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金融觀察家

編者語

審視目前的金融市場狀況，我們目前看到的是，仍然是歷史上的極端估值，利率上升但仍然只是正?；善焙蛡娘L(fēng)險溢價明顯不足，以及粗糙的、不利的市場內(nèi)部因素的組合，表明投資者持續(xù)的風(fēng)險偏好。在這種情況下，值得重復(fù)我在幾十年的市場周期中所注意到的——市場崩潰只不過是風(fēng)險偏好遇到了不充分的風(fēng)險溢價；收益率上升的壓力遇到了不充分的收益率。敬請閱讀。

文/John P. Hussman博士    

來源/微信公眾號“Block unicorn”

“ 考慮到納斯達(dá)克已經(jīng)遭受到下跌損失，人們自然傾向于逢低買入，我們認(rèn)為這樣做沒有什么好處。當(dāng)前的市場狀況特征是極其不利于估值、不利于趨勢一致性和不利于收益率趨勢。這種組合就是我們所定義的崩盤警告，這種情況在歷史上出現(xiàn)幾率不到4%，這里不到4%的歷史包括1929股災(zāi)和1987的股災(zāi)，出現(xiàn)了令人難忘的恐慌和股災(zāi)。我們傾向于對沖，直到合理的市場收益前景。當(dāng)估值不利時，從 “ 投資 ” 的角度來看，股票是有吸引力——這意味著，與現(xiàn)金流的保守折價值相比，股票是有吸引力，但是未來現(xiàn)金流在未來被拋售。

當(dāng)趨勢和其他相關(guān)性保持一致性有利時，從 “ 投機 ” 的角度來看，股票是有吸引力——這意味著無論估值如何，投資者對風(fēng)險的容忍都在提高，這有利于價格進(jìn)一步上漲?！?nbsp; ——John P. Hussman，博士，Hussman Investment Research，2000年11月15日

審視目前的金融市場狀況，我們目前看到的是，仍然是歷史上的極端估值，利率上升但仍然只是正常化，股票和債券的風(fēng)險溢價明顯不足，以及粗糙的、不利的市場內(nèi)部因素的組合，表明投資者持續(xù)的風(fēng)險偏好。在這種情況下，值得重復(fù)我在幾十年的市場周期中所注意到的——市場崩潰只不過是風(fēng)險偏好遇到了不充分的風(fēng)險溢價；收益率上升的壓力遇到了不充分的收益率。

值得強調(diào)的是，短期超賣條件之后，隨時可能出現(xiàn)快速、猛烈的上漲，以清除這些條件。正如我在下面更詳細(xì)地討論的那樣，我們也持續(xù)關(guān)注市場內(nèi)部因素的一致性或差異性(我過去稱之為“趨勢一致性”)。上述2000年的引文解釋了其中的原因。“ 當(dāng)趨勢一致有利時，從 “ 投資 ” 的角度來看，股票是有吸引力的——這意味著不管估值如何，投資者對風(fēng)險的容忍度都在提高，這有利于股價的進(jìn)一步上漲。” 在這種背景下，長達(dá)10年的零利率政策所做的唯一一件事，就是取消了可靠估值或冒險行為的任何上限，甚至我們也調(diào)整了我們的學(xué)科來反映現(xiàn)實。當(dāng)投資者繼續(xù)忽視極端估值時，心理轉(zhuǎn)向規(guī)避風(fēng)險的時候，風(fēng)險就來了。

文章開場白是2000年11月15日，從2000年3月24日4816.35點的牛市高點開始，以科技股為主的納斯達(dá)克100指數(shù)已經(jīng)暴跌了36%。然而，在較低的水平上，到2002年10月，它將繼續(xù)下跌68%。這個結(jié)果本不應(yīng)令人意外。2000年3月7日，我觀察到，“ 隨著時間的推移，價格/收入比會回歸正常。目前，這需要科技股暴跌83%(回想1969年至1970年的科技大屠殺)?？紤]到未來幾年的收入增長，這一降幅可能會放緩至65%左右。如果你了解價值觀和市場歷史，你就知道我們不是在開玩笑?！?/p>

在2000年市場見頂時，廣泛的可靠估值意味著，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在十多年里的總收益估計為負(fù)，就像1929年的情況一樣，不幸的是，現(xiàn)在也是如此。這就是10年的零利率政策為投資者帶來的結(jié)果。

下圖顯示的是我們對傳統(tǒng)被動投資組合的12年總預(yù)期收益的最佳估計，該組合的60%投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，30%投資于美國國債，10%投資于短期國庫券。請注意，最近的市場損失顯著提高了被動投資配置的預(yù)期回報，但僅達(dá)到每年1%左右的水平。事實上，標(biāo)普500成分股的預(yù)期回報率仍為負(fù)。

美聯(lián)儲(FED) 10年來瘋狂的零利率政策對金融市場和經(jīng)濟產(chǎn)生了“腐蝕性”影響，正如FDIC（美國聯(lián)邦存款保險公司）前主席希拉·貝爾(Sheila Bair)最近所描述的那樣。面對零利率，投資者確信他們別無選擇，只能投機。由于投機行為將估值推高至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史標(biāo)準(zhǔn)的水平，投資者接受了估值根本不重要的觀點。后視鏡中不斷上漲的價格似乎提供了證據(jù)，證明零利率現(xiàn)金是被動投資股票不可接受的選擇，無論價格如何。

