這是我的第256篇原創(chuàng)文章
價值投資的中國進行時
——《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）札記
《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）甫一上市，就登上了各大電商平臺的銷量榜首。翻看扉頁，映入眼簾的是唐朝老師的贈言：“日拱一卒，不期而至。”對于長期混跡于書房和書院的朋友來說，這八字箴言應該并不陌生。
自2015年以來，短短八年間，唐朝老師就先后出版了《手把手教你讀財報》《巴芒演義》等六本投資作品，其著述之高產(chǎn)，質(zhì)量之上乘，讓我在感嘆“日拱一卒”巨大威力的同時，對唐朝老師求真務實和樂于分享的人生態(tài)度也激賞不已。
巴菲特曾說：“學習投資的學生，只需要學好兩門功課就足夠了——如何評估一家公司的價值，以及如何對待市場價格。”作為巴菲特和價值投資的忠實踐行者，《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）沒有太多寒暄，而是直奔主題。
縱覽全書，其結(jié)構(gòu)非常清晰，定位極其明確，多一分太肥，減一分則太瘦。其主要內(nèi)容就是聚焦三大主線，討論三大話題：一、如何面對股價波動？二、如何估算內(nèi)在價值？三、如何開展實戰(zhàn)分析？
1
第一部分：股價波動篇
話題1：消費與投資
投資的本質(zhì)，就是在未來獲取更多的購買力。當下的每一元錢，要么可以用來消費，要么可以用來投資。如果通過犧牲當下的消費，可以讓未來的購買力提高，那就是投資的意義所在。
從這個角度講，同樣的購買行為，也可以劃分為不同的性質(zhì)。比如同樣是買車，如果是跑滴滴或者跑業(yè)務，那可以視作是一種投資行為；而如果僅僅是自駕需求，則只能視為是一種消費行為。
話題2：所有權(quán)與交易品
從字面上去拆解，股票有兩層含義，作為“所有權(quán)”的股，以及作為“交易品”的票。由此衍生出股市投資者的兩種人生狀態(tài)：如果你盯著“股”，你關注的重點就是，這家企業(yè)經(jīng)營得怎么樣，是否有“護城河”，未來的自由現(xiàn)金流是否可持續(xù)，等等；
如果你盯著“票”，你關注的重點就是，最近的成交量怎么樣，是否有“接盤俠”，未來的市場走勢是漲是跌，等等。同樣的市場，卻因為當事人不同的選擇，而造就了不同的人生。
話題3：睡前收入與睡后收入
每個人的收入來源，都可以大致劃分為“睡前收入”和“睡后收入”。所謂“睡前收入”，主要是依賴于人力賺錢，其特點是“手停口?！?；所謂“睡后收入”，主要是依賴于資本賺錢，其特點是“金錢永不眠”。
毫無疑問，理想的人生，應以“睡后收入”為主要經(jīng)濟來源。因為這通常意味著，你可以把自己解放出來，可以自由支配自己的時間。我們知道，金錢并不是稀缺的，真正稀缺的是時間，金錢只不過是我們拿來交換時間的工具而已。
話題4：人生選擇與資產(chǎn)配置
為了說明投資的重要性，唐朝老師以虛擬的甲、乙、丙等三人為例，同樣的22歲作為起點，同樣的1萬元起步，同樣從22歲~60歲每年新增3萬元投入，同樣從60歲以后開始每年消耗100萬元。
唯一的區(qū)別是，三人的投資收益率不同。年化收益率3%的甲，到80歲會窮困潦倒，這其實是大多數(shù)人的宿命；而年化收益率15%的丙，到80歲會擁有5.7億元的財富，體體面面地安然離世。要想達到丙的收益率，首選的資產(chǎn)就是股票。
話題5：共生共贏與互掏腰包
按照唐朝老師的理解，股票收益的來源主要包括三方面：一是經(jīng)營增值，其核心邏輯是優(yōu)質(zhì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率，遠遠高于一國GDP的增長速度；二是融資增值，其核心邏輯是上市公司高價增發(fā)，會增厚原有的股東權(quán)益，提升其收益率；
三是波動價差，其核心邏輯是依靠擇時實現(xiàn)“高拋低吸”。不過很不幸，幾乎沒有哪位投資大師擁有精準的“擇時”能力。對于廣大投資者而言，前兩條路是康莊大道，后一條路是邪門歪道。
