【林華】
現(xiàn)任中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)(CN-abs.com)董事長，中國資產(chǎn)證券化研究院院長，基金行政管理系統(tǒng)CEO，興業(yè)銀行獨立董事，南開大學(xué)與西南財經(jīng)大學(xué)兼職教授，廈門國家會計學(xué)院客座教授。林華先生持有特許金融分析師資格。
在美期間任職于畢馬威結(jié)構(gòu)金融部，先后為GE資本、摩根大通銀行、世界銀行及匯豐銀行設(shè)計ABS、CLO、MBS、CMBS等信貸資產(chǎn)證券化模型，并負(fù)責(zé)此類產(chǎn)品的定價和會計處理。歸國后曾任中國廣東核電集團(tuán)資本運(yùn)營部投資總監(jiān)，廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司、金圓資本管理（廈門）有限公司總經(jīng)理，被深圳市政府認(rèn)定為深圳市領(lǐng)軍人才。
著有《金融新格局：資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》、《中國資產(chǎn)證券化手冊》、《PPP與資產(chǎn)證券化》，譯有《全球REITs投資手冊》。
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大家晚上好。
非常感謝中信出版社，給我這個機(jī)會跟各位分享一下最近我跟我的團(tuán)隊出版的一本書，書名是《PPP與資產(chǎn)證券化》。今天會用大概一個小時，把寫這本書的整個框架跟思路跟大家做一個分享跟匯報。
請大家看第一張ppt，題目是基于資產(chǎn)負(fù)債表的PPP的驅(qū)動力分析，這可以跟證券化做一個比較。資產(chǎn)證券化是銀行或者普通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資工具，是一種表外的融資工具。資產(chǎn)證券化是屬于政府，特別是財政體系的一個表外融資工具。它們的共同點都是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊受到約束，即企業(yè)的整個報表不能擴(kuò)張。而對于PPP來講，是財政預(yù)算法的約束之下，政府的負(fù)債不能過度的擴(kuò)張。在這個情況下，要做PPP的業(yè)務(wù)。對于存量的項目做PPP，是把資產(chǎn)挪到表外去換回現(xiàn)金再投資，對于新增的項目是整個資產(chǎn)跟債務(wù)都是在表外循環(huán)。
中國的PPP跟英國有很大的差異，英國的PPP很多是存量項目做的PPP，在中國做的PPP更多的是新項目。新項目做PPP跟老項目做PPP有一個很大的差異，就是新項目做PPP邊界的界定是一個比較大的問題，交易成本是比較高的。
這有一張圖，是PPP與資產(chǎn)證券化整個的流程，我把它分成3個部分。第一階段是PPP基金，第二階段是PPP項目的建設(shè)提供融資。第三個是PPP項目的退出。我們這種書的整個架構(gòu)除了講一些法律法規(guī)之外，很多是偏重于這種融資過程來介紹整個的一個框架。PPP的基金主要是放大資本金，把資本金的規(guī)模給放大了。建設(shè)期有項目融資，有股權(quán)，有債權(quán)。在很多情況下，PPP項目的規(guī)模比較大，很難通過證券化退出。
圍繞這張圖，來介紹一下整個書的大框架。這本書主要是有基金、建設(shè)階段、證券化相關(guān)的以及后面的思考。除此之外，還介紹了一些相關(guān)的法律、會計、稅務(wù)、評級等相關(guān)的內(nèi)容。這些內(nèi)容比較細(xì)，具體，主要涉及到整個基金構(gòu)建、項目融資、證券化以及這三個階段相關(guān)的會計、法律、稅務(wù)、評級。我們在分享PPP基金、項目融資以及證券化之前，聊一下PPP基本的概念。
PPP是一種制度創(chuàng)新，它的方式多樣化。按照財政部的定義，PPP是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。通常的模式具有社會資本承擔(dān)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施等大部分工作，并通過使用者付費(fèi)及必要的政府付費(fèi)的方式來獲得合理的回報。政府部門負(fù)責(zé)組織自己公共服務(wù)價格的質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。這是中國財政部的定義。