1934年，在大蕭條期間股市暴跌89%之后，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維·多德(David Dodd)詳細(xì)闡述了投資者在投機浪潮中所采納的信念，直到1929年股市見頂。它們與我們近年來觀察到的完全相同。第一，“ 過去的記錄被證明是不可靠的投資指南 ”； 第二，“ 未來提供的回報已變得不可抗拒的誘人 ”；第三，“ 一種相關(guān)理論認(rèn)為，普通股是最賺錢的，因此是最理想的長期投資媒介。” 總之，這些信念最終促成了 “ 一種普通股的可取性與它的價格完全無關(guān)的概念 ”。格雷厄姆和多德在廢墟中觀察到，“ 這種學(xué)說的結(jié)果必然是悲慘的?！?/p>

在同樣信念的鼓勵下，投資者將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值推到了甚至超過1929年和2000年的極端水平--即使從目前的水平來看，我們也會聯(lián)想到超過十年的負(fù)預(yù)期收益。目前，股票和債券市場的下跌足以使包括股票和債券在內(nèi)的多元化投資組合恢復(fù)正向預(yù)期收益，但只是勉強。

請記住，極端估值時期并不是一下子就能解決的。想象其他情況是為了減少泡沫崩潰所帶來的不適、不確定性以及恐懼和希望的交替出現(xiàn)。泡沫發(fā)展成荒謬損失的方式--89%、82%、50%、55%，我預(yù)計這次在50-70%之間--是通過多個時期的下跌甚至自由落體，以快速、猛烈的 "清倉式反彈 "為標(biāo)志，一路下跌帶來希望。當(dāng)投資者經(jīng)歷第二次或第三次自由落體時——而我們幾乎還沒有經(jīng)歷過第一次——投資者的心理 "這是底部" —— 而是 "沒有底部"（通常暴跌之后，會聽到人們在吶喊到底了，可以抄底，其實還沒有到底部）。

除了忽視估值和市場內(nèi)部因素之外，在熊市之中你會被熊吃掉的行為之一就是對市場充滿幻想導(dǎo)致失敗，投機通常是一波接一波的解套，估值開始變得陡峭，通常觀察到的K線波浪就會越多?！?John P. Hussman，博士，《通過數(shù)學(xué)與熊市交朋友》2022年6月1日

迄今為止，人們對股市的信心幾乎沒有受到動搖。想想美國個人投資者協(xié)會(AAII)的調(diào)查吧。情緒(談話)是不平衡的，60.9%看空，只有17.7%看多。投資組合配置——行動——則是完全不同的情況，股票配置比例為64.5%，高于平均水平，與AAII受訪者報告的1990年、2002年和2009年市場低點時40%的股票配置比例相差很遠(yuǎn)。簡而言之，投資者顯然感到不安，但在實踐中，他們繼續(xù)捍衛(wèi)極端估值之山，因為他們顯然相信，無論存在什么風(fēng)險，本質(zhì)上都是短期的?！?畢竟 ” 投資者們被訓(xùn)練得反復(fù)說，“ 它們可以回到最高點 ”。人們很容易忘記，投機估值之后，標(biāo)普500指數(shù)的回報率可能會低于美國國債，甚至在十多年的時間里低于零。

“ 市場崩潰只不過是規(guī)避風(fēng)險情緒遇到了不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險溢價；收益率壓力上升遇到了不適當(dāng)?shù)氖找媛??！?/p>

正如我在2000-2002年和2007-2009年崩盤期間所強調(diào)的，價值不是由價格下降的程度來衡量的，而是由價格和適當(dāng)折現(xiàn)的現(xiàn)金流之間的關(guān)系來衡量的。市場并不關(guān)心投資者的投機性如何。它只關(guān)心每個賣家都能找到買家，每個買家也能找到賣家。在一個被高估的市場中，平衡可能是一個殘酷的約束，它已經(jīng)轉(zhuǎn)向了風(fēng)險厭惡。當(dāng)對價格不敏感的買家和投機者想要 "退出 "時，價格可能會下跌很長一段時間，直到有價值和收益意識的投資者想要 "加入"，這就是你的崩盤。

金融市場上有許多替代的估值措施，但奇妙的是，它們都是可以檢驗的，既可以對照歷史數(shù)據(jù)，也可以對照金融的基本原理?？?，一個可靠的估值比率不過是適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流折現(xiàn)分析的速記。因此，如果你要根據(jù)價格與 "X "的比率來衡量估值，其中 "X "是一些基本面的當(dāng)前水平，你的首要工作是考慮你選擇的 "X "是否能代表——并合理地與股票隨著時間的推移可望提供的非常、非常長期的現(xiàn)金流成比例。除非對周期性進(jìn)行調(diào)整，否則報告（GAAP）和未來一年的 "前瞻性 "盈利估計都太不穩(wěn)定。毫不奇怪，最可靠的估值措施——那些與實際的后續(xù)市場回報最相關(guān)的措施——有一個非常平滑的 "X"，并且與長期現(xiàn)金流相對成正比或 "協(xié)整"。