話題6：被動投資與主動投資
指數(shù)基金是一種極簡的被動投資方式。指數(shù)基金不選股，不擇時，費用低，而且擁有近乎永久的生命周期。而且，指數(shù)基金定投的特點，簡直就是為每月?lián)碛蟹€(wěn)定現(xiàn)金流的“上班族”量身打造。
所以，對于廣大的普通投資者而言，首先不要妄圖“一夜暴富”，最好的方式就是“先定守局，再圖進取”，穩(wěn)打穩(wěn)扎，先拿到指數(shù)的收益率。在時間、精力富余的情況下，再去挑戰(zhàn)更高難度的主動投資。而且從復利積累的角度講，這是非常值得嘗試的。
話題7：道路千條與但取一瓢
公司市值=市盈率*凈利潤，根據(jù)這一公式，從股市獲利的投資者，要么賺的是市盈率的錢，要么賺的是凈利潤的錢，要么兩者兼而有之。賺錢本沒有高下之分，卻有難易之別。
從短期而言，熱衷追逐消息和熱點的“賽道派”，最容易獲得市場的熱捧，吸引眾人的眼球，但往往“繁華”過后就是一地雞毛。從長期而言，以賺凈利潤的錢為主，以賺市盈率的錢為輔，是一條切實可行的道路。
話題8：股價下跌與公司成長
很多投資者對股價下跌之所以感到恐懼，我想無外乎兩點原因。第一點，不明白是價值滅失還是情緒波動；第二點，即使知道是情緒波動，萬一股價就是不漲怎么辦？唐朝老師祭出一個震撼人心的案例：
如果瀘州老窖遭遇一場持續(xù)27年的超級大熊市，僅僅靠著初始資金20萬元，以及不斷的分紅再投資，你的資金將變成3.15億元，折合年化收益率31%。由于資本的逐利性，這種超級回報實際上是不可能存在的。這也就意味著，優(yōu)質(zhì)企業(yè)不可能一直下跌。
話題9：超額收益與競爭優(yōu)勢
優(yōu)質(zhì)企業(yè)最終必然上漲，如果我們對這句話的理解深入骨髓，那么對股價的波動也就不會那么敏感了。那我們投資要考慮的核心變量，實際上就只剩下一項——企業(yè)盈利。順著這個思路，什么樣的企業(yè)才能夠獲得超額收益呢？
答案是有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。比如貴州茅臺，按照“波特五力模型”分析，它既有很高的潛在競爭者進入壁壘，對上游和下游的議價能力也近乎于100%，同時幾乎沒有替代品，且行業(yè)競爭程度較低，是天然理想的投資對象。
小結(jié)：第一部分最震撼人心的案例，莫過于瀘州老窖的真實收益和熊市模擬，如果你能深刻理解這個案例，能夠做到寵辱不驚，那么基本上可以從“面對市場波動”這一課程順利通關。
不被無厘頭的暴跌所嚇倒，也不被無來由的暴漲所引誘，基本上決定了你不太可能虧錢。從這個角度講，理性看待股市漲跌，可謂是投資之“道”。只有走上正道，再去進一步做公司分析、估值研究，才有價值和意義。
2
第二部分：估算價值篇
話題10：繼承與革新
眾所周知，格雷厄姆是巴菲特的投資啟蒙導師。格雷厄姆的“煙蒂股”估值法，主要是看重公司的賬面資產(chǎn)和市值的比較。如果股價相比每股凈資產(chǎn)有很大折扣，則可以考慮入手，比如巴菲特投資的登普斯特農(nóng)具公司；
格雷厄姆的“成長股”估值法，給出了可以量化的買點和賣點。依靠格雷厄姆的投資方法，巴菲特賺了很多錢，但相比于格雷厄姆更看重“現(xiàn)在資產(chǎn)所有權(quán)”，巴菲特更看重“未來收益索取權(quán)”。
在費雪和芒格的影響下，巴菲特開始意識到，真正有價值的是一家企業(yè)的“經(jīng)濟商譽”。原因很簡單，既然資本是逐利的，理論上所有資產(chǎn)的收益率應該趨近于相同，為什么不同的上市公司，其盈利能力卻有天壤之別呢？
答案就在于，有些企業(yè)擁有沒有記錄在賬面上的“經(jīng)濟商譽”，它構(gòu)成了一條“護城河”，能夠抵御外部競爭者的侵蝕，從而給股東創(chuàng)造不菲收益。巴菲特并沒有100%因襲格雷厄姆的投資思想，而是進行了改良和進化。
話題11：企業(yè)凈利潤與自由現(xiàn)金流
