時(shí)間： 2011年11月20日 11:05:05 中財(cái)網(wǎng)
A股出現(xiàn)了一個(gè)奇怪現(xiàn)象，大藍(lán)籌股成功渡過衰退，保持每年20%~30%甚至40%的業(yè)績增長，然而這漂亮的基本面卻不曾反映在股價(jià)中。多數(shù)銀行股EPS是5年前的1倍多，然而股價(jià)這5年來的漲幅還不到1倍，金融危機(jī)以來，很多業(yè)績增速不如銀行的股票反而創(chuàng)了新高。盡管分析師預(yù)測，未來兩、三年這些大藍(lán)籌業(yè)績?nèi)阅芫S持15%~20%增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過很多中小公司，但依然難挽頹勢。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？Smart Money網(wǎng)站的一篇文章給出了答案。作者Russell Pearlman剖析了本世紀(jì)最初10年價(jià)值投資者們在大藍(lán)籌上的遭遇，發(fā)人深思。
筆者嘗試將Russell Pearlman的觀點(diǎn)以最本真的原貌還原給中國投資者，并結(jié)合自己的思考以及中國國情，共同探索A股市場上同樣存在的"僵尸股"現(xiàn)象，希望對實(shí)踐提供一些參考。
績優(yōu)藍(lán)籌股為何打死都不漲？
藍(lán)籌股是因?yàn)楸P子大而不能漲嗎？拋開宏觀層面的政策、經(jīng)濟(jì)等因素，筆者認(rèn)為，藍(lán)籌股變僵尸股可以從兩個(gè)層面考察其原因：估值層面和投資行為層面。
從估值看，藍(lán)籌股不漲是因?yàn)楣乐抵袠须S著業(yè)績增速的放緩而降低。10年前這些藍(lán)籌的股價(jià)對應(yīng)著20倍市盈率，但是有20%的業(yè)績增速支撐；10年后，這些藍(lán)籌股的每股收益翻番，但投資者對它們已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，并且未來也將持續(xù)個(gè)位數(shù)的增長，還會(huì)給予20倍的估值嗎，恐怕只肯給出不超過10倍市盈率。如此股價(jià)怎能上漲呢？筆者研究也表明，無論美國還是中國證券市場，在估值貼現(xiàn)模型中股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨勢持續(xù)降低，20年前的美國，8%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是投資界流行的參考數(shù)值，現(xiàn)在甚至還是某些經(jīng)典教科書引用的參考值。阿斯旺·達(dá)摩達(dá)讓（Aswath Damodaran）對美國股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已經(jīng)下降到了4%~5%，這不僅意味著A股整體估值中樞降低，也意味著超額收益降低。
從博弈角度，藍(lán)籌股大多為公募基金等機(jī)構(gòu)共同持有。A股的公募基金主流是趨勢操作模型投資，而非真正價(jià)值投資，這從公開數(shù)據(jù)上高位倉重、低位倉輕就可以判斷出。在博弈關(guān)系上就是：個(gè)體理性一定造成群體非理性，成為囚徒困境狀態(tài)，上漲時(shí)都希望別人拉抬自己坐轎子，反而成了無人拉抬，而下跌中由于接貨資金有限，要么雪崩，要么一起扛住。但是藍(lán)籌股估值較低，缺乏雪崩的動(dòng)力，基金只好抱團(tuán)取暖了。另一個(gè)直接原因就是公募基金缺錢，相對于2007、2008年驟增的基金投資者，目前基金開戶數(shù)微不足道，公募基金可操作的現(xiàn)金遠(yuǎn)比市場想象的窘困得多，這也是造成藍(lán)籌股遲滯的重要因素。
我們認(rèn)為價(jià)值雖然終將決定價(jià)格，但只有在大牛市里資金充沛的前提下，藍(lán)籌股股價(jià)受到業(yè)績推動(dòng)才比較明顯，在并非大牛市的波段上升階段，比如近兩年的A股或下面提到的2000年以后的美股里，藍(lán)籌股股價(jià)如螺旋槳或心電圖一般走勢，造成熊市抗跌，波段上升期抗?jié)q的奇特走勢。
