不僅能夠很好地顯示市場(chǎng)波動(dòng)狀況，還能為投資者提供優(yōu)秀的對(duì)沖市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具
A波動(dòng)率指數(shù)衍生品介紹
1987年的全球股災(zāi)催生了動(dòng)態(tài)監(jiān)控市場(chǎng)波動(dòng)率的需求。當(dāng)時(shí)為穩(wěn)定股市與保護(hù)投資者，紐約證券交易所于1990年引進(jìn)了斷路器機(jī)制(Circuit-breakers)，即當(dāng)股價(jià)發(fā)生異常變動(dòng)時(shí)，暫時(shí)停止交易，通過(guò)這種方法降低市場(chǎng)的波動(dòng)性以恢復(fù)投資者的信心。
斷路器機(jī)制引進(jìn)不久，市場(chǎng)對(duì)于如何衡量市場(chǎng)波動(dòng)性提出了許多新的理論，進(jìn)一步催生了對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求。
1993年，S&P100波動(dòng)率指數(shù)正式誕生。在市場(chǎng)需求的推動(dòng)下，杜克大學(xué)的Whaley教授于1993年最先提出了編制市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)作為衡量未來(lái)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度的方法。同年，CBOE將Whaley的概念運(yùn)用于實(shí)踐，編制發(fā)布了VIX指數(shù)。該指數(shù)以S&P100指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率為編制基礎(chǔ)，同時(shí)計(jì)算看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率，兼顧了投資者對(duì)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的波動(dòng)率預(yù)期需求。
2003年，CBOE與高盛公司合作，對(duì)VIX指數(shù)進(jìn)行了更新，推出了以S&P500指數(shù)為標(biāo)的的新VIX指數(shù)。與舊VIX指數(shù)編制方法相比，新VIX指數(shù)的編制采用無(wú)模型編制法，避免了模型風(fēng)險(xiǎn)，也更加適合現(xiàn)代金融市場(chǎng)的需求。
VIX是通過(guò)一定計(jì)算方法根據(jù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率計(jì)算得到的衡量市場(chǎng)波動(dòng)狀況的數(shù)量化指標(biāo)；波動(dòng)率指數(shù)衍生品是指以波動(dòng)率指數(shù)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，這些衍生品不僅能夠很好地顯示市場(chǎng)波動(dòng)狀況、市場(chǎng)情緒，還為投資者提供了優(yōu)秀的對(duì)沖市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此對(duì)整個(gè)衍生品市場(chǎng)至關(guān)重要。
自1993年CBOE發(fā)布世界上第一只VIX以來(lái)，該類產(chǎn)品受到了市場(chǎng)的普遍歡迎，全球各大交易所紛紛效仿，相繼推出各類標(biāo)的的波動(dòng)率指數(shù)及衍生品。而CBOE推出以S&P500指數(shù)為標(biāo)的VIX指數(shù)后，又相繼推出了其他種類波動(dòng)率指數(shù)，經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展和完善，這些指數(shù)已得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，且由于其影響深遠(yuǎn)，市場(chǎng)有效性強(qiáng)，計(jì)算方法也漸漸為其他交易所采納。
CBOE的波動(dòng)率指數(shù)系列可歸為四類：股指類、ETF類、個(gè)股類、波動(dòng)率類。截至目前，CBOE編制發(fā)布的波動(dòng)率指數(shù)有26種，其中股票指數(shù)波動(dòng)率有標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)、納斯達(dá)克波動(dòng)率指數(shù)、標(biāo)普100波動(dòng)率指數(shù)、道瓊斯工業(yè)波動(dòng)率指數(shù)、羅素2000波動(dòng)指數(shù)、短期波動(dòng)指數(shù)、3個(gè)月波動(dòng)指數(shù)、中期波動(dòng)指數(shù)；利率波動(dòng)率指數(shù)有10年期美國(guó)國(guó)債波動(dòng)率指數(shù)、利率互換波動(dòng)率指數(shù)；ETF波動(dòng)率指數(shù)有原油ETF波動(dòng)率指數(shù)、黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)、歐元ETF波動(dòng)率指數(shù)、EFA ETF波動(dòng)率指數(shù)、新興市場(chǎng)ETF波動(dòng)率指數(shù)、白銀ETF波動(dòng)率指數(shù)、中國(guó)ETF波動(dòng)率指數(shù)、金礦ETF波動(dòng)率指數(shù)、巴西ETF波動(dòng)率指數(shù)、能源部門(mén)ETF波動(dòng)率指數(shù)；單個(gè)股票波動(dòng)率指數(shù)有亞馬遜、蘋(píng)果、高盛、谷歌、IBM。另外，還有波動(dòng)率的波動(dòng)率指數(shù)，即VVIX，其用于衡量標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）的波動(dòng)性。CBOE表示，交易所將在波動(dòng)性指數(shù)方面擴(kuò)展產(chǎn)品線，目前僅是剛剛起步。