在傳統(tǒng)模式下，政府要大量的前期投入，后期進(jìn)行必要的維修。而在PPP的模式下，前期的投入是由民營資本跟政府一起來做，前期政府的投入是比較小的。在后期政府通過使用者付費(fèi)及必要的補(bǔ)貼的方式，讓投資者獲得合理的回報。這上面綠色的部分就是股權(quán)回報的部分。所以對于PPP來講，很重要一點就是使用者付費(fèi)。一個工程建設(shè)完了之后，如果沒有人使用，是很難獲得投資回報的。
PPP的制度，包括一系列的制度安排，包括物有所值，這是第一點。第二，風(fēng)險識別和轉(zhuǎn)移，第三，關(guān)注服務(wù)，而不僅僅是資產(chǎn)的建設(shè)，另外要競爭性的招標(biāo)。如果了解PPP朋友都應(yīng)該熟悉這些標(biāo)準(zhǔn)。
我說下我的體會——競爭性的招標(biāo)。在國內(nèi)做PPP項目，最難的是找到合適的運(yùn)營商。很多人都會建設(shè)，但是后續(xù)的地域維護(hù)，要找一個合適的合作伙伴，難度是很大的。前面的幾個部分，大家可以看相關(guān)的材料。
重點說下這本書的框架。它是PPP全流程的融資過程，從設(shè)立基金到項目融資，再到退出三個部分構(gòu)成的。跟這三個部分有關(guān)的，包括會計、稅務(wù)、評級、法律來支撐這三個步驟的相關(guān)制度安排。
第一，要報告一下PPP基金。因為一個項目的建設(shè)期對資本金要求是很大的，一般情況下，國家對基礎(chǔ)設(shè)施項目都有明確的資本金出資規(guī)定的要求。很多地方政府為了減少資本金出資壓力，可以通過各地區(qū)可以通過設(shè)立ppp基金作為表外融資工具來獲得項目建設(shè)所需要的資本金。我們這里表示資本金。在建設(shè)完成之后，通過證券化或者再融資的方式來退出。各風(fēng)險合作方共同出資來設(shè)立PPP基金管理公司，受托管理PPP基金。通過管理公司對接不同風(fēng)險的投資者，組建結(jié)構(gòu)化的PPP基金。一般情況下，國家對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都有基本的出資要求。為了減少資本金的壓力，可以通過設(shè)立PPP基金作為表外工具獲得項目建設(shè)所需要的資本金。在建設(shè)完成后，通過證券化或再融資的方式退出。但是，如果是比較大的項目，通過證券化是比較難賣的，因為一個大的項目，PPP比較大，100億200億的項目，通過債券市場是很難銷售的。比較大的項目通過再融資應(yīng)該是比較好的辦法。
第二，如果要做基金，由各個風(fēng)險的合作方共同出資來設(shè)立PPP的基金管理公司，受托管理PPP基金，主要是為了放大發(fā)行人或者主要是政府的資本金使用的效率與規(guī)模，很多地方政府目前都設(shè)PPP基金。目前福建省剛剛做了一個PPP基金，銀行也參與了。它是有優(yōu)先級的，還有夾層，還有自己的錢。自己的錢很多如中交建、中建，因為國內(nèi)的項目都是綠地項目。綠地項目真正能夠干這個活的，都是建筑施工的企業(yè)。所以他們經(jīng)常出自己的錢，優(yōu)先跟夾層都是由金融機(jī)構(gòu)的錢來做的。這跟國外的如英國的PPP是不一樣。英國的PPP很多是老項目，中國的PPP很多是新項目，這有本質(zhì)的差異與區(qū)別。
第二塊就是項目的建設(shè)。因為資本金拿到足夠多之后，要做項目的建設(shè)。從目前來看，真正在國內(nèi)有做很好的項目融資的公司是不多的。項目融資有幾個特征：第一，還款來源。還款來源是項目自身的現(xiàn)金流形成的資產(chǎn)，而不是依賴于項目投資者或者發(fā)起人的資信和資產(chǎn)，根據(jù)未來的項目的現(xiàn)金流來做還本付息，對項目發(fā)起人沒有追索權(quán)或者有限追索，這有點像證券化的破產(chǎn)隔離。管理模式方面，資產(chǎn)的現(xiàn)金流跟項目的發(fā)起人要分開，單獨管理。項目融資目前真正在國內(nèi)做得好不是特別多，因為項目融資的交易成本是很高的，跟證券化類似的一點就是要做破產(chǎn)隔離，無追索。無追索的交易成本是很高的。之前中廣核做大亞灣核電站應(yīng)該算是比較好的項目融資，因為要做一個很好的破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)，通過項目的現(xiàn)金流來償債。從這個角度看，你做的很多安排在法律上需要做很多的工作。整個項目公司有很多的出資人做資本的投入，股權(quán)資本的投入，然后銀行借款，通過政府的監(jiān)管把項目建設(shè)完成。
