要說盡成長性似乎是個不可完成的任務，因為這個話題太廣泛。那么從深度上把成長性說透，不失為明智的選擇。透徹理解了成長性在價值體系中地位和作用，使它有機地融入到自己的估值知識體系里，就能在實際中自如運用且發(fā)揮威力。于是有了這篇文章的標題--“成長性深度談”。
言歸正傳，股市里人們習慣把基本面投資分為價值投資和成長投資。不少人意識到成長本身就是股票價值的一個驅動因素，成長投資本質也是價值投資。具體作何理解呢？上篇估值系列談簡述ROE-PB-PE及其它的關系,談到成長性g 時采用了以下公式：
PB=（ROE-g）/(COE-g)……(COE即股權成本)
這公式很直接明了地說明了成長性g是價值計算的一個輸入量,定量地描述了成長性在這些估值參數中的權重。
這篇文章我們專門針對成長性作個專題，展開來談談。
如果問決定價值的諸要素中，哪個影響作用最大？分析師和投資者或許會說:成長性！通常而言，這個回答正確的。但確切的說，成長重要性（或者說在估值中權重）還要取決于它的來源和性質。因為成長的背后有幾個不同性質的來源，不同的來源對價值和股價的決定作用是不一樣的。
成長性以其不同的來源可以分為以下四大類：
. 成長源自回報與成本相等的再投資；
. 成長源自回報高于成本的再投資；
. 成長源自生產經營效率的提高；
. 成長源自通貨膨脹。
下面的圖表總結了以上幾種不同性質來源的成長對價值的影響作用。
上圖采用的數值：假定永續(xù)成長來源于1）效率提高g.eff=g; 2)對于ROE>或<COE的情況,再投資回報ROE 大于或小于COE 3%, 3)ROE=COE,4)通脹影響，只考慮通脹成長。
以下結合個股實例，給出各項具體的公式和定量分析：
1. 回報等于成本的再投資
源自這種投資的成長不會帶來價值的增長，股票價格和PE值也不會產生變化。在這種情況下，PE公式簡化為： 1/COE
也就是說，如果股權成本COE=10%，而未來的ROE也永遠保持在10%上下，這個公式表明它是合理市盈率應該為10左右，不論它的成長性或高或低。
未來三年ROE在10%左右有哪些呢？來幾個例子說明一下：
上海醫(yī)藥-ROE:(2018)10.48%; (2017) 10.31%; (2016) 10.07%; PE=17.65
長江傳媒-ROE: (2018) 11.00%; (2017)11.3%; (2016) 10.09%; PE=19.26
假設這幾支股票未來的COE和ROE永遠維持在這個水平，那么它們的PE高估了。要使目前估值水平合理（上海醫(yī)藥 PE=17.65，長江傳媒 PE=19.26），必須要求COE<10%。
2. 回報高于成本的再投資
這種性質的成長能帶來價值的增長，相反回報低于成本的增長則會削減價值。PE公式為：PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
正如在上一篇估值談里說到的，ROE>COE,那么g的增長能帶來PE的提高。
ROE大于COE，舉幾個例子說明一下：
伊利股份(SH600887)-ROE: (2018)24.25%; (2017)23.57%; (2016)24.17%; PE=19.04
老板電器(SZ002508)-ROE: (2018) 30.26%; (2017) 30.61%; (2016)29.92%; PE=34.43
雙匯發(fā)展(SZ000895)-ROE: (2018)28.80%; (2017) 26.89%; (2016) 25.42%; PE=16.66
碧水源(SZ300070)-ROE: (2018) 16.59%; (2017) 14.82%; (2016)12.78%; PE=37.06
比較上一組股票，這一組估值更合理。這幾支股票都是價投圈的熱門股，看來不是沒有道理的。
看看成長性的情況，機構給出的三年預期營收復合成長分別是：
伊利 (SH600887)(7.3%); 老板(SZ002508) (25.88%); 雙匯(SZ000895)(9.8%); 碧水源 (SZ300070)(45.14%)。
它們的PE值大于1/COE（假設COE=10%），與預期成長性趨勢基本吻合。碧水源PE=37.06高于其它，原因在于它預期的高成長和這種成長的長時間存在。
應該說明的是所列出的PE公式是一段式的，也就是說這些值對應的都是永久平均值。所以不能帶入近三年的增長率數值進行計算。