下圖顯示了我們發(fā)現(xiàn)與歷史上實際的后續(xù)市場回報最相關(guān)的幾個指標(biāo)。值得注意的是，最近的市場損失使這些指標(biāo)從歷史上最投機的極端回到了與2000年高點大致相當(dāng)?shù)乃?-仍然是歷史規(guī)范的2.3到2.5倍，我們將其與每年10%左右的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總回報聯(lián)系起來。沒有什么要求估值重新審視其歷史規(guī)范，但投資者應(yīng)該明白，除非他們這樣做，否則長期回報前景仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史上的正常水平。

下圖顯示了我們最可靠的估值指標(biāo):非金融市場資本化與總增值(MarketCap/GVA)之比，以及它與實際后續(xù)市場回報的關(guān)系，數(shù)據(jù)來自1928年以來的數(shù)據(jù)。根據(jù)目前的估值，我們估計標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均年總回報率在12年內(nèi)可能為負(fù)。

重要的是，上面顯示的關(guān)系并沒有因為包括利率或利潤率的信息而有實質(zhì)性的改善。這并不意味著低利率和高利潤率不會鼓勵投資者支付高估值倍數(shù)--它們確實如此。但這些高估值倍數(shù)之后仍有低于平均水平的回報。換句話說，利潤率和利率都沒有改變MarketCap/GVA水平與隨后10-12年標(biāo)普500指數(shù)總回報水平之間的映射關(guān)系。

這樣想吧。如果一張欠條承諾在12年后一次性支付100美元，而你想每年獲得8%的收益，你將為這張欠條支付100美元/（1.08）^12=39.71美元。一旦你知道價格是39.71美元，你也知道12年的預(yù)期收益是（100美元/39.71美元）^（1/12）-1=8%。你需要知道利率水平來做這些計算嗎？不，你不需要。鑒于任何一組預(yù)期現(xiàn)金流，知道價格就等于知道預(yù)期收益。很多因素會影響你愿意支付的價格，以及你愿意接受的預(yù)期回報，但估值和預(yù)期回報之間的映射只是算術(shù)。

對于那些堅持認(rèn)為利潤率會隨著時間的推移而不可避免地上升的人，我的建議很簡單：量化它。即使人們通過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的利潤率運行一條向上傾斜的趨勢線，也只能證明估值高于歷史標(biāo)準(zhǔn)的20-30%，而不是這些標(biāo)準(zhǔn)的2.3-2.5倍。對于那些更進(jìn)一步，堅持認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的報告利潤率將保持在12%以上的永久記錄高位，盡管歷史平均水平不到7%，除了2020年以來在數(shù)萬億美元的大流行病補貼中從未超過10%，我真的幫不上什么忙，因為這些投資者已經(jīng)決定歷史并不重要。

無論如何，值得考慮的是，企業(yè)利潤率的大部分變化是由實際單位勞動成本的波動驅(qū)動的。我們在全球金融危機之后觀察到的利潤率擴張，大部分是由這些成本的非常低的增長所驅(qū)動的。正如我在最近的市場評論中所詳述的那樣，這種情況已經(jīng)發(fā)生了變化，單位勞動力成本的上升表明未來利潤率將面臨挑戰(zhàn)。

在相關(guān)的注意事項中，我將補充一點，即在估值中運行一個向上傾斜的趨勢線的做法等同于在未來預(yù)期收益中運行一個向下傾斜的趨勢線。它揭示了對自己所衡量的東西缺乏反思。

至于稅收，要記住，企業(yè)的競爭是基于稅后利潤率。因此，即使稅收在利潤中所占的比例下降，它們在收入中所占的比例也不一定下降(這就是稅收影響利潤率的方式)。事實上，美國非金融企業(yè)繳納的聯(lián)邦稅收(作為收入的一部分)自1980年以來平均為2.9%，1990年以來為2.9%，2000年以來為2.7%，2010年以來為2.6%，過去一年為2.6%。在過去的十年里，壓低實際的單位勞動力成本和壓低的利息成本推動了利潤的增長。在過去兩年里，創(chuàng)紀(jì)錄的與大流行相關(guān)的赤字的直接和間接影響給其他部門帶來了巨大的好處，因為政府的赤字必須成為其他部門的盈余(在均衡狀態(tài)下，這些部門的收入必須超過其消費和凈投資)。所有這些因素現(xiàn)在都發(fā)生了變化。

對我而言，零利率政策最具挑戰(zhàn)性的地方在于，它迫使我放棄了對投機仍然存在可靠“限制”的有害信念。不過，估值和市場內(nèi)部因素仍然非常重要。當(dāng)兩個條件都不利時，最大的下行風(fēng)險出現(xiàn)了。即使是在過去的十年里，情況也是如此，我把這種組合稱為“陷阱門”情況。雖然在超賣下跌之后，市場當(dāng)然可以享受暫時的 “ 清倉式反彈 ”，但重要的是要記住，市場崩盤只不過是風(fēng)險溢價被推高了。一個被高估的市場加上不利的內(nèi)部因素，本質(zhì)上就是一種不穩(wěn)定的狀況。

