近期金融厲史對投資者與投機者的意義
1927年到1933年這一時期的特征—1927年到1933年間發(fā)生的經(jīng)濟事件，不只是人們熟知的商業(yè)和股票市場周期的簡單重演。從附表中自1897年以來的道瓊斯工業(yè)股票平均值可以看出，這一輪上漲和隨之而來的下跌完全是史無前例的。它們就象在微波中涌起的巨浪一樣，與一貫的市場走勢大相徑庭，所以也必然是有其特殊的原因和影響。
目前，任何一種對金融原理或方法的考察都必須首先認識到我們近期金融歷史的獨特性質(zhì)，也必須面對和回答它向我們提出的許多新的問題。為簡明起見，我們把這些問題分成下列四組，它們分別與下述因素有關(guān):
1.投機
2.投資
A.債券與優(yōu)先股投資
B.普通股投資
3.投資銀行與公眾的關(guān)系
4.金融中的人性因素投機
投機
很難說我們從過去的六年中學到了多少關(guān)于投機的新內(nèi)容。盡管上一輪牛市和熊市的規(guī)模和持續(xù)時間都是史無前例的，但是從本質(zhì)上看，投機者在這一段時期內(nèi)的經(jīng)歷與在從前的市場周期中的經(jīng)歷并無區(qū)別。無論從其它角度來觀察，這一段時期顯得有多么的特殊，但從投機者的立場來看，華爾街倒是應(yīng)了那句法國格言“萬變不離其宗”。巨大的利潤變成慘重的虧損;新的理論在建立之后又被推翻;緊隨著人們的喜悅而來的卻是絕望;所有的一切都與歷史上曾發(fā)生過的輪回是如此一致。幾乎不言自喻的是，從大股災(zāi)的廢墟中將醞釀出獲取巨額投機收益的新機會。而我們似乎仍然有理由相信那些古老的投機格言:“對于投機者來說，懂得何時買賣要比懂得買賣什么更重要”;以及“虧損的投機者要比獲利的投機者要多幾乎是一個數(shù)學定律”。
關(guān)于投資的新問題
在投資界中，1927年以來的經(jīng)歷引起了新的、令人困擾的問題。在這些問題中，最容易對付的是“投資”概念的濫用，以至于連最大膽，最無序的投機都成了投資。如果我們在投資中遇到的麻煩僅限于此，那倒是很容易解決的了——只要我們能夠重新拾起那些古老的、是非分明地區(qū)分投機與投資的標準就可以了。但是，實際中的問題要比字面上的定義復雜得多。困難并不來自于以投資之名行投機之實而遭遇虧損的行為，而是來自這樣的現(xiàn)象——即使是按歷經(jīng)考驗證明有效的法則進行的投資，也仍然出現(xiàn)了虧損。不是股票市場漲落而是債券市場的一蹶不振(見表B)構(gòu)成了近期金融歷史的真正令人矚目的新特征——至少從投資理論和操作的觀點來看是這樣。從1928年以來，即使是很保守的投資者仍然遭到了損失，于是就產(chǎn)生了一個嚴重的問題:穩(wěn)健和令人滿意的投資是不是存在?它還帶來了另一個問題:投資銀行的操作和信譽是否還值得投資者信賴?