B波動(dòng)率指數(shù)衍生品的運(yùn)用
波動(dòng)率指數(shù)的特性
波動(dòng)率的波動(dòng)性。可能有投資者覺(jué)得波動(dòng)率本身是衡量市場(chǎng)的波動(dòng)指標(biāo)，這個(gè)波動(dòng)指標(biāo)的波動(dòng)應(yīng)該不會(huì)太大，而事實(shí)是怎么樣的呢？
我們使用滬深300指數(shù)2012年7月到2014年7月的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)率近年來(lái)最大值為34%、最小值為10.64%，最小值發(fā)生在2014年7月18日，這是由于近幾個(gè)月滬深300指數(shù)一直處于底部區(qū)間振蕩的行情中，波動(dòng)率已經(jīng)下跌至歷史新低，這也預(yù)示著未來(lái)波動(dòng)率出現(xiàn)大幅上漲的可能性是非常大的，這種大幅上漲的表現(xiàn)更有可能通過(guò)市場(chǎng)快速上漲完成。
從收益率的波動(dòng)率來(lái)看，其波動(dòng)性非常大，因?yàn)閺淖钚≈档阶畲笾狄呀?jīng)上漲了3倍，那波動(dòng)率的波動(dòng)性又是多少呢？我們繼續(xù)使用上述數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到波動(dòng)率的波動(dòng)性最大值為5.23%、最小值為0.6%，雖然從數(shù)值上來(lái)看，波動(dòng)率的波動(dòng)率絕對(duì)值已經(jīng)小了很多，但是其波動(dòng)的相對(duì)情況并沒(méi)有變小，反而更大了，最大值/最小值高達(dá)8.7倍。
總的來(lái)看，雖然波動(dòng)率的波動(dòng)率已經(jīng)經(jīng)過(guò)了兩次的數(shù)據(jù)處理，但是其波動(dòng)性依然十分活躍，因此將波動(dòng)率作為市場(chǎng)的一類衍生品具有足夠的活性。
波動(dòng)率的均值回復(fù)性。在證券市場(chǎng)中，股票是一種原生品，它的價(jià)值是很難確定的，因?yàn)橛绊懰囊蛩靥嗔?，而波?dòng)率作為股票收益率的衍生品，是以股票收益率為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算得到，其價(jià)值就能夠通過(guò)一些定價(jià)模型得到。因此，可以說(shuō)，如果一只股票上漲，投資者可能并不知道這只股票到底能漲到多少元，因?yàn)樵谄湔麄€(gè)上漲過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)面向好、盈利增加、公司兼并收購(gòu)等一系列利多因素的影響，導(dǎo)致價(jià)格的持續(xù)上漲，但是波動(dòng)率能夠持續(xù)上漲嗎？
這個(gè)答案當(dāng)然是不能夠，因?yàn)椴▌?dòng)率是通過(guò)收益率計(jì)算出來(lái)的，而我國(guó)的漲跌停板限制使得波動(dòng)率不可能持續(xù)上漲，并且投資者都應(yīng)該知道波動(dòng)率是市場(chǎng)的加速度，通常快速上漲或下跌之后市場(chǎng)都會(huì)趨于平靜，即使持續(xù)上漲也很難做到持續(xù)的急速拉漲，所以無(wú)論波動(dòng)率上漲到多高或者下跌到多低，最終都會(huì)回到一個(gè)均衡的水平，這就是波動(dòng)率的收斂性。
同樣通過(guò)滬深300指數(shù)的數(shù)據(jù)分析，我們觀察到滬深300指數(shù)的波動(dòng)率大多數(shù)時(shí)間通常運(yùn)行在15%到20%的區(qū)間內(nèi)，這就是其運(yùn)行的均衡區(qū)間，而目前10%的波動(dòng)率是明顯過(guò)低的，如果我國(guó)有波動(dòng)率的期貨，此時(shí)買(mǎi)入波動(dòng)率期貨必然會(huì)獲得較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。
波動(dòng)率與市場(chǎng)負(fù)相關(guān)性。波動(dòng)率指數(shù)之所以如此流行，除了它的波動(dòng)性與收斂性能為投機(jī)者帶來(lái)了有趣的交易工具，更主要的是其與市場(chǎng)的負(fù)相關(guān)性為套保者提供了完美的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
波動(dòng)率指數(shù)在境外市場(chǎng)中又被稱為恐慌性指數(shù)，作為反映市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，這主要是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)非常平穩(wěn)時(shí)（盤(pán)整或緩慢上漲），波動(dòng)率指數(shù)通常在不斷的下降或保持低位，而一旦市場(chǎng)快速下跌，恐慌拋盤(pán)大量涌出，波動(dòng)率指數(shù)便會(huì)大幅上升。其實(shí)這一特性早在境外就已經(jīng)多次被驗(yàn)證，目前大批分析師每天都會(huì)關(guān)注波動(dòng)率就是因?yàn)樗鼘?duì)于大盤(pán)的重要拐點(diǎn)有一定的預(yù)示作用。通過(guò)檢驗(yàn)多年來(lái)VIX與標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性，得到兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.8，這也從實(shí)際上說(shuō)明了波動(dòng)率指數(shù)與市場(chǎng)高度負(fù)相關(guān)的特性。
