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昨天看到了一則消息，在3月史詩級別的行情里，卻有一家基金在3月獲得了36倍的凈資產(chǎn)回報率，這家基金的名稱叫做Universa Invesetments，它背后的一位合伙人不是別人，正是能在期權(quán)界從穿越理論到實踐的大師——Nassim Taleb（塔勒布），他的著作《黑天鵝》、《反脆弱》、《灰犀?！?、《隨機漫步的傻瓜》是眾多基金經(jīng)理、甚至是金融從業(yè)者的案頭叢書。

在3月里，各個大類資產(chǎn)曾經(jīng)一度因流動性危機而出現(xiàn)同步下跌，只有一類奇異的資產(chǎn)除外，那就是波動率（VIX反而在今年3月創(chuàng)下了歷史新高），因此，看到Universa Investment向投資者公布的業(yè)績，實盤過期權(quán)交易的朋友一定能夠猜的出它背后的策略——買入認(rèn)沽期權(quán)，做空了方向，同時做多了波動率（short delta+long vega）。事實上，這家基金的首席投資官Mark Spitznagel曾經(jīng)表示，他不知道美股崩盤什么時候到來，他通常會購買認(rèn)沽期權(quán)，尤其是在價格便宜（隱波未起來）的時刻。而塔勒布長期對“黑天鵝”的研究正是這家基金心中的投資信仰。

寫到這里，我還只是把我看到的新聞加以轉(zhuǎn)述。我真正想聊的是這類基金背后的不易，和蘊含的大智慧。在上個星期的文章《單月巨虧的意外背后，我們應(yīng)該如何看待一根凈值曲線？》中，我曾經(jīng)表述過一個觀點：要使得一個資管盤能夠長期“健康”，它使用的策略必須是能夠避免一切“黑天鵝”，甚至能夠利用“黑天鵝”，使得它的長期勝率乘以賠率是大于1的，塔勒布的“黑天鵝”策略就是能做到“長期勝率乘以賠率大于1”的一類策略。然而，當(dāng)人們在看到它3月極其輝煌的背后，卻未必能體會到這類基金背后存在的艱辛，那就是它的勝率會很低，經(jīng)常會因為凈值或小幅回撤，或小幅盤整，而被投資者覺得好像沒干什么事，它不像做空波動率策略那樣，容易讓客戶產(chǎn)生舒適感，能立竿見影地通過賺取“時間價值”的錢來迅速贏得許多客戶的心。

就像去年2月25日192倍那個“故事”一樣，有多少人能賺到這個192倍，我相信應(yīng)該是沒有的，因為這是一個極小概率的事件，是一種另類的“黑天鵝”。幾乎沒有人會花費一定的倉位去買一個幾乎100%會扔進水里的東西。即便有人在去年那天能夠買到，也不代表他能持有到192倍收盤的那一刻。在交易里，上帝是不會長期眷顧某個幸運兒的，能夠像Universa Investment這樣的“幸運兒”，往往是用一種常人難以做到的堅持，和一套科學(xué)合理的體系，來換取到一份十分意外的幸運。所以，能夠賺取某一次幾百倍的，一定是每個月都在做相同的事，才有可能開花結(jié)果，而不是就那么巧，突發(fā)奇想只有去年2月份買購了，或者靈感一來只有今年3月份買沽了。

這樣說，或許一些投資者會片面地認(rèn)為，那“我”也買彩票吧，“我”也能堅持。不過，這里的堅持一定不是毫無章法地堅持，而是一種合理設(shè)置好“退路”的堅持。盡管Universa Investment背后的核心策略不會公布，但他們每一次執(zhí)行“黑天鵝買期權(quán)”策略時，一定不會盲目地投入倉位，而是會有一套合理的復(fù)利式倉位管理體系。在一套能夠控制一定回撤的倉位體系下去堅持踐行“黑天鵝”策略，投資人就不會感覺到自己買了一個總是回撤，“一文不值”的基金了。

這一次Universa Investment給予的最大啟示或許就在于：所謂的一次“暴利“就是堅持一個長期必然會發(fā)生的小概率事件，但平時需要控制好每一次博弈的倉位。其實，對于絕大部分投資者而言，當(dāng)您對尾部風(fēng)險沒有塔勒布那樣深入認(rèn)知時，有一種相對安全的倉位控制體系就值得我們?nèi)ニ伎?，它就類似于“固?期權(quán)”的操作模式，我們不要拿自己輸不起的錢去做什么“末日輪”，也不要因為前幾次虧損了，就拽著救命稻草去買什么“彩票”，而是應(yīng)該拿固定收益投資里的利息，加上某些風(fēng)險資產(chǎn)里的部分收益，進行倉位的劃分，然后去長期博弈一件事情。