"行尸走肉"沃爾瑪?shù)膯⑹?br> 艾倫·克里奇掌管著2億美金的馬歇爾藍(lán)籌成長基金，在2004年買入沃爾瑪，然后堅(jiān)定持有、持有、再持有，攜手這家零售巨頭走過興衰浮沉，看著它實(shí)現(xiàn)了每年1500億美元的驚人收入，甚至實(shí)現(xiàn)了每股收益翻番。在一直關(guān)注該股的分析師看來，克里奇的忠誠是明智抉擇：多達(dá)13位分析師在2004年給予它買入評級，并且自那時(shí)起每個(gè)季度這些股票分析師都熱情不減。（僅一個(gè)分析師給予了賣出評級，且只持續(xù)了兩個(gè)月）但是沃爾瑪回饋給粉絲的是，股價(jià)在克里奇買進(jìn)時(shí)50美元，此后最高也沒漲到59美元以上。最近，它的股價(jià)徘徊在52美元，只比近10年前漲了11%。"這家公司的盈利幾乎每個(gè)季度都在增長，股價(jià)卻一動(dòng)不動(dòng)，"克里奇沮喪感慨道。
邁克·費(fèi)爾，一位華盛頓的資深投資人，用了相同的詞語描述他的感受，他持有通信設(shè)備制造商思科長達(dá)10年，現(xiàn)在股價(jià)比10年前還低4%，"很沮喪"，費(fèi)爾說道，思科的每股收益像沃爾瑪那樣逐年增長，增長了200%還多。但這些基本面似乎并不能影響股價(jià)，即便是自2009年3月開始的長牛市都沒能開啟這些公司的上漲，那時(shí)標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)反彈了60%以上，但思科依然是熊市底部價(jià)位。
華爾街對于投資者過去數(shù)年在這兩家令人敬重的公司上發(fā)生的遭遇有個(gè)恰當(dāng)?shù)拿枋觯司趩手?，那就是死錢（dead money）。這些僵尸般的吞噬不僅僅來自于沃爾瑪，思科，同樣來自于很多美國最有名的大公司。舉個(gè)例子，標(biāo)普100指數(shù)成分股有不低于30家這種公司，現(xiàn)在的股價(jià)比10年前還低。還有11家勉強(qiáng)漲了點(diǎn)，但這10年的平均漲幅還跑不過CPI。伊博森（Ibbotson）的數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)籌股最近10年的回報(bào)是自1968~1978年間以來最差的。
在長期落后分子中，有全球最大醫(yī)藥銷售公司輝瑞，最大芯片制造商英特爾，最大工業(yè)集團(tuán)公司通用電氣，最大軟件公司微軟，以及最大生物科技公司安進(jìn)。把三大汽車生產(chǎn)商之一福特，媒體大鱷時(shí)代華納以及頂尖的醫(yī)療設(shè)備商美敦力包括進(jìn)來，可以看到失敗者們是廣泛的行業(yè)巨頭，也是美國公眾廣泛持有的股票，退休金賬戶，寡婦和孤兒們，成百上千的大市值共同基金以及ETF持有它們。把市值表現(xiàn)最差的30家包括進(jìn)來，死錢堆的范圍再清楚不過了：個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者目前有超過2萬億美元鎖定在紋絲不動(dòng)（或只可能掉頭向下）的大藍(lán)籌里。
這些股票不需要市值縮水就可以讓其的股東們損失財(cái)富，因?yàn)樵谶@些僵尸股票堆里的錢無法進(jìn)行其他投資。掌管馬歇爾基金的克里奇承認(rèn)，對"應(yīng)該，將要，必須"漲的沃爾瑪?shù)闹艺\讓他錯(cuò)失了市場的很多機(jī)會(huì)。如果2004年他能賣掉沃爾瑪并買入科斯科折扣商店（上漲了100%），或者時(shí)髦的網(wǎng)上倉儲商店亞馬遜（上漲了300%），他的基金會(huì)比現(xiàn)在做得好。但克里奇?zhèn)兂姓J(rèn)另一個(gè)事實(shí)：即使懷疑扎到某個(gè)股票里的錢是死錢，也很難從這只股票里退出來。
