巴菲特致股東的信/1990年

致伯克希爾·哈撒韋公司全體股東：

      去年我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)過(guò)，伯克希爾的凈值在未來(lái)的三年內(nèi)有可能會(huì)減少，結(jié)果在1990年的下半年我們差點(diǎn)就證明了這項(xiàng)預(yù)測(cè)的真實(shí)性，還好年底前股票價(jià)格的上漲使得我們公司的凈值，還是較前一個(gè)年度增加7.3%，約3.62億美元；而總計(jì)過(guò)去26年以來(lái)(也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手后)，每股凈值從19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的4,612美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.2%。
　　1990年成長(zhǎng)之所以減緩的原因主要是因?yàn)槲覀兯膫€(gè)主要的股票投資市值加總并沒(méi)有多大的變動(dòng)所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司-資本城/ABC、可口可樂(lè)、GEICO保險(xiǎn)與華盛頓郵報(bào)等，擁有良好的企業(yè)體質(zhì)與經(jīng)營(yíng)階層，但是因?yàn)檫@些特點(diǎn)現(xiàn)在已廣為投資大眾所認(rèn)同，所以也促使公司股價(jià)推升到一個(gè)頗高的價(jià)位；另外其中兩家媒體事業(yè)之后的股價(jià)又大幅滑落，原因在于后面我會(huì)再詳細(xì)敘述該產(chǎn)業(yè)革命性的演進(jìn)，另外可口可樂(lè)的股價(jià)也因?yàn)槲覀€(gè)人也相當(dāng)認(rèn)同的原因?yàn)榇蟊娝邮芏鬂q，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，目前這四大天王的股價(jià)，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來(lái)說(shuō)，要算是合理的多。
　　伯克希爾過(guò)去26年來(lái)輝煌的記錄并不足以確保未來(lái)也會(huì)如此發(fā)展，當(dāng)然我們也希望過(guò)去一年慘痛的記錄也不能代表未來(lái)的結(jié)果就是如此，我們還是依舊將目標(biāo)訂在每年15%的實(shí)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)率，只是還有一點(diǎn)是過(guò)去從未向各位報(bào)告的，以我們現(xiàn)在的股權(quán)規(guī)模，要完成這項(xiàng)任務(wù)的門檻是53億美金!
　　要是我們真的能夠達(dá)到這樣的目標(biāo)，那么我們的股東一定賺翻了，因?yàn)椴讼柕钠髽I(yè)獲利將會(huì)為那些買賣價(jià)格與公司實(shí)質(zhì)價(jià)值一致的投資人創(chuàng)造相同的獲利，舉例來(lái)說(shuō)，如果你以實(shí)質(zhì)價(jià)值10%的溢價(jià)買進(jìn)伯克希爾股份，假設(shè)后來(lái)公司實(shí)質(zhì)價(jià)值每年成長(zhǎng)了15%，而之后你同樣以實(shí)質(zhì)價(jià)值10%的溢價(jià)賣出所持有的股份，則你的投資年報(bào)酬率應(yīng)該也會(huì)是15%(這個(gè)例子假設(shè)期間公司并未發(fā)放任何股利)，當(dāng)然要是后來(lái)你以低于10%的溢價(jià)賣出股份的話，那幺你最后所得到的投資報(bào)酬率可能就會(huì)低于公司同期間15%的報(bào)酬率。
　　在理想的情況下，伯克希爾所有的股東的投資報(bào)酬，在其擁有公司部份所有權(quán)的期間，應(yīng)該會(huì)與公司本身的經(jīng)營(yíng)成果相符，這也是為什么查理芒格-伯克希爾的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希爾的股價(jià)能與其所代表的實(shí)質(zhì)價(jià)值維持一定關(guān)系的原因，相較于過(guò)去兩年股市默視價(jià)值的任意波動(dòng)，我們寧愿伯克希爾股價(jià)穩(wěn)定一點(diǎn)，1989年的實(shí)質(zhì)價(jià)值約成長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于帳面價(jià)值44%的增加幅度，與股價(jià)85%的大漲；到了1990年，帳面價(jià)值與實(shí)質(zhì)價(jià)值都略微增加，但同期間的本公司的股票價(jià)格卻下跌了23%。。
　　截至目前為止，伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值仍與帳面價(jià)值仍有一段不小的差距，不過(guò)我們無(wú)法告訴你實(shí)際的數(shù)字是多少，因?yàn)閷?shí)質(zhì)價(jià)值本身就是一個(gè)估計(jì)數(shù)，事實(shí)上光是查理與我自己本身所估出來(lái)的數(shù)字就可能有超過(guò)10%的差距，不過(guò)可以確信的是，我們所擁有一些優(yōu)秀的企業(yè)其實(shí)際的價(jià)值遠(yuǎn)高于列示在公司帳上的投資成本。
　　我們的被投資公司之所以能夠擁有這么多額外的價(jià)值，完全要?dú)w功于經(jīng)營(yíng)它們的這批優(yōu)秀經(jīng)理人，查理跟我可以很自在地夸耀這支團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗麄冎阅軌驌碛羞@些才能與我們一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，這些超級(jí)經(jīng)理人一直都是如此，而我們的工作只不過(guò)是發(fā)掘。
　　這些有才能的經(jīng)理人同時(shí)提供一個(gè)環(huán)境，讓他們可以好好地發(fā)揮，就這樣他們就會(huì)將現(xiàn)金源源不絕地送回總部，接下來(lái)我們就會(huì)面臨另一項(xiàng)重要的任務(wù)-如何有效地運(yùn)用這些資金。
　　我個(gè)人在營(yíng)運(yùn)上扮演的角色可由我孫女Emily的一個(gè)小故事來(lái)做說(shuō)明，去年秋天在她四歲的生日宴會(huì)上，參加的人除了小朋友與疼愛(ài)她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術(shù)。
　　一開(kāi)始Beemer請(qǐng)Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個(gè)寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進(jìn)箱子里，在Emily揮了棒子一下之后，跑出來(lái)藍(lán)色的手帕；接著又放進(jìn)一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結(jié)的手帕，經(jīng)過(guò)四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自勝，臉上發(fā)光沾沾自喜的大叫，“我實(shí)在是太厲害了!”
　　這就是我在伯克希爾的所有貢獻(xiàn)，感謝旗下企業(yè)所有的魔術(shù)師- Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey等人，請(qǐng)為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。
　   透視盈余

　　盈余這個(gè)名詞有一個(gè)明確的定義，而當(dāng)盈余數(shù)字再加上會(huì)計(jì)師無(wú)保留意見(jiàn)的背書(shū)后，單純的投資人可能就會(huì)以為它是像圓周率一樣經(jīng)過(guò)計(jì)算，可以到好幾個(gè)小數(shù)點(diǎn)般精確。
　　然而事實(shí)上，當(dāng)公司盈余數(shù)字是由騙徒所主導(dǎo)時(shí)，盈余可能像油灰一樣地脆弱，當(dāng)然到最后真相一定會(huì)大白，但在此同時(shí)一大筆財(cái)富可能已經(jīng)換手，確實(shí)許多美國(guó)財(cái)富傳奇就是靠著這種會(huì)計(jì)數(shù)字假象所創(chuàng)造出來(lái)的。
　　有趣的企業(yè)會(huì)計(jì)并不是件新鮮事，對(duì)于企業(yè)詐騙的專家，我特別附上班格拉罕在1936年所寫(xiě)未經(jīng)出版有關(guān)會(huì)計(jì)做帳的諷刺性文章，自此之后，我們可以發(fā)現(xiàn)這種格拉罕所描寫(xiě)的方法散見(jiàn)于各大美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，而且全部都經(jīng)過(guò)各大會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽證背書(shū)，所以對(duì)此投資人必須特別提高警戒，要了解在計(jì)算一家公司的實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)盈余時(shí)，會(huì)計(jì)數(shù)字只不過(guò)是個(gè)出發(fā)點(diǎn)，而絕非是最后的結(jié)果。
　　伯克希爾本身的盈余在某些重要的方面也有所誤導(dǎo)，首先我們主要的被投資公司其實(shí)際盈余遠(yuǎn)高于后來(lái)發(fā)放的股利，而伯克希爾帳列的盈余也僅限于這些已發(fā)放的股利收入，最明顯的例子就是資本城/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤(rùn)是8,300萬(wàn)美元，但伯克希爾依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所認(rèn)列的投資利益卻只有53萬(wàn)美元(亦即60萬(wàn)股利收入扣除7萬(wàn)美元的稅負(fù))，剩下8,200多萬(wàn)的盈余則保留在該公司的帳上，雖然實(shí)際上對(duì)我們大有益處，但在我們公司的帳上卻一點(diǎn)蹤跡都沒(méi)有。
