作者：學(xué)士吟 海外資產(chǎn)配置基金經(jīng)理
做過外匯交易的朋友都會有一個(gè)交易經(jīng)驗(yàn)：哪個(gè)國家加息，該國貨幣就會升值。但是通過對美元?dú)v史走勢的復(fù)盤，我們往往會觀察到一個(gè)與之矛盾的現(xiàn)象：在美聯(lián)儲加息周期中，美元常常不升反跌。
筆者截取了美元指數(shù)和美聯(lián)儲政策利率中值自1992年以來的走勢圖。如下圖所示，在美聯(lián)儲1994年至1995年的加息周期中，美指反而從97下跌至81.8；在2004年至2006年的加息周期，美指先漲后跌，走出了一個(gè)倒V走勢。
（藍(lán)線：美聯(lián)儲政策利率中值 紅線：美元指數(shù)）
難道強(qiáng)勢美元的終結(jié)者是啟動(dòng)美聯(lián)儲加息周期的耶倫？匯率是兩個(gè)國家貨幣價(jià)值的對比，單純以一國的匯率政策來判斷匯率走勢是否過于片面？我們需要從全球經(jīng)濟(jì)大周期的角度來考量。
從正常的加息周期來看（為了金融去杠桿而收緊的政策除外），美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期往往緣于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇甚至過熱。作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有外溢效應(yīng)，會帶動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期。而且歐洲和新興市場經(jīng)濟(jì)的彈性往往更大，將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加速增長。當(dāng)資金將美國資產(chǎn)推到一個(gè)較高的估值水平之后，會乘機(jī)流入這些經(jīng)濟(jì)增速更快，估值水平更低的區(qū)域。這時(shí)他們就會選擇拋出美元，買入歐元、英鎊、澳元等貨幣，成為打壓美元的第一股力量。
資金進(jìn)入歐洲及新興市場后，將推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)及股市上升。因此，我們常常發(fā)現(xiàn)歐元、英鎊、澳元等貨幣升值伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上行，所以我們稱這些貨幣為風(fēng)險(xiǎn)貨幣。
加速上行的經(jīng)濟(jì)將令當(dāng)?shù)匮胄袚?dān)憂經(jīng)濟(jì)過熱，一旦以歐洲央行為首的全球其他主要央行跟上美聯(lián)儲的腳步，開始逐步收縮寬松政策乃至加息，這些地區(qū)貨幣與美元之間的利差就會縮小，形成更大一股打擊美元的力量。
直到經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，加息周期結(jié)束，資金涌入全球流動(dòng)性最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)——美國國債，推動(dòng)美元重啟升勢。因此，我們常稱美元為避險(xiǎn)貨幣。
今年以來的美元弱勢似乎就受到了全球經(jīng)濟(jì)大周期的影響，當(dāng)然也疊加了歐洲大選風(fēng)險(xiǎn)緩解、特朗普不作不死、投資者解除歐元套保等因素的影響。但是我們依然沒有看到歐洲央行在近期有收縮貨幣政策的跡象。
6月美聯(lián)儲和歐洲央行都將舉行議息會議，這是下個(gè)月環(huán)球市場的重要看點(diǎn)之一。目前美聯(lián)儲穩(wěn)步加息的預(yù)期已經(jīng)充分反映在了價(jià)格之中，除非美聯(lián)儲意外加快加息節(jié)奏，否則加息預(yù)期難以為美元帶來進(jìn)一步的上行動(dòng)能。鑒于美國一季度經(jīng)濟(jì)受到惡劣天氣的影響以及近期公布的喜憂參半的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲加息短期提速的可能微乎其微。
另一方面，歐洲央行官員近期的講話也非常鴿派。歐洲央行行長德拉基反復(fù)重申，通脹壓力仍受到抑制，因此維持相當(dāng)程度的貨幣寬松政策與前瞻指引仍有必要。歐洲央行官員似乎在拼命淡化市場對于歐洲央行近期收緊政策的預(yù)期。
從央行的貨幣政策來看，歐美之間的利差短期內(nèi)或?qū)㈦y以縮小。因此，在美元經(jīng)歷了一輪大幅下挫之后，進(jìn)一步戰(zhàn)略性沽空美元的時(shí)機(jī)似乎并不成熟，我們反而可以利用特朗普“通俄門”尚未塵埃落定的機(jī)會，逢低吸納美元。強(qiáng)勢美元的終結(jié)，可能需要等到歐洲央行正真轉(zhuǎn)向貨幣正?；趴赡艹尚小?/span>
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