上世紀(jì)90年代，經(jīng)紀(jì)人和投資顧問們還在極力慫恿投資者們買入那些大名鼎鼎的股票。原因很簡單，這些大名鼎鼎的股票不會(huì)出岔子，從1980年到2000年，美國最大的100只股票（鑒于市值變化，排名是相對的）每年平均回報(bào)為62%（作者筆誤了，下文他說投資1萬，20年后增值到12.5萬，正確年均收益率應(yīng)該是13.5%--作者注）。當(dāng)然，也有大熊市（1987年）。如果一個(gè)人在里根當(dāng)選總統(tǒng)時(shí)投資10000美元在股市，在小布什上臺時(shí)收益高達(dá)125000美元。在1970年到2010年的任何一個(gè)20年，大市值股票年均回報(bào)都有13%（暫時(shí)無法考證）。個(gè)別股票回報(bào)更是驚人：1980年到2000年，輝瑞上漲了4000%，1986年到2000年，英特爾漲了5000%（輝瑞和英特爾20~30年前也淹沒在一堆小股票中，不能把那時(shí)候的它們當(dāng)大股票來看，作者犯了幸存者偏差--作者注）。
投資者吃了很多苦頭才明白，買入并持有這些大股票在本世紀(jì)初已經(jīng)行不通了。大股票們自2001年以來，平均每年損失2%。即使市場反彈，這些股票股價(jià)也僅是恢復(fù)到起始位置。股息收益這個(gè)大公司曾經(jīng)的優(yōu)良品質(zhì)也在萎縮，經(jīng)歷了兩次資產(chǎn)泡沫，兩次衰退以及一次金融危機(jī)，這些分紅成了跑路時(shí)的過路費(fèi)被收走了。到2010年大量對沖基金交易員以短線交易著稱，他們很樂意指出那些老路子的缺陷，"買入持有，壓根就是錯(cuò)的。市場已經(jīng)進(jìn)化了。"
傳統(tǒng)長期價(jià)值投資意識并不是基金經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)他們的錢變成死錢的惟一原因，可能都不是最主要的原因。那些基金經(jīng)理們除了買這些股票別無選擇。在2000年代中期，藍(lán)籌共同基金經(jīng)理想要投資生物科技，只有兩個(gè)選擇：安進(jìn)和吉利得科技。雖然有大量小的成長性公司，如瑟法隆醫(yī)藥，但是基金經(jīng)理們認(rèn)為，這會(huì)讓他的基金在晨星、理柏或其它基金評級公司在歸類時(shí)被剔除大市值基金行列，這跟個(gè)人投資者沒關(guān)系，但卻關(guān)系到財(cái)務(wù)顧問及退休養(yǎng)老金管理人員在資產(chǎn)配置時(shí)的選擇。
教條主義通常也會(huì)導(dǎo)致持有市值萎縮的股票?；鸾?jīng)理們希望能買到被低估的股票，使得基金經(jīng)理們對盈利持續(xù)增長但市值不斷萎縮的大公司垂涎三尺。如果股價(jià)繼續(xù)跌，他們會(huì)越跌越買。羅伯特·扎格尼斯自1992年買入雅培制藥，是他目前40億規(guī)模的詹森投資組合里最老的一只股票。2001年以來，雅培的凈利潤翻番了，但是它股價(jià)沒有什么變化。除了有點(diǎn)惡心，這位基金經(jīng)理對能夠不斷地買入這只股票感覺還不錯(cuò)。扎格尼斯的基金在過去10年年復(fù)合增長4.3%，如果沒有雅培，他的表現(xiàn)可能會(huì)更好。雅培的發(fā)言人稱他們被"認(rèn)為是有著實(shí)在分紅的具有吸引力的投資"，分紅已經(jīng)持續(xù)增長39年了。
扎格尼斯們不打算拋棄多年堅(jiān)持的"買入-持有"策略。打理7億客戶資金的費(fèi)爾先生如是說。"我看到每次我認(rèn)識的人有誰做出改變，他們就會(huì)惹大麻煩。"的確，觀察人士認(rèn)為一些基金經(jīng)理如果在他們認(rèn)準(zhǔn)的僵尸股上建立更多的頭寸，他們的收益或許會(huì)更好。這正是克里奇?zhèn)兯龅模殉钟械墓善睌?shù)量從70只縮減到了50只，并且加大了部分股票的頭寸--包括摩根大通，盡管它過去10年跌了5%。他說："要么加倍買，要么全賣了。"
然而他最終放棄了沃爾瑪。7年之后這位基金經(jīng)理得出結(jié)論：這家零售商已經(jīng)淪為"價(jià)值陷阱"?？瓷先?yīng)該會(huì)成為一只偉大的股票，實(shí)際上沃爾瑪10年都沒漲了，克里奇說，"想到這一點(diǎn)，卸掉這個(gè)負(fù)擔(dān)就輕松多了。"（作者系北京華夏中富投資總監(jiān)）
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