　　我們對(duì)于這種被遺忘但卻存在的盈余的態(tài)度很簡(jiǎn)單，到底認(rèn)不認(rèn)列數(shù)字一點(diǎn)都不重要，最重要的是我們可以確定這些盈余可以為我們所有且會(huì)被充分加以運(yùn)用，我們不在乎聽(tīng)到會(huì)計(jì)師說(shuō)森林中有一棵樹(shù)被砍倒了，我們?cè)诤醯氖沁@棵樹(shù)是不是屬于我們的，以及之后要如何來(lái)處理它。
　　當(dāng)可口可樂(lè)利用保留盈余來(lái)買回自家股份，該公司等于間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認(rèn)定這家公司是全世界最好的企業(yè)(當(dāng)然可口可樂(lè)還將資金運(yùn)用在很多加強(qiáng)公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂(lè)也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然后我們同樣可以利用這筆錢買進(jìn)更多可口可樂(lè)的股票，只是后面這種做法比較沒(méi)有效率，因?yàn)槿绱诉€要支付額外的所得稅，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一點(diǎn)，而諷刺的是要是利用后面的那種做法，伯克希爾的帳面盈余可能還會(huì)更好看。
　　我個(gè)人相信最好的方式是利用透視的方法來(lái)衡量伯克希爾的盈余，2億5,000萬(wàn)美元大概是我們?cè)?990年可以從被投資公司那邊未分配到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，扣除3,000萬(wàn)的額外股利所得稅，再將剩下的2億2,000萬(wàn)美元加到本來(lái)的帳列盈余3億7,100萬(wàn)，所得的5億9,000萬(wàn)大概就是我們經(jīng)過(guò)透視的真正盈余。
　　就像我去年曾經(jīng)提到的，我希望我們的透視盈余每年都能夠成長(zhǎng)15%，在1990年我們確實(shí)大幅超越這個(gè)比率，但1991年結(jié)果卻差很多，我們?cè)诩械目赊D(zhuǎn)換特別股投資已經(jīng)被贖回，我們將在4月1日把它們轉(zhuǎn)為普通股投資，雖然這將會(huì)使得我們每年的帳面盈余減少3,500萬(wàn)，透視盈余也會(huì)跟著減少，另外我們?cè)诿襟w事業(yè)的直接與透視盈余也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會(huì)向大家報(bào)告透視盈余的計(jì)算結(jié)果。
       非保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)
　　看看52頁(yè)的那些數(shù)字，亦即我們非保險(xiǎn)事業(yè)的盈余與資產(chǎn)負(fù)債加總，1990年的平均股東權(quán)益報(bào)酬率是51%，這個(gè)獲利能力在1989年的財(cái)星五百大可以排在前20名。
　　還有兩項(xiàng)因素使得這樣的成績(jī)顯得更為出色，第一它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設(shè)備都是自有而不是向外面租的，僅有的負(fù)債可以由自有的現(xiàn)金完全抵銷，事實(shí)上若講到資產(chǎn)報(bào)酬率，亦即扣除負(fù)債對(duì)于盈余的影響，我們非保險(xiǎn)事業(yè)甚至可以排在前10名。
　　同樣重要的是我們的獲利并不是來(lái)自于像香煙或是電視臺(tái)這些擁有特殊經(jīng)濟(jì)型態(tài)的產(chǎn)業(yè)，相反地它們是來(lái)自于一些再平凡不過(guò)的產(chǎn)業(yè)，諸如家具零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉(cāng)儲(chǔ)等，這樣的解釋很明白，我們得來(lái)不易的報(bào)酬主要是靠?jī)?yōu)秀杰出的經(jīng)理人后天的努力而非先天的產(chǎn)業(yè)環(huán)境優(yōu)勢(shì)。
　　讓我們來(lái)看看其中比較大的營(yíng)運(yùn)去年對(duì)零售業(yè)來(lái)說(shuō)算是相當(dāng)慘淡的一年，尤其是單價(jià)高的東西，不過(guò)大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店Ike Friedman這項(xiàng)事實(shí)，導(dǎo)致他店里的業(yè)績(jī)逆勢(shì)成長(zhǎng)了18%，這是單店也是全店的數(shù)字，自從波仙僅此一家別無(wú)分號(hào)的老店開(kāi)幕以來(lái)就是如此。
　　喔!超厲害的一家店，我們實(shí)在不太敢相信這是事實(shí)，(因?yàn)榇蟛糠肿罡呒?jí)的珠寶店多是私人擁有)，但我們卻相信這家店除了紐約的Tiffany之外，全美其它所有的珠寶店沒(méi)有一家比得上它。
　　波仙的客戶群若只有大奧瑪哈都會(huì)區(qū)600萬(wàn)人口的話，生意可能沒(méi)有辦法做的那幺大，長(zhǎng)久以來(lái)我們?cè)趭W瑪哈地區(qū)的占有率一直就很高，不過(guò)這部份的成長(zhǎng)潛力實(shí)在是有限，所幸每年來(lái)自非中西部地區(qū)的生意都大幅成長(zhǎng)，很多都是客戶自己慕名而來(lái)單獨(dú)上門，但還有一大部分是透過(guò)相當(dāng)有趣的郵購(gòu)方式購(gòu)買我們的產(chǎn)品。
　　這些客戶大多指定要一定品質(zhì)與價(jià)位的珠寶，例如1萬(wàn)到2萬(wàn)美元的綠寶石，之后我們會(huì)送上五到十個(gè)符合他們要求的樣品供他們做挑選，去年我們總共寄出超過(guò)1,500種組合，每種組合的價(jià)值從1,000美元到幾十萬(wàn)美元不等。
　　這些產(chǎn)品被分送到全美各地，有些人是波仙素未謀面的，(當(dāng)然他們必須要經(jīng)過(guò)別人鄭重的推薦)，雖然這個(gè)數(shù)量在1990年達(dá)到高峰，但事實(shí)Ike在幾十年以前就開(kāi)始這樣的創(chuàng)舉，厭世者在得知我們所實(shí)施的榮譽(yù)制度可能會(huì)崩潰，截至目前為止我們還沒(méi)有因?yàn)榭蛻舻牟徽\(chéng)實(shí)而遭受損失。
　　我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門主要是因?yàn)槲覀冇袔醉?xiàng)優(yōu)勢(shì)是其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所無(wú)法比擬的，其中最重要的一項(xiàng)就是經(jīng)營(yíng)的成本，相較于同業(yè)的40%的高比率，波仙的營(yíng)業(yè)成本大概是營(yíng)業(yè)額的18%(這包含持有與買進(jìn)成本，有些公開(kāi)發(fā)行的大公司還把他們列在銷貨成本項(xiàng)下)，就像是Wal-Mart的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率只有15%，因此可以以其它高成本競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法達(dá)到的價(jià)位銷售，從而持續(xù)地增加其市場(chǎng)占有率，波仙也是如此，同樣的方式除了賣尿布以外，換做于賣鉆石一樣管用。
　　由于價(jià)格低廉所以銷售數(shù)量也相當(dāng)大，因此我們可以備有各式各樣的產(chǎn)品存貨，比起其它店規(guī)模與數(shù)量甚至超過(guò)十倍之多，除了種類齊全、價(jià)格低廉之外，再加上我們貼心的服務(wù)，這也是為什么Ike與他的家庭可以在奧瑪哈這個(gè)小地方創(chuàng)造出全美聞名的珠寶傳奇。
　　真是虎父無(wú)犬子，Ike的團(tuán)隊(duì)總少不了他兒子Alan與女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不過(guò)來(lái)的話，Ike的老婆Roz跟他的女兒們Janis與Susie還會(huì)跳進(jìn)來(lái)幫忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(內(nèi)布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有時(shí)也會(huì)插花幫忙，最后大家絕對(duì)不要忘了還有高齡89歲的老祖母Rebecca，每天下午都會(huì)手拿華爾街日?qǐng)?bào)坐鎮(zhèn)店里，能夠有一個(gè)家族像這樣的投入，也難怪他們可以輕松擊敗那些由每天只等五點(diǎn)下班的專業(yè)經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)的店。
　　當(dāng)Fran Blumkin幫助Friedman家族創(chuàng)造波仙珠寶店的記錄時(shí)，她的先生Louie再搭配兒子Irv與Ron，同時(shí)也在內(nèi)布拉斯加家具店創(chuàng)造記錄，1990年單店的營(yíng)業(yè)額1.59億美元，較前一年度增加4%，雖然沒(méi)有精確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但我們相信NFM的銷售量最少是全美其它同業(yè)的兩倍以上。
　　NFM成功的方程式與波仙十分的相近，首先經(jīng)營(yíng)成本實(shí)在是有夠低，1990年相較于全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的產(chǎn)品訂價(jià)就可以比競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)低許多，事實(shí)上許多通路商也很清楚這一點(diǎn)，所以他們唯一的做法就是盡量遠(yuǎn)離奧瑪哈地區(qū)，第三便宜的價(jià)格導(dǎo)致銷量大好，從而可以讓我們備有更多別處所看不到，種類齊全的產(chǎn)品。
　　有關(guān)NFM的商品魔力可以從最近Des Moines地區(qū)的消費(fèi)者行為調(diào)查報(bào)告中看出端倪，NFM在該地區(qū)所有的20家家具零售商當(dāng)中排名第三，這訊息乍聽(tīng)之下或許沒(méi)什幺了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM離該地區(qū)足足有130英哩遠(yuǎn)，這距離代表當(dāng)?shù)氐木用耠m然在附近有更多的選擇，卻還是情愿大老遠(yuǎn)開(kāi)車走相當(dāng)從華盛頓到費(fèi)城的距離，只為了買我們的產(chǎn)品，事實(shí)上NFM就像波仙一樣，急速地?cái)U(kuò)張其版圖范圍，靠的不是傳統(tǒng)地展店模式，而是利用價(jià)格與種類散發(fā)出強(qiáng)烈的磁場(chǎng)，吸引客戶遠(yuǎn)道而來(lái)。
