來源：未來智庫
2018 年以來醬酒行業(yè)爆發(fā)式增長，市場對醬酒行業(yè)長期空間未有清晰測算。我們 充分考慮產(chǎn)能因素，從量價兩個維度測算行業(yè)長期成長空間。樂觀假設下，新增產(chǎn)能完 全消化、頭部酒企占位高端且完成深度全國化，十年收入 CAGR 為 11%；中性假設下， 新增產(chǎn)能消化 80%，頭部企業(yè)在高端有產(chǎn)品布局，實現(xiàn)泛全國化，十年收入 CAGR 為 9.7%；悲觀假設下，新增產(chǎn)能消化 60%，次高端價格帶嚴重擠壓并向中端延伸，十年 CAGR 為 6.6%。我們認為醬酒企業(yè)難以做到深度全國化和完全占位高端價格帶，因此 根據(jù)中性假設，預計醬香酒行業(yè)十年收入 CAGR 約 10%，可看 2.5 倍成長空間。
1．香型探秘：從歷史到工藝
1.1 復盤：白酒香型演變史
1.1.1 香型起源：第三屆全國評酒會
白酒香型起源于第三屆全國評酒會，初衷是解決白酒評選的公平問題。解放初期，國 家對各地釀酒作坊實行公私合營，收購規(guī)模較小的私人作坊并將其合并為規(guī)模較大的國營 酒廠。這一時期雖然人們意識到各家酒廠生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品風味各不相同，但沒有統(tǒng)一明確 的分類意識。1952 年舉行的第一屆全國評酒會，也未考慮白酒的分類。1963 年第二屆全 國評酒會的評選規(guī)則為按酒的色香味分別打分，這使得香氣濃者占優(yōu)，而外放香氣較弱的 清香、醬香型白酒得分不高，評出的八大名酒中前四甲均被濃香型占據(jù)，沒有真正反映不 同風格白酒的特點。因此，為了統(tǒng)一打分標準，1979 年第三屆全國評酒會專門確定了白酒 香型的風格特點，統(tǒng)一了各種香型風格的描述。此次評酒會確定了四大香型：醬香型、濃 香型、清香型和米香型。四大香型風格各異，各有不同的代表品牌：醬香型的茅臺、濃香 型的瀘州老窖五糧液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此，香型不再是酒廠自身的描 述或消費者個人體驗和評價，而成為白酒的統(tǒng)一分類標準。
1.1.2 清香型與“汾老大”
清香型白酒出酒率高，助力汾酒形成產(chǎn)能優(yōu)勢。白酒行業(yè)發(fā)展早期，呈現(xiàn)出賣方市場 的特征，優(yōu)質白酒供不應求，產(chǎn)能成為限制企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。清香型白酒因其耗糧較 少、生產(chǎn)周期較短、出酒率高等特點，在這一時期具備先天優(yōu)勢。汾酒作為清香型白酒的 代表，在產(chǎn)能方面具有獨特優(yōu)勢，歷經(jīng)數(shù)次擴產(chǎn)后于 1985 年成為全國最大的名白酒生產(chǎn)基 地，1986 年成為首家產(chǎn)量突破萬噸的酒廠，遙遙領先于競爭對手。除產(chǎn)能優(yōu)勢之外，汾酒 深厚的品牌底蘊、先進的管理制度也助力汾酒業(yè)績騰飛，1988-1993 年，汾酒連續(xù) 6 年銷 售收入和經(jīng)濟效益均位列行業(yè)首位，“汾老大”之名響徹全國。
1.1.3 濃香型與“白酒大王”五糧液
濃香型白酒擴產(chǎn)易致產(chǎn)能過剩，五糧液創(chuàng)立品牌代工模式轉危為機。濃香型白酒生產(chǎn) 依賴窖池年限，越老的窖池產(chǎn)出優(yōu)質基酒比例越高。因此濃香型白酒與其他香型不同，新 建窖池無法立即供應優(yōu)質基酒，需等待十年以上的時間才能達到合理的優(yōu)質基酒出酒率。為解決擴產(chǎn)帶來的大量剩余產(chǎn)能問題，五糧液于 1994 年創(chuàng)造性地推出品牌買斷模式，同其 他廠商合作開發(fā)品牌并供應基酒，將過剩產(chǎn)能迅速轉化為業(yè)績。
堅定提價和快速全國化，鑄就“白酒大王”五糧液。1988 年國家放開名酒定價權，五 糧液注意到價格對于高端酒的重要性，1989 年率先提價，并且后續(xù)幾年堅定實行提價策略， 終端價格逐漸超過汾酒和茅臺，1998 年成功占據(jù)名酒價格制高點，自此成為名酒價格引領 者。1999 年五糧液推行總經(jīng)銷商模式，依托各地區(qū)總代將五糧液系列產(chǎn)品迅速導入空白市 場，從而快速實現(xiàn)了全國化。1999-2003 年，五糧液營收市占率從 28%提升至接近 40%， 穩(wěn)居行業(yè)首位。
