一、概述
公司主要從事白酒生產(chǎn)和銷售。多年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生變化。
公司主要產(chǎn)品“五糧液酒”是我國(guó)濃香型白酒的典型代表，也是公司高端白酒的拳頭產(chǎn)品。同時(shí)，公司根據(jù)不同層次消費(fèi)者需求，開(kāi)發(fā)了五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等品類齊全、層次清晰的系列酒產(chǎn)品，擁有高中低全價(jià)位產(chǎn)品。
二、年報(bào)解讀
白酒行業(yè)上市公司共17家（不含ST），業(yè)務(wù)類型都簡(jiǎn)單明了，易于分析。2018年，全國(guó)白酒制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5363.83億元，增長(zhǎng)12.88%，利潤(rùn)總額為1250.5億元，增長(zhǎng)29.98%。
為了更好地了解五糧液在白酒行業(yè)的位置，我們選擇了該行業(yè)上市公司中白酒營(yíng)業(yè)收入前五名的企業(yè)進(jìn)行比較，分別是貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒。
1、核心指標(biāo)
從上表中可以看出，營(yíng)收前五家的白酒企業(yè)，ROE都是大于20%的，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)自身盈利能力都非常優(yōu)秀；從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，前五家企業(yè)的白酒營(yíng)收總和為1564億，占全行業(yè)的29.2%，前五家企業(yè)的利潤(rùn)總額為871億，占全行業(yè)的70%。頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。
五糧液的營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)水平在行業(yè)中均排名第二，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為洋河股份、瀘州老窖。就毛利率而言，除茅臺(tái)以外，五糧液、洋河股份、瀘州老窖差異不大，都在70%以上。
2、資產(chǎn)負(fù)債表核心指標(biāo)
從上表中可以看出，前五名的企業(yè)具有充足的貨幣資金、極低應(yīng)收賬款（可忽略不計(jì)）、零有息負(fù)債的共同特點(diǎn)，這是天生的好基因。對(duì)于白酒行業(yè)還要特別關(guān)注的指標(biāo)有存貨和預(yù)收賬款。存貨對(duì)于中高端白酒企業(yè)比較特殊，基本不具有減值風(fēng)險(xiǎn)，且是未來(lái)產(chǎn)量的保證，因此這個(gè)指標(biāo)是越多越好的（存貨中有細(xì)分類，請(qǐng)自行查閱年報(bào)，在此不做贅述）。中高端白酒企業(yè)的銷售模式基本上都是“先款后貨”，因此，預(yù)收賬款是反應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)程度的指標(biāo)，也是越多越好的。從存貨和預(yù)收款項(xiàng)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份優(yōu)勢(shì)更為明顯。
3、利潤(rùn)表核心指標(biāo)
從上表中可以看出，產(chǎn)品越強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)，銷售費(fèi)用占比越低，管理費(fèi)用占比各家企業(yè)差距不大，但財(cái)務(wù)費(fèi)用上，五糧液表現(xiàn)尤為亮眼，但茅臺(tái)坐擁超1000億的現(xiàn)金，居然只有350萬(wàn)的收益，實(shí)在令人費(fèi)解。
4、現(xiàn)金流量表核心指標(biāo)
從上表中可以看出，該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流指標(biāo)優(yōu)異，五糧液經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)<1是因?yàn)?018年支付的稅費(fèi)大幅增加，山西汾酒是由于大量應(yīng)收票據(jù)的影響。
5、行業(yè)特別分析
眾所周知，白酒行業(yè)在2013年遭受行業(yè)整體危機(jī)，有政策因素，也有行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的因素，并在此后幾年內(nèi)持續(xù)深度調(diào)整，2016年開(kāi)始逐漸復(fù)蘇。到2018年，企業(yè)的復(fù)蘇情況不盡相同。我們對(duì)此進(jìn)行分析，有助于更好地了解企業(yè)在遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的應(yīng)對(duì)能力和管理水平。
2012年是整個(gè)白酒行業(yè)在遭遇危機(jī)前最繁榮的時(shí)期，因此我們以2012年的營(yíng)收、利潤(rùn)水平作為標(biāo)準(zhǔn)。
從上表中可以看出，，除瀘州老窖外，其他四家企業(yè)在2018年，營(yíng)收和利潤(rùn)均已超過(guò)曾經(jīng)的最好水平，真正復(fù)蘇并再創(chuàng)新高。
在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)：
在這段危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)更能反映出企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和管理水平的差距，茅臺(tái)營(yíng)收、利潤(rùn)均無(wú)下滑，這已經(jīng)體現(xiàn)了和其他企業(yè)的巨大差距，白酒龍頭的地位當(dāng)之無(wú)愧。其次，洋河股份和五糧液波動(dòng)較小，下滑幅度基本控制在可承受范圍。但瀘州老窖和山西汾酒卻表現(xiàn)出了下滑失控的局面，導(dǎo)致元?dú)獯髠芏嗄暌矡o(wú)法復(fù)原，其實(shí)這也是產(chǎn)品不夠強(qiáng)勢(shì)，管理不夠優(yōu)秀的表現(xiàn)。
從2018年年報(bào)中我們可以看出，五糧液是一家賺錢能力突出（高ROE、高毛利率和高凈利率），貨幣資金充裕，簡(jiǎn)單、干凈的企業(yè)。且2018年?duì)I收、凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高，在白酒行業(yè)中占據(jù)第二的位置。
三、持續(xù)性分析