通過抽絲剝繭的分析，唐朝老師提出了關于投資的核心論斷：投資者真正需要關注的變量，其實只有一項，那就是企業(yè)真實盈利是多少，以后是否還有增長空間，它決定了投資者的最終回報。
不過，企業(yè)的報表凈利潤，并不等同于其真正的自由現(xiàn)金流。以自由現(xiàn)金流作為估值的基礎，主要是為了防止企業(yè)賺的是“假”錢，以及企業(yè)有高額的維持性資本支出。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，是最貼近商業(yè)本質(zhì)的投資思路。
話題12：神奇公式與估值大法
很多投資者在股海沉浮多年，夢想能得到一套秘籍，依靠神奇公式來立于不敗之地。不過很遺憾，投資世界里并不存在一用就靈的神奇公式，否則大家早就都用上了，最終還是會導致公式失效。
巴菲特的估值大法，其實只有簡簡單單的一句話，那就是：All cash is equal. 所謂估值，并不需要你精確評估這家企業(yè)究竟值多少錢，而是跟能力圈內(nèi)的其他投資機會相比，永遠選擇性價比最高的企業(yè)，然后將自己的財富安放于此。
話題13：雞湯與干貨
很多大V在講到估值的時候，都會給讀者奉上一碗濃濃的雞湯，低估買入，高估賣出。然而，一池好魚，可惜無網(wǎng)。究竟什么是高估，什么是低估，很少有人能夠講清楚。
而老唐估值法就寫得清清楚楚：對于符合條件的企業(yè)（賺的是真錢，盈利可持續(xù)，資本支出少），三年后的合理估值=合理市盈率*第三年預計自由現(xiàn)金流，然后據(jù)此設定買點和賣點，并嚴格按照既定計劃執(zhí)行。
話題14：買點和賣點
根據(jù)唐朝老師的估值體系，買點設定為三年后合理估值的50%，賣點設定為三年后合理估值的150%或者當年50倍的動態(tài)市盈率，以孰低值為準。具體到執(zhí)行層面，也只有簡單的三句話：買點買入，賣點賣出，中間呆坐不動。
老唐估值法，可以視為簡化版的兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。這樣一來，投資需要關注的要素就大大簡化了：只要對企業(yè)有足夠的認知，能夠大致估算三年后的自由現(xiàn)金流，估值就不再是一件難事。不過，有三點值得特別關注：
第一點，關于無風險收益率。如果是零利率的市場環(huán)境，如何估值？1%的無風險收益率，是否就應該給予100倍的合理市盈率呢？答案是否定的。原因在于，本國利率很低，但只要沒有外匯管制，投資者一樣可以自由投資其他國家。
而且，短期超低利率是很難長期維持的，最終它還是會回到良性通脹率以上的水平。如果按照底線思維，2%左右的良性通脹率是長期、普遍存在的，那么無風險收益率應高于2%，對應的合理市盈率應低于50倍。
第二點，關于買點。股價到了當年合理估值之下，但還在理想買點之上，究竟買不買？這個問題其實沒有標準答案，買亦可，不買亦可。如果在合理估值就開始買，好處是大概率能夠買到，也可以買滿，壞處是出價相對較高；
如果是到理想買點才開始買，好處是出價非常便宜，但壞處是可能買不到，或者買了一點點，股價就上去了，導致沒有達到理想的倉位。兩者各有利弊，且利弊剛好相反，投資者可以根據(jù)自己的喜好來操作。
第三點，關于賣點。為什么買點只有一個標準，賣點卻要設置成兩個標準的孰低值？由于唐朝老師選擇的企業(yè)，每年的增長率大概率會超過8%，據(jù)此計算，50倍市盈率的賣點一般會較早觸發(fā)。
但如果是無風險收益率較高，或者企業(yè)的增長率非常低，那么三年后合理估值的150%有可能會較早觸發(fā)。之所以將賣點設置成兩個標準的孰低值，就是為了盡可能地保守估值，以留足更多的安全邊際。
話題15：無所事事與無為之治
對于價值投資者而言，平時花在看盤和交易上的時間是極少的。只要設置好買點和賣點，那么市場上的一切噪聲便都與我們無關，那我們可以無所事事了么？并不是這樣的。
投資者至少要持續(xù)跟蹤被投企業(yè)，然后在此基礎上，逐步擴展自己的能力圈，力爭將更多的備選股票納入其中。這樣一來，我們的投資選擇也就有了更多的余地。所以，無為之治并不是真的無所事事，而是有所不為（頻繁交易），有所為（深研企業(yè)）。