因為項目融資是無追索的，所以會增加很多交易成本。小的項目不適合做項目融資，因為交易成本與顧問費(fèi)會吃掉大部分的利潤。所以以前在美國做光伏電站，小的項目算的賬是賺錢，最終做完之后發(fā)現(xiàn)是虧損的，因為法律跟會計的成本是很高的。
另外，項目融資需要有合適的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，對項目融資十分重要。項目融資的核心是通過現(xiàn)金流或者利益的來源驅(qū)動項目融資模式。就是你的錢是怎么來的，未來的利益是怎么來的，通過未來的現(xiàn)金流的特征來倒推出來之后要用什么樣的資本結(jié)構(gòu)。這跟資產(chǎn)證券化是比較類似的，通過未來的現(xiàn)金流的回收來決定債券應(yīng)該怎么設(shè)計，怎么來還本付息。
未來的現(xiàn)金回收有三種模式：一種是正常的現(xiàn)金流來源；另外一種是補(bǔ)貼，因為你要做PPP，要考慮政府的補(bǔ)貼是怎么來的；第三，項目其他的非現(xiàn)金的利益，比如折舊、稅務(wù)減免，這在有些地方的項目里面是經(jīng)常會出現(xiàn)的，因為在跟政府做的時候，他經(jīng)常會給你出一些折舊政策，包括稅務(wù)減免的政策等等，這些都是算現(xiàn)金流的一個安排。如果折舊比較多，稅務(wù)安排的減免比較多，而你本身的抵稅的額度不夠的話，現(xiàn)在美國市場經(jīng)常會通過比如出售房租的方式把折舊與稅收交易出去。所以租賃在有些的結(jié)構(gòu)里可以作為一種稅務(wù)投資者的角色出現(xiàn)，通過稅務(wù)投資的安排把一些好處替換出去，這個在美國的光伏市場是非常普遍的。美國的光伏市場，他們的早期的折舊，項目總投資30%是可以減稅的。另外第一年可以折舊85%總投資額。這樣兩項的稅務(wù)減免大概占總投資60%左右，所以很多的項目是沒有那么多稅交的，可以抵扣的，經(jīng)常會通過把出售房租的方式把折舊交易出去。所以在整個資本結(jié)構(gòu)里，夾層其實是稅務(wù)政府的一個稅收。政府是一個優(yōu)先股投資者，在整個資本結(jié)構(gòu)里邊優(yōu)先級是一個債務(wù)，次級是一個股權(quán)。所以折舊在整個交易里邊，像美國光伏市場，是通過出售房租的方式把折舊部分實現(xiàn)出來。
第四點，關(guān)于退出。前面的三個部分講過了，第一塊是要做一個基金，要放大政府的資本金。政府的資本金包括大型的建設(shè)工程，公司的資本金都是不夠的，要放大資本。第二塊是要去做項目融資，第三塊要退出。退出之后要做再融資，退出有兩個辦法：一種是新的資本結(jié)構(gòu)替換老的資本結(jié)構(gòu)，另外一個是通過證券化，這是目前在探討中的一個模式，基金業(yè)協(xié)會的負(fù)面清單里面也沒有說把PPP放進(jìn)負(fù)面清單。因為這部分只要是發(fā)改委和財政部認(rèn)可的，這些項目是可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的。
這里我們要稍微關(guān)注一下，因為項目比較大，大的項目通過債券證券化是很難通過資本市場來退出的。更合適的方法是通過再融資的方式，證券化也是另外一個替代的選擇。因為PPP項目是屬于特許經(jīng)營的項目，特許經(jīng)營項目正常是不能出售的，不能出表的。所以在建設(shè)完之后，整個資產(chǎn)會回歸資產(chǎn)負(fù)債表。雖然在建設(shè)期，通過合理的安排可以把整個的資產(chǎn)和負(fù)債放在表外，當(dāng)建設(shè)完成之后一定會回歸資產(chǎn)負(fù)債表。這在會計部分跟法律部分有做充分的探討和闡述。
最后是關(guān)于PPP跟證券化的思考。
第一，PPP是國家財政治理的改善，而不能理解為簡單的項目融資。證券化是企業(yè)跟銀行的表外融資工具，PPP是財政體系的表外融資工具。因為整個資產(chǎn)負(fù)債表的右邊被約束了不能擴(kuò)張，所以要把老項目挪到表外去，新項目的資產(chǎn)跟負(fù)債同時放在表外。