每一種投資理念，要落實到實盤里，還是離不開一套體系。下面，從入場到倉位，從合約到離場，我們從塔勒布的“黑天鵝策略基金”的結(jié)果中，再做一些適合大部分人實操上的深入思考。

先是入場原則。在美股的市場環(huán)境里，這一點相對是容易的，因為美股十幾年來一直在慢牛的上漲通道中，每一次所買入的期權(quán)，從小概率的角度上一定是買入虛值認(rèn)沽期權(quán)；然而，對于A股的市場環(huán)境，這一點就稍微困難一些，有時大漲，有時大跌，于是，我們可以設(shè)計這樣一種原則，以A股近十年來的歷史最高點5178點和最低點1849點，取一個平均值，大約就是在3500點附近，于是在3500點的上方，對應(yīng)買虛值認(rèn)沽（可賺到2015.6、2015.8、2016.1、2018.2的“下跌黑天鵝”收益），在3500點的下方，對應(yīng)買虛值認(rèn)購（可賺到2016.3、2017.5、2019.2的“上漲黑天鵝”收益）。

再是倉位原則。顧名思義，執(zhí)行這種小概率的策略，勝率一定是很低的，幾個月連續(xù)虧錢，是一個再正常不過的事情，所以，我們每一次買虛值期權(quán)，尤其是“安全墊”沒有明顯增厚的時候，就不能用很大的倉位去博弈（初期的時候1%的倉位都算很大了）。倉位上，一種方法是可以設(shè)計一個復(fù)利機制，如果前一次買期權(quán)是虧損的，那么下一次就只拿利息去博弈，如果有一次買期權(quán)是大幅盈利的，那么可以就拿出這一次盈利部分的a%（a%取決于自己的風(fēng)險偏好）等分到未來幾年的n次博弈中，以此產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)；還有一種方法就是相對復(fù)雜一些的凱利公式（Cayley），這種方法限于篇幅，今后有機會再單獨介紹。

然后是合約選擇。買期權(quán)究竟選擇什么合約，這與您的用途是有密切關(guān)聯(lián)的。如果我們在日常交易里，執(zhí)行趨勢追蹤這樣的策略，或是執(zhí)行一些短平快的日內(nèi)策略，那么所買入期權(quán)的delta絕對值必須大于a%，不能太?。ㄒ环萜跈?quán)的delta絕對值太小，代表它短期沒有漲跌的活力，標(biāo)的小幅上漲它不一定跟漲），然而，如果我們以“固收+期權(quán)”的倉位模式去執(zhí)行這種小概率策略，那么期權(quán)的杠桿率就成為了更需要在意的指標(biāo)，因為在極端行情下，合約的杠桿率大，它的“潛在爆破力”就會顯得很大。一般而言，虛值期權(quán)的杠桿率大于平值期權(quán)，平值期權(quán)的杠桿率則大于實值期權(quán)，所以我們可以傾向于虛值程度高一些的期權(quán)合約。

最后是離場原則。在“固收+期權(quán)”的倉位模式下，由于買入期權(quán)的虛值程度較高，而且虧的錢是自己利息部分（最多加入一點點本金），所以它與平時的趨勢交易操作完全不同，在止損上不是重點，可以讓它持有到期，止盈才是重點！那么什么時候止盈呢？一個很簡單的常識就是，一定要讓長期勝率*賠率大于1，這個策略的勝率很低，所以止盈點就必須設(shè)置地很高，肯定不能一有贏就走，而應(yīng)該在“黑天鵝”發(fā)生時，盡可能地放飛收益，達到很高的賠率時再止盈，比如一段斷崖下跌充分后縮量到一半再止盈。

別人的輸值得我們學(xué)習(xí)，別人的贏也值得我們思考。從塔勒布的這次大獲全勝里，我們可以越發(fā)感知到，期權(quán)的“幾百倍”效應(yīng)絕不是讓我們頭破血流地去博弈，而是一種合理倉位分配與長期博弈共振后的威力。

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