　　去年在家具店發(fā)生了一件重大的歷史事件，使我經(jīng)歷了一次自我反省，經(jīng)常閱讀我們年報(bào)的讀者應(yīng)該都知道長(zhǎng)久以來(lái)我對(duì)于企業(yè)主管動(dòng)不動(dòng)就強(qiáng)調(diào)的企業(yè)綜效飭之以鼻，認(rèn)為這不過(guò)是經(jīng)營(yíng)階層對(duì)于愚蠢購(gòu)并案所作的推托之詞，不過(guò)現(xiàn)在我學(xué)乖了，在伯克希爾我們創(chuàng)造出第一個(gè)企業(yè)綜效，NFM在去年底決定在店內(nèi)擺設(shè)喜斯的糖果車，結(jié)果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多，這次的成功打破了所有零售業(yè)的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都變成家常便飯。
　　提到喜斯糖果，1990年的銷售數(shù)量又創(chuàng)新高，不過(guò)成長(zhǎng)相當(dāng)有限且主要是拜年初業(yè)績(jī)大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活動(dòng)大減，使得圣誕節(jié)的銷售數(shù)量稍微下滑，雖然因?yàn)檎{(diào)整價(jià)格的關(guān)系，使得我們的營(yíng)收成長(zhǎng)了5%。
　　銷售金額增加加上營(yíng)業(yè)費(fèi)用控制得當(dāng)，獲利也有所改善，面對(duì)零售業(yè)大環(huán)境不佳的窘境，就如同過(guò)去他接手后的19年，Chuck Huggins還是一如往常遞出漂亮的成績(jī)單，Chuck對(duì)于品質(zhì)與服務(wù)的堅(jiān)持，在我們所有225家分店中都看得到。
　　1990年所發(fā)生的一件事最足以說(shuō)明喜斯糖果與客戶之間緊密的關(guān)系，經(jīng)過(guò)15年的營(yíng)運(yùn)，我們?cè)贏lbuquerque的分店經(jīng)營(yíng)發(fā)生危機(jī)，地主不愿與我們繼續(xù)簽訂租約，反而希望我們搬到購(gòu)物商場(chǎng)地點(diǎn)較差的攤位，并且還要調(diào)漲租金，如此一來(lái)將會(huì)把我們僅有的利潤(rùn)給吃光，經(jīng)過(guò)協(xié)調(diào)不成，迫不得已我們貼出的即將停業(yè)的告示。
　　之后靠著店經(jīng)理Ann Filkins個(gè)人的努力，采取行動(dòng)敦促客戶們像房東表達(dá)抗議，總計(jì)有263位客戶寫(xiě)信或打電話到喜斯位于舊金山的總部，有的甚至揚(yáng)言要抵制購(gòu)物商場(chǎng)，甚至引起當(dāng)?shù)赜浾叩淖⒁?h-char unicode="ff0c">，大幅刊載這項(xiàng)消息，有了眾多客戶的支持，房東最后終于妥協(xié)，提供一個(gè)令我們滿意的條件(我想他應(yīng)該也得到一個(gè)自我反省的機(jī)會(huì)教育)。
　　事后Chuck對(duì)喜斯所有忠實(shí)的支持者一一寫(xiě)給每個(gè)人親筆的感謝函，并在報(bào)紙上刊登所有263位客戶名單，后續(xù)的發(fā)展是我們?cè)贏lbuquerque分店的業(yè)績(jī)大幅成長(zhǎng)。
　　查理跟我對(duì)于過(guò)去幾年媒體事業(yè)的發(fā)展感到相當(dāng)?shù)囊馔?h-char unicode="ff0c">，包含水牛城日?qǐng)?bào)等報(bào)紙?jiān)趦?nèi)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退所受到的傷害，要比過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)要來(lái)的嚴(yán)重許多，問(wèn)題是這種退化只是因?yàn)榫皻庋h(huán)的暫時(shí)失調(diào)呢? (意味著下次景氣翻揚(yáng)會(huì)再回復(fù))，或是有可能一去不復(fù)返，企業(yè)的價(jià)值就此永遠(yuǎn)地流失掉。
　　因?yàn)槲覜](méi)能預(yù)料到已經(jīng)發(fā)生的事，所以你可能會(huì)質(zhì)疑我預(yù)測(cè)未來(lái)的能力，盡管如此我還是提供個(gè)人的判斷供大家參考，雖然相較于美國(guó)其它產(chǎn)業(yè)，媒體事業(yè)仍然維持一個(gè)不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)榮景，不過(guò)還是遠(yuǎn)不如我個(gè)人、產(chǎn)業(yè)界或是借款人幾年前的預(yù)期。
　　媒體事業(yè)過(guò)去只所以能有如此優(yōu)異的表現(xiàn)，并不是因?yàn)殇N售數(shù)量上的成長(zhǎng)，而主要是靠所有的業(yè)者運(yùn)用非比尋常的價(jià)格主導(dǎo)力量，不過(guò)時(shí)至今日，廣告預(yù)算成長(zhǎng)已大不如前，此外逐漸取得商品銷售市場(chǎng)占有率的一般零售通路商根本就不做媒體廣告(雖然有時(shí)他們會(huì)做郵購(gòu)服務(wù))，最重要的是印刷與電子廣告媒體通路大幅增加，因此廣告預(yù)算被大幅度地分散稀釋，廣告商的議價(jià)能力逐漸喪失殆盡，這種的現(xiàn)象大大地減低我們所持有幾個(gè)主要媒體事業(yè)投資與水牛城報(bào)紙的實(shí)際價(jià)值，雖然大體而言，他們都還算是不錯(cuò)的企業(yè)。
　　不看這些問(wèn)題，Stan Lipsey的新聞事業(yè)經(jīng)營(yíng)還是相當(dāng)?shù)亟艹?h-char unicode="ff0c">，1990年我們的盈余比起其它主要都會(huì)地區(qū)的報(bào)紙要好的多，大概只下滑了5%，雖然去年有幾個(gè)月份，減少的幅度稍微大了一點(diǎn)。
　　展望1991年我可以很安心地向大家做出兩個(gè)保證(1)Stan將會(huì)繼續(xù)在所有的主要新聞出版者當(dāng)中名列前茅(2)盈余一定會(huì)大幅縮水，因?yàn)殡m然新聞?dòng)∷⑿枨蟠蠓s水，但每噸印刷成本與勞工成本還是會(huì)大幅增加，再加上營(yíng)收下降，面臨兩頭擠壓的窘境。
　　獲利雖然縮水，但我們對(duì)于產(chǎn)品依然感到驕傲，比起其它相同規(guī)模的報(bào)紙，我們擁有超高的新聞比率-新聞?wù)紙?bào)紙所有版面的比率，從1989年的50.1%增加為52.3%，只可惜增加的原因是因?yàn)閺V告量的減少，而不是新聞版面的增加，雖然受到盈余不小的壓力，但我們還是會(huì)堅(jiān)持50%的新聞比率，降低產(chǎn)品的品質(zhì)不是身處逆境最好的應(yīng)對(duì)方式。
　　接下來(lái)是我們制服的制造與銷售商費(fèi)區(qū)海默的好消息，除了一個(gè)壞消息之外，那就是69歲的George Heldman決定要退休，我曾經(jīng)試著說(shuō)服他，不過(guò)他有一項(xiàng)令人無(wú)法拒絕的理由，因?yàn)樗粝铝似渌奈籋eldmans家族的成員-Bob、Fred、Gary與Roger做接班。
　　費(fèi)區(qū)海默的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1990年又大幅增進(jìn)，因?yàn)橄惹霸?988年大型的購(gòu)并所產(chǎn)生的問(wèn)題已逐漸獲得解決，然而由于幾個(gè)特殊的事件使得我們今年的盈余表現(xiàn)平平，在零售的部份，我們持續(xù)地拓展店面，目前在全美22個(gè)州擁有42家店，總言之，我們對(duì)于費(fèi)區(qū)海默的前景仍然相當(dāng)看好。
　　輪到史考特飛茲，Ralph Schey經(jīng)營(yíng)19家企業(yè)的手法比起一般人經(jīng)營(yíng)一個(gè)還嫻熟，除了后面所敘述的三家企業(yè)-世界百科全書(shū)、寇比吸塵器與史考特飛茲制造公司之外，Ralph甚至還掌管一家年稅前獲利1,220萬(wàn)美元的財(cái)務(wù)公司。
　　如果史考特飛茲是一個(gè)獨(dú)立的集團(tuán)，它在財(cái)富五百大股東權(quán)益報(bào)酬率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產(chǎn)業(yè)很難出現(xiàn)耀眼的明星，但這些難得的成績(jī)?nèi)家獨(dú)w功于Ralph。
　　世界百科全書(shū)，雖然銷售數(shù)量略微下滑，但盈余卻變佳，1990年因分散決策中心的做法所須負(fù)擔(dān)的成本較1989年減少，而其所帶來(lái)的效益卻逐漸顯現(xiàn)，世界百科全書(shū)在全美百科全書(shū)銷售中依舊獨(dú)占鰲頭，至于海外市場(chǎng)方面雖然基礎(chǔ)規(guī)模較小，但卻持續(xù)地成長(zhǎng)中。
　　受惠于新款的真空吸塵器，寇比在1990年的銷售數(shù)量大增，第三代的推出無(wú)疑是一大勝利，由于先期開(kāi)發(fā)成本與新產(chǎn)品制造所面臨的學(xué)習(xí)曲線問(wèn)題，使得獲利增加不若營(yíng)收成長(zhǎng)的幅度，海外市場(chǎng)方面相較于去年爆炸性的成長(zhǎng)，今年再度有20%的成長(zhǎng)，而由于最近產(chǎn)品價(jià)格再度調(diào)漲，我們預(yù)期寇比在1991年的獲利應(yīng)該會(huì)更好。
　　至于史考特飛茲制造公司部份，最大的單位Campbell Hausfeld今年的表現(xiàn)特別好，它是全美中小型空氣壓縮機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，年度營(yíng)業(yè)額創(chuàng)下1.09億美元的新高，其中有30%的營(yíng)收系來(lái)自于最近五年新推出的產(chǎn)品。
　　在看我們非保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)運(yùn)數(shù)字時(shí)，大家可能會(huì)好奇為何我們年度的盈余有1.33億美元，但凈值卻只增加了4,700萬(wàn)美元呢? 這并不代表我們的經(jīng)理人用任何方法來(lái)掩蓋其公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力或成長(zhǎng)潛力，事實(shí)上他們無(wú)不努力追求這些目標(biāo)。
