品組合和研發(fā)。因?yàn)闆](méi)有重置成本，我能用三個(gè)方式算出保守的帳面價(jià)值估測(cè)值；（1）看先前類(lèi)似品牌的交易及收購(gòu)價(jià)格；（2）could also add up the costs of R&D spending attributable to the product or brand created from conception to deliverable或者（3）加上三年市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)成本；
至于遞延稅款，如果是公司的贏利年，用未來(lái)公司需要付出稅金的折現(xiàn)值；如果是公司的虧損年，把付款推遲至將來(lái)，再折現(xiàn)到現(xiàn)值計(jì)算；
最后，對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，按照帳面價(jià)值。用總的資產(chǎn)減去負(fù)債，就會(huì)得到重置成本或者說(shuō)是重置價(jià)值。
Earnings Power Value (EPV)（譯暫略）
Earnings Power Value also known as just Earnings Power is I think a better way to analyze stocks as other forms of valuation such as discounted cash flow or present value calculations that relies on the rate of growth and cost of capital assumptions many years into the future. The thing I don’t like about the word assume is that if you break it apart, what you would get is “ass-u-me”. Assume makes an ass out of you and me. Making assumptions about a company is in my opinion not something to lean on for reliability even if we apply a higher margin of safety. Basically, how can anyone predict the future?
EPV uses a very basic equation which is (adjusted earnings) x (1/cost of capital) and it assumes no growth and it relies on the judgment that current and extractable earnings while leaving the business intact are expected to be sustainable and consistent from the operations of the business. But before we can start the equation, we have to clean up earnings and come up with a cost of capital.
Income Statement Adjustments
(1) We start with operating earnings or EBT/EBIT and make an adjustment to allow for the business cycle and it’s cyclicality affects by taking a 7-year average of operating earnings, which includes at least one economic downturn (basic economics assumes one downturn every decade) and apply it to the current year’s net sales.
Note: Although at the peak of a business cycle, adjustments reduces earnings and in a cyclical trough, the adjustment raises earnings, I prefer just to get an average because the assumption of economics implies a cyclical downturn.
(2) Deduct the 7-year average of non-recurring charges or normalize these expenses to reflect their economic nature (if applicable).
(3) Multiply the adjusted operating earnings by the 7-year average corporate tax rate usually somewhere between 30-33%
(4) Add depreciation of the most recent year. This depreciation is already calculated in the statement of cashflows by the accountants, but it does not take into consideration of any advancements in technology or manufacturing efficiencies which can have an effect on lower capital goods prices or it can have an effect in an inflationary environment where reproduction costs is higher.
This means we have to adjust this accounting depreciation to a true measure of depreciation by using maintenance capital expenses (CAPEX).
(5) Calculating Maintenance Capex
A. Calculate the Average Gross Property Plant and Equipment (PPE)/sales ratio over 7 years
B. Calculate current year’s increase in sales
C. Multiply PPE/Sales ratio by increase in sales to arrive to growth capex
D. Maintenance CAPEX is the capex figure from the cash flow statement less growth capex calculated above, which is the true depreciation for the company
(6) Once we have deducted the true (adjusted) depreciation from steps 1-4, we then have to come up with a cost of capital estimation (R). Because of one of the cardinal rules of Value Investing which is that income streams of companies and the operations themselves should be extremely predictable and consistent, simply choosing a rate like the federal bond rate (seen as risk-free) plus 2% is good enough. I tend to use a range of rates from 6% to 12% depending on what I feel is realistic for the company or average.
(7) Once I have both the adjusted earnings figure and my chosen cost of capital rate, I can perform the equation.
Earnings Power Value = Adjusted Earnings X 1/R, where R = Cost of Capital
or
Earnings Power Value = Distributable Cash Flow X 1/R, where R = Cost of Capital
(8) It’s at this point now that I have both the Asset Value and the Earnings Power Value, that I can tell if management is creating value for shareholders.
If EPV is higher than Asset Value, then it is said that management is creating value and the company is operating at a competitive advantage. If the reverse is true, then management is destroying shareholder value by earning less than the value of the assets and the company operates at a competitive disadvantage.
This difference between the EPV and Asset Value is known as the franchise value. This can also be expressed in per share values.
(9) If I find that the company is operating with a competitive advantage and management is creating value for shareholders, I am now at the point where I want to compare the EPV with the market price. But before I can make any comparison, I have to make one final adjustment.
That is to subtract out any corporate debt and add in cash in excess of operating requirements.
EPV + Cash/Debt Adjustment
(10) After adding in the cash/debt adjustment to EPV, then I would express EPV in per share value by dividing it by the amount of shares outstanding.
