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從本文開始，我們將研究中國中免的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

中免有免稅及有稅兩塊業(yè)務(wù)，免稅業(yè)務(wù)則分四大渠道，分別為口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店及其他免稅店。2019年以前，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰易懂，免稅業(yè)務(wù)為主，有稅業(yè)務(wù)規(guī)模極小，免稅業(yè)務(wù)則以口岸免稅與離島免稅為主。2020年后，中免有稅商品銷售金額大增，中免整體業(yè)績也實(shí)現(xiàn)逆勢增長。如果我們不弄明白增長的原因及可持續(xù)性，輕率線性類推，可能造成對中免的誤判。因此我們將從整體情況、有稅業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)分別分析：

（1）整體情況：

2019年中免剝離旅游業(yè)務(wù)，專注于免稅業(yè)務(wù)。受新冠肺炎疫情影響，自2020年開始，中國中免有稅業(yè)務(wù)大增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。

從業(yè)務(wù)收入看：（單位：億元）

從總體情況看，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)正增長，其中免稅收入相較2019年下滑，有稅業(yè)務(wù)收入大幅增長。

分渠道看：（單位：億元）

口岸免稅收入大幅下滑，離島免稅收入大幅增長，市內(nèi)免稅和其他免稅收入占比較低。

從毛利率看，整體毛利率、有稅及免稅業(yè)務(wù)毛利率均逐年下滑，與打折促銷、競爭加劇有關(guān)。

（2）有稅業(yè)務(wù)：

2017-2021年有稅商品銷售情況如下：（單位：億元）

從上表可看出，自2020年開始，有稅商品銷售規(guī)模大增，從11.49億上升至197.08億，前文在銷售渠道中介紹過，中免的有稅商品銷售有10家門店，且門店數(shù)量并未出現(xiàn)大幅增長，有稅商品品類多為紀(jì)念品，如北京奧運(yùn)會紀(jì)念品，門店數(shù)量和產(chǎn)品品類均不支撐有稅商品銷售金額的大幅增長。這種增長顯然是非正常的，我們需要搞清楚原因。

從另一組數(shù)據(jù)中我們可看出端倪：（單位：億元）

中免占據(jù)了諸多核心口岸，其口岸免稅銷售金額在行業(yè)內(nèi)占比極高，2019年的數(shù)據(jù)正反映了這一點(diǎn)。但從2020年開始，中免免稅口岸銷售金額高于整個免稅市場口岸免稅銷售金額，這是不合常理的，結(jié)合有稅商品銷售金額的大增，我們可以得到一個推論：口岸免稅渠道銷售了有稅商品。

中免在港股聆訊資料中對有稅銷售做出了解釋：有稅銷售側(cè)重旅游零售，包括于交通樞紐的業(yè)務(wù)、海南旅游零售綜合體及線上銷售。2020年起，受疫情影響，出行受到極大限制，傳統(tǒng)旅游零售消費(fèi)人數(shù)理應(yīng)大減，有稅銷售金額的增量必然來自線上銷售。

新冠疫情爆發(fā)后，中免推出了諸多線上購物平臺，其中部分平臺需要輸入航班信息作離島證明，這是離島免稅的購物平臺，在這些平臺上所售商品屬于免稅商品。

還有部分平臺在購物須知中有明確使用限額：即個人單筆交易限額（5000元）和年度交易限額（26000元）。這是跨境電商的政策要求，中免銷售的這類商品不是免稅商品，而是通過跨境電商渠道銷售的有稅商品。下圖來自“CDF會員購海南”小程序中購買須知截圖：

從這就可理解為何出境人數(shù)大幅減少，口岸免稅店依然實(shí)現(xiàn)了近200億銷售收入，因?yàn)槠渫ㄟ^線上平臺轉(zhuǎn)型跨境電商，實(shí)現(xiàn)有稅商品銷售收入。

消費(fèi)者對日上、中免的品牌認(rèn)知是免稅運(yùn)營商，其推出的線上購物平臺會被消費(fèi)者認(rèn)為是免稅購物平臺，其平臺商品的便宜售價也會被認(rèn)為理所應(yīng)當(dāng)。但從具體操作看，中免在跨境電商領(lǐng)域相較天貓國際這樣的巨頭規(guī)模上并不占據(jù)優(yōu)勢，在同樣的稅收政策下，價格不應(yīng)有顯著差別。但實(shí)際購物時（尤其在小程序推廣初期）我們發(fā)現(xiàn)中免的這些跨境電商平臺產(chǎn)品價格優(yōu)勢巨大，顯然不合常理。若要深入探究，中免可能存在以免稅價格銷售有稅商品之嫌。我曾在中免跨境電商平臺上購買過水井坊，買回的商品包裝上明確貼著“中國關(guān)稅未付”的標(biāo)志，這本應(yīng)是在免稅渠道銷售的商品，卻被銷售到了不具備資格的人手中。

根據(jù)這些購物經(jīng)歷我們認(rèn)為，中免有稅商品的高增長有政策“擦邊球”之嫌，以銷售有稅商品之名，行銷售免稅商品之實(shí)。這樣的方式對沖了口岸免稅渠道受到的疫情沖擊，為中免擴(kuò)大了客戶群。但我們認(rèn)為有稅商品在當(dāng)前基數(shù)上長期高增長概率不高，原因如下：

一是隨著秩序從疫情影響中逐漸恢復(fù)，監(jiān)管回歸正常后，不規(guī)范的打擦邊球的操作方法不可持續(xù)；

二是跨境電商是另一個零售領(lǐng)域，競爭格局與免稅零售不同，中免并不具備明顯競爭優(yōu)勢。在該領(lǐng)域，除供應(yīng)鏈管理能力外，還要求經(jīng)營者具備強(qiáng)技術(shù)能力以支撐瞬時大流量訪問及互聯(lián)網(wǎng)獲客能力。從購物體驗(yàn)看，2021年“雙11”中免線上商城出現(xiàn)了顯而易見的卡頓及付款困難，這些問題專業(yè)電商多年前即已解決。因此我們認(rèn)為中免的核心競爭優(yōu)勢在免稅業(yè)務(wù)上，戰(zhàn)略、資源等應(yīng)更聚焦于此，貿(mào)然在跨境電商領(lǐng)域大肆擴(kuò)張，既有攜政策優(yōu)勢進(jìn)行不公平競爭之嫌，又可能是資源投入的無底洞。

鑒于此，我們認(rèn)為有稅商品持續(xù)高增長概率偏低，但線上有稅銷售開辟了新業(yè)務(wù)類型，拓展了新客戶，成為免稅業(yè)務(wù)外的新收入來源，改變了中免過往單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。伴隨著國際往來的恢復(fù)，旅客流動恢復(fù)正常后，中免將迎來較之過往更大的發(fā)展。