下圖顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在我們對市場內(nèi)部因素有利的時期的累計總回報率，在其他情況下累積國庫券利息。該圖表是歷史的，不代表任何投資組合，不反映估值或我們投資方法的其他特征，也不是對未來結(jié)果的保證。平均而言，我們的市場內(nèi)部指標(biāo)每年會發(fā)生兩次變化，但其中約25%的變化持續(xù)時間不到6周，約25%持續(xù)時間為40周或更長。

我們并不試圖預(yù)測或預(yù)報投資者的心理何時會從規(guī)避風(fēng)險轉(zhuǎn)回投機的方向。我們只需衡量市場內(nèi)部因素的統(tǒng)一性或分歧性，并在其發(fā)生時將我們的前景與可觀察到的轉(zhuǎn)變保持一致。即使在目前的估值極端，我們對市場內(nèi)部的衡量標(biāo)準(zhǔn)的改善可能會證明一個建設(shè)性的投資立場是合理的（盡管肯定有倉位限制和風(fēng)險控制）。在更溫和的估值水平上，內(nèi)部因素的改善可能會鼓勵無對沖甚至是積極的市場前景。

當(dāng)估值大幅回落的同時，市場內(nèi)部因素的統(tǒng)一性也得到改善時，我們發(fā)現(xiàn)最強的市場回報/風(fēng)險狀況就會出現(xiàn)。就目前而言，我們最可靠的估值措施仍然屬于歷史觀察中最極端的5%。我不認(rèn)為目前的估值水平接近于一個持久的低點，但投資者當(dāng)然應(yīng)該期待任何長期的市場下跌會被快速、狂熱的 "清倉式反彈 "所打破，類似于我們在6月至8月中旬觀察到的進(jìn)步。

值得注意的是，以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相對于10年期美國國債的總回報率衡量，股票風(fēng)險溢價的歷史常態(tài)是每年約5%。然而，從上面的散點圖可以清楚地看到，隨著時間的推移，風(fēng)險溢價遠(yuǎn)不接近恒定。事實上，如果市場估值足夠高，股票的預(yù)期風(fēng)險溢價甚至可能為負(fù)。在過去的一個世紀(jì)里，包括1929年、1969年、2000年、2007年和今天，這種情況出現(xiàn)過好幾次。

如果你將任何歷史上可靠的估值指標(biāo)與隨后10-12年的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總回報率進(jìn)行對比，你就會發(fā)現(xiàn)，該估值指標(biāo)的歷史標(biāo)準(zhǔn)通常與隨后年均約10%的市場回報率保持一致。一般的估值與一般的回報聯(lián)系在一起并非偶然，但它確實為討論估值 “標(biāo)準(zhǔn)” 提供了一種方便的方式。對我們來說，我們使用的任何給定估值指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)都是與10%的普通后續(xù)回報率相關(guān)的水平。說估值高于歷史標(biāo)準(zhǔn)，就相當(dāng)于說我們預(yù)計10-12年的市場回報率低于10%，估值與歷史標(biāo)準(zhǔn)的距離決定了預(yù)期缺口的程度。

下圖中的深藍(lán)色線條顯示了自1928年以來的標(biāo)普500指數(shù)。黑色虛線是你們很多人都熟悉的--它顯示了我們與歷史上正常估值（以及每年約10%的預(yù)期回報）相關(guān)聯(lián)的標(biāo)普500指數(shù)的水平。它目前在1600點水平附近，比這里下降了約57%。綠線（最接近黑色虛線）是標(biāo)普500指數(shù)的水平，我們估計它將與高于國債收益率5%的預(yù)期回報率相關(guān)。它目前在1900點水平附近，比這里低了約49%。紅線是我們估計與零風(fēng)險溢價相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平，即市場回報不高于10年期國債收益率。它目前在2900點附近，這意味著市場需要進(jìn)一步下跌20%以上，才能恢復(fù)標(biāo)普500指數(shù)相對于債券的正風(fēng)險溢價。

綠線和黑色虛線之間的差異特別有趣。綠線顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估計水平，它與現(xiàn)行國債收益率之上的5%風(fēng)險溢價相一致。黑色虛線顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估計水平，它與每年固定為10%的正?？偦貓笙嘁恢?，這兩條線之間的差異說明了利率變化的影響。

雖然利率水平不會改變市場估值和后續(xù)回報之間的映射關(guān)系，但最近一段時間的低利率肯定鼓勵投資者接受高于正常水平的估值和較低的預(yù)期回報。因此，綠線已經(jīng)在虛線的黑線之上。相反，高利率會鼓勵投資者壓低股票估值，提高預(yù)期收益。例如，請注意，1982年，綠線大幅低于黑線虛線，當(dāng)時10年期債券收益率達(dá)到15%。值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)竟然在跌破這條線后暴跌——事實上，在這一估值低點之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年平均總回報率在十多年來一直保持在20%。