1.1.4 醬香型與“飛天茅臺”
醬香型白酒工藝復雜、出酒率低，凸顯茅臺稀缺性。傳統(tǒng)大曲醬香酒生產(chǎn)工藝復雜， 耗糧多，出酒率低，只有清香型白酒的一半，且醬香酒生產(chǎn)周期很長，高端醬香酒如茅臺 從生產(chǎn)到出廠所需時間達五年以上。醬香酒復雜的工藝、較低的出酒率、長生產(chǎn)周期共同 成就了茅臺的稀缺性，也奠定了茅臺后來成為行業(yè)龍頭的基礎。
由于茅臺產(chǎn)能稀缺，單價較高，適合采用小經(jīng)銷商模式進行渠道運營，單個經(jīng)銷商拿 到的茅臺酒配額不高。小商制同大商制相比，廠家對終端的掌控力更強，也更容易穩(wěn)住核 心單品價盤。2008 年以后白酒消費景氣度提升，高端白酒供不應求，與大商相比，小商面 臨的資金壓力更小，容易出現(xiàn)漲價惜售行為，導致茅臺批價漲幅大于五糧液。08 年之前茅 臺跟隨五糧液進行提價，08 年茅臺抓住機會，先行提價拿到主動提價權。12-15 年白酒深 度調整期，茅臺再度發(fā)揮小商制優(yōu)勢，穩(wěn)住核心產(chǎn)品價盤，先于行業(yè)實現(xiàn)復蘇，且投資屬 性凸顯，逐漸拉開與其他酒企的距離，成長為引領行業(yè)的絕對龍頭。
1.2 工藝：花開三蒂，各表一枝
濃清醬三大香型工藝各不相同，產(chǎn)品風味各有千秋。工藝方面，清香型白酒采用低溫 制曲，低溫酒曲糖化發(fā)酵力較強，因此清香型白酒具有出酒率高、生產(chǎn)周期短的特點，這 使得清香型白酒可以在較短時間內形成較大規(guī)模產(chǎn)能；濃香型白酒發(fā)酵依賴窖齡，窖齡越 老、連續(xù)發(fā)酵時間越長的窖池產(chǎn)出優(yōu)質基酒比例越高，因此濃香型白酒擴產(chǎn)后無法直接增 加優(yōu)質基酒產(chǎn)能，老窖池是濃香型酒企的寶藏；醬香型白酒工藝最為復雜，對原料、水質、 環(huán)境、微生物等有極高要求，且耗糧多、出酒率低、生產(chǎn)周期長，因此醬香型白酒產(chǎn)能稀 缺，且優(yōu)質醬酒產(chǎn)能集中于赤水河流域。風味方面，清香工藝講究“清字當頭、一清到底”， 發(fā)酵采用陶瓷地缸而非泥窖，且糧食發(fā)酵前需先清蒸，最大程度保留糧食發(fā)酵的原味，避 免雜菌干擾，因此清香型白酒具有香氣純正、余味爽凈的特點；濃香工藝細分品類較多， 且大致可分為單糧原窖、多糧跑窖、混燒老五甑法三種，原窖法窖香濃郁，以瀘州老窖為 代表，跑窖法酒體豐滿，以五糧液為代表，混燒法酒體綿柔，以洋河為代表；醬香工藝中 最負盛名的坤沙工藝使用整顆高粱進行高溫發(fā)酵，高溫酒曲糖化力、發(fā)酵力均較低，出酒 慢，歷經(jīng)大半年才能烤完七輪酒，烤出的新酒分型定質后貯存三年才可用于勾酒，勾完后 還需一年老熟才能出廠，漫長的發(fā)酵過程和貯藏過程使酒中發(fā)生多種復雜反應，形成復雜 的呈香物質和呈味物質，這使得醬香酒具備酒體醇厚、回味悠長的特點。
“三高三長”工藝打造醬香型白酒獨特競爭力。醬香型白酒工藝可以細分為坤沙、碎 沙、翻沙三種，其中坤沙最具代表性。坤沙醬香酒工藝講究“三高三長”：“三高”即高 溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫餾酒，“三長”即基酒生產(chǎn)周期長、大曲貯存時間長、基酒 酒齡長?！叭呷L”工藝對釀酒原料、釀造時間、當?shù)貧夂蛱卣鞯葪l件有著極高的要求， 因此優(yōu)質醬香酒產(chǎn)區(qū)被嚴格限制在赤水河流域。優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能擴張具有天花板，天生具 備稀缺性。且“三高三長”工藝賦予了醬香酒獨特的風味，飲后不口干、不易上頭，符合 消費者“少喝酒、喝好酒”的健康追求?！叭呷L”工藝一方面賦予了醬香酒稀缺性， 另一方面使醬香酒形成獨特的風味，從而打造了醬香酒的獨特競爭力。
2. 現(xiàn)狀：醬酒規(guī)模爆發(fā)式增長，酒企積極擴張產(chǎn)能
2.1 2018 年醬酒爆發(fā)式增長，規(guī)模已達千億以上