這幾只股票是否有有價值洼地，需要投資者結合其經營和行業(yè)特點，用更加全面的數值模型量化計算，進一步研究具體的成長數值假定是否合理，是否有經營杠桿，多長時間的成長期，成熟期的合理估值等因素。這里的鏈接(<u>老板電器-中國廚電的龍頭</u>,<u>碧水源(SZ300070)-科技領先的環(huán)保公司</u>,<u>伊利股份（SH600887）-優(yōu)質的乳業(yè)公司</u>)是作者對這幾只股票的研究文章。
3. 經營效率的提高
不需要額外投資而產生的生產經營效率提高。這種性質的成長來源于生產經營成本的下降，市場份額的提高，或者定價的提升，這類成長性極富價值。小幅的效率提高可以是PE值產生大幅的提高，從前面的附圖里能清楚的看到這一點。
上組股票里，老板電器(SZ002508)的PE=34.43，這里面有很大成分是計算了它的效率提高的因素。以歷史ROE的改變來反應效率的變化，見下表。
老板電器 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 31.59 29.10 25.43 20.50
不到四年時間，ROE=20.5提高到31.59，效率提升十分明顯！這為PE=34.43提供了合理性。
PE與g.eff(源于效率的成長)有什么具體定量關系呢？下面的公式說明了這種關系：
PE=（ROE-（g – g.eff））/(ROE*(COE-g))
應該說明的是：這里g.eff隱含永續(xù)性的成長，現實中總是有限度值存在的，g.eff也會很快磨損掉，效率提升的長期永續(xù)是不實際的。所以實際運用當中的PE取值應該在通常再投資的成長和效率成長值的中間。貴州茅臺(SH600519，PE=27.53)便是這樣的例子，茅臺利潤和經營已經到了極致，效率因素帶來的估值提升空間已經不大了。茅粉也可以認為茅臺依然有提價而不減產的定價能力，那是另話了。
碧水源PE=37.06的合理性不僅僅來著它的高成長，及成長的持續(xù)時間。也同樣來自它未來生產經營效率的提高。當建設安裝，調試等前期過程結束，進入穩(wěn)定生產，這時其生產效率將大幅上升。從機構預估三年ROE看，從ROE=12.78%到16.59%，這種效率的提高將在這個過程中加速PE值的回歸。
那么伊利股份(SH600887 PE=19.04)現在的估值，效率提高的因素幾乎沒有計入，但是它會不會隨市場份額的提升，寡頭市場的形成而導致的生產經營成本和廣告費用的下降，效率進一步提高呢？這就需要對公司經營基本面很好的理解和把握。估值不是孤立靜止的，而是動態(tài)的，結合公司經營基本面情況。
看看伊利的歷史ROE情況：
伊利股份 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 26.18 23.87 23.85 27.17
四年時間，ROE基本保持原地。未來三年預期也大致保持這個水平。將來效率提高應該不會是十分奇怪的事情。
4. 通貨膨脹
通脹帶來價格水平的普遍上漲，因此凈利潤也水漲船高，從而導致較低的PE倍數，但這并不見得是價值下降了因為這是由于名義凈利潤造成的。由于替換固定資產和運營資本的成本上升了，從而要求更多的投入以增長價值。源于通脹的成長在估值里的關系的公式較為復雜。這里就不列舉了，上圖里給出了相關的曲線（黃線）。
失去成長，估值又將如何？
行文最后，讓我們轉換一個角度。前面談的都是成長。那一旦失去成長，世界將會如何？
看PE公式：
PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
一旦g 為零，PE簡化為1/COE，PE與ROE完全沒有關系了！
這似乎與我們的直覺相違。這個結論可以幫助我們理解大盤的估值。看下圖：
假設就大盤而言，姑且假設COE=7.5% （3.2%的十年期國債利率加上4.3%的股權風險溢價）。無論ROE如何高，無成長PE=13.33。從滬深A股的估值PE=21.66看，很難談得上低估了。滬深A股代表的大盤藍籌，開始接近天花板，在整體GDP下降的大環(huán)境下，成長性有限。中小及創(chuàng)業(yè)板的想象空間是大一點。這都是因為成長性在估值里發(fā)揮作用的原因。
說明：本文采用公式來源 UBS Warburg（瑞銀華寶）研究報告。
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