從1914年以來債券持有人的不快經(jīng)歷——自從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)以來，總的來說，債券投資者的業(yè)績并不令人滿意。所以在1928年以前，人們達成了一項共識:債券未給投資者提供足夠的保護，以作為其放棄利潤要求權(quán)的補償。由于各國支付巨額戰(zhàn)爭費用和戰(zhàn)后的通貨膨脹與經(jīng)濟蕭條，從1917年到1920年，所有的債券價格都有巨幅下跌，其后的價格上升也讓人失望，主要是因為先前的大多數(shù)債券投資都流向了鐵路領(lǐng)域。在許多工業(yè)公司大有起色的時期，這些債券發(fā)行人的信譽總體而言卻在走下坡路。在1919至1922年間，由于收費相對缺乏彈性，就連公用事業(yè)的債券亦受到戰(zhàn)后經(jīng)營成本上升的不利影響。而在另一方面，大量工業(yè)企業(yè)的債券迅速上市也造成了負面的效果，它們中的一些不僅沒能得到發(fā)展，甚至陷入了困境。工業(yè)企業(yè)債券的買主發(fā)現(xiàn)自己正處于一個尷尬的境地，即使企業(yè)大有起色，也只不過是略有盈利;而更經(jīng)常的卻是由于企業(yè)的失敗而虧損累累。
這種經(jīng)歷自然而然地使債券投資者轉(zhuǎn)變了觀念，把普通股當作了投資的首選工具——這種觀念只在一定的條件下才有真正的意義，但不可避免地要被誤用，而且誤用的后果非常慘痛。如今，把普通股當作長期投資手段的想法雖然遭到批駁，但債券已沒有了昔日的輝煌，而債券投資人近年來受的創(chuàng)傷恐怕一時也難彌合。如果我們觀察一下自1927年以來的債券價格記錄(表B)，并以此作為推測未來走勢的指標，所能得出的結(jié)論是:以前人們所認為的穩(wěn)健投資—以接近面值的價格購買債券—已經(jīng)不復存在。盡管有一批債券的價格和質(zhì)量在這段時期內(nèi)沒有過多的下降，但這些債券的數(shù)量實在是太少了—而且它們的優(yōu)勢也并不突出。所以所謂精心挑選投資工具就能規(guī)避風險的說法看來是站不住腳的。債券總體上的價格下跌，部分原因是由于投資者信心不足，另一部分原因是由于銀行為了保持流動性而不計代價地大量拋售債券。除了這些暫時的和心理的因素，許多個別案例也反映出了一個不可否認的趨勢:投資的安全性成了問題。
所謂優(yōu)良的債券具有一定的抗跌性的理論遭到了抨擊。以前被認為足以經(jīng)受任何可能發(fā)生的收益減少的安全邊際標準，結(jié)果卻證明是不夠的;一些曾被認為是能夠經(jīng)受考驗的企業(yè)卻無力支付固定的利息。如果我們以最近的經(jīng)歷做參考而制定投資策略，那可能就只能建議人們放棄任何價值有限的證券投資(短期政府債券除外)，而把債券和股票都當作投機的工具，而且只有那些知道自己是在投機、并且能夠承擔投機風險的人才能參與。
1927年到1933年期間是一個極端的檢驗—然而，我們并不承認1927年到1933年的經(jīng)歷可以成為指導未來的教條。在這段時期中，投機行為是如此地動蕩不定，我們不能相信這就是市場今后的發(fā)展趨勢。也就是說，我們更應(yīng)該把這段時期作為類似于南海泡沫泉的經(jīng)濟現(xiàn)象或其他孤立事件，而不是未來的典型的投機周期模式。作為一種投機經(jīng)歷，近期的周期與以前有質(zhì)的不同，而不是量的不同。但是就其對投資行為的影響來說，它卻具有其特殊性，似乎不具有重復性。
南海泡沫:1720年，英國南海公司在南美進行的股票投機騙局。
編注