2018&2019 年醬香型白酒收入增速均在 20%以上，2019 年醬香酒收入規(guī)模已達 1350 億。根據(jù)權圖醬酒工作室數(shù)據(jù)，2019 年醬香型白酒產(chǎn)量達到 55 萬噸，同比增長 10%， 占行業(yè)總產(chǎn)量的 7%，總收入規(guī)模達到 1350 億，同比增長 23%，占行業(yè)總收入的 24%。剔除茅臺酒產(chǎn)量（5 萬噸）及收入（758 億），則 2019 年醬香型白酒產(chǎn)量為 50 萬噸，占 行業(yè)總產(chǎn)量的 6.4%，總收入規(guī)模為 592 億，占行業(yè)總收入的 10.54%。
醬香型白酒的發(fā)展可分為三個階段：2010-2012 年的盲目擴張期、2013-2017 年的 深度調整期、2018 年至今的快速增長期。2010-2012 年，白酒行業(yè)尚處于發(fā)展的黃金十 年，茅臺一批價不斷上行并于 2010 年底突破千元。茅臺價格高企使得茅臺鎮(zhèn)其他醬香酒企 業(yè)紛紛進行產(chǎn)能擴張，試圖在行業(yè)景氣期借茅臺之名分一杯羹。2010-2012 年期間醬香酒 產(chǎn)量增速均在 10%以上。然而 2012 年底的三公消費禁令和塑化劑事件導致白酒行業(yè)進入 深度調整期，茅臺鎮(zhèn)醬香酒企業(yè)擴產(chǎn)熱迅速降溫，各酒企減少投料、降低產(chǎn)能利用率以求 生存，2013-2016 年醬香酒產(chǎn)量增速持續(xù)低迷，在低個位數(shù)徘徊。2016 年名酒出現(xiàn)復蘇 趨勢，但中小酒企仍未看到復蘇的曙光，大批中小規(guī)模醬香酒企于 2016-2017 年徹底關停， 導致 2017 年醬香酒產(chǎn)量下滑 10%，近 4 萬噸醬香酒產(chǎn)能退出。2017 年起，由于茅臺的帶 動作用和行業(yè)洗牌帶來的優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能稀缺，優(yōu)質醬香酒在市場上呈現(xiàn)出供不應求的特 征。因此 2018 年幸存的醬香酒企業(yè)紛紛加大投料量，產(chǎn)能利用率大幅提升，2018 年醬香 酒產(chǎn)量增速高達 35.14%，醬香酒行業(yè)自此進入快速增長期。這一時期各醬香酒企紛紛重啟 擴產(chǎn)計劃以強化長期競爭力，并主動減少中低端產(chǎn)品布局、優(yōu)化產(chǎn)品結構以求最大化利用 現(xiàn)有產(chǎn)能及庫存老酒。因此 2018 年至今處于快速增長期的醬香酒行業(yè)呈現(xiàn)量價齊升的特征。
2.2 酒企積極擴張產(chǎn)能，預計未來 10 年行業(yè)產(chǎn)能翻倍
優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能是醬香酒企未來進行競爭的關鍵。醬香酒工藝特殊，最優(yōu)質的醬香酒 須用赤水河谷種植的優(yōu)質糯高粱作為原料，經(jīng)歷端午制曲、重陽下沙、七輪取酒、長期貯 存等傳統(tǒng)工藝制作而成，產(chǎn)品風味同當?shù)販囟?、濕度，乃至微生物種群分布密切相關。因 此異地釀造的醬香酒即使遵循古法釀造技藝，產(chǎn)品風味也同赤水河流域所產(chǎn)的酒有所差別。由于茅臺在全國白酒消費者心目中具有特殊地位，消費者在體驗其他醬香酒時一般以茅臺 為基準，口味越接近茅臺的產(chǎn)品越容易為消費者所接受并推崇。這使得在茅臺鎮(zhèn)、在赤水 河流域有產(chǎn)能布局的醬香酒企具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢。當前醬香酒正享受茅臺帶來的品類紅 利，優(yōu)質醬香酒供不應求，且醬香酒從產(chǎn)能建設到產(chǎn)品投入市場有 5-7 年的時滯，因此未 來數(shù)年內，產(chǎn)能仍將是醬香酒企業(yè)增長的瓶頸，是未來進行競爭的關鍵。
赤水河流域生態(tài)承載力有限，核心產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能擴張存在天花板。根據(jù)茅臺時空數(shù)據(jù)，2019 年赤水河流域醬香型白酒產(chǎn)能約為 47 萬千升，約占全國醬酒產(chǎn)能的 85%，實現(xiàn)營收約 1244 億元，占全國醬酒市場 90%以上，已經(jīng)形成了典型的醬香酒產(chǎn)業(yè)集群，赤水河流域醬香型 白酒核心產(chǎn)區(qū)的定位深入人心。但另一方面，赤水河醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)同知名紅酒產(chǎn)區(qū) 波爾多、藍山咖啡產(chǎn)區(qū)牙買加藍山山脈一樣，由于自然環(huán)境因素導致生態(tài)承載力有限，優(yōu) 質醬香酒產(chǎn)能擴張存在天花板。茅臺已經(jīng)表示產(chǎn)能達到 5.6 萬噸后，考慮當?shù)厣鷳B(tài)，或長 時間內不再擴張；勁酒、洋河股份、國臺酒業(yè)等企業(yè)均采用收購茅臺鎮(zhèn)酒企+實施技改項目 的方式進行產(chǎn)能擴張，而非新建酒廠。產(chǎn)能天花板的存在，凸顯了茅臺鎮(zhèn)乃至赤水河流域 優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能的稀缺性。