　　不過(guò)他們也從不會(huì)毫無(wú)理由地浪費(fèi)資金，過(guò)去五年以來(lái)他們將所賺得的80%盈余送回母公司，交給查理跟我運(yùn)用在新的事業(yè)與投資機(jī)會(huì)之上。
        保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)運(yùn)（略）
        衡量保險(xiǎn)業(yè)的表現(xiàn)
　　說(shuō)了那么多，到底該如何衡量一家保險(xiǎn)公司的獲利能力呢? 分析師與經(jīng)理人通常習(xí)慣性的會(huì)去看綜合比率，當(dāng)然在我們要看一家保險(xiǎn)公司是否賺錢時(shí)，這項(xiàng)比率是一個(gè)很好的正確指針，但我們認(rèn)為還有一項(xiàng)數(shù)字是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)，那就是承保損失與浮存金的比率。
　　這種損失/浮存金比率跟其它保險(xiǎn)業(yè)常用的績(jī)效衡量統(tǒng)計(jì)數(shù)字一樣，必須要有一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才有意義，單季或甚至是單一年度的數(shù)字，會(huì)因?yàn)楣烙?jì)的成份太濃而無(wú)參考價(jià)值，但是只要時(shí)間一拉長(zhǎng)，這個(gè)比率就可以告訴我們保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生浮存金的資金成本，若資金成本低就代表這是一家好公司，相反地就是一家爛公司。
　　浮存金的數(shù)字是將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，若是別的保險(xiǎn)業(yè)者可能還有其它項(xiàng)目需要列入做計(jì)算，但因?yàn)檫@些科目在伯克希爾并不重要，所以予以省略。
　　在1990年我們大概持有16億美元的浮存金，這些錢會(huì)慢慢地流到其它人的手中，當(dāng)年度的承保損失約為2,600萬(wàn)美元，因此我們從保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所獲得的資金，其成本約為1.6%，而就如同這張表所顯示的，有些年度我們有承保獲利，所以我們的資金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我們必須為浮存金支付相當(dāng)高的成本，但是總 計(jì)至今24個(gè)年度當(dāng)中有19個(gè)年度，我們負(fù)擔(dān)的資金成本甚至比美國(guó)政府發(fā)行債券的成本還低。這項(xiàng)計(jì)算式有兩個(gè)重要的要求，首先胖女人漱口都很難聽(tīng)了，更何 況還要她唱歌，除非等到這時(shí)間所發(fā)生的損失都已確定解決，否則我們不能確定1967年-1990年的資金成本到底是多少，第二浮存金對(duì)于股東的價(jià)值有點(diǎn)打 折，因?yàn)楣蓶|們還必須投入相對(duì)的資金來(lái)支持保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)，同時(shí)這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅，相較之下直接投資的稅負(fù)就少多了。
　　間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實(shí)上是相當(dāng)重的，雖然計(jì)算公式鐵定沒(méi)辦法做的很精確，但我估計(jì)對(duì)于這些保險(xiǎn)事業(yè)的所有者來(lái)說(shuō)，租稅懲罰至少讓他們?cè)黾右粋€(gè)百分點(diǎn)以上的資金成本，我想這個(gè)數(shù)字也適用于伯克希爾之上。
分析保險(xiǎn)事業(yè)的資金成本使得任何人都可以據(jù)此判斷這家公司的營(yíng)運(yùn)對(duì)于股東到底是正面的還是負(fù)面的，若是這項(xiàng)成本(包含租稅懲罰)高于其它替代性的資金來(lái)源，其價(jià)值就是負(fù)的，若是成本更低，那么對(duì)股東便能產(chǎn)生正面的價(jià)值，而若是成本遠(yuǎn)低于一般水準(zhǔn)，那么這個(gè)事業(yè)就是一項(xiàng)相當(dāng)有價(jià)值的資產(chǎn)。
　　到目前為止，伯克希爾算是資金成本相當(dāng)?shù)偷哪穷?h-char unicode="ff0c">，雖然我們擁有48%股權(quán)的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保獲利，GEICO藉由不斷地成長(zhǎng)提供越來(lái)越多的資金以供投資，而且它的資金成本還遠(yuǎn)低于零成本以下，意思是說(shuō)GEICO的保單持有人不但要先付保費(fèi)給公司而且還要支付利息，(但就像有人又帥又有才干，GEICO非凡的獲利能力導(dǎo)因于公司經(jīng)營(yíng)的效率與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格分類，如此使得保戶也可享受超低價(jià)格的保單)。
　　在另外一方面，許多知名的保險(xiǎn)公司，在考量承保損失/浮存金成本，再加上租稅懲罰之后，事實(shí)上讓股東產(chǎn)生負(fù)的報(bào)酬，此外這些公司像其它業(yè)者一樣，相當(dāng)容易受到大型災(zāi)害的傷害，在扣除再保部份所得到的保護(hù)之后，資金成本率還是有可能升高到無(wú)以復(fù)加的地步，而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績(jī)，歷史的經(jīng)驗(yàn)顯示這是項(xiàng)不可能的任務(wù)，這些股東很可能會(huì)和吸收較高的存款利息支出，卻只能收到較低的借款利息收入的銀行股東一樣的下場(chǎng)。
　　總的來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)給我們的回報(bào)算是相當(dāng)不錯(cuò)的了，我們的保險(xiǎn)浮存金以合理的資金成本率持續(xù)增加，而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報(bào)酬使我們的事業(yè)蒸蒸日上，確實(shí)我們的股東必須負(fù)擔(dān)額外的稅負(fù)，但大家從這樣低的資金成本所獲得的利益卻補(bǔ)回更多(至少到目前為止是如此)。
　　尤其有更令人振奮的一點(diǎn)，這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯(cuò)誤，在Mike Goldberg接手后，應(yīng)該會(huì)有更好的成績(jī)，保險(xiǎn)往往會(huì)有一大堆讓你發(fā)生錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，而通常在這些機(jī)會(huì)敲門時(shí)，我都會(huì)響應(yīng)，以致于經(jīng)過(guò)那幺多年之后，到現(xiàn)在我們還必須為我以前所犯的那些錯(cuò)誤付出代價(jià)，在保險(xiǎn)業(yè)愚蠢的程度是沒(méi)有上限的。
　　我們保險(xiǎn)事業(yè)的實(shí)際價(jià)值永遠(yuǎn)比其它事業(yè)如糖果或是報(bào)紙事業(yè)難以估計(jì)，但是不管用任何計(jì)算方法，保險(xiǎn)事業(yè)的價(jià)值一定遠(yuǎn)高于其帳面價(jià)值，更重要的是雖然保險(xiǎn)業(yè)讓我們?nèi)晃鍟r(shí)會(huì)出狀況，但這行業(yè)卻是我們現(xiàn)在所有不錯(cuò)的事業(yè)當(dāng)中，最有成長(zhǎng)潛力的。
       有價(jià)證券投資
樹(shù)瀨天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒(méi)有增加也沒(méi)有處分任何持股，除了Wells Fargo（富國(guó)銀行）這家擁有良好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，并享有相當(dāng)高的股東權(quán)益報(bào)酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向聯(lián)準(zhǔn)會(huì)申報(bào)的最高上限，其中六分之一是在1989年買進(jìn)，剩下的部份則是在1990年增加。
　　銀行業(yè)并不是我們的最愛(ài)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍，這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問(wèn)題就有可能把股東權(quán)益虧光光，而偏偏大銀行出問(wèn)題早已變成是常態(tài)而非特例，許多情況是管理當(dāng)局的疏失，就像是去年度我們?cè)岬降南到y(tǒng)規(guī)范-也就是經(jīng)營(yíng)主管會(huì)不自主的模仿其它同業(yè)的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業(yè)務(wù)時(shí)，許多銀行業(yè)者也都有旅鼠那種追隨領(lǐng)導(dǎo)者的行為傾向，所以現(xiàn)在他們也必須承擔(dān)像旅鼠一樣的命運(yùn)。
因?yàn)?0比1的比率，使得所有的優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)所造成的影響對(duì)會(huì)被放大，我們對(duì)于用便宜的價(jià)格買下經(jīng)營(yíng)不善的銀行一點(diǎn)興趣都沒(méi)有，相反地我們希望能夠以合理的價(jià)格買進(jìn)一些經(jīng)營(yíng)良好的銀行。
　　在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經(jīng)理人Carl Reichardt與Paul Hazen，在許多方面這兩個(gè)人的組合使我聯(lián)想到另外一對(duì)搭檔，那就是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke，首先兩個(gè)人加起來(lái)的力量都大于個(gè)別單打獨(dú)斗，因?yàn)槊總€(gè)人都了解、信任并尊敬對(duì)方，其次他們對(duì)于有才能的人從不吝嗇，但也同時(shí)厭惡冗員過(guò)多，第三盡管公司獲利再好，他們