第二，PPP項目的核心大于風(fēng)險的分配，讓最有能力承擔(dān)風(fēng)險的主體承擔(dān)最大的風(fēng)險，讓社會的總?cè)谫Y成本最低，這個是很重要的。
第三，政府的自我的約束對PPP項目是很重要的，比如讓高速公路節(jié)假日免費(fèi)，如果融資基金節(jié)假日要收費(fèi)的話，這個項目可能會產(chǎn)生現(xiàn)金的消耗，長期會增加項目融資成本。這在目前PPP中心出的規(guī)定中又做了一些很好的合理的安排。
第四，從目前來看，國內(nèi)目前都是新項目做PPP，很大的問題是劃分邊界。但是劃分邊界有很大的挑戰(zhàn)，因為新項目的交易成本很高，邊界很難確立，難以滿足投資者的需要。如果要去談一個PPP項目，比如地鐵、機(jī)場，在建設(shè)完成之前，現(xiàn)金流是很難確定的，另外政府也很難去決定到底要補(bǔ)貼多少，要往里面放多少資產(chǎn)，很難明確跟界定。這種情況下，交易成本是很高的。所以做PPP項目，先以顧問的角色進(jìn)去會更好一點。通過一個顧問，幫著政府去明確厘清整個項目的邊界。項目的邊界清楚了，你也賺了一筆顧問費(fèi)。有明確的邊界才會有合適的招標(biāo)的過程。否則很難把這個項目談下來，是比較難溝通的。所以最終的結(jié)果就是政府跟國企在做PPP。
第五，PPP做得比較多的是英國。英國的PPP很多都是老項目，都是機(jī)場、水務(wù)以及很成熟，很穩(wěn)定的，這種項目來做就很容易實施。他們做的PPP很多是存量項目的私有化，而我們國家目前更多是新項目在做PPP。新項目做PPP，合作方經(jīng)常都是建設(shè)工程公司，這種項目難在現(xiàn)金流的邊界的確定，這個邊界的確定需要有很高的交易成本。你去把未來的各種都算進(jìn)去的話，政府方面需要有比較高的要求，包括人員素質(zhì)，應(yīng)標(biāo)這一方也需要有很高的素質(zhì)去評估跟判斷到底要不要做這個項目。因為一旦確定完了之后，政府這一方是很難去給這個項目做額外的安排跟補(bǔ)貼的，因為涉及到一些政府的管控，包括約束的一些問題。新項目做PPP，就難在政府的邊界確定，所以目前做的多的還都是央企跟地方政府，比如地鐵。民營企業(yè)做得還是相對比較少的，做的很有限。目前做PPP難就難在找有運(yùn)營能力的民營企業(yè)，資金其實是不缺的。
第六，服務(wù)權(quán)跟收益權(quán)的分離。因為資產(chǎn)是特許經(jīng)營的資產(chǎn)，是無法出售的。在建設(shè)期可以通過合理的會計安排，包括PPP基金。如果通過GP的設(shè)計，可以不合并。建設(shè)期的負(fù)債也可以放在表外，當(dāng)建設(shè)完成之后，如果要退出這一始點，如果資產(chǎn)不能賣，一定會回歸資產(chǎn)負(fù)債表，這點跟REITs有很大的差異。如房地產(chǎn)信托基金，REITs是你建設(shè)完了之后，期間用的是PE，建設(shè)完了之后用REITs退出的話，是可以出售資產(chǎn)的，PPP是不行的，它是屬于特許經(jīng)營的一些項目跟資產(chǎn)，是不能賣的。
最后，PPP的核心機(jī)制的設(shè)計是優(yōu)化風(fēng)險的分配，降低全鏈條的資本成本。另外一方面是要提高運(yùn)營效率，降低運(yùn)營成本。因為國內(nèi)的PPP項目都是新項目，因此尋找一個好的運(yùn)營合作伙伴，尤其重要。
以上是我對我們這本書的簡單的介紹。這本書整個框架是從一個概念，PPP的基金這一部分，主要是放大政府或者大型建設(shè)企業(yè)的資本金的角度。第二塊是項目融資，PPP項目怎么做項目融資，第三塊是怎么來退出，包括再融資跟證券化。彼此相關(guān)的包括會計、法律、稅務(wù)、評級等等相關(guān)的內(nèi)容，我們都在一些章節(jié)有所涉及。
最后我做個介紹。目前我們有一個中國資產(chǎn)證券化研究院，我是院長。我們每年有一些出版物，跟中信出版社合作出了一些書，目前大約出了9—10本，是證券化和區(qū)塊鏈方面。另外我們做了一個證券化的分析網(wǎng)，主要做資產(chǎn)證券化相關(guān)的建模、定價，包括價格指數(shù)。另外一個做了基金行政管理系統(tǒng)。
我就說這些，感謝許老師感謝李莉。
主編：林華
副主編：羅桂連 張志軍
作者：黃長清 米濤 許余潔 張武 李耀光 洪浩 劉洪光 王觀 史航 陳詣輝 高瑞東 陳剛
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