業(yè)績相對占優(yōu)、充裕流動性等驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)漲2020年全球科技板塊。展望2021年，預(yù)計用戶疫情期間形成的在線習慣大概率將延續(xù)，新用戶爭奪、新技術(shù)&硬件終端的引入、政策監(jiān)管應(yīng)對仍將是影響全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期發(fā)展的主要變量。行業(yè)層面，建議繼續(xù)關(guān)注電商、在線廣告、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)機會，中期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的布局進展。市場層面，經(jīng)歷2020年的估值大幅擴張后，預(yù)計板塊2021年表現(xiàn)將進一步聚焦基本面因素，精選龍頭個股將是較優(yōu)投資策略，同時需警惕政策監(jiān)管層面的擾動風險。
市場回顧：流動性與基本面共振，互聯(lián)網(wǎng)板塊領(lǐng)跑全球科技行業(yè)。
2020年新冠疫情導致的用戶居家隔離，以及由此帶來的用戶對電商、流媒體等線上應(yīng)用使用量的大幅增長，疊加全球流動性大幅寬松，在中美資本市場，互聯(lián)網(wǎng)板塊以及代表性一線公司表現(xiàn)突出。
根據(jù)彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止11月5日，CSI中國互聯(lián)網(wǎng)、TTTN中美互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)年內(nèi)分別累計上漲67%、40%，遙遙領(lǐng)先同期的軟件(IGV+30%)、半導體(SOX+22%)等板塊，互聯(lián)網(wǎng)占美股科技板塊市值比重亦從去年的34%提升至36%。部分代表性個股美團(+186%)、拼多多(+137%)、京東(+119%)、亞馬遜(+61%)、騰訊(+57%)、奈飛(+48%)等亦有較大漲幅。
良好的業(yè)績表現(xiàn)，以及相對其他板塊的業(yè)績明顯占優(yōu)，疊加今年市場寬裕的流動性等，共同驅(qū)動全球一線互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值顯著擴張，我們發(fā)現(xiàn)，截止11月5日，中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭整體PEG基本在1.5以上，同時大部分個股當前估值水平亦處于過去5年期的中高位水平，領(lǐng)跑全球科技板塊。
產(chǎn)業(yè)趨勢：數(shù)字化、在線化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)政策深度影響行業(yè)發(fā)展。
全球移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已歷經(jīng)近10年發(fā)展，已基本進入成熟周期。但立足宏觀視角，我們認為全球互聯(lián)網(wǎng)增長動力主要來自：
1)疫情帶來的用戶線上習慣的加速改變，線上時長的增長、視頻占比的提升以及O2O交易金額的快速增長，同時主要互聯(lián)網(wǎng)公司三季報展望亦顯示出疫情得到控制后用戶的在線習慣基本得以保留，期間新增用戶并未出現(xiàn)明顯的流失現(xiàn)象；
2)新興市場用戶的增長，全球互聯(lián)網(wǎng)滲透率雖超過60%，但隨著新興市場&邊遠地區(qū)通信基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，新興市場亦有望帶來新的增量用戶；
3)5G、AI等新技術(shù)的規(guī)?；瘧?yīng)用&落地，短視頻等新應(yīng)用在全球市場的快速發(fā)展等，亦有望對全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中期產(chǎn)業(yè)形態(tài)、市場格局等形成顯著影響。
4)政策改變帶來格局變化，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的平臺規(guī)模的擴張，監(jiān)管機構(gòu)亦加強了對相關(guān)公司反壟斷與數(shù)據(jù)隱私的監(jiān)管。短期內(nèi)對股價造成一定擾動，但中長期視角下，我們認為監(jiān)管政策將進一步規(guī)范市場，加速部分不合規(guī)的中小廠商出清，對行業(yè)整體影響偏正面，不改變科技巨頭的長周期投資價值。
細分行業(yè)：受益數(shù)字消費紅利，聚焦效率與格局變化。在移動互聯(lián)網(wǎng)逐步成熟的背景下，行業(yè)的增長將從用戶驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和效率驅(qū)動，頭部公司有望依靠領(lǐng)先的行業(yè)地位，強者恒強，具體而言：
電子商務(wù)：加速滲透，直播電商快速崛起。疫情催化下，需求端的用戶習慣快速改變，北美市場2020Q2電商GMV占零售比重躍升至21%，其線上化加速趕超過去一年所能提升的幅度。中國市場由于早期電商市場較為成熟，因此在疫情期間亦保持穩(wěn)健增長。但我們預(yù)計以抖音、快手等為代表的直播電商快速崛起有望孕育萬億量級市場，同時電商產(chǎn)品形態(tài)的轉(zhuǎn)變亦帶來供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)的升級。
在線廣告：進入逐季復蘇通道。隨著疫情擾動的降低，全球在線廣告開支逐步復蘇，2020年9月國內(nèi)廣告開支同比跌幅收窄至5%，IAB調(diào)研數(shù)據(jù)亦顯示社交、搜索廣告有望在2020年逆勢增長20%。同時隨著疫情對線下廣告的沖擊，疊加短視頻的爆發(fā)增長，參考艾瑞咨詢數(shù)據(jù)及預(yù)測，信息流廣告在網(wǎng)絡(luò)廣告中的占比有望從2019年27.3%提升至2022年44.8%，對應(yīng)市場規(guī)模4900億元。依靠領(lǐng)先的投放技術(shù)，疊加監(jiān)管政策加速中小廠商出清，頭部公司有望持續(xù)受益。