目前，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)仍高于上述所有指標(biāo)。特別是，我們估計標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)目前所處的水平，在未來十多年里，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總回報率將低于美國國債收益率。正如我用黃色氣泡突出顯示的那樣，這種情況以前也發(fā)生過。事實上，正是這種情況通常會讓標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)在很長一段時間內(nèi)毫無起色，即使相對于美國國債回報率也是如此。

下圖顯示了在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上投資1美元的累計價值，包括股息收入，相對于投資1美元的國庫券。從1929年到1947年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)落后于美國國債。原因很簡單:標(biāo)普500指數(shù)在那段時期的估值相對于利率而言，提供了不足的風(fēng)險溢價。

從 1966 年到 1985 年發(fā)生了同樣的結(jié)果，這不足為奇。

2000年市場見頂后的13年時間也是如此。

我稱這些時期稱為 “ 有趣又沒有目的的過程 ”，有幾個原因。首先，慘淡的回報是從極端估值開始衡量。幸運的是，大部分損失往往發(fā)生在極端估值之后的兩三年內(nèi)，在這之后，市場實際上可以提供一段很長的合理回報，因為它恢復(fù)了這些損失。此外，所有這些事件都包括擁抱市場風(fēng)險的好機會。熊市時期的復(fù)蘇期可以延長數(shù)周或數(shù)月。市場內(nèi)部因素的改善可以支持更具建設(shè)性的投資風(fēng)險，甚至在廣泛的估值 "長期 "回撤中嵌入完整的牛市。這當(dāng)然是我在這個例子中所期望的，我期望我們將享受定期的機會來采取積極的市場前景。

“ 毫無疑問，美聯(lián)儲引發(fā)的投機行為鼓勵投資者追逐極端的估值，并接受每一類投資的低回報。不幸的是，美聯(lián)儲的政策并沒有改變將估值與后續(xù)回報聯(lián)系起來的計算方法。根據(jù)我們的估計，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)可能會落后于美國國債，甚至美國國庫券超過10年，現(xiàn)在是最困難的部分了。”

必須認(rèn)識到的一點是，所有這些都是可以量化的。說 "低利率證明了高估值的合理性 "是不夠的，好像沒有什么估值是太極端的。認(rèn)為 "只需要購買'好'股票，不管價格如何，然后任其自然上升 "也是不夠的。我懷疑這正是許多投資者所做的，他們被口頭上的爭論、向后看的回報和 "風(fēng)險溢價 "模型的組合所鼓勵，這些模型實際上與隨后的市場回報沒有關(guān)聯(lián)。

說白了，當(dāng)估值升高時，市場行為在廣泛的內(nèi)部因素中的統(tǒng)一性或分歧性可以幫助區(qū)分 "聰明的 "投資和 "不聰明的 "投資。但是，一旦極端估值和內(nèi)部分歧的陷阱之門被打開，短暫的 "清倉式反彈 "通常是投資者可以期待的最好結(jié)果。

2007年8月，就在標(biāo)普500指數(shù)在全球金融危機中暴跌55%之前，我曾哀嘆道 : “ 我們的職業(yè)真的如此懶惰，以至于我們會建議人們根據(jù)修補玩具模型和漂亮的圖片來拿自己的金融安全冒險嗎? 我們甚至沒有嚴(yán)格的歷史檢驗?zāi)芰?。?投資者似乎急于“搶購”所謂的“便宜貨”，因為他們相信股票“相對于債券便宜”。所有這一切都建立在這樣一種信念之上: 利潤率將保持在創(chuàng)紀(jì)錄高位，美聯(lián)儲模型(Fed Model)是正確的，基于高度上升的盈利衡量標(biāo)準(zhǔn)的市盈率應(yīng)基于更為克制的盈利衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評估。”

毫無疑問，美聯(lián)儲引發(fā)的投機行為鼓勵投資者追逐極端的估值，并接受每一類投資的低回報。不幸的是，美聯(lián)儲的政策并沒有改變將估值與后續(xù)回報聯(lián)系起來的計算方法。根據(jù)我們的估計，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)可能會落后于美國國債，甚至美國國庫券超過10年，現(xiàn)在是最困難的部分了。

而這是為什么呢？所以，由于全球金融危機和大流行病，世界確實已經(jīng)發(fā)生了變化。在一個對安全和流動性資產(chǎn)的需求非常高，有時還很不穩(wěn)定的世界里，稀缺的儲備框架將受到挑戰(zhàn)，中央銀行可能不得不不時依靠大規(guī)模的資產(chǎn)購買來應(yīng)對嚴(yán)重的沖擊，記住，大型金融機構(gòu)現(xiàn)在持有非常大量的安全資產(chǎn)作為流動性緩沖，這包括大量的儲備。因此，底線是，儲備的數(shù)量需要非常高，試圖管理稀缺性似乎是不切實際的，而且需求也將是波動的。我們認(rèn)為目前的系統(tǒng)運作良好，它提供了大量的流動性，所以這算是一種凈收益?！?——美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾， Cato Institute Monetary Conference，2022年9月8日