小結(jié)：第二部分的核心觀點，我認為是唐朝老師自創(chuàng)的估值法。因為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念，自從巴菲特引述約翰·伯爾·威廉姆斯的觀點之后，在價值投資的群體中幾乎已經(jīng)沒有爭議。
關鍵在于，你沒法真的去按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法去計算一家企業(yè)的內(nèi)在價值，它更多的只是一種有別于投機的思維方式。是在準確理解格雷厄姆、巴菲特等大師投資思想的基礎上，唐朝老師提出了簡化版的可行路徑。老唐估值法，你值得擁有。
3
第三部分：企業(yè)分析篇
如何理解市場波動，如何評估企業(yè)價值，都屬于投資理念的范疇；而企業(yè)分析，則真正落在了實戰(zhàn)演練。在我看來，有道無術，無異于紙上談兵；有術無道，無異于緣木求魚。有道有術，才能做到知行合一，才能把我們的認知轉(zhuǎn)化成財富。
在掌握和理解了基本的投資理念之后，企業(yè)分析才是投資者一生的必修課。在這方面，唐朝老師給我們做出了極好的示范。這也是本文的題旨所在——價值投資的中國進行時。
話題16：騰訊控股
如何理解騰訊的業(yè)務？唐朝老師一針見血地指出，騰訊是這樣一家企業(yè)，它以QQ和微信形成的消費者黏性為土壤，支撐著社交、游戲、廣告、金融、支付、云等業(yè)務的運營；
同時，它利用自身信用優(yōu)勢，以極低的成本獲取資金，然后投資有潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，堪稱互聯(lián)網(wǎng)領域的伯克希爾。在我看來，只要微信等社交產(chǎn)品仍然是我們的高頻需求，騰訊的“護城河”就依然清晰可見，這可以說是投資騰訊的核心因素。
最近這一兩年，受經(jīng)濟下行壓力增大、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管收緊、大股東巨額減持等多種因素的影響，騰訊從高點下跌已經(jīng)超過50%。2022年3月15日，騰訊甚至跌破300港元/股。
但如果我們仔細分析騰訊的主營業(yè)務，目前受沖擊的主要是游戲和廣告，這些利空的影響都是短期的。不是土壤的鹽堿化，而是遇到了“收成不好的年份”。至于投資業(yè)務，按照目前的估值，基本上約等于買一送一，具有很高的安全邊際。
話題17：貴州茅臺
唐朝老師投資茅臺的經(jīng)歷，是一段激動人心的財富故事。貴州茅臺的市值，從2014年年初的1330億元，增長至2021年年初的近3萬億元，7年間的漲幅約22倍。哪怕最近十年只有這一筆投資，我認為都可以稱得上是絕對的成功。
真正的高手，比如巴菲特，從2016年才開始買入蘋果公司，而這筆投資給他創(chuàng)造了超過1000億美元的投資收益，成為人類歷史上最大的單筆浮盈。吐槽大神靠單筆投資賺大錢的那些言論，只能說是淺薄又無知。
賺錢固然開心，但知道自己賺的是什么錢更重要。茅臺7年22倍的股價增長，如果拆解來看，凈利潤增長3.5倍，市盈率從低估到合理增長3.5倍，從合理到高估增長1.8倍。如果按照性質(zhì)劃分，企業(yè)增長貢獻了3.5倍，估值抬升貢獻了6.3倍。
兩者相乘，就是讓投資者夢寐以求的“戴維斯雙擊”。在我看來，價值投資者也是會賺估值的錢的，只不過他們賺的是從低估到高估的這一段，而不是高估到極度高估的那一段。
話題18：洋河股份
翻開2014年年報，幾乎所有的白酒管理層，都認為高端白酒主導的時代已經(jīng)過去了。比如，茅臺的表述是“回歸大眾消費的新常態(tài)”，五糧液的表述是“未來產(chǎn)品價值訴求將更趨平民化”，洋河的表述是“中低端產(chǎn)品異軍突起”，瀘州老窖的表述是“消費者將越來越注重產(chǎn)品性價比”……
所以，如果時光回到八年前，站在2014年的時間節(jié)點上，站在白酒行業(yè)寒風凜冽的冬日環(huán)境里去考慮，理性的投資者是會選擇高端白酒呢，還是中端白酒呢？答案不言自明。