產(chǎn)能稀缺背景下，各酒企積極進行產(chǎn)能布局，未來 7-10 年新增產(chǎn)能將不斷釋放。核心 產(chǎn)區(qū)優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能具有明顯稀缺性，從而成為各酒企爭奪的焦點。從現(xiàn)有產(chǎn)能看，目前 茅臺酒、茅臺系列酒、習酒、金沙酒業(yè)、郎酒產(chǎn)能規(guī)模占據(jù)前五，現(xiàn)有產(chǎn)能均接近 2 萬噸 或在 2 萬噸以上（仙潭酒業(yè)主營業(yè)務為原酒供應，自營品牌銷量較少，此處排名不予考慮）；從目標產(chǎn)能看，未來茅臺酒、茅臺系列酒、郎酒、習酒目標產(chǎn)能均在 5 萬噸以上（含 5 萬 噸），為第一梯隊的大型醬酒品牌，金沙酒業(yè)、國臺酒業(yè)、珍酒、安酒目標產(chǎn)能均在 2 萬噸以上（含 2 萬噸），為第二梯隊的中型醬酒品牌，其他酒企產(chǎn)能在一萬噸上下，為第三 梯隊的中小型醬酒品牌；從在建產(chǎn)能看，本輪擴產(chǎn)中郎酒、茅臺系列酒擴產(chǎn)規(guī)模最大，達 到 3 萬噸級別，國臺酒業(yè)、習酒擴產(chǎn)規(guī)模其次，在 2 萬噸左右，安酒、珍酒、金沙酒業(yè)擴 產(chǎn)規(guī)模均在萬噸以上。赤水河流域主要醬香酒企業(yè)在建產(chǎn)能合計約 14 萬噸，約占現(xiàn)有產(chǎn)能 的 30%，類比茅臺酒技改工程進度達 90%后產(chǎn)能于 3-4 年內逐漸落地的特點，預計本輪 在建產(chǎn)能將于未來 5 年內漸進式落地，并于未來 10 年內不斷釋放，10 年內赤水河流域主 要醬酒產(chǎn)能將翻倍增長。
3．格局：集中于次高端價格帶，區(qū)域集中布局
3.1 整體：格局高度集中，一超兩強，層次分明
醬香酒行業(yè)高度集中，整體呈現(xiàn)出“一超兩強，層次分明”的特點。“一超”即位于 第一梯隊的茅臺，茅臺 2019 年營收為 854.3 億元，營收市占率高達 63.28%。茅臺作為白 酒行業(yè)絕對龍頭，引領并帶動醬香酒行業(yè)發(fā)展，龍頭地位無可撼動?！皟蓮姟奔蠢删坪土?酒，郎酒 2019 年營收 83.48 億元，其中醬香酒營收 53.28 億元，營收市占率為 3.95%；習酒 2019 年營收 79.8 億元，營收市占率為 5.91%。郎酒和習酒總營收規(guī)模均接近百億， 已經(jīng)完成泛區(qū)域化布局，旗下有 1-2 款數(shù)十億級別的大單品，是醬香次高端代表，未來有 全國化和升級到高端價格帶的潛力。無論從營收規(guī)模還是品牌力、產(chǎn)品力、渠道力上，第 一、第二梯隊的企業(yè)均大幅領先，醬酒行業(yè)格局表現(xiàn)出層次分明的特點。第三梯隊的國臺、 金沙、珍酒、釣魚臺營收規(guī)模 10-20 億，充分受益于近兩年醬香酒行業(yè)爆發(fā)式增長，培育 出億元級別大單品，并在重點布局的幾個區(qū)域市場勢頭強勁。國臺和金沙未來有明確的擴 產(chǎn)計劃，在產(chǎn)品設計、渠道運作方面領先于競爭對手，目前營收規(guī)模較為領先，未來有望 成長為營收規(guī)模 50 億以上的泛區(qū)域性酒企。第四梯隊為營收規(guī)模 10 億以下的中小型醬香 酒企。
3.2 價格帶：當前主流醬酒集中于次高端，未來或呈“T”字 型格局