于是，我們可以這樣認為，過去的六年，對于債券投資來說是一次不尋常的檢驗，其強度將是后無來者的。所以債券投資并不是絕無希望了，從這場檢驗中學到的如何挑選債券的教訓，可能會使我們在未來的歲月里受益。這些教訓要求我們比以往更為嚴格地堅持兩方面的安全標準:關(guān)于債券內(nèi)在穩(wěn)健性和穩(wěn)定性(由企業(yè)的性質(zhì)、相對規(guī)模、管理情況和信譽決定)的標準，以及關(guān)于足夠保障倍數(shù)(表現(xiàn)為企業(yè)在相當一段時期內(nèi)的實際收益，以及足夠的低級權(quán)益)的標準。嚴格執(zhí)行這些標準會使得能被認為是穩(wěn)健投資工具的新發(fā)債券數(shù)量大大減少，但是，人們?nèi)詰?yīng)該有信心認為債券投資可以有所作為。
關(guān)于選擇債券的教育依然有用——對某些人而言，這樣一個結(jié)論似乎過于樂觀，其實是否如此倒無關(guān)大局。即使經(jīng)過很長時間的驗證，發(fā)現(xiàn)債券投資根本是無利可圖的，投資銀行仍然會繼續(xù)發(fā)行債券，而公眾也仍然會購買債券——就象人們明知大多數(shù)投機者是賠錢的，但仍一如既往地參與投機一樣。而且即使最終證明無利可圖，債券購買者投資于債券，而不是承擔股票投機交易所固有的巨額虧損的風險，很可能也是更為明智的。所以，哪怕悲觀地說，最終出現(xiàn)一定數(shù)目的凈虧損在所難免，對公眾進行謹慎選擇穩(wěn)健債券的教育還是非常有意義的。
正當我們撰寫這篇導言時，高級債券的投資者又在面臨新的危機，通貨膨脹和貨幣貶值將吞噬掉他們的利息甚至本金。但無論這場危機如何嚴重，呈現(xiàn)出的問題歸根結(jié)底具有暫時的特點。它不僅與債券作為投資渠道的價值有關(guān)，而且關(guān)系到貨幣價值本身。一旦貨幣的價值最終得以固定，無論是固定在哪一個水平，這個問題就已經(jīng)終結(jié)。舉例來說，德國的通貨膨脹曾經(jīng)將戰(zhàn)前的德國債券價值一掃而光，但對德國債券投資的理論并無永久的影響。法郎貶值80%以后也發(fā)生了相似的情況，一旦貨幣價值得以確定，債券投資便立刻恢復，而且挑選優(yōu)秀債券的標準和方法都與貨幣貶值以前相同，沒有變動。
顯然，當貨幣處于貶值期間時，擁有有形資產(chǎn)要比持有貨幣更有優(yōu)勢，但這項優(yōu)勢在貨幣價值確定下來的一刻起即告消失。同樣的原理也適用于債券。
被誤用的普通股投資原理——投資普通股票似乎要比投資債券更值得懷疑，不僅是普通股作為最佳的長期投資工具的定律已經(jīng)不復存在，而且連象勞倫斯•張伯倫這樣的權(quán)威人物都認為所有的股票從其本質(zhì)而言均不可避免地具有投機性。因此，對他而言，近年來的教訓是，債券是唯一的穩(wěn)健投資工具。這個結(jié)論將在本書“投資與投機”一章中加以考察。在此，我們只想說明，近年來普通股市場的“瘋狂狀態(tài)”實際是穩(wěn)健原則被嚴重誤用的結(jié)果。我們從市場中學到的關(guān)于人的本性的內(nèi)容要比股票的本性的內(nèi)容豐富得多。在“新時期”到來之前，挑選普通股進行投資而不是投機是非常有原則可循的?；\統(tǒng)地說，適用于投資的股票在安全性和穩(wěn)定性方面應(yīng)該不亞于債券。能經(jīng)受這種挑選的股票往往具有良好的表現(xiàn)，而且更有債券所不具備的升值可能。
投資普通股并不是一無是處—在我們看來，1928年到1933年的動蕩對這一論斷的打擊要小于對投資性債券的打擊。當然，這些經(jīng)歷也說明，一些穩(wěn)健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“穩(wěn)健債券”和“穩(wěn)健股票”這兩個群體而言，后者所受的損失要更為嚴重。
但是，如果有人能夠嚴格遵循古老的普通股投資準則，那就會在牛市開始時拋出股票，然后獨樹一幟地遠離市場，直到1929年股市崩潰，價格相對于盈利能力和其它因素而言又具備了投資價值時再重返市場。從事后看，這樣做無疑也會因購買過早而蒙受損失，但只要能夠依照那些古老而保守的普通股投資準則行事，那么他獲得的獲利機會足以彌補承擔的風險——這個優(yōu)勢卻是一般的債券投資者所沒有的。這些投資準則的最大弱勢是:在1928年和1929年投機盛行的大環(huán)境里，要想嚴格遵循它們具有一定的困難。但在如今市場震動幅度趨小的狀態(tài)下，謹慎分析之后進行的保守的分散化普通股投資還是能夠產(chǎn)生令人滿意的效果的。