三元的投資邏輯里，不會(huì)只通過(guò)一年的年報(bào)來(lái)判斷企業(yè)是否優(yōu)秀，我們至少會(huì)做五年以上的持續(xù)性分析。
1、核心指標(biāo)分析
從上表中看出，除行業(yè)危機(jī)期間，2013、2014年?duì)I收、凈利潤(rùn)一定程度的下滑外，2015至2018年都是逐步穩(wěn)定增長(zhǎng)，ROE基本都在15%及以上，毛利率相對(duì)穩(wěn)定，凈利率近兩年來(lái)有明顯提升。
2、資產(chǎn)負(fù)債表分析
從上表可以看出，五糧液貨幣資金持續(xù)充裕，長(zhǎng)期零有息負(fù)債，應(yīng)收賬款極低，可忽略不計(jì)，存貨儲(chǔ)備逐年增加，資產(chǎn)質(zhì)量良好。預(yù)收款項(xiàng)逐年提升，也佐證了企業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的判斷。
3、利潤(rùn)表分析
從上表可以看出，在行業(yè)危機(jī)時(shí)期，銷售費(fèi)用大幅增加，在
2017年復(fù)蘇以后，銷售費(fèi)用明顯下降，同時(shí)管理費(fèi)用也大幅下降，說(shuō)明歷經(jīng)危機(jī)后，企業(yè)的產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)程度、管理水平都有顯著提升。
4、現(xiàn)金流量表分析
從上表可以看出，除2013、2014年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)低于
凈利潤(rùn)外，五糧液的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)真實(shí)性好，質(zhì)量高。
從持續(xù)性分析可以看出，五糧液的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)簡(jiǎn)單、干凈。
四、亮點(diǎn)
三元除了分析企業(yè)多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，還特別關(guān)注企業(yè)年報(bào)中制定的計(jì)劃與達(dá)成情況，用以初步了解企業(yè)管理層是否誠(chéng)信、務(wù)實(shí)和進(jìn)取，我們對(duì)計(jì)劃美好、目標(biāo)高遠(yuǎn)但長(zhǎng)期無(wú)法達(dá)成的企業(yè)，一般敬而遠(yuǎn)之，相反，對(duì)每年目標(biāo)明確，達(dá)成率優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)加分。五糧液就屬于三元加分的企業(yè)。
1、計(jì)劃與達(dá)成情況
從近5年的計(jì)劃與達(dá)成情況可以看出，除了2014年沒(méi)有達(dá)成目標(biāo)外，全部達(dá)成目標(biāo)。
2、股利支付率
從上表可以看出，五糧液堅(jiān)持現(xiàn)金分紅，且股利支付率在2015年后上升到50%左右，是一家注重股東回報(bào)的企業(yè)。
在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，我們看到了五糧液的簡(jiǎn)單、干凈，在面對(duì)危機(jī)時(shí)，我們看到了五糧液的能力和進(jìn)取，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，我們還看到了誠(chéng)信、務(wù)實(shí)，這些就是五糧液優(yōu)秀的基因。
五、股價(jià)走勢(shì)
根據(jù)三元的核心選股標(biāo)準(zhǔn)，ROE持續(xù)5年>15%，上市時(shí)間大于5年，以此標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)?011年以后才會(huì)參與五糧液。因此我們來(lái)分析2011年以后的股價(jià)走勢(shì)（后復(fù)權(quán)，季線）。
2011年1月開(kāi)盤價(jià)34.9元，以1萬(wàn)股為例，來(lái)演示持有至2019年3月的收益情況。
2011-2018期間，五糧液只有現(xiàn)金分紅，無(wú)送股。每10股共分紅59元（不含2018年分紅方案），共計(jì)獲得分紅5.9萬(wàn)元（未考慮分紅再投資）。
股價(jià)：2011年開(kāi)盤價(jià)34.9元，2019年3月收盤價(jià)95元。
初期投入市值：34.9*1萬(wàn)=34.9萬(wàn)，
2019年3月收盤市值：95*1萬(wàn)+5.9萬(wàn)=100.9萬(wàn)。
漲幅=100.9/34.9-1=189%，復(fù)合年化收益率為14.2%，同期深證成指漲幅為-21.2%。
這8年期間，企業(yè)利潤(rùn)從43.95億增長(zhǎng)至133.84億，增長(zhǎng)了2倍，PE從30倍降至27倍，可以看出，股價(jià)增長(zhǎng)的動(dòng)力全部來(lái)自于企業(yè)自身的力量，這也是長(zhǎng)期牛股戰(zhàn)勝市場(chǎng)的唯一法寶。
六、關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)
從目前白酒行業(yè)已形成的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，貴州茅臺(tái)和五糧液在醬香型白酒和濃香型白酒中各占鰲頭，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng)者更強(qiáng)的局面已基本形成，五糧液行業(yè)第二的位置短期很難動(dòng)搖。
就未來(lái)而言，三元認(rèn)為，我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注四點(diǎn)：
1、存貨。五糧液具有強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能不是五糧液的短板，我們持續(xù)關(guān)注存貨的數(shù)量，可以初步預(yù)判未來(lái)的產(chǎn)量。
2、預(yù)收賬款。該指標(biāo)能快速反應(yīng)產(chǎn)品預(yù)訂的情況，對(duì)未來(lái)的銷量具有指導(dǎo)意義。該指標(biāo)的顯著變化需特別注意。
3、毛利率。我們重點(diǎn)關(guān)注高端產(chǎn)品的毛利率，未來(lái)白酒龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在高端產(chǎn)品上。
4、銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用一旦出現(xiàn)大幅異常增加（參考瀘州老窖），我們要特別警惕。
以上為五糧液2018年年報(bào)解讀，分析基于三元核心策略邏輯，不構(gòu)成買賣建議，僅供參考。
