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近兩年來，白糖期貨的價格幾乎一路下行，和許多交易者交流時，他們的第一句話往往會問道“白糖到底還有沒有跌完？”有的交易者順勢而為一路賣開白糖，有的交易者買開白糖時不時地想博取一個反彈的波段。今天的短文我們來采取倒敘的方法，您先看看下面圖中的資金曲線，然后猜猜看它背后究竟運(yùn)用了怎樣的交易策略？

看到這張資金曲線圖，我的第一反應(yīng)是它背后的策略至少不太可能是套利型策略，為什么這么說呢？因?yàn)樵谏弦粡垐D中資產(chǎn)的收益率達(dá)到了40%以上，最大回撤大約在5%左右（發(fā)生在2017/9中上旬），而如果做跨月份套利或是期現(xiàn)基差套利，即便滿倉，整個期間的收益率應(yīng)該無法做到這么高，回撤應(yīng)該會更小一些。

接著，我的第二反應(yīng)是它背后的策略也不太可能是用期貨做出來的策略，為什么呢？從下面這張圖中可以看到白糖期貨盡管整體上是一路下行的，但期間還是經(jīng)歷了兩段比較明顯的短期震蕩，而對應(yīng)上面圖中的位置，這兩段區(qū)間的收益都還不錯，回撤也比較小。我們知道做期貨最怕的就是震蕩盤整，沒有趨勢，所以從這個角度看，或許這根曲線也不是用期貨來進(jìn)行趨勢追蹤的。

那么，這根資產(chǎn)曲線背后的策略是究竟是什么呢？回答是運(yùn)用了白糖期權(quán)的賣方策略！之前的短文里已經(jīng)多次提到賣出期權(quán)的一方具有高勝率、低賠率的盈虧特點(diǎn)，并且賣方能在震蕩市里里賺取波動率和時間的雙重衰減。在實(shí)際操作中，對于賣期權(quán)而言，入場信號相對簡單，風(fēng)控信號（離場或善后）才是關(guān)鍵。那么，這根曲線是用什么指標(biāo)作為入場信號，又是用什么指標(biāo)作為風(fēng)控信號呢？大道至簡！就是簡單移動平均線（Moving Average）！

回過頭去看白糖期貨連續(xù)指數(shù)，20日均線成為過去幾年間一直比較有效的均線?？墒?，即使這樣，如果是上穿20均線做多期貨標(biāo)的，下穿20日均線就反手做空期貨標(biāo)的，長期下來回撤還是不小，勝率也沒有辦法突破50%。那么這樣更好地利用這根20日均線做文章呢？這就要通過期權(quán)了！同樣，還是以20日均線作為入場和風(fēng)控信號，如果上穿20日均線就賣出認(rèn)沽期權(quán)，下穿20日均線就賣出認(rèn)購期權(quán)，每一次所占用的保證金倉位約為總資產(chǎn)的20%，其他80%作為可用資金，于是對于SR805合約進(jìn)行一年左右的操作，基本上就是文中第一張圖中的資產(chǎn)曲線。

我們來看一個具體的操作過程案例：

比如在2017/12/11，SR805在一個月內(nèi)首次有效跌破20日均線，當(dāng)時收盤價位6095元/噸。按照我們上述策略的原則，就必須在收盤前把原來賣出認(rèn)沽的頭寸平倉掉，然后賣出開倉認(rèn)購的頭寸，如SR805C6200（虛1檔）。

具體的要素和收益可以從上方表格里窺見一斑。在2017/10/25到2018/2/12期間，僅僅通過賣出認(rèn)沽轉(zhuǎn)換成賣出認(rèn)購一次操作，就完成了從風(fēng)控到收益的過程，下圖中的紅色圓圈就是移倉日，可以看到移倉以后的收益又重新接了上去。

那么就像這樣，從SR805合約上市開始到它的到期日期間，持續(xù)地進(jìn)行這樣的操作，最終就形成了文中第一張圖里的資產(chǎn)曲線，整個樣本期內(nèi)，每次開倉、移倉時用20%的倉位去使用這個策略，最終整個期間收益率為35.29%，年化收益率為36.80%，年化波動率10.61%，最大回撤小于5%，等于4.70%。當(dāng)然，不論是SR805也好，SR809也好，SR801也好，它們的走勢都是相近的，因此，同樣的策略運(yùn)用在SR801、SR809合約身上也是差異不大的。

一個看似只是用賣期權(quán)替代買標(biāo)的的策略，卻能有這么大的優(yōu)化和改進(jìn)，這背后的又反映了什么呢？這就要引出期權(quán)工具的一大重要的功能了——它可以稱為對擇時系統(tǒng)的容錯性。相比于買賣期貨，期權(quán)的賺錢維度有三個——方向、波動率、時間，賣期權(quán)是時間的朋友，時間每過一天對賣方都是有利的，所以它至少在時間的維度上是賺錢的，那么剩下的就是方向和波動率的博弈，當(dāng)均線粘合纏繞不清時，盡管這個策略也面臨著賣認(rèn)沽和賣認(rèn)購的反復(fù)切換，但由于盤整等因素，波動率可能會出現(xiàn)下行，賣期權(quán)在波動率維度也可能賺了錢，這時賣期權(quán)在波動率和時間兩個維度賺的錢就有可能覆蓋了由趨勢追蹤導(dǎo)致的方向維度的虧損，這就是賣期權(quán)對擇時系統(tǒng)的容錯性。

再次回顧這個賣方輪動的策略，我們至少還能獲得這樣的幾條感悟：

1）均線盡管具有一定的滯后性，但它可以分辨大是大非。只要這根均線不是太慢速的均線，在市場由牛轉(zhuǎn)熊或由熊轉(zhuǎn)牛之際，它一定能起到極大的風(fēng)控功能。

2）在這個策略里，我們需要看出最大的風(fēng)險是模型的參數(shù)失效風(fēng)險。均線時間窗口是唯一的一個參數(shù)，過去兩年多的最佳均線是20日均線，這個參數(shù)或許會隨著標(biāo)的未來波動率的變化等因素而不再成為最優(yōu)。

3）然而，不論最佳參數(shù)是20日還是40日均線，這個參數(shù)大概率會落在20-60之間。這是因?yàn)?日、10日均線太為敏感，這會導(dǎo)致移倉過于頻繁，方向的維度付出太多代價，最后抵不過波動率和時間維度的盈利，而太過慢速的均線又太滯后，識別趨勢反轉(zhuǎn)的靈敏度不夠，也會導(dǎo)致較大的回撤。

4）這個策略的本質(zhì)上用基于趨勢追蹤的賣方輪動，均線是一種最簡單的趨勢追蹤指標(biāo)，這樣的指標(biāo)還有很多，比如MACD、布林線等等，因此用諸如MACD、布林線等指標(biāo)也能構(gòu)造出類似的姐妹型策略。大道至簡！好的策略未必有很復(fù)雜的模型和參數(shù)，它只是適合一段時間的市場環(huán)境，適合一段時間的市場行為。