投資銀行標準降低
我們的第三個問題與投資銀行的地位及公眾應(yīng)對它們采取的態(tài)度有關(guān)。直到近年來，多數(shù)投資銀行都能成功地將兩個沖突的目標——維護客戶的利益和為自己創(chuàng)利——統(tǒng)一起來。無論是從商業(yè)的原因或是憑著良心，公眾的利益都能得到保證，因為公司的信譽和持續(xù)發(fā)展取決于出售產(chǎn)品的質(zhì)量。于是投資銀行自認為而且也被認為是與客戶之間保持“半信托”的關(guān)系。但在1928年和1929年，信譽卓著的投資銀行所遵循的安全標準被災(zāi)難性地全盤拋棄了。大量劣等證券的出售證實了這一點。這些劣等證券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式發(fā)售的。大市的崩潰對這些既不夠穩(wěn)健、又不夠成熟的證券產(chǎn)生了嚴重影響，購買這些證券的投資者的損失當然也相當慘重。
標準降低的原因—投資銀行標準的降低主要有兩個原因，一是所有的證券都很容易出售;二是可供出售的穩(wěn)健投資工具的缺乏。后者又是因為金融市場出現(xiàn)了發(fā)行普通股的流行趨勢。大公司不僅力圖避免通過發(fā)行債券籌集資金，而且不愿自己擁有大量的長期債務(wù)。所以新發(fā)行債券的質(zhì)量標準與以前相比有大幅降低，而與此同時，尋求投資機會的資金卻達到了前所未有的高峰。在以前，當投資銀行面臨選擇，應(yīng)該發(fā)行劣質(zhì)債券還是優(yōu)質(zhì)債券時，它們會理所當然地選擇后者，即使可能會因此而犧牲一部分承銷利潤。但是現(xiàn)在它們面臨的抉擇卻是要么發(fā)行劣質(zhì)債券，要么就無事可做——或者實現(xiàn)巨額利潤，或者關(guān)門倒閉——在這種情況下，出于人之本性，它們無法充分保護客戶的利益。
恢復公眾信任的問題——面對目前對投資銀行的動機和操作方法心存疑惑的公眾，投資銀行似乎很難重新獲得人們的信任。所以這些公司都在發(fā)行新債方面小心翼翼——采取這一策略，部分是因為在如今這個較差的市場環(huán)境中，除了最優(yōu)秀的債券之外，別的根本沒有市場;還有是因為1933年證券法案頒布之后帶來的新困難。如果過去的經(jīng)驗可資借鑒的話，目前投資者的挑剔態(tài)度不會持久;當下一個經(jīng)濟繁榮、資金充裕的時期來臨的時候，公眾會再一次盡棄前嫌，忘記歷史的。將來投資者得到的保護恐怕并不來自他們自己對證券的精挑細選，而來自于老練的投資銀行為保持它們緩慢恢復的聲譽，避免重蹈覆轍而采取的謹慎態(tài)度。
對全面的投資知識的需求——投資銀行執(zhí)行穩(wěn)健政策很可能面臨這樣一個障礙，即:可以滿足我們基于過去15年的經(jīng)驗而提出的苛刻標準的新債券相對太少。如果人們對債券的需求急劇上升，而又沒有足夠的優(yōu)質(zhì)債券可供上市，那么其必然的結(jié)果就是會有許多質(zhì)量低下，表現(xiàn)不佳的債券出現(xiàn)。所以我們認為單個債券投資者將出現(xiàn)巨大的對全面的投資知識的需求，和對于可供他們求助的專業(yè)性、超脫性咨詢機構(gòu)的需求。
這種對知識和專家咨詢的需求，隨著1933年證券法案的頒布而略有減少。法案要求在新證券發(fā)行時須公布詳盡數(shù)據(jù)。同時，如果因忽略或誤導而造成投資者損失的，投資銀行管理者和決策層的責任相比以前大大加重了。但是這些規(guī)定只是要求有足夠的事實公之于眾，并不能保證證券本身的質(zhì)量。”在法案實施之后發(fā)生的許多值得推敲的股票發(fā)行就很好地說明了這一點。
人類本性的問題