　　控制成本的努力不曾稍減，最后兩者都堅(jiān)持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來(lái)決定成敗，就像IBM的Thomas Watson曾說(shuō):“我不是天才，我只是有點(diǎn)小聰明，不過(guò)我卻充分運(yùn)用這些小聰明。”
　　我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進(jìn)Wells Fargo的股份的，這種失序的現(xiàn)象是很合理的，幾個(gè)月來(lái)有些原本經(jīng)營(yíng)名聲不錯(cuò)的銀行，其錯(cuò)誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數(shù)字被公布，銀行業(yè)的誠(chéng)信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來(lái)越不敢相信銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢(shì)以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計(jì)算，則本益比甚至不到三倍)，買進(jìn)Wells Fargo 10%的股份。
　　Wells Fargo實(shí)在是相當(dāng)?shù)拇?h-char unicode="ff0c">，帳面資產(chǎn)高達(dá)560億美元，股東權(quán)益報(bào)酬率高達(dá)20%，資產(chǎn)報(bào)酬率則為1.25%，買下他10%的股權(quán)相當(dāng)于以買下一家50億美元資產(chǎn)100%股權(quán)，但是真要有這樣條件的銀行，其價(jià)碼可能會(huì)是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個(gè)問(wèn)題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來(lái)經(jīng)營(yíng)，近幾年來(lái)，從Wells Fargo出身的經(jīng)理人一直廣受各家銀行同業(yè)所歡迎，但想要請(qǐng)到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。
　　當(dāng)然擁有一家銀行的股權(quán)，或是其它企業(yè)也一樣，絕非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，像加州的銀行就因?yàn)槲挥诘卣饚Ф仨毘袚?dān)客戶受到大地震影響而還不出借款的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是屬于系統(tǒng)性的，也就是嚴(yán)重的企業(yè)蕭條或是財(cái)務(wù)風(fēng)暴導(dǎo)致這些高財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，不管經(jīng)營(yíng)的再好都有相當(dāng)?shù)奈C(jī)，最后市場(chǎng)當(dāng)時(shí)主要的考慮點(diǎn)是美國(guó)西岸的房地產(chǎn)因?yàn)楣┙o過(guò)多而崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，連帶使得融資給這些擴(kuò)張建案的銀行承擔(dān)鉅額的損失，而也因?yàn)閃ells Fargo就是市場(chǎng)上最大的不動(dòng)產(chǎn)借款銀行，一般咸認(rèn)它最容易受到傷害。
　　以上所提到的風(fēng)險(xiǎn)都很難加以排除，當(dāng)然第一點(diǎn)與第二點(diǎn)的可能性相當(dāng)?shù)?h-char unicode="ff0c">，而且即使是房地產(chǎn)大幅的下跌，對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的銀行也不致造成太大的問(wèn)題，我們可以簡(jiǎn)單地算一下，Wells Fargo現(xiàn)在一年在提列3億美元的損失準(zhǔn)備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發(fā)生問(wèn)題，且估計(jì)其中有30%的本金將收不回來(lái)，必須全部轉(zhuǎn)為損失(包含收不回來(lái)的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。
　　若是真有一年如此，雖然我們認(rèn)為這種情況發(fā)生的可能性相當(dāng)?shù)?h-char unicode="ff0c">，我們應(yīng)該還可以忍受，事實(shí)上在伯克希爾選擇購(gòu)并或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒(méi)有關(guān)系，只要以后每年能夠有20%的股東權(quán)益報(bào)酬率，盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區(qū)也會(huì)有同樣的危險(xiǎn)，導(dǎo)致Wells Fargo在1990年幾個(gè)月間大跌50%以上，雖然在股價(jià)下跌前我們已買進(jìn)一些股份，但股價(jià)下跌使我們可以開(kāi)心地用更低的價(jià)格撿到更多的股份。
以長(zhǎng)期投資作為終生目標(biāo)的投資人對(duì)于股市波動(dòng)也應(yīng)該采取同樣的態(tài)度，千萬(wàn)不要因?yàn)楣墒袧q就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對(duì)于食物的價(jià)格就一點(diǎn)都不會(huì)搞錯(cuò)，很清楚知道自己每天一定會(huì)買食物，當(dāng)食物價(jià)格下跌時(shí)，他們可高興的很，(要煩惱的應(yīng)該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報(bào)紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞?dòng)∷⒋尕泝r(jià)值向下調(diào)整，因?yàn)槲覀兒芮宄?h-char unicode="ff0c">，我們必須一直買進(jìn)這些產(chǎn)品。
　　同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死后，伯克希爾的董事會(huì)愿意透過(guò)我所安排的降神會(huì)接受我的指示，則期間或許更長(zhǎng)久)，我們會(huì)年復(fù)一年買下企業(yè)或是企業(yè)的一部份-也就是股票，也因此企業(yè)的價(jià)格下跌對(duì)我們會(huì)更有利，反之則可能會(huì)對(duì)我們不利。
　　股價(jià)不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時(shí)是全面性的，有時(shí)則僅限于部份產(chǎn)業(yè)或是公司，我們很期望能夠在這種環(huán)境下做生意，不是因?yàn)槲覀兲焐矚g悲觀，而是如此可以得到便宜的價(jià)格買進(jìn)更多好的公司，樂(lè)觀是理性投資人最大的敵人。
　　當(dāng)然以上所述并不代表不受歡迎或注意的股票或企業(yè)就是好的投資標(biāo)的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨(dú)立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對(duì)于人性的觀察同樣地也適用于財(cái)務(wù)投資之上，“大多數(shù)的人寧死也不愿意去思考！”。
　　我們?nèi)ツ昶渌饕耐顿Y組合的變動(dòng)就是增加RJR Nabisco的債券，我們是在1989年開(kāi)始買進(jìn)這種有價(jià)證券，到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價(jià)相當(dāng)(不過(guò)在撰寫(xiě)年報(bào)的同時(shí)，他們的市價(jià)已增加了1.5億美元)。
　　就像我們很少買進(jìn)銀行股，同樣地我們也很少買進(jìn)投資等級(jí)以下的債券，不過(guò)能夠引起我們興趣的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)規(guī)模大到足以對(duì)伯克希爾有相當(dāng)影響力的投資機(jī)會(huì)實(shí)在是不多，因此我們?cè)敢鈬L試各種不同的投資工具，只要我們對(duì)于即將買進(jìn)的投資標(biāo)的有相當(dāng)?shù)牧私?h-char unicode="ff0c">，同時(shí)價(jià)格與價(jià)值有相當(dāng)大的差距(伍迪艾倫也另一句臺(tái)詞用來(lái)形容開(kāi)明的好處︰“我實(shí)在不了解為什幺有那么多人排斥雙性戀，人們?cè)谛瞧诹雇碇辽倏梢杂卸嘁槐兜臋C(jī)會(huì)能夠約會(huì)？”)。
　　在過(guò)去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級(jí)以下的債券，雖然他們多是傳統(tǒng)上所謂的失翼的天使，意思是指原先發(fā)行時(shí)屬于投資等級(jí)但后來(lái)因?yàn)楣境霈F(xiàn)問(wèn)題而被降等，在1984年的年報(bào)中我們也曾經(jīng)提到過(guò)買進(jìn)華盛頓公用電力系統(tǒng)債券的原因。
　　不過(guò)到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個(gè)投資界，也就是所謂的垃圾債券，這些債券在發(fā)行時(shí)企業(yè)本身的信用評(píng)等就不佳，十幾年下來(lái)垃圾債券越來(lái)越垃圾，最后真的變成名符其實(shí)的垃圾，到了1990年代在經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)債權(quán)危機(jī)之前，整個(gè)投資界的天空已布滿著這些假冒失翼天使的尸體。