讓我們仔細(xì)看看美聯(lián)儲為其“充足準(zhǔn)備金制度”辯護(hù)的暴行。下圖顯示了美聯(lián)儲總負(fù)債占名義GDP的比例，以及3個月期國庫券收益率高于美聯(lián)儲(現(xiàn)在)支付給持有這些負(fù)債的銀行和其他金融機構(gòu)的利率。這張圖表就是經(jīng)濟學(xué)家所說的“流動性偏好”曲線。在你喘口氣之后，我會更詳細(xì)地解釋這個問題，但首先值得注意的是，在整個美國歷史上，美聯(lián)儲的負(fù)債從未真正超過GDP的16%(橫軸為0.16)，直到2010年，美聯(lián)儲開始瘋狂地實施量化寬松政策。當(dāng)鮑威爾在2020年加倍下注時，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了不連續(xù)的躍進(jìn)，超過GDP的25%。

鮑威爾所描述的 "稀缺儲備制度 "實際上是美聯(lián)儲在2010年之前的整個存在過程中的政策環(huán)境。它是這樣運作的：為了影響短期利率和貨幣供應(yīng)量，美聯(lián)儲將進(jìn)入公開市場，購買國庫券、黃金（大多在1970年之前）或其他政府支持的資產(chǎn)。作為回報，美聯(lián)儲將創(chuàng)造 "美聯(lián)儲負(fù)債"--貨幣和銀行儲備--來支付它們。你可以通過閱讀一張美元鈔票的頂部來了解美聯(lián)儲的負(fù)債是什么樣子。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表"、"美聯(lián)儲資產(chǎn) "和 "美聯(lián)儲負(fù)債 "這些術(shù)語經(jīng)常被交替使用，因為它們是一枚硬幣的不同側(cè)面。

歷史上（在QE之前），美聯(lián)儲的負(fù)債不賺取任何利息。銀行和個人仍然愿意持有它們，因為它們提供了即時的流動性。同樣重要的是，改變這些零利率負(fù)債的 "稀缺性"，正是美聯(lián)儲設(shè)定短期利率的方式。隨著貨幣和銀行儲備（基礎(chǔ)貨幣）的數(shù)量越來越多，投資者對所有這些零利率的流動性感到不安，并開始尋求可能提供更大回報的替代方案。他們最接近的選擇是國庫券。因此，隨著基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的增加，國庫券的價格被抬高，而其收益率被降低。這個過程會一直持續(xù)，直到投資者對持有零利率基礎(chǔ)貨幣還是低收益國庫券漠不關(guān)心為止。

簡單地說，當(dāng)美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入大量準(zhǔn)備金時，公眾會試圖擺脫過剩的部分，并會接受低得令人沮喪的美國國債收益率，以“提高”到高于準(zhǔn)備金支付的水平(歷史上為零)。當(dāng)外匯儲備稀缺時，公眾會猶豫是否要賣掉它們，而持有者需要高利息刺激才能賣掉它們。簡而言之，這就是美聯(lián)儲操作對短期利率的影響。

這個過程的一個關(guān)鍵特征是，一旦一美元的基礎(chǔ)貨幣被創(chuàng)造出來，經(jīng)濟體中的某個人必須時刻持有它，直到它退休。它可以從一個持有者轉(zhuǎn)移到另一個持有者，從短期國庫券的買家轉(zhuǎn)移到賣家，從股票的買家轉(zhuǎn)移到股票的賣家，但是沒有辦法從總體上“擺脫”零利率基礎(chǔ)貨幣。在美聯(lián)儲收回基礎(chǔ)貨幣之前，必須有人持有它，即使沒有人想要它，這是個燙手山芋。

你可以從圖表中精確地看到保羅·沃爾克(Paul Volcker)是如何在20世紀(jì)80年代初壓制通脹的。沃爾克將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表削減至不到GDP的5%。美聯(lián)儲債務(wù)的稀缺性造成了兩件事。首先，需要即時流動性的投資者和銀行愿意以較低價格出售國債，以獲得基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣的持有者非常不愿意放棄他們的流動性，除非他們得到很高的利率補償。結(jié)果，美國國債收益率一度突破15%。然而，更重要的是，沃爾克對貨幣供應(yīng)的限制讓公眾相信，美聯(lián)儲不會被動地為政府赤字提供資金，從而恢復(fù)了對財政穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的信心。十年前，當(dāng)美國放棄金本位制、關(guān)閉黃金窗口、引入浮動匯率時，人們失去了信心。

正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·j·薩金特(Thomas J. Sargent)對嚴(yán)重通貨膨脹時期所觀察到的那樣，“一旦人們普遍認(rèn)識到政府的財政不依賴于央行，通貨膨脹就會終止，匯率也會穩(wěn)定下來?！彼_金特還指出，嚴(yán)重的通貨膨脹并不僅僅是由央行債務(wù)的數(shù)量所驅(qū)動，而是由“無擔(dān)保的債務(wù)的增長，或僅由政府債務(wù)支持的債務(wù)的增長，這些債務(wù)永遠(yuǎn)沒有退休的前景?！闭ǔ？梢愿鶕?jù)經(jīng)濟本身的增長來增加債務(wù)，而不會產(chǎn)生通貨膨脹的后果，只要整體債務(wù)占GDP的比率是可行的。但是，一旦公眾對政府的克制失去信心，因為無節(jié)制的政府赤字、過度寬松的貨幣政策，或者兩者兼而有之，通脹預(yù)期就會根深蒂固。如果經(jīng)濟也面臨供應(yīng)沖擊，這一點尤其正確。這也是為什么《聯(lián)邦儲備法》第2A節(jié)規(guī)定，美聯(lián)儲“應(yīng)保持與經(jīng)濟增長的長期潛力相適應(yīng)的貨幣和信貸總量的長期增長”。