波動(dòng)率指數(shù)衍生品的運(yùn)用
套保的方式可謂多種多樣，如果投資者是多頭持倉(cāng)，則可通過(guò)賣(mài)出期貨、買(mǎi)入看跌期權(quán)、買(mǎi)入波動(dòng)率期貨、買(mǎi)入波動(dòng)率看漲期權(quán)以及購(gòu)買(mǎi)各類場(chǎng)外產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)保值，下面我們來(lái)分析下各類套保方式的優(yōu)劣：
賣(mài)出期貨：如果簡(jiǎn)單的賣(mài)出期貨，套保的是現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格，也就是說(shuō)無(wú)論未來(lái)價(jià)格上漲或者下跌，都與投資者沒(méi)有任何關(guān)系，未來(lái)組合的頭寸盈利線就是水平的。這樣的套保方式非常簡(jiǎn)單，因?yàn)橹灰谧约簼M意的價(jià)格賣(mài)出等值的期貨便完成了交易，中途也不需要調(diào)整倉(cāng)位或者管理風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是完全對(duì)沖的，但劣勢(shì)是未來(lái)如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲，則投資者會(huì)錯(cuò)失獲得收益的機(jī)會(huì)。
買(mǎi)入看跌期權(quán)：買(mǎi)入看跌期權(quán)較賣(mài)出期貨有其優(yōu)勢(shì)之處，如果市場(chǎng)上漲，投資者能夠保留上漲帶來(lái)的收益，而最大的風(fēng)險(xiǎn)也設(shè)定在了自己選擇的執(zhí)行價(jià)格上，但是其劣勢(shì)在于如果市場(chǎng)小幅振蕩，則會(huì)損耗大量的期權(quán)費(fèi)。另外如果市場(chǎng)在買(mǎi)入看跌之后發(fā)生了大幅上漲，則看跌期權(quán)的保護(hù)作用就可以基本忽略不計(jì)了（此時(shí)執(zhí)行價(jià)格離現(xiàn)價(jià)太遠(yuǎn)，期權(quán)delta幾乎為0），因此投資者將必須完全承受市場(chǎng)大漲之后出現(xiàn)的大跌，利潤(rùn)也可能完全回吐。
買(mǎi)入波動(dòng)率期貨：由于波動(dòng)率與指數(shù)走勢(shì)有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，因此買(mǎi)入波動(dòng)率期貨能夠?qū)_大部分市場(chǎng)下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，且這樣的套保方式能夠解決單純買(mǎi)入看跌期權(quán)的劣勢(shì)。如何理解呢？我們知道如果市場(chǎng)上漲，波動(dòng)率會(huì)緩慢下降并處于低位，此時(shí)買(mǎi)入波動(dòng)率期貨進(jìn)行套保是非常合適的，因?yàn)槿绻袌?chǎng)繼續(xù)上漲，波動(dòng)率可能會(huì)在低位盤(pán)整或者略微下挫，不會(huì)出現(xiàn)大幅虧損的情況，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，則波動(dòng)率期貨便會(huì)大幅上漲以抵消大跌帶來(lái)的損失。
從這里，我們不難發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入波動(dòng)率期貨的一大優(yōu)勢(shì)，如果在建倉(cāng)之后，市場(chǎng)依然在不斷上漲，此時(shí)波動(dòng)率期貨頭寸可能會(huì)面臨一些小額損失，而市場(chǎng)在漲了一段時(shí)間后發(fā)出見(jiàn)頂信號(hào)，隨后出現(xiàn)大跌，此時(shí)投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率依然對(duì)于頭寸有很好的保護(hù)作用，而不會(huì)像買(mǎi)入看跌期權(quán)一樣失去保護(hù)效果。所以總的來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入看跌期權(quán)套住的是選擇的執(zhí)行價(jià)格，而買(mǎi)入波動(dòng)率期貨套住的則可能是市場(chǎng)的最高點(diǎn)。同樣的，買(mǎi)入波動(dòng)率看漲期權(quán)也具有買(mǎi)入波動(dòng)率期貨同樣的性質(zhì)，只是如果波動(dòng)率一直處于小幅擺動(dòng)狀態(tài)，買(mǎi)入期權(quán)則會(huì)不斷浪費(fèi)期權(quán)費(fèi)，而買(mǎi)入波動(dòng)率期貨則不會(huì)有這樣的成本，但是一旦波動(dòng)率大幅上漲，買(mǎi)入波動(dòng)率看漲期權(quán)的杠桿效應(yīng)則能夠更好的體現(xiàn)出來(lái)。
通過(guò)上面的分析，投資者應(yīng)該能更好地理解為什么波動(dòng)率是一類如此流行的衍生品，因?yàn)樗軌驅(qū)崿F(xiàn)每個(gè)投資者的愿望：在市場(chǎng)漲到最高點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行套?；蛘咴谑袌?chǎng)跌到最低點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行套保，預(yù)測(cè)市場(chǎng)的拐點(diǎn)是非常困難的，而通過(guò)交易波動(dòng)率衍生品則能夠很好地實(shí)現(xiàn)這一需求。
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