在過去5年里，金融市場中最不同尋常的特點就是被純粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票價格的上漲與整個大經(jīng)濟環(huán)境的上升具有密切的關(guān)系，投機客的盲目樂觀情緒只是使得股價出現(xiàn)暫時的高峰。但是在1921年到1933年的經(jīng)濟循環(huán)中，這種高峰歷時數(shù)年，而不是數(shù)月，其推動力量不是某一批投機客，而是整個金融界。“新時代”主義——即無論價格有多高，績優(yōu)股(藍籌股)都可以作為穩(wěn)健的投資工具的說法——只不過是那些以投資為名，狂熱地進行金融賭博的行為的托辭。之所以出現(xiàn)這種心理現(xiàn)象，我們認為一個重要原因是人們對于一些抽象的影響價值的因素比如商譽、管理、預(yù)計盈利能力等不甚了解。這些價值因素，不可否認是確實存在的，但卻無法進行數(shù)學測算，因為衡量它們的標準本身就有較大的隨意性，并且會隨著流行心態(tài)的變動而變動。投資者容易將對這些無形項目的純粹投機性的估價當成是現(xiàn)實，因為它們涉及的主要是剩余財富，通常不必經(jīng)受本金價值要與收益相稱這樣一個傳統(tǒng)的檢驗標準的檢驗。
價值與價格之間不存在必然關(guān)系——在華爾街上還有一些其它的人性因素值得我們給予足夠的重視。投資理論應(yīng)該承認，某一證券的價值并不是自動地、或者按照某種數(shù)學關(guān)系反映在其市場價格中，而是通過投資者的買入或賣出決策來體現(xiàn)的。投資者的心理因素不僅對市場價格產(chǎn)生影響，而且也受到市場價格的強烈影響，一項經(jīng)過深思熟慮的投資行動的成功，也部分依賴于隨后的市場價格。在選擇投資工具時，即使僅僅為了獲得利息收益而購買證券，在權(quán)衡了其內(nèi)在價值的因素以外，仍應(yīng)該對那些純粹的市場因素給予考慮。(在正常情況下，保險公司和儲蓄銀行等機構(gòu)不象個人那樣關(guān)注其投資品的市場價格，但是1931年至1932年的巨幅波動讓它們突然意識到了市場價格變動的重要性。)
投資的理想替代品不是投機—如果穩(wěn)健投資的領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進行理智的投機，所依據(jù)的理論就是良好的投機當然要比不良的投資要好。但是在此我們必須承認投機者的心理因素對其成功構(gòu)成強烈的威脅。從因果關(guān)系來看，投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格的下跌而越來越悲觀，因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其它多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能成為贏家。所以，在投機方面的培訓，無論多么精妙多么全面，對個人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。
如果投資無利可圖，而投機又充滿危險，聰明人該采取什么對策呢?也許應(yīng)該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來—那些通過仔細的分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場價格低于內(nèi)在價值的債券或股票。這方面的投資機會豐富多采，本書的以后章節(jié)將給予詳述。不可否認，尋找低價證券的做法也容易出錯，而且在近年的金融市場中實施起來也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情形下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果。而最重要的是，它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為在投機熱潮中的一種有效的保護手段。