當然，從后視鏡的角度看，2014年的白酒管理層對未來的論斷，屬于一次“集體錯判”。未來的白酒消費市場格局，其主流并不是平民化、大眾化，而是少喝酒、喝好酒。此后七年的時間，無論是市值還是盈利，高端白酒的漲幅都遠遠高于中低端白酒。
然而，唐朝老師在回購當時投資洋河的決策時，認為自己并不是“蠢得要死”，而是“干得漂亮”。這是因為，投資并沒有“前后眼”，我們的決策只能立足當下。如果凡事都以結(jié)果為導向，那最終會毀了我們的投資體系。
話題19：分眾傳媒
唐朝老師最開始買入分眾傳媒時，是以當年的凈利潤作為思考的出發(fā)點的。買入之后，股價持續(xù)下跌，唐朝老師開始反思，是不是自己在哪里有思維誤區(qū)？在我看來，這是一種極好的投資習慣。
我們說不懼市場波動，指的僅僅是不受市場先生非理性的情緒干擾，而不是要做把頭埋進沙子里的“鴕鳥”。那么在股價持續(xù)下跌的情況下，一定不要盲目自信，而是要反思一下，是不是先要從自己身上找原因？
唐朝老師發(fā)現(xiàn)自己的認知誤區(qū)在于，當經(jīng)濟不景氣的時候，企業(yè)并不會增加廣告預算以搶奪投資者，反而會把削減廣告預算作為壓降成本的首選考慮。這樣一來，分眾傳媒就應當被歸類為“周期股”，按照“席勒市盈率”去估值。
分眾傳媒的商業(yè)模式?jīng)]有問題，問題在于之前給它的合理估值過高。一言以蔽之，不是買錯了，而是買貴了。通過分眾傳媒的案例，唐朝老師展示了他小小的失誤，反而讓人覺得更加真實。
話題20：福壽園
通過福壽園的案例分享，唐朝老師向我們完整展示了分析一家企業(yè)的全過程。如果多來一些類似于福壽園這樣的分享，甚至都可以再出一本《手把手教你看企業(yè)》。能不能看懂一家企業(yè)，取決于你能不能回答四個問題：
第一，這家企業(yè)靠什么賺錢？第二，客戶為什么要選擇這家企業(yè)？第三，競爭對手會不會對這家企業(yè)造成威脅？第四，如果同行砸下重金，這家企業(yè)能否保住自己的市場份額？
唐朝老師關于福壽園的分析非常精彩，其中讓我印象最深的是9種風險：6種假風險和3種真風險。我們讀財報的時候，有一節(jié)會專門講“重大風險提示”，但這些風險提示往往只是例行公事，表面上分析全面，實際上價值不大。
真正的風險，往往潛藏于我們不太容易察覺的隱秘角落。如果稍不注意，它可能在某個時候就露出獠牙，瘋狂地吞噬你的財富。通過詳盡的調(diào)查，唐朝老師敏銳地捕捉到了潛在的利益輸送等風險。
話題21：陜西煤業(yè)
陜西煤業(yè)是一家非常簡單的企業(yè)，公司的主要業(yè)務就是產(chǎn)煤和賣煤。在供給端受控偏緊、需求端小幅增長的情況下，公司的產(chǎn)品幾乎不愁銷路。但是，陜西煤業(yè)和貴州茅臺不同的是，茅臺是Price maker，擁有提價權(quán)；而陜煤是Price taker，只能被動地接受煤價的漲跌。
煤炭的生產(chǎn)成本基本固定，凈利潤在很大程度上取決于煤價。而且，陜煤還有大額的財務投資，雖然目前效果不錯，但很難對未來做出可靠判斷。在無法預測煤炭價格和財務投資的情況下，是否還可以投資陜西煤業(yè)？
“永遠好奇的”唐朝老師，想做一個大膽的實驗，那就是用“席勒市盈率”給陜煤估值，這樣就可以極大限度地熨平單年度凈利潤的波動影響。從目前看，這筆投資毫無疑問是非常成功的。
唐朝老師靠在分眾傳媒上積累的經(jīng)驗，在陜西煤業(yè)上賺到了錢，這不禁讓我想到巴菲特，在喜詩糖果上積累的經(jīng)驗，在可口可樂上賺到了錢。歷史雖不會完全重復，但一定會踏著相似的韻腳而來。
小結(jié)：第三部分的實戰(zhàn)分析，我認為是全書的精華。每個案例都各有千秋，引人深思。比如對騰訊控股的分析，讓我明白了什么是本質(zhì)，什么是噪音；對貴州茅臺的分析，讓我見識了對一家企業(yè)的深入研究，居然可以到精準預測凈利潤的程度；
對陜西煤業(yè)的分析，讓我看到了知識復利的價值，每一步走的路，都不會白走……值得一提的是，唐朝老師的“年報淺印象”系列同樣精彩，只是限于篇幅，所以沒有收錄。
聯(lián)系客服