從醬香酒價格帶分布來看，高端大單品飛天茅臺一騎絕塵，規(guī)模近 800 億，青花郎 30 億左右規(guī)模，其余主流醬香酒核心單品集中于次高端價格帶，習酒窖藏 1988 為醬香次高端 第一大單品，紅花郎、漢醬、賴茅均為十億級大單品。由于高端酒需要強大的品牌力支撐， 目前茅臺以外的主流醬酒品牌培育時間仍然不長、品牌積淀仍需時間，因此難以進入高端 酒陣營，次高端當前競爭激烈、格局分散、品牌座次仍不確定，且長期擴容空間仍大，在 香型上茅臺打開了醬酒的消費空間，培育了諸多醬酒消費者，因此具備良好品質和渠道運 作能力的醬酒品牌在次高端價格帶獲取了一定份額。在次高端價格帶，消費者忠誠度不強， 且講究性價比，醬香酒一方面受益于茅臺帶來的香型品類教育，另一方面在價格和渠道利 潤上有一定優(yōu)勢，對濃香型次高端形成了一定沖擊，目前醬香酒份額逐步提升，規(guī)模不斷 擴大。
醬香次高端集中度較高，主流單品占據(jù) 50%以上市場份額。2019 年醬香次高端市場 規(guī)模約 200 億，其中習酒窖藏系列占比最高，占據(jù) 21%的市場份額，郎酒核心單品紅花郎 緊隨其后，占據(jù) 11%的市場份額。茅臺系列酒兩大單品賴茅、漢醬，釣魚臺系列和國臺國 標各占 5%，金沙摘要占 3%，珍十五占 2%。
習酒窖藏系列、紅花郎為醬香次高端代表性大單品，國臺國標、金沙摘要具備成長為 大單品的潛質。我們認為，成長為醬香次高端大單品需具備以下條件：1、深厚的歷史積淀 和品牌底蘊；2、優(yōu)質產(chǎn)能及充足的老酒儲備支撐；3、產(chǎn)品品質高；4、優(yōu)秀的渠道運作及 營銷能力。郎酒、習酒歷史悠久，擁有較為深厚的品牌底蘊，具備萬噸以上的產(chǎn)能規(guī)模， 積累了大量老酒，且紅花郎、青花郎、窖藏系列在對應價格帶品質過硬，佐以合理的渠道 政策和營銷方式，迅速成長為醬香次高端的代表性大單品。
當前主要醬酒大單品仍然處于次高端價格帶，具備較強品牌力支撐的郎酒及習酒已經(jīng) 開始積極布局高端價格帶。郎酒依托紅花郎、習酒依托窖藏 1988 在次高端站穩(wěn)腳跟后，紛 紛加快了布局高端價格帶的步伐。2017 年郎酒將紅花郎事業(yè)部變更為青花郎事業(yè)部，將青 花郎重新定位為“中國兩大醬香白酒之一“， 2019 年制定了“三年分六次進行提價”的 策略，將青花郎目標零售價定為 1500 元/瓶。2019 年 7 月，習酒推出定價 1399 元/瓶的 戰(zhàn)略新品“君品習酒”，產(chǎn)品定位為“高端醬香標準之作”。高端酒的消費品忠誠度是極 高的，品牌壁壘極深，且茅臺已經(jīng)奠定了絕對龍頭的地位，其余醬香酒在高端酒價格帶的 競爭力仍然是不足的，因此短期內無法沖擊到當前高端酒穩(wěn)固的行業(yè)格局。
優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能釋放后，醬酒價格帶格局將呈“T”字型。受益于茅臺帶動的品類紅利 及醬香酒與現(xiàn)代人追求健康觀念的契合，當前優(yōu)質醬香酒供不應求，但醬香酒工藝要求使得產(chǎn)能擴張到產(chǎn)品投放市場有著至少 5 年的時滯，因此優(yōu)質醬香酒產(chǎn)能及老酒儲備在未來 五年內都將是稀缺資源，供需問題得不到緩解，優(yōu)質醬酒產(chǎn)品價格也將水漲船高，此時提 升產(chǎn)品結構和布局高端市場是醬酒企業(yè)的最佳選擇。但是當本輪擴張的產(chǎn)能逐漸落地，生 產(chǎn)的產(chǎn)品可以投放市場的時候，優(yōu)質醬香酒供需緊張的局面得到緩解，未能躋身高端酒的 企業(yè)將進攻重點轉向品牌力更弱的中端酒，以求消化產(chǎn)能、謀求更大的市場份額。醬香酒 目前“倒三角”的價格帶格局也將逐漸向“T”字型演變。
3.3 區(qū)域格局：貴州為大本營市場，粵魯豫發(fā)展迅速
醬香酒產(chǎn)能稀缺，近兩年才開始爆發(fā)性增長，目前醬香酒分布呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中 特征。根據(jù)權圖醬酒工作室數(shù)據(jù)，貴州省作為醬香酒工藝發(fā)源地和產(chǎn)能集中地，消費者飲 用醬香酒的風氣最盛，為醬香酒的大本營市場，醬香酒市占率達到 90%以上；廣東、山東、 河南為貴州省外醬香酒最為強勢的省級市場，醬香酒市占率在 20%-50%；四川、重慶、福 建、湖南、北京、廣西等省市為醬香酒具備一定影響力的市場，醬香酒市占率在 10%-20%。而在濃香型表現(xiàn)強勢的江蘇、安徽及周邊地區(qū)，清香型表現(xiàn)強勢的山西及周邊地區(qū)，醬香 酒市占率尚低，一方面在這些地區(qū)醬香酒消費風氣尚未形成，另一方面醬香酒企往往避開 其他香型的傳統(tǒng)強勢區(qū)域進行競爭，在這些地區(qū)尚未進行大規(guī)模的資源投放。
