雖然菜鳥很樂意將自己塑造為一家高科技公司，但它與聯(lián)邦快遞、UPS以及順豐并沒有本質(zhì)區(qū)別。
9月26日，菜鳥網(wǎng)絡(luò)向港交所遞交上市計劃書，成為阿里巴巴實施“1+6+N”變革之后首個啟動IPO的子公司。據(jù)悉，菜鳥計劃至少募資10億美元，這將成為港交所過去一年多最大規(guī)模的IPO行動。
菜鳥此次獨立IPO格外引人注目。對阿里巴巴來說，菜鳥的發(fā)行是否順利將影響到投資人對阿里巴巴其余幾家公司的未來期望。因此，菜鳥的發(fā)行價、融資金額以及最終估值都對阿里巴巴具有深遠(yuǎn)影響。
目前上不清楚菜鳥將如何向香港以及全球投資人如何推銷自己。但彭博社在報道中采用了一個意味深長的標(biāo)題，“今年最熱門的科技IPO可能是一家運輸公司”。從招股書看，菜鳥將自己稱為“全球最大的跨境電商物流服務(wù)企業(yè)，愿景是加速推動物流行業(yè)的變革，在世界各地提供順暢的電商體驗，實現(xiàn)全國24小時，全球72小時必達(dá)”。
簡言之，國際化、全球物流解決方案成為菜鳥此次招股書的關(guān)鍵詞。市場預(yù)期，菜鳥此次上市的估值約為200億美元，問題是，菜鳥的國際化野心能否支撐起菜鳥的這一估值？香港市場投資人會為此買單嗎？
200億美元的估值中樞
菜鳥網(wǎng)絡(luò)成立于2013年5月，由阿里、順豐、三通一達(dá)(申通、圓通、中通、韻達(dá))等共同組建。新生的菜鳥背靠阿里巴巴，發(fā)展迅猛。2015年12月及2016年3月，菜鳥向阿里、銀泰集團(tuán)實控人沈國軍的家族信托、復(fù)星國際旗下的Stater Investment、申通快遞、中通快遞、圓通、韻達(dá)等發(fā)行及配發(fā)股份，完成后阿里巴巴投資公司持有48.48%股份，沈國軍的家族信托持股32.32%、復(fù)星國際持有10.10%、富春控股持有5.05%，另外四大快遞公司分別持有1.01%。
根據(jù)招股書，2016年-2020年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成了三輪融資。其中2016年3月，菜鳥發(fā)行30億股普通股，融資總額100億元，其中阿里巴巴旗下投資公司出資41.9億元，銀泰集團(tuán)沈國軍出資32億元，云峰基金出資11.08億元。
2017年10月-12月，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第二輪融資，發(fā)行12億股普通股，每股5元，募資60億元人民幣，其中阿里巴巴旗下投資公司出資53.22億元，云峰基金出資2.35億元。
2019年11月-2020年7月，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第三輪融資，發(fā)行20.13億股普通股，每股7.45元，募資150億元人民幣。其中，阿里巴巴出資約123億元，復(fù)星國際出資10.23億元，云峰基金出資5.23億元。
投資人包括馬云和虞鋒工共同控制的云峰基金、春華資本、新加坡GIC、新加坡淡馬錫控股、馬來西亞的主權(quán)財富基金Khazanah旗下投資公司Tasik Pedu。
截至菜鳥提交招股書時，菜鳥的最大股東阿里巴巴合計持有107億股，占總股本的69.54%，沈國軍持有22.43億股，約占總股本的14.59%，為第二大股東。
如果按照2020年阿里最后一輪融資價格計算，菜鳥網(wǎng)絡(luò)目前估值約為1182億元人民幣（約合162億美元）。
目前來判斷菜鳥以什么估值上市還為時尚早，不過有諸多跡象顯示，菜鳥的估值可能并不樂觀。據(jù)海外媒體報道，菜鳥目前估值約200億美元，此次上市計劃最少募資10億美元。就這一募資金額而言，菜鳥顯然對港股資本市場的預(yù)期是不太樂觀的。
今年胡潤獨角獸排行榜上，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的估值為270億美元，但這一數(shù)據(jù)與大部分第三方機(jī)構(gòu)的評估相去甚遠(yuǎn)。即使菜鳥網(wǎng)絡(luò)的早期股東都沒有這么自信。
2020年6月，有媒體報道稱，復(fù)星國際與阿里巴巴和其他公司進(jìn)行談判，計劃出售復(fù)星持有的6.7%的菜鳥股份，價格約13億美元，對應(yīng)菜鳥估值約200億美元。
但復(fù)星當(dāng)時應(yīng)該沒找到合適的接盤者。2022年11月，又有媒體報道稱，復(fù)星國際計劃出售菜鳥的股權(quán)，交易高達(dá)10億美元，對菜鳥的估值約180億-200億美元之間。
招股書顯示，復(fù)星國際旗下的Stater Investment持有菜鳥5.64億股股份，占菜鳥總股本的3.67%，可見，復(fù)星僅轉(zhuǎn)讓了接近一半的菜鳥股份。
即使復(fù)星按200億美元轉(zhuǎn)讓菜鳥股份，相比此前幾年的菜鳥估值，也已經(jīng)出現(xiàn)了較大的縮水。
2017年9月，阿里巴巴宣布用53億元增持菜鳥網(wǎng)絡(luò)的股份，增資后，阿里巴巴持有菜鳥股權(quán)從原來的47%增加到51%，并新增一個董事席位，從而占董事會7個席位中的4席。彼時，菜鳥的估值為1325億元人民幣（折合約195億美元）。