　　迷信這些債券的門徒一再?gòu)?qiáng)調(diào)不可能發(fā)生崩盤的危機(jī)，巨額的債務(wù)會(huì)迫使公司經(jīng)理人更專注于經(jīng)營(yíng)，就像是一位駕駛開(kāi)著一輛輪胎上插著一只匕首的破車，大家可以確定這位駕駛一定會(huì)小心翼翼地開(kāi)車，當(dāng)然我們絕對(duì)相信這位駕駛一定會(huì)相當(dāng)小心謹(jǐn)慎，但是另外卻還有一個(gè)變量必須克服，那就是只要車子碰到一個(gè)小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍，而偏偏在商業(yè)的道路上，遍布著各種坑坑洞洞，一個(gè)要求必須避開(kāi)所有坑洞的計(jì)劃實(shí)在是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的計(jì)劃。
　　在格拉罕智能型投資人的最后一章中，很強(qiáng)烈地駁斥這種匕首理論，如果要將穩(wěn)健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際，在讀到這篇文章的42年后，我仍深深相信這三個(gè)字，沒(méi)能注意到這個(gè)簡(jiǎn)單原則的投資人在1990年代開(kāi)始就會(huì)慢慢嘗到損失的痛苦。
　　在債務(wù)恐慌最高點(diǎn)的時(shí)候，資本結(jié)構(gòu)注定導(dǎo)致失敗的發(fā)生，有些公司的融資杠桿高到即使是再好的企業(yè)也無(wú)法負(fù)擔(dān)，有一個(gè)特別慘、一出生就夭折的案例，就是一個(gè)坦帕灣地方電視臺(tái)的購(gòu)并案，這個(gè)案子一年的利息負(fù)擔(dān)甚至還超過(guò)他一整年的營(yíng)收，也就是說(shuō)即使所有的人工、節(jié)目與服務(wù)都不須成本，且營(yíng)收也能有爆炸性的成長(zhǎng)，這家電視臺(tái)還是會(huì)步上倒閉的命運(yùn)，(許多債券都是由現(xiàn)在大多倒閉的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)買進(jìn)，所以身為納稅義務(wù)人的你，等于間接替這些愚蠢的行為買單)。
　　現(xiàn)在看起來(lái)這種情況當(dāng)然不太可能再發(fā)生，當(dāng)這些錯(cuò)誤的行為發(fā)生時(shí)，專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責(zé)任推給學(xué)術(shù)單位，表示研究顯示低等級(jí)債券所收到的利息收入應(yīng)該可以彌補(bǔ)投資人所承擔(dān)可能收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)，因此推斷說(shuō)好心的業(yè)務(wù)員所介紹給客戶的高收益?zhèn)瘜⒔o客戶帶來(lái)比高等級(jí)債券更好的收益，(特別要小心財(cái)務(wù)學(xué)上過(guò)去的統(tǒng)計(jì)資料實(shí)證，若歷史資料是致富之鑰，那幺富比士四百大富豪不都應(yīng)該是圖書(shū)館員嗎?)
　　不過(guò)這些業(yè)務(wù)員的邏輯有一個(gè)漏洞，這是統(tǒng)計(jì)系的新生都知道的，那就是假設(shè)所有新發(fā)行的垃圾債券都與以前的失翼天使一樣，也就是說(shuō)前者還不出本金的機(jī)率與后者是一樣的，(這種錯(cuò)誤就像是在喝Jonestown的毒藥之前，以過(guò)去的死亡率為參考)。
　　這個(gè)世界在許多方面當(dāng)然有很大的不同，對(duì)于開(kāi)拓者來(lái)說(shuō)，失翼天使的經(jīng)理人無(wú)不渴望重新到投資等級(jí)的名單之上，但是垃圾債券的經(jīng)營(yíng)者就全然不是那幺一回事了，不思解決其為債務(wù)所苦的困境，反而偏好運(yùn)用英雄式的行徑，尋找暫時(shí)解脫之道，此外失翼天使忠誠(chéng)的敏感特質(zhì)通常比那些垃圾債券經(jīng)營(yíng)者要來(lái)的好的多。
　　華爾街對(duì)于這樣的差異根本就不在乎，通常華爾街關(guān)心的不是它到底有多少優(yōu)缺點(diǎn)，而是它可以產(chǎn)生多少收入，成千上萬(wàn)的垃圾債券就是由這幫不在乎的人賣給那些不懂得思考之人。
　　即使現(xiàn)在垃圾債券的市場(chǎng)價(jià)格只有發(fā)行價(jià)格的一點(diǎn)點(diǎn)，它還是個(gè)地雷區(qū)，就像是去年我們?cè)?jīng)說(shuō)過(guò)的，我們從來(lái)不買新發(fā)行的垃圾債券，(唯一會(huì)買進(jìn)的時(shí)點(diǎn)是沒(méi)有y之時(shí))，不過(guò)趁現(xiàn)在市場(chǎng)一遍混亂，我們倒是愿意花點(diǎn)時(shí)間看看。
　　在RJR Nabisco這個(gè)案子我們認(rèn)為這家公司的債信要比外界想象中好一點(diǎn)，同時(shí)我們感覺(jué)潛在的利益，應(yīng)該可以彌補(bǔ)我們要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)(雖然絕非無(wú)風(fēng)險(xiǎn))，RJR資產(chǎn)處份的價(jià)格還算不錯(cuò)，股東權(quán)益增加了許多，現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)也漸上軌道了。
　　然而在我們看了市場(chǎng)以后發(fā)現(xiàn)，大部分低等級(jí)的債券還是不具吸引力，華爾街1980年代的技術(shù)比我們想象中差多了，許多重要生意都大受影響，不過(guò)我們還是會(huì)繼續(xù)在垃圾債券市場(chǎng)中尋找好的投資機(jī)會(huì)。
       可轉(zhuǎn)換特別股
　　我們持續(xù)持有先前向各位報(bào)告過(guò)的可轉(zhuǎn)換特別股，包括所羅門7億美金、吉列6億美金、美國(guó)航空3.58億美金與冠軍企業(yè)3億美金。我們吉列的特別股將會(huì)在4月1日轉(zhuǎn)換為1,200萬(wàn)股的普通股，在衡量利率、債與普通股的價(jià)格之后，我們可以確信在所羅門與冠軍企業(yè)的投資現(xiàn)值應(yīng)該與我們當(dāng)初的成本差不多，吉列的價(jià)值比成本高，至于美國(guó)航空的價(jià)值則遠(yuǎn)低于當(dāng)初的投資成本。
　　在投資美國(guó)航空時(shí)，本人我真是抓對(duì)了時(shí)點(diǎn)，我?guī)缀跏窃诤娇諛I(yè)爆發(fā)嚴(yán)重的問(wèn)題之前，跳進(jìn)去這個(gè)產(chǎn)業(yè)，(沒(méi)有人強(qiáng)迫我，如同在網(wǎng)球場(chǎng)上，我把它形容做是非受迫性失誤)，美國(guó)航空問(wèn)題的發(fā)生，導(dǎo)因于產(chǎn)業(yè)本身的狀況與對(duì)Piedmont購(gòu)并后所產(chǎn)生的后遺癥，這點(diǎn)我應(yīng)該要早該預(yù)料到，因?yàn)閹缀跛械暮娇諛I(yè)購(gòu)并案最后的結(jié)果都是一團(tuán)混亂。
　　在這不久之后，Ed Colodny與Seth Schofield解決了第二個(gè)難題，美國(guó)航空現(xiàn)在的服務(wù)受到好評(píng)，不過(guò)整個(gè)產(chǎn)業(yè)所面臨的問(wèn)題卻越來(lái)越嚴(yán)重，自從我們開(kāi)始投資之后，航空業(yè)的狀況便很急巨地惡化，尤其再加上某些業(yè)者自殺性的殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，這樣的結(jié)果導(dǎo)致所有的航空業(yè)者都面臨一項(xiàng)殘酷的事實(shí)，在銷售制式化商品的產(chǎn)業(yè)之中，你很難比最笨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聰明到哪里去。
　　不過(guò)除非在未來(lái)幾年內(nèi)，航空業(yè)全面地崩潰，否則我們?cè)诿绹?guó)航空的投資應(yīng)該能夠確保安全無(wú)虞，Ed與Seth很果決地在營(yíng)運(yùn)上做了一些重大的改變來(lái)解決目前營(yíng)運(yùn)所面臨的問(wèn)題，雖然如此，我們的投資現(xiàn)在的情況比起當(dāng)初還是差了一點(diǎn)。
　　我們的可轉(zhuǎn)換特別股算是相當(dāng)單純的投資工具，不過(guò)我還是必須警告各位，若是過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)有任何參考價(jià)值，大家可能還是會(huì)讀到一些不正確或是誤導(dǎo)的訊息，舉例來(lái)說(shuō)像去年，有幾家報(bào)章雜志錯(cuò)誤地將它們的價(jià)值與可以轉(zhuǎn)換的普通股價(jià)格混為一談，我們的所羅門特別股轉(zhuǎn)換價(jià)格為38美元，根據(jù)它們的邏輯，由于所羅門普通股的現(xiàn)價(jià)為22.8美元，所以其可轉(zhuǎn)換特別股的價(jià)值只有面額的60%，但這樣的推論卻有一個(gè)盲點(diǎn)，因?yàn)檫@樣的說(shuō)法表示所有的可轉(zhuǎn)換特別股，其價(jià)值只在其所擁有的轉(zhuǎn)換權(quán)利，至于所羅門不可轉(zhuǎn)換的債券價(jià)值則為零，不管它所擁有的贖回條件為何。
大家必須特別記住的一點(diǎn)是我們可轉(zhuǎn)換特別股大部分的價(jià)值其實(shí)是來(lái)自于固定收益的特性，這意思是說(shuō)這些有價(jià)證券的價(jià)值不可能低于一般不具轉(zhuǎn)換權(quán)的特別股，相反地會(huì)因?yàn)樗鼈儞碛锌赊D(zhuǎn)換的選擇權(quán)而具有更高的價(jià)值。
　　很遺憾我必須在報(bào)告末段以我的好朋友Colman Mockler-吉列的CEO在今年一月過(guò)世做為結(jié)尾，除了“紳士”這個(gè)代表品格、勇氣與謙和的字，沒(méi)有其它字更能貼切形容Colman這個(gè)人，除了這些特質(zhì)之外，再加上他所擁有的幽默與超凡的經(jīng)營(yíng)能力，所以大家應(yīng)該可以想象與他共事是多么令人感到愉快的一件事，這也是為何包含我在內(nèi)的許多人，會(huì)對(duì)他感到特別懷念的緣故。
　　在Colman死之前幾天，吉列受到富比士以封面故事大加贊揚(yáng)，標(biāo)題很簡(jiǎn)單，這家公司在刮胡刀產(chǎn)業(yè)的成功，不單單只靠行銷手段(雖然他們一再展現(xiàn)這方面的能力)，同時(shí)更源自于他們對(duì)于品質(zhì)的追求，這種心理建設(shè)使得他們持續(xù)將精力擺在推出更新更好的產(chǎn)品之上，雖然現(xiàn)有的產(chǎn)品已是市場(chǎng)上最經(jīng)典的，富比士對(duì)于吉列的形容，就好象是在描述Colman本人一樣。
救命!救命!