未來，醬香酒有望受益于現(xiàn)有強勢區(qū)域的進一步下沉，以及空白市場的開拓，從區(qū)域 集中走向泛全國化。醬香酒市場投放量與酒企產(chǎn)能及老酒庫存密切相關，短期內產(chǎn)能及老 酒庫存均存在瓶頸，因此除茅臺外，醬香酒無法做到真正的全國化，短期內醬酒企業(yè)仍然 以產(chǎn)品結構升級和樣板市場打造為主。目前醬香酒市占率提升空間仍大，一方面在強勢市 場，醬香酒消費集中于市區(qū)，尚未下沉到區(qū)縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場，存在進一步深挖的潛力；另一方面在非強勢市場，現(xiàn)存酒企普遍未進行大規(guī)模資源投放，目前醬香酒仍然處于消費 者品類教育的階段。中長期看，隨著擴產(chǎn)產(chǎn)能落地，醬香酒企業(yè)逐漸具備進行區(qū)域擴張的 基礎，且頭部企業(yè)品牌塑造和樣板市場打造初步完成，隨著強勢區(qū)域的下沉和空白市場的 開拓，醬香酒區(qū)域分布特征有望從區(qū)域集中走向泛全國化。參考現(xiàn)有全國化大單品的成長 路徑，我們認為，醬酒全國化需要具備以下條件：1、具有深厚的歷史積淀和品牌基礎；2、 擁有全國化的產(chǎn)能支撐；3、高品質的全國化大單品；4、強勢的大本營基地市場；5、全國化的渠道運作和營銷能力。當前來看，醬酒主要集中在次高端價格帶，且主要集中于地產(chǎn) 酒弱勢的白酒大省，次高端價格帶已經(jīng)形成水晶劍、夢之藍、習酒窖藏 1988 三大單品， 其中，只有水晶劍是真正意義上全國化的次高端大單品，夢之藍省外占比仍未超過 50%， 習酒窖藏 1988 銷售主要集中于貴州、廣東、河南、山東幾個省份，白酒的全國化尤其是 深度全國化是非常不容易的，我們認為，醬酒的全國化還有很長的路要走。
3.3.1 廣東：茅臺消費大省，醬香酒占比接近 50%
3.3.2 河南：全省布局基本完成，醬濃清三分天下
3.3.3 山東：醬香熱正興起，市場潛力巨大
4．歸因及展望：預計醬酒行業(yè)未來十年成長空間約 2.5 倍，長期競爭回歸品牌
4.1 歸因：品類紅利及強渠道推力成就“醬香熱”
我們認為，本輪醬酒快速增長的主要原因在于：
1、茅臺品牌溢出效應帶來的品類紅利 釋放，醬香酒目前對消費者進行的還是品類教育，許多醬香酒單品近幾年剛剛進入消費者 選擇范圍內，尚未在消費者心中形成較強的品牌認知，但增長迅猛，本質原因是茅臺品牌 溢出給其他醬酒帶來的品類紅利。
2、豐厚的渠道利潤帶來強渠道推力，當前多數(shù)醬酒品牌 為新興品牌，產(chǎn)品規(guī)模不大，渠道價格體系還不透明，在產(chǎn)品鋪貨推廣的前期階段，酒廠 投入了巨大的費用，產(chǎn)品的渠道利潤極高，經(jīng)銷商推力極強，主動選擇推廣醬香酒產(chǎn)品， 短期形成了渠道正循環(huán)，強大的渠道推力本質上是來源于豐厚的渠道利潤。
3、醬酒優(yōu)質產(chǎn) 能稀缺，產(chǎn)品具備升值屬性，價格可維持穩(wěn)定上漲預期。盡管近幾年醬香酒增長態(tài)勢迅猛，但實際上目前行業(yè)優(yōu)質的醬酒產(chǎn)能是非常稀缺的，茅臺的稀缺屬性、金融屬性、奢侈品屬 性等特殊屬性也延伸到整個醬酒行業(yè)，名優(yōu)醬酒品牌借助茅臺的特殊屬性賦予自身不斷增 值的能力，價格穩(wěn)定上漲，一方面消費者愿意囤酒，另一方面渠道信心也得以強化
茅臺的品牌溢出效應帶來了醬酒品類紅利。茅臺作為行業(yè)龍頭，長期以來在全國范圍 內培育了一大批醬香型白酒消費者和忠實愛好者，茅臺強大的品牌力及對消費者進行的品 類教育成為所有醬香酒企業(yè)共享的重要無形資產(chǎn)。從產(chǎn)品風味來看，多數(shù)消費者在品評醬 香酒時以茅臺為基準，口感越接近飛天茅臺的醬香酒越容易為消費者所接受，本輪崛起速 度較快的醬香酒企業(yè)多在產(chǎn)品風味上與茅臺有較高的相似度：習酒工藝源自茅臺，國臺酒 廠位于茅臺鎮(zhèn)，為茅臺鎮(zhèn)規(guī)模第二大的酒廠，地理位置上接近茅臺，珍酒更是歷史上異地 茅臺試驗的產(chǎn)物。從酒企宣傳來看，郎酒對青花郎的宣傳語為“中國兩大醬香白酒之一”， 國臺宣傳自身為“茅臺鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)”，金沙對摘要的宣傳語為“貴州兩大高端白酒”。醬香酒企業(yè)無論是產(chǎn)品風味還是宣傳都努力向茅臺靠攏，茅臺的品牌溢出效應帶來了顯著 的品類紅利。