Then I can compare the EPV/per share to the market price. If the market price is below the EPV/per share, then the stock appears to be undervalued by the market.
論點(diǎn)
完成我的研究分析和估值后，我就會(huì)了解了公司如何運(yùn)轉(zhuǎn)如何賺錢(qián)的概況。我還會(huì)了解管理層的穩(wěn)定性，能力，是否對(duì)股東友善，是否能及時(shí)解決發(fā)生的問(wèn)題。我會(huì)了解公司的會(huì)計(jì)狀況，是否捏造數(shù)據(jù)。我會(huì)了解到公司的大體的風(fēng)險(xiǎn)是什么，它會(huì)如何影響到現(xiàn)金狀況，是否這些情況可以減到最小。我會(huì)感知到公司在市場(chǎng)上的情況，我能夠決定是遠(yuǎn)離這只股票還是繼續(xù)持有。我會(huì)明白他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如何看待他們，這也會(huì)改變我對(duì)公司的看法，重新強(qiáng)化我對(duì)此公司的信心，或者補(bǔ)充我分析公司時(shí)的空白。
我反思我估值的方式是我用可靠的利潤(rùn)來(lái)算出對(duì)內(nèi)在價(jià)值保守估計(jì)，如果管理層是創(chuàng)造股東價(jià)值的。
我會(huì)發(fā)現(xiàn)哪里存在安全邊際并知道如何應(yīng)用安全邊際，因?yàn)槲乙?jiàn)過(guò)很多案例，人們放棄了相對(duì)于估值的厚厚的安全邊際，因?yàn)樗麄兊墓罍y(cè)錯(cuò)得離譜，他們錯(cuò)過(guò)了一些真正的好股票（smokin’ deals）——那基本是一個(gè)冗長(zhǎng)的錯(cuò)誤。進(jìn)行我這樣的估值無(wú)須進(jìn)行對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的假設(shè)就會(huì)得到一個(gè)價(jià)值范圍。而且因?yàn)槲也粌H僅只是估測(cè)僅僅一家公司，我估測(cè)一籃子的公司，因?yàn)槲乙呀?jīng)對(duì)這只籃子做了功課，我只是等待其中的股票遭受打擊，然后精力充沛地猛撲上去。如何整個(gè)行業(yè)因非理性的原因受到打擊，我會(huì)考慮買(mǎi)入整只籃子。
Disclosure
Credits belong to Francis Chou of Chou Funds, Hunter at Distressed Debt Investing, Bruce Greenwald of Columbia University, Joe Ponzio of F Wall Street and of course Jae of Old School Value. 70% of my “swing” came from them and the rest is from everywhere else.
Jae Jun
?。ㄏ︼嫳僮ⅲ鹤罱x了Joseph Calandro去年出版的，倍受卡拉曼和格林威爾德推崇的價(jià)值投資書(shū)Applied Value Investing。在讀期間，與Mr.Joseph Calandro聯(lián)系了一下，在這里感激他轉(zhuǎn)給自己的Sears和GEICO的10-K報(bào)告，這對(duì)理解這本書(shū)非常重要。作者在書(shū)中的一句話(huà)我也深有同感，“幾乎所有的價(jià)值投資書(shū)中所包括的大多是你應(yīng)該做什么，而沒(méi)有應(yīng)該如何去做的具體方法，特別是正確的方法。”這也是我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的大多價(jià)值投資者都是在喊口號(hào)的原因。最近對(duì)莊子有關(guān)閱讀的一篇文章也深有感觸，過(guò)兩天整理一下。另年，這本書(shū)與本文作者對(duì)投資的理解有異曲同工之妙。
能讀這篇博文至此的朋友，我相信是對(duì)格雷厄姆和多德方法有足夠興趣的人。希望在這方面能相互多多交流。半年以后，自己時(shí)間可能會(huì)充裕些，想組織一個(gè)五、六個(gè)人的小小的研究小組，主要有關(guān)現(xiàn)代格雷厄姆和多德方法與A股實(shí)踐的定期研討，當(dāng)然對(duì)其它的價(jià)值投資方法也會(huì)有涉獵。有個(gè)前提是參與的人應(yīng)該對(duì)價(jià)值投資有足夠深入的理解，有分析財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，理解《證券分析》、《聰明投資人》和格林威爾德《價(jià)值投資》的核心理論。有這樣基礎(chǔ)的朋友在一起可以對(duì)個(gè)股的價(jià)值研究進(jìn)行得更為深入，目的是研討用現(xiàn)代格雷厄姆和多德方法在踐行時(shí)的一些相關(guān)問(wèn)題及優(yōu)秀股票的選擇。）
聯(lián)系客服