流媒體：長期受益在線化紅利，短視頻中國引領(lǐng)全球。由于上半年較高的用戶增長以及部分地區(qū)經(jīng)濟活動的重啟，長視頻廠商的用戶增長有所放緩。但從全球視角來看，在歐美、中國等互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達地區(qū)之外，東南亞、拉美等新興市場內(nèi)容供給尚存滲透空間。而國內(nèi)市場已基本形成騰訊、愛奇藝兩大長視頻陣營，付費用戶穩(wěn)定在1.1億。CNNIC數(shù)據(jù)顯示，短視頻行業(yè)，雖然2020Q2國內(nèi)用戶超過8億，時長占比穩(wěn)定在9%，用戶紅利逐步消退，但在海外市場，TikTok以全球7億MAU遙遙領(lǐng)先，依靠龐大的用戶基數(shù)和在線時長，短視頻蘊含的商業(yè)價值值得關(guān)注。
網(wǎng)絡(luò)游戲：疫情后料將回歸產(chǎn)品邏輯。受疫情帶來的在線娛樂需求增加，全球游戲市場在短期迎來快速增長，微軟、騰訊等全球主流游戲廠商上半年游戲業(yè)務(wù)增速普遍超過30%。展望未來，隨著玩家對游戲質(zhì)量要求的提升，一些具備高品質(zhì)、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的游戲通過自有渠道亦可實現(xiàn)銷量的爆發(fā)增長，垂直渠道用戶的上升亦使得優(yōu)質(zhì)游戲廠商擁有更為多元的渠道選擇與更強的溢價能力。預(yù)計游戲市場將回歸產(chǎn)品邏輯，研發(fā)將成為核心競爭力。
金融科技：逐步進入變現(xiàn)周期，短期關(guān)注政策擾動。基于龐大的消費群體、互聯(lián)網(wǎng)人口以及豐富的場景，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)先全球市場。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)和預(yù)測，2019年中國第三方支付交易規(guī)模201萬億元，2025年有望達到412萬億元。隨著頭部廠商份額的逐步穩(wěn)定、補貼逐步退坡，疊加備付金政策的落地，頭部公司的貨幣化料將加速，但短期受制于政策端壓力，信貸業(yè)務(wù)面臨不確定性。
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：互聯(lián)網(wǎng)巨頭中長期增長的主要來源之一。
在2C的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式持續(xù)拓展的同時，2B端產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的機遇不容小覷。疫情加速傳統(tǒng)企業(yè)的云化進程，協(xié)同辦公、視頻會議等SaaS應(yīng)用需求快速增長。
根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，當前全球軟件行業(yè)SaaS云化收入比重僅為22%。綜合考慮偏低的行業(yè)滲透率、更多企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求、新科技周期驅(qū)動等因素，我們預(yù)計，未來3年全球SaaS市場復合增速將超20%，中國市場增速高于全球。未來，大型企業(yè)將超越中小型企業(yè)，成為數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)云化的主力，在SaaS云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等縱深領(lǐng)域帶來更多投資機遇。
在中國市場上，由于傳統(tǒng)軟件和2B服務(wù)企業(yè)相對偏弱，快速成長的互聯(lián)網(wǎng)巨頭有望在云計算和2B的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有更多斬獲。我們看到，阿里釘釘、字節(jié)跳動飛書、騰訊企業(yè)微信、騰訊會議等應(yīng)用快速成長，2B市場將為中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來更持久的業(yè)績和估值成長空間。
風險因素：
全球數(shù)據(jù)安全、反壟斷政策趨嚴的風險；內(nèi)容審核、廣告監(jiān)管政策趨嚴的風險；行業(yè)內(nèi)競爭格局加劇的風險；疫情后用戶快速流失的風險；疫苗帶動線下活動復蘇，在線時長降低的風險；新業(yè)務(wù)投資導致利潤和現(xiàn)金流承壓的風險。
投資策略：
本次疫情顯著加快個人在線習慣的培養(yǎng)，并推動電商、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲等在線應(yīng)用短期使用量的大幅增長，同時疫情后，我們認為用戶在線習慣大概率將保留。
中期來看，新用戶爭奪、新技術(shù)&硬件終端的引入、政策監(jiān)管應(yīng)對仍將是影響全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的主要變量。
行業(yè)層面，短期建議繼續(xù)關(guān)注電商、在線廣告、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)機會，中期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的布局進展。
市場層面，經(jīng)歷2020年的估值大幅擴張后，預(yù)計板塊2021年表現(xiàn)將進一步聚焦基本面因素，精選龍頭個股預(yù)計將是較優(yōu)的投資策略，同時需警惕政策監(jiān)管層面的擾動風險。建議重點關(guān)注：騰訊控股、阿里巴巴、京東、拼多多、Facebook、谷歌、亞馬遜等。
（文章來源：中信證券研究）
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