醬香酒投放市場時間較短，體量尚小，渠道利潤明顯高于經(jīng)營多年的濃香品牌。醬香 酒近兩年厚積薄發(fā)，增速迅猛，同高渠道利潤帶來的渠道推力密切相關。與在市場經(jīng)營多 年、渠道價格透明的濃香型產(chǎn)品相比，醬香酒投放市場時間較短，消費者對產(chǎn)品價格不熟 悉，廠家在設計價格體系時能夠為渠道預留豐厚的利潤。以劍南春為例，水晶劍為濃香知 名酒企劍南春的百億大單品，已經(jīng)在市場運作多年，價格體系逐漸透明，渠道利潤也逐漸 變薄。根據(jù)渠道反饋，當前水晶劍渠道利潤率在 10%左右，而習酒窖藏 1988 渠道利潤率 在 25%-30%之間，金沙摘要渠道利潤率同樣在 20%以上，兩者渠道利潤率均明顯高于劍 南春。高渠道利潤下經(jīng)銷商積極性強，渠道推力明顯強于渠道利潤較低的濃香品牌。
優(yōu)質醬酒具備金融屬性，產(chǎn)品終端價格穩(wěn)定上漲。茅臺具備明顯的金融屬性，一年可 增值約 10%。名優(yōu)醬酒品牌借助茅臺的特殊屬性賦予自身不斷增值的能力，價格同樣維持 穩(wěn)定上漲態(tài)勢。較早年份的青花郎、習酒窖藏 1988 相比于 2020 年溢價明顯，5 年份可增 值 30%以上，10 年份可增值 100%以上，具備明顯的金融屬性，可保值增值。優(yōu)質醬酒的 金融屬性一方面使消費者愿意囤酒，另一方面使經(jīng)銷商資金周轉速度加快，強化了渠道信 心。
4.2 展望：預計未來十年行業(yè) CAGR 約 10%，長期競爭歸于 品牌和企業(yè)經(jīng)營能力
4.2.1 發(fā)展路徑：短期擴容增長，中期擠壓增長，長期回歸品牌
短期來看，醬香酒的品類紅利和渠道推力不會消失。目前醬香酒價格帶上集中于次高 端價格帶，區(qū)域上集中于重點省份，區(qū)域和價格帶上均有較大拓展空間。從價格帶來看， 當前優(yōu)質醬酒產(chǎn)能稀缺，主流醬酒企業(yè)均放棄了 100-300 元價格帶的競爭，將核心單品價 格定位在 300-600 元次高端價格帶，郎酒、習酒等站穩(wěn)次高端價格帶的企業(yè)則開始布局 800 元以上高端價格帶，未來隨著產(chǎn)能逐步釋放，醬香次高端過度競爭，部分醬酒企業(yè)將轉而 布局中端，醬香酒價格帶分布向兩端擴張，由倒金字塔型變?yōu)椤癟”字型。從區(qū)域上來看， 目前醬香酒以貴州為大本營市場，廣東、河南、山東為重點布局市場，其他區(qū)域市占率仍 低，且在重點市場未做進一步下沉，如山東的區(qū)縣級市場還有很大空間。因此，看 3-5 年 維度，我們認為醬酒熱仍會延續(xù)，醬酒行業(yè)擴容空間仍大，頭部品牌仍有較大成長空間， 新興品牌也能夠較好地生存下來。
中期來看，醬香酒品類紅利逐漸消退，渠道推力逐漸下降，行業(yè)進入擠壓式增長階段。中期 5-10 年內，一方面醬酒的品類教育已基本完成，行業(yè)增長速度將放緩；另一方面，隨 著產(chǎn)品規(guī)模的逐步擴大，渠道價格越來越透明，渠道利潤逐步萎縮，渠道推力逐步減弱。我們預計到這一階段，醬香酒行業(yè)擴容增長速度放緩，進入擠壓式增長階段，行業(yè)在整合 過程中集中度逐步提升，具有較強的品牌力和產(chǎn)品力、優(yōu)秀的渠道運作能力和強大執(zhí)行力 的品牌將脫穎而出。
醬香酒行業(yè)長期競爭仍將回歸品牌。品牌是白酒公司的核心資產(chǎn)和核心壁壘，品牌基 因先天存在，不可復制，歷史上每一輪行業(yè)洗牌，都是品牌掉隊的過程?；仡櫇庀阈桶拙?發(fā)展歷史，“白酒大王”五糧液具備深厚的品牌底蘊和強大的名酒基因，在白酒行業(yè)的黃 金十年中，諸多濃香型品牌蓬勃發(fā)展，2013 年行業(yè)進入深度調整期至今，無數(shù)中小品牌退 出行業(yè)，2017 年至今行業(yè)分化加劇加速向龍頭集中，強者恒強趨勢仍然在持續(xù)演繹。長期 來看，醬香酒行業(yè)的終極競爭仍然是品牌的競爭，品牌競爭力的塑造一方面需要先天基因 奠定基礎，另一方面需要后天長時期的品牌培育和維護，消費者教育和品質維護至關重要。
綜上，我們認為決定醬酒品牌長期成長性的核心因素在于：
1、品牌力，先天歷史積淀 與后天培育決定；
2、企業(yè)經(jīng)營能力，短期看很多醬酒產(chǎn)品渠道利潤豐厚，但不一定可持續(xù)， 短期鋪貨可以帶來規(guī)模的快速增長，但長期渠道推力會弱化，如果短期過于急功近利，忽 視了品牌和品質，一旦渠道利潤萎縮，規(guī)模就會快速下滑。所以只有品牌力強、品質好、 渠道管理能力強的企業(yè)才能真正走得長遠。