　　熟悉的讀者都知道我經(jīng)常利用年報(bào)不顧廉恥地替伯克希爾尋找合適的投資標(biāo)的，此外我們也常常在水牛城報(bào)紙刊登廣告征求投資標(biāo)的，而如此的宣傳做法確實(shí)也收到效果，有好幾家企業(yè)收到我們相關(guān)的訊息后，上門前來(lái)(任何好的業(yè)務(wù)銷售人員都會(huì)告訴你不靠廣告賣東西就好象是在黑夜里對(duì)于女孩扎眼一樣沒(méi)有用)。
附錄B是我回信給一位可能的賣方的摘要，若是你知道那家企業(yè)可能會(huì)是我們有興趣的標(biāo)的，同時(shí)你有認(rèn)識(shí)的朋友在那家企業(yè)，歡迎你直接將這份資料送給他參考。
　　以下就是我們想要找的企業(yè)條件 (1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
　　我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。
　　我們最喜歡的交易對(duì)象之一是像B太太-Heldman家族那樣，公司經(jīng)營(yíng)者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營(yíng)者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營(yíng)者，一個(gè)滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽(tīng)。
　　另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見(jiàn)的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來(lái)要賣你長(zhǎng)耳獵犬，對(duì)于這類的事業(yè)，有首鄉(xiāng)村歌曲其中的一句歌詞最能描述我們的感覺(jué)，“若電話不響，你就知道那是我”。
　　除了以上買下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城、所羅門、吉列、美國(guó)航空與冠軍企業(yè)這幾個(gè)Case一樣的公司，不過(guò)對(duì)于一般直接從股票市場(chǎng)上買進(jìn)股份的建議我們，則一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
其它事項(xiàng)
　　Ken Chace決定從今年股東會(huì)起不再擔(dān)任本公司的董事，在伯克希爾我們沒(méi)有強(qiáng)制董事退休的年齡限制(以后絕對(duì)也不會(huì)有)，但是住在緬因州75歲的Ken還是決定減少自己在伯克希爾的活動(dòng)量。
　　Ken是我在1965年透過(guò)巴菲特合伙入主伯克希爾時(shí)，選擇經(jīng)營(yíng)紡織事業(yè)的第一人選，雖然我在堅(jiān)持紡織事業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)上做了錯(cuò)誤的決策，但選擇Ken卻是正確的決定，他把公司經(jīng)營(yíng)的非常好，對(duì)于所面臨的問(wèn)題也是百分之百地坦誠(chéng)，更重要的是他產(chǎn)生出足夠讓我們進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)的資金。
　　我的內(nèi)人Susan將會(huì)被提名接替Ken擔(dān)任董事，她個(gè)人現(xiàn)在是伯克希爾第二大股東，而且要是她活的比我久的話，還會(huì)繼承我個(gè)人所持有的股份，進(jìn)而取得公司的控制權(quán)，她明了也完全同意我個(gè)人對(duì)于可能接替人選的想法，同時(shí)也認(rèn)同不管是伯克希爾本身或是旗下事業(yè)與主要的投資，都不會(huì)單純地因?yàn)橛腥顺龈邇r(jià)要買，便輕易地對(duì)外出售。
　　我強(qiáng)烈地感覺(jué)伯克希爾企業(yè)與經(jīng)理人的命運(yùn)不應(yīng)該依賴在我個(gè)人的健康之上，當(dāng)然若是因此可以加分會(huì)更好，為此我已做好的萬(wàn)全的計(jì)劃，不管是我個(gè)人或是我內(nèi)人的遺囑都不打算將這些財(cái)產(chǎn)留給家族，相反地重點(diǎn)會(huì)放在如何保持伯克希爾的特質(zhì)，并將所有的財(cái)富回歸給社會(huì)。
　　所以萬(wàn)一要是明天我突然死了，大家可以確定三件事  (1)我在伯克希爾的股份，一股都不會(huì)賣   (2)繼承我的所有權(quán)人與經(jīng)理人一定會(huì)遵循我的投資哲學(xué)    (3)伯克希爾的盈余會(huì)因?yàn)槌鍪畚覀€(gè)人的專用飛機(jī)-無(wú)可辯解號(hào)，每年可增加100萬(wàn)美元(不要管我希望讓她陪葬的遺愿)。
　　大約有97.3%的有效股權(quán)參與1990年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約580萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給2,600家慈善機(jī)構(gòu)。
　　我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來(lái)年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1991年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1991年的捐贈(zèng)計(jì)劃。
　　伯克希爾除了透過(guò)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃對(duì)外捐贈(zèng)之外，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人每年也會(huì)透過(guò)公司對(duì)外捐贈(zèng)，包含商品在內(nèi)每年平均金額約在150萬(wàn)美元左右。這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)叵袷锹?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)。
　　然而不管是旗下事業(yè)或是母公司的經(jīng)理人在利用伯克希爾的資金對(duì)外捐贈(zèng)給全國(guó)性組織或特別利益團(tuán)體時(shí)，都是以站在股東利益立場(chǎng)所應(yīng)該做的，相對(duì)地若是你的員工也包含CEO在內(nèi)，想要與其校友會(huì)或其它人建立個(gè)人關(guān)系的，我們認(rèn)為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋里掏錢。
　　今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1991年4月29日，星期一早上9點(diǎn)30分舉行在Orpheum中心召開(kāi)，去年股東會(huì)參加人數(shù)突破1,300人，大概是十年前的一百倍。
　　查理跟我一直都很喜歡開(kāi)股東會(huì)，我也希望大家能夠來(lái)參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問(wèn)題看得出來(lái)，我們參加過(guò)很多股東會(huì)，但從來(lái)沒(méi)有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營(yíng)者榮枯與共的股東組合。
　　去年股東會(huì)第一個(gè)問(wèn)題是由來(lái)自紐約11歲的Nicholas Kenner所提出，他們一家三代都是伯克希爾的股東，一開(kāi)場(chǎng)Nicholas就來(lái)硬的：“為什么股價(jià)會(huì)下跌?”面對(duì)如此強(qiáng)大的火力，我的回答卻不甚了了。
　　我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要來(lái)參加今年的股東會(huì)，若他真的出席了，他可能有機(jī)會(huì)再提出第一個(gè)問(wèn)題，查理跟我都希望盡量不要碰到他，還好今年輪到查理先回答。
         附錄
         對(duì)于閣下有意出售公司的一些想法
　　這是幾年前我寫(xiě)給一位有意出售其家族事業(yè)給我們的人士，在經(jīng)過(guò)修正后，我特地把這封信擺在這里，因?yàn)檫@正是我想傳達(dá)給其它有意出售事業(yè)者的訊息。