在美聯(lián)儲傲慢地捍衛(wèi) "充足的儲備制度 "和輕視一個世紀(jì)以來定義貨幣政策的所謂 "稀缺儲備制度 "時，美聯(lián)儲正在告訴公眾，它對克制沒有興趣。

作為投資者，我們已經(jīng)通過放棄對以前可靠的投機 "限制 "的依賴來應(yīng)對這一前景——變得滿足于與當(dāng)時的市場條件，特別是估值和市場內(nèi)部因素保持一致。但我們關(guān)注的也是公眾利益，我仍然相信，美聯(lián)儲故意無視其行為的后果，無論是對追求收益的投機還是對公眾對政府負(fù)債的信心。

回顧一下我們當(dāng)初是如何得到抵押貸款泡沫的。在2000-2002年的市場崩潰之后，艾倫-格林斯潘將短期利率降至1%，促使投資者尋找可能提供更高回報的替代品。他們在抵押貸款證券中找到了這種選擇，它提供了比國債更高的收益率，以及可感知的安全性，因為美國的住房價格從未崩潰過。由于對抵押貸款證券的需求是由追求收益的投機行為驅(qū)動的，而供應(yīng)則是由華爾街對銷售新 "產(chǎn)品 "的渴望驅(qū)動的，結(jié)果是抵押貸款證券的數(shù)量激增。但是，為了創(chuàng)造一個抵押證券，你必須提供抵押貸款。進(jìn)入無抵押貸款，零首付只付利息的結(jié)構(gòu)，以及由此產(chǎn)生的住房價格泡沫。然后是困難的部分，美聯(lián)儲并沒有把經(jīng)濟從全球金融危機中拯救出來，這一切都是美聯(lián)儲造成的。

事實上，最終結(jié)束全球金融危機的不是美聯(lián)儲的英雄主義、不良資產(chǎn)購買或量化寬松。2009年3月，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(Financial accounting Standards Board)對會計準(zhǔn)則FAS-157進(jìn)行了修改，放寬了銀行的“按市值計價”標(biāo)準(zhǔn)，使破產(chǎn)變得不透明，從而消除了銀行普遍破產(chǎn)的可能性。隨后10年的零利率只是幫助銀行通過向儲戶零支付資金，對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了資本重組。

創(chuàng)造抵押貸款泡沫的同樣動力——由一堆零利率的燙手山芋驅(qū)動的追求收益的投機行為——正是現(xiàn)在給我們帶來美國歷史上最廣泛投機事件的原因。由于美聯(lián)儲的揮霍行為驚人，所以投機行為更廣泛、更持久。今年年初，美國投資者被迫在零利率的貨幣燙手山芋中扼殺了驚人36%的GDP，其中大部分是他們通過銀行存款間接持有的，毫無收益。必須有人持有這些東西，但沒有人愿意。

把這么多零利率的現(xiàn)金強加給那些不想持有、又不能(總體上)脫手的投資者，導(dǎo)致了一系列荒謬的金融投機行為。這就是美聯(lián)儲如何幫助推動估值超越1929年和2000年的極端水平，建立養(yǎng)老基金、退休人員、慈善機構(gòu)和各種類型的被動投資者，根據(jù)我們的估計，在十多年的時間里，他們的預(yù)期收益都是負(fù)的。即使是最粗略的替代方案，也會暫時出現(xiàn)驚人的“市值”。在我看來，美聯(lián)儲也是引發(fā)的投機MeMe股票和加密貨幣泡沫的根源，這些股票和加密貨幣在不斷的瘋狂增長，因為不受任何價值標(biāo)準(zhǔn)的限制，沒什么比資產(chǎn)價格上漲更能刺激投機群體。你不會驚訝于我預(yù)期的結(jié)局會是悲傷的。盡管如此，在多年前已經(jīng)適應(yīng)了美聯(lián)儲混亂的政策之后，我們的學(xué)科中沒有任何東西依賴于這一結(jié)果。

當(dāng)崩潰來臨時(我相信它會來的)，我希望責(zé)任能歸到正確的地方。這并不是因為美聯(lián)儲被迫緊縮，而是因為美聯(lián)儲長期以來堅持“充足準(zhǔn)備金制度”。

今年年初，美國投資者被迫在零利率的貨幣燙手山芋中扼殺了驚人36%的GDP，其中大部分是他們通過銀行存款間接持有的，毫無收益。有人必須持有這些東西，但沒有人愿意。迫使那么多的零利率現(xiàn)金給那些不想持有它的投資者，如果他們想擺脫它，就促成了一系列可笑的金融投機活動。這就是美聯(lián)儲如何幫助推動估值超過1929年和2000年的極端估值，使養(yǎng)老基金、退休人員、慈善機構(gòu)和每一種類型的被動投資者的預(yù)期收益為負(fù)，根據(jù)我們的估計，超過十年。