2019年11月，阿里巴巴集團(tuán)宣布通過增資和購買老股的方式投入233億元，將持有菜鳥的股權(quán)從約51%增加到約63%。此輪融資對菜鳥的估值約為1942億元人民幣（折合約280億美元）。
但是，媒體報道稱，2019年末，阿里巴巴從部分老股東手中收購菜鳥股權(quán)時，給予的估值則只有200億美元左右。
這意味著，200億美元是過去幾年阿里巴巴和老股東都認(rèn)可的一個估值中樞。
科技公司還是物流公司？
但3年疫情之后，很多因素都發(fā)生了變化，200億美元可能成為菜鳥網(wǎng)絡(luò)的新門檻。
從中美資本市場看，快遞公司的估值普遍都不高。例如，聯(lián)邦快遞、聯(lián)合包裹、萊帝運輸(NASDAQ:LSTR)，按照2022年營收計算，其P/S基本在0.7-1.3之間。在納斯達(dá)克上市的中通快遞P/S為4，這與其凈利率較高有關(guān)（18.8%），在A股上市的順豐快遞P/S為0.75，其凈利潤率為2.3%。美股也是如此，聯(lián)合包裹2022年凈利潤率11.5%，其P/S為1.3，聯(lián)邦快遞2022年凈利率只有4.41%，對應(yīng)市銷率0.72。
另外一個例子是在香港上市的京東物流，雖然京東物流2023年開始對京東集團(tuán)的依賴度下降至40%以下，但由于其多年未實現(xiàn)盈利，其市值由2021年上市之初的2800億港元下跌至目前的625億港元，跌幅78%。
這也表明，長期看，任何上市公司的定價都要遵循一定的規(guī)律，沒有例外。菜鳥網(wǎng)絡(luò)2023年二季度剛剛實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正，因此在缺乏更多有效數(shù)據(jù)的情況下，我們只能參考同行業(yè)的部分指標(biāo)對菜鳥進(jìn)行估值。
假設(shè)菜鳥網(wǎng)絡(luò)未來幾年實現(xiàn)盈虧平衡，且凈利潤率保持在10%-20%之間，按照2倍市銷率對其估值，則對應(yīng)2022年其估值1336億元（196億美元）、2024年估值約1800億元人民幣（假設(shè)2024年菜鳥營收900億元人民幣），折合約257億美元。
不過，華爾街部分第三方分析師并沒有如此樂觀。有分析師認(rèn)為，如果參考中美目前已經(jīng)上市的快遞公司估值，菜鳥上市后實際市值可能在130億-150億美元之間，這基本接近2020年菜鳥融資時的估值。
有分析師認(rèn)為，菜鳥估值不高的其中一個原因是，它本質(zhì)上只是一家快遞運輸公司，而不是一家真正的科技公司。雖然菜鳥很樂意將自己塑造為一家高科技公司，但它與聯(lián)邦快遞、UPS以及順豐并沒有本質(zhì)區(qū)別，后者同樣依靠各種科技手段和軟件系統(tǒng)來提高運輸效率，但這些公司并沒有將自己宣傳成科技公司。實際上，即便這些公司這樣營銷自己，市場投資人也不會買賬。
另一方面，菜鳥雖然在營收獨立性上做的比京東物流更好，它只有29%的營收來自母公司阿里巴巴，而且，在國際化擴(kuò)張戰(zhàn)略上，菜鳥實現(xiàn)了阿里巴巴很多未能實現(xiàn)的目標(biāo)。截至目前，阿里巴巴已經(jīng)在美國部分地區(qū)、東南亞部分國家以及歐洲的西班牙和波蘭等地成功開拓了新業(yè)務(wù)。但是，菜鳥的國際化仍然面臨很多挑戰(zhàn)，例如，菜鳥每天將超過400萬個包裹從中國運送到海外目的地，但大部分來自通過阿里巴巴自己的國際購物網(wǎng)站（如全球速賣通和Lazada）進(jìn)行銷售的商家；又比如，最近比利時政府機(jī)構(gòu)對菜鳥在當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)中心的關(guān)注讓很多投資人不安，這種對中國公司的污名化和敵視言論或行為都會影響到投資者的選擇。
還有一個不容忽視的因素是，過去一年，全球資本市場對融資較高的互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司都不太友好。例如，9月14日在納斯達(dá)克上市的ARM公司，發(fā)行價51美元，融資53億美元。開盤當(dāng)天ARM股價最高漲幅達(dá)到30%。然而，經(jīng)過兩天的短暫上漲后，ARM的股價便一路下跌，一周內(nèi)便跌破發(fā)行價，讓投資人倍感意外。
另外一家是美國和加拿大的食品雜貨配送商Instacart，跟菜鳥屬于同一行業(yè)，Instacart發(fā)行價30美元，上市融資6.6億美元。9月19日上市當(dāng)天便跌破發(fā)行價，目前股價25.47美元，比發(fā)行價跌了接近20%。
無論ARM公司還是Instacart，在上市前都是廣泛被投資人看好的標(biāo)的，但上市后令人大跌眼鏡。這似乎代表了一種讓投資人不安的趨向，過去一兩年，香港資本市場的流動性遠(yuǎn)不如美國市場，在此氛圍之下，菜鳥要成功向投資人推銷其國際化故事，可能會有不少困難。
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