　　以下是在前幾天我們的談話后，我個(gè)人的一些想法。
　　大部分的企業(yè)老板無(wú)不終其一生努力地建立自己的企業(yè)王國(guó)，經(jīng)過(guò)不斷地努力焠煉，他們?cè)谛袖N、采購(gòu)與人事管理上的經(jīng)驗(yàn)都能持續(xù)地精進(jìn)，這是一個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程，先前一時(shí)的挫敗通常會(huì)成就后來(lái)的成功。
　　相對(duì)地，自己當(dāng)老板的經(jīng)理人在面對(duì)來(lái)自各方的壓力，偶爾會(huì)在一時(shí)沖動(dòng)的情況下，考慮出售自己擁有的事業(yè)，通常是因?yàn)橹虚g人為了賺取成交的傭金不顧買賣雙方的利益而慫恿老板趕快做決定，事實(shí)上做這樣的決策牽涉重大，不管是在財(cái)務(wù)或是個(gè)人方面皆是如此，倉(cāng)促地決定可能使得老板做出錯(cuò)誤而不是正確的決策，而且一旦發(fā)生可就是一輩子無(wú)法挽回的錯(cuò)誤。
　　價(jià)格當(dāng)然很重要，但是通常它并不是整個(gè)交易最關(guān)鍵的因素，你跟你的家族擁有業(yè)界最棒的企業(yè)，所有的潛在買家當(dāng)然都知道這一點(diǎn)，而隨著時(shí)間的演進(jìn)，你的事業(yè)也會(huì)變得更有價(jià)值，所以若你現(xiàn)在決定不賣了，這代表以后你可能可以賺更多的錢，而有了這樣的認(rèn)知，你大可以從容以對(duì)，慢慢地尋找你希望的買主。
　　但是要是你真的決定要賣，我相信伯克希爾絕對(duì)可以提供比別人更好的條件，基本上可能的買主可以分為兩大類︰
　　(1)第一種是你的同業(yè)或是與你的所處的產(chǎn)業(yè)相近的業(yè)者，這種買家不管他給你怎幺樣的承諾，通常會(huì)讓你感覺(jué)到好象他比你懂得如何來(lái)經(jīng)營(yíng)你的事業(yè)，而早晚有一天他會(huì)想要插手來(lái)幫忙你的營(yíng)運(yùn)，而若是買方再大一點(diǎn)，通常還會(huì)應(yīng)征一大堆經(jīng)理人進(jìn)來(lái)，借口表示以后還會(huì)有更多的購(gòu)并案，他們一定會(huì)有自己的一套做事方法，雖然你過(guò)去的經(jīng)營(yíng)記錄明顯地比他們好太多，但人性的某一面還是使他們覺(jué)得他們做事的方法才是對(duì)的，你跟你家人的朋友大概也有人曾經(jīng)將公司賣給大企業(yè)的，我想他們應(yīng)該也有這方面的經(jīng)驗(yàn)，可以證實(shí)大公司有傾向?qū)⒆庸镜臉I(yè)務(wù)接過(guò)去管理，尤其是他們對(duì)這行也很內(nèi)行或自認(rèn)很內(nèi)行時(shí)。
　　(2)第二類的公司是財(cái)務(wù)公司，大量運(yùn)用所借來(lái)的資金，只要時(shí)機(jī)得當(dāng)，總是準(zhǔn)備隨時(shí)將公司再賣給投資大眾或是別的大企業(yè)，通常這類買主對(duì)公司最大的貢獻(xiàn)就是改變公司的會(huì)計(jì)政策，使得公司盈余比以前看起來(lái)好看一點(diǎn)，如此一來(lái)使他得以用更好的價(jià)格脫手而出，附件是最近一篇有關(guān)這類交易的文章報(bào)導(dǎo)，由于最近股市熱絡(luò)所以這類的活動(dòng)也相當(dāng)頻繁，同時(shí)這類的資金也相當(dāng)充沛。
　　如果公司現(xiàn)在的擁有人唯一的目標(biāo)只是隨時(shí)準(zhǔn)備將企業(yè)待價(jià)而沽，棄企業(yè)整體的利益于不顧，很多的賣主確實(shí)屬于這類型，那幺先前所描述的買方應(yīng)該都可以為賣方所接受，但是要是賣方所要出售的公司是他一輩子的心血結(jié)晶，甚至已經(jīng)成為其人格與生命的一部份，那幺這兩類的買方可能都不能符合你的標(biāo)準(zhǔn)。
　　至于伯克希爾則屬于另外一類型的買主，而且絕對(duì)是與眾不同的，我們買進(jìn)是為了擁有，但我們不要，也不希望公司的營(yíng)運(yùn)主管由母公司指派，我們旗下所有的事業(yè)都能夠相當(dāng)獨(dú)立自主地營(yíng)運(yùn)，大部分的情況下，我們所擁有的重要事業(yè)管理人從來(lái)就沒(méi)有來(lái)過(guò)奧瑪哈，甚至于雙方連面都沒(méi)碰過(guò)，當(dāng)我們買下一間公司之后，賣方依舊還是照原來(lái)的樣子經(jīng)營(yíng)公司，是我們要去適應(yīng)他們，不是他們要來(lái)適應(yīng)我們。
　　我們沒(méi)有任何家族成員或是新進(jìn)聘用的企管碩士，準(zhǔn)備要來(lái)經(jīng)營(yíng)我們買下的任何企業(yè)，我想以后也不會(huì)有這種情況。
　　如果你知道我們過(guò)去的購(gòu)并案，我會(huì)附上過(guò)去我們購(gòu)買企業(yè)的名單，我建議你可以打個(gè)電話check看看，我們是不是說(shuō)到做到，特別是你可以問(wèn)問(wèn)少數(shù)幾家經(jīng)營(yíng)不甚理想的公司，看看在艱難的狀況下，我們又會(huì)采取怎樣的做法。
　　任何買主都會(huì)告訴你，私底下他很需要你的協(xié)助，當(dāng)然若他真的有大腦，他就會(huì)知道他真的是需要你，但大多數(shù)的買主，基于先前所提的幾個(gè)理由，大都不會(huì)遵守先前所作的承諾，但我們不一樣，絕對(duì)是說(shuō)到做到，因?yàn)橐环矫嫖覀円炎龀龀兄Z，另一方面我們也是為了有更有的經(jīng)營(yíng)成果。
　　這樣的需求可以說(shuō)明為何我們希望原有的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)最好能夠保留20%的股份，基于租稅規(guī)劃我們需要80%以上的股權(quán)，這點(diǎn)很重要，但同時(shí)我們也希望繼續(xù)留下來(lái)管理的家族成員也能夠自己當(dāng)老板，所以很簡(jiǎn)單，除非我們確定原有的主要經(jīng)理人還會(huì)繼續(xù)留下來(lái)成為我們的合伙人，否則我們不會(huì)考慮買下公司，合約并不能保證你會(huì)繼續(xù)投入，我們相信的是你承諾的每一個(gè)字。
　　我們會(huì)介入的領(lǐng)域是資金的規(guī)劃與配置，以及高階人員的任命與報(bào)酬，其余的人事、營(yíng)運(yùn)策略等那就是你自己的事，有些伯克希爾旗下事業(yè)的經(jīng)理人會(huì)把他們所作的一些商業(yè)決定向我報(bào)告，有些則不會(huì)，這主要是視他們本身的個(gè)性，以及與我個(gè)人的私人關(guān)系而定。
　　如果你決定要跟伯克希爾一起做生意，我們會(huì)以現(xiàn)金的方式給予報(bào)酬，你的企業(yè)資產(chǎn)也不會(huì)被伯克希爾拿來(lái)當(dāng)作借款的抵押品，也不會(huì)有掮客牽涉其中。
　　另外在交易成交后，我們也不會(huì)臨時(shí)宣布退出不玩，或是提出要做調(diào)整的要求，(當(dāng)然要是銀行、律師、董事會(huì)等方面的出狀況，我們也會(huì)做出道歉與合理的解釋)，你不會(huì)碰到幾年前與你談判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不認(rèn)帳，或是公司總裁很遺憾地跟你說(shuō)，他背后的董事會(huì)要求你這樣或要求你那樣，(或甚至想要再把你的公司賣掉以支應(yīng)母公司新的資金需求)。
　　另外也必須要提醒你在交易完成后，你并不會(huì)比原來(lái)還富有，因?yàn)閾碛性瓉?lái)的事業(yè)已經(jīng)讓你用最有利的投資方式賺了很多錢，整個(gè)交易只會(huì)讓你的財(cái)富形式有所改變，但基本上金額數(shù)量并不會(huì)改變，若你要賣，你可以確定將能夠把原有100%持有且熟悉的資產(chǎn)，換得另外一種資產(chǎn)-------現(xiàn)金，或再加上一小部份你比較不熟悉的企業(yè)股份，要做出出售的決定總有許多理由，但若整個(gè)交易是公平合理的話，這個(gè)理由絕對(duì)不是賣方因此可以變得更富有。
　　我不會(huì)刻意糾纏你，但若你有任何的意愿想要出售的話，我會(huì)很樂(lè)意接到你的電話，我很榮幸能夠讓伯克希爾與你的家族成員一起擁有這份事業(yè)；我相信公司在財(cái)務(wù)上一定會(huì)變得更好，而我也相信在未來(lái)的20年內(nèi)，你也會(huì)像過(guò)去20年來(lái)一樣，愉快地繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這份事業(yè)。

       沃倫·巴菲特