那么，現(xiàn)在美聯(lián)儲被迫加息，當(dāng)美聯(lián)儲的負(fù)債接近歷史上最高的GDP比例時，美聯(lián)儲如何能夠設(shè)計出一個超過3%的聯(lián)邦基金利率？很簡單。美聯(lián)儲正在向銀行和其他金融機構(gòu)支付3.15%的費用來持有這些負(fù)債。你看，如果美聯(lián)儲沒有被自己的教條所淹沒，它就不會為其負(fù)債支付任何費用，但它的資產(chǎn)負(fù)債表也只占GDP的7%左右。這一水平的零利率基礎(chǔ)貨幣將給我們帶來3%的短期利率，而沒有大規(guī)模的經(jīng)濟和金融市場扭曲。

一旦資產(chǎn)負(fù)債表超過GDP的16%，流動性偏好曲線就會降至零。在這種情況下，將利率提高到零以上的唯一方法是向銀行支付數(shù)十億美元的準(zhǔn)備金，因此它們沒有動力以更低的利率放貸。實際上，美聯(lián)儲目前正在為金融機構(gòu)創(chuàng)造“合成的”有息證券，為美聯(lián)儲創(chuàng)造的債務(wù)支付利息，因為美聯(lián)儲堅持在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上持有實際的政府證券。

當(dāng)杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)告訴你“大型金融機構(gòu)現(xiàn)在持有大量安全資產(chǎn)作為流動性緩沖，其中包括大量儲備”時，值得記住的是，“安全資產(chǎn)”是美聯(lián)儲的負(fù)債，金融機構(gòu)持有它們，是因為美聯(lián)儲把它們與每個人都聯(lián)系在一起。美聯(lián)儲創(chuàng)造的準(zhǔn)備金當(dāng)然可以以支付、貸款和其他交易的形式從一家銀行轉(zhuǎn)移到另一家銀行，但它們必須被鎖定在銀行系統(tǒng)中，除非儲戶提取他們的資金并將其作為實物貨幣持有。

除了我預(yù)計伴隨著這一泡沫的消退而出現(xiàn)的經(jīng)濟混亂之外，還將有其他成本。具體而言，我估計美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)被買入的加權(quán)平均收益率只有約2.5%，這意味著美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表損失可能接近一萬億美元。美聯(lián)儲支付的利息也比它吸收的多，把差額記為 "遞延資產(chǎn)"。正如伯南克幾年前對一個目光炯炯的國會小組所解釋的那樣，"這是一種資產(chǎn)，因為它體現(xiàn)了未來的經(jīng)濟利益[對美聯(lián)儲]，這將作為未來現(xiàn)金流出[利息返回財政部，代表公眾]的減少而實現(xiàn)。" 確實有充足的儲備制度。

到聯(lián)邦基金利率超過4%的時候（這似乎是有可能的），美聯(lián)儲將向銀行支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3000億美元的年利息，比它在其持有的資產(chǎn)上獲得的1000億美元還要輕松。

當(dāng)聯(lián)邦基金利率超過4%時（似乎很有可能），美聯(lián)儲將向銀行支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3000億美元的年利息，比它在資產(chǎn)負(fù)債表上持有的資產(chǎn)所獲得的利息輕松超過1000億美元。

鑒于美國憲法將支出權(quán)力完全授予國會，導(dǎo)致巨額資產(chǎn)負(fù)債表虧損和支出超過美聯(lián)儲獲得的利息是否符合憲法尚不清楚。我懷疑這就是國會所謂的“獨立”。我知道的是，《聯(lián)邦儲備法》第2A節(jié)要求美聯(lián)儲“應(yīng)保持貨幣和信貸總量的長期增長，與經(jīng)濟增長的長期潛力相稱”，這就使目前的“充足準(zhǔn)備金制度”嚴(yán)重違反了這一規(guī)定。

衡量央行是否獨立、有效的標(biāo)準(zhǔn)是，它是否有能力不為無節(jié)制的赤字融資，是否有智慧不采取放大不當(dāng)投資和投機性扭曲的行動。相比之下，當(dāng)前美聯(lián)儲的“獨立性”根本不值得捍衛(wèi)。也就是說，只要回到合理的系統(tǒng)性政策和普通的公開市場操作，我就會滿足。

考慮到基礎(chǔ)貨幣(作為名義GDP的一部分)和利率之間的良好關(guān)系，我們可以很容易地估計出，美聯(lián)儲創(chuàng)造的負(fù)債超過了實現(xiàn)其主流聯(lián)邦基金目標(biāo)所需的水平。下面的圖表顯示了目前的情況。真正引人注目的是，這些“充足的儲備”與隨后的產(chǎn)出或就業(yè)增長沒有可靠或經(jīng)濟上有意義的相關(guān)性，盡管與通脹有適度的正相關(guān)性。