4.2.2 成長空間：預計未來十年醬酒收入 CAGR 約 10%，可看 2.5 倍 成長空間
從量價兩個維度看醬酒行業(yè)成長空間。銷量端同時受供給和需求制約，供給短期不足， 長期可能過剩，需求取決于渠道下沉與區(qū)域擴張空間；價格端取決于升級速度。
量：銷量方面，5 年內（2019 年-2024 年）新增產(chǎn)能較少（約 2.5 萬噸），銷量上升 主要靠產(chǎn)能利用率提升。考慮到醬酒現(xiàn)有產(chǎn)能利用率的提升，假設行業(yè)整體產(chǎn)能利用率從 70%上升到 90%，可貢獻約 10 萬噸產(chǎn)量。10 年后，預計本輪擴產(chǎn)產(chǎn)能將全部落地，屆時 僅赤水河流域產(chǎn)能將新增 14 萬噸，整體醬香酒產(chǎn)能新增 20 萬噸以上，占醬酒現(xiàn)有產(chǎn)能 40% 左右。考慮到新增產(chǎn)能消化程度，結合醬香酒區(qū)域擴張情況，我們分樂觀、中性、悲觀三 種情況進行假設。樂觀假設下，醬香酒新增產(chǎn)能均得到消化，部分頭部醬香酒企業(yè)產(chǎn)能利 用率達到 100%以上，主流醬香酒企業(yè)基本完成全國化布局，醬香酒行業(yè)十年銷量增速 50% 以上，CAGR 約 4%。中性假設下，主流醬香酒企業(yè)完成泛全國化布局，幾家頭部醬香酒企 業(yè)產(chǎn)能利用率可達 100%，腰部企業(yè)產(chǎn)能利用率 80%左右，部分中小企業(yè)產(chǎn)能退出，整體 來看醬香酒行業(yè)十年銷量增速 40%以上，CAGR 約 3.5%。悲觀假設下，醬香酒企業(yè)區(qū)域 擴展受阻，只能在幾個強勢區(qū)域發(fā)展，行業(yè)內部整合加速，市場份額被龍頭占據(jù)，頭部醬 香酒企業(yè)產(chǎn)能利用率 80%左右，腰部企業(yè)產(chǎn)能利用率 60%左右，諸多中小企業(yè)產(chǎn)能退出， 整體來看醬香酒行業(yè)十年銷量增速低于 30%，CAGR 約 2.5%。
價：根據(jù)上文分析，我們認為醬酒升級到千元價格帶以上還需要較長時間，但整體結 構升級的趨勢不變，過去 10 年次高端價格帶噸酒價格 CAGR 約 4%，中長期看醬香酒噸價 提升主要來源于消費升級帶來的次高端整體噸價提升以及各品牌產(chǎn)品結構提升。我們分樂 觀、中性、悲觀三種情況進行假設。樂觀假設下，郎酒、習酒等頭部醬香酒企業(yè)成功占位高端，讓出部分醬香次高端空間，國臺、金沙等腰部企業(yè)次高端產(chǎn)品占比隨之提升，產(chǎn)品 結構得到優(yōu)化，經(jīng)測算，5 年內醬酒產(chǎn)品結構提升帶來噸價貢獻約 6%，5 年后產(chǎn)品結構基 本穩(wěn)定。因此 5 年噸價復合增速為 10%，5-10 年為 4%，十年 CAGR 為 7%。中性假設下， 頭部醬香酒企業(yè)在高端價格帶僅有產(chǎn)品布局，規(guī)模不大，醬香酒行業(yè)噸價提升主要依賴于 次高端價格帶內部消費升級帶來的產(chǎn)品結構改善，經(jīng)測算 5 年噸價復合增速為 8%，5-10 年為 4%，十年 CAGR 為 6%。悲觀假設下，醬香酒內部擠壓嚴重，過剩產(chǎn)能滿足醬香次高 端需求后只能往中低端延伸，產(chǎn)品結構對噸價沒有額外貢獻，醬酒噸價 10 年 CAGR 為 4%。
綜上，樂觀假設下，醬香酒未來十年銷量復合增速 4%，噸價復合增速 7%，收入 CAGR 為 11.3%，收入規(guī)模接近 4000 億，十年成長空間約 2.9 倍。中性假設下，醬香酒未來十 年銷量復合增速 3.5%，噸價復合增速 6%，收入 CAGR 為 9.7%，收入規(guī)模 3400 億左右， 成長空間約 2.5 倍。悲觀假設下，醬香酒未來十年銷量復合增速 2.5%，噸價復合增速 4%， 收入 CAGR 為 6.6%，收入規(guī)模 2500 億左右，十年成長空間約 1.9 倍?；谏衔牡姆治?， 我們認為，由于高端酒的品牌壁壘極深，消費者忠誠度極高，白酒全國化的難度較大，茅 臺以外的醬香酒品牌未來難以完全占位高端價格帶，也難以做到深度全國化，因此根據(jù)中 性假設，我們認為醬香酒行業(yè)未來十年收入 CAGR 約 10%，成長空間約 2.5 倍。
5．主要醬香酒企業(yè)分析（詳見報告原文）。
……
（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：申萬宏源）
聯(lián)系客服
