3 月疫情壓力持續(xù)，壽險(xiǎn)單月新單同比下滑
1) 平安：壽險(xiǎn)新單降幅縮窄，產(chǎn)品與渠道共同推動(dòng)業(yè)務(wù)改善。
3 月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)435 億元（YoY-2%），其中新單保費(fèi)144億元（YoY-10%）、個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)96 億元（YoY-22%）。降幅較上月相比均有縮窄，同時(shí)續(xù)期保費(fèi)增幅擴(kuò)大。根據(jù)目前月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，Q1 平安壽險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)1852 億元（YoY-10%）、壽險(xiǎn)新單508 億元（YoY-15%），其中個(gè)險(xiǎn)新單-19%、續(xù)期保費(fèi)-7%。3 月新單保費(fèi)降幅縮窄的背后是渠道與產(chǎn)品的雙重推動(dòng)：①月初著力增員、營(yíng)銷員隊(duì)伍恢復(fù)；②推出新產(chǎn)品“福上福20”，交費(fèi)期即保障期限雙優(yōu)化、預(yù)售情況較好。
2) 國(guó)壽：聚焦期交與重疾，單月保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，Q1 新單保費(fèi)與NBV 預(yù)計(jì)仍維持正增長(zhǎng)。國(guó)壽3 月將產(chǎn)品重心轉(zhuǎn)向期交與重疾，在線下仍難以展業(yè)環(huán)境下單月新單保費(fèi)下滑。3 月保費(fèi)798 億元（YoY-4%），降幅雖優(yōu)于去年，卻低于2 月。Q1 總保費(fèi)3078 億元（YoY+13%）、增幅較去年同期高1pt。保持雙位數(shù)增長(zhǎng)的原因是1）國(guó)壽本年開門紅的提前布局，2）疫情下對(duì)代理人考核的及時(shí)調(diào)整、持續(xù)增員的推動(dòng)，3）升級(jí)當(dāng)前所售的一系列產(chǎn)品。預(yù)計(jì)Q1 國(guó)壽新單與NBV 仍將維持正增長(zhǎng)。
3) 新華：銀保渠道助力單月保費(fèi)增速提升。3 月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)187 億元（YoY+19%），增幅高于2 月和去年同期。其中銀保通過高預(yù)定利率保單的銷售貢獻(xiàn)主要增量，個(gè)險(xiǎn)期交預(yù)計(jì)仍為負(fù)兩位數(shù)下滑。得益于開門紅開展時(shí)間早，Q1 總保費(fèi)收入582 億元（YoY+35%）,增幅高于去年同期，但大多為銀保、高預(yù)定利率儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售，新業(yè)務(wù)價(jià)值率較低，Q1NBV 表現(xiàn)將弱于新單表現(xiàn)。
4) 太保：壓力加劇，Q1NBV 預(yù)計(jì)降幅負(fù)兩位數(shù)。3 月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)521 億元（YoY-4%）、降幅較上月擴(kuò)大，預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)渠道新單負(fù)增長(zhǎng)超40%。Q1 壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入918 億元（YoY-1%）,低于去年同期。太保新單表現(xiàn)弱于同業(yè)主因?yàn)殚_門紅推進(jìn)較晚、恰逢疫情阻礙線下營(yíng)銷，造成新單保費(fèi)降幅擴(kuò)大。
Q2 展望：供給側(cè)推動(dòng)下轉(zhuǎn)機(jī)在即
1） 應(yīng)對(duì)疫情，各險(xiǎn)企在渠道+產(chǎn)品上加碼，蓄力Q2 新單與NBV。
產(chǎn)品上，以平安為例，新推重疾險(xiǎn)“福上福20”，與平安福相比交費(fèi)期縮短、保障范圍擴(kuò)，同時(shí)為推廣產(chǎn)品更于近期降低購(gòu)買門檻，預(yù)計(jì)同期銷量將遠(yuǎn)高于平安福。與此同時(shí)，各險(xiǎn)企適度放松對(duì)營(yíng)銷員考核、積極增員，當(dāng)前人力較2月疫情后均有上升。此外，各險(xiǎn)企重心也逐漸轉(zhuǎn)移至高NBVM的重疾險(xiǎn)銷售上，提高對(duì)該類產(chǎn)品的銷售激勵(lì)。
2） 目前保費(fèi)的供需問題更多出在需求上，疫情阻礙上市險(xiǎn)企線下推廣。但隨疫情好轉(zhuǎn)網(wǎng)點(diǎn)逐步恢復(fù)、需求將加速釋放；各險(xiǎn)企也不斷在供給上推動(dòng)，包括產(chǎn)品升級(jí)+加大增員、放松考核。4 月保費(fèi)預(yù)計(jì)將迎改善，保險(xiǎn)營(yíng)銷將隨疫情拐點(diǎn)而逐季改善。
產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)分化，意健險(xiǎn)拉動(dòng)增長(zhǎng)、車險(xiǎn)略有改善平安、太保、人保、太平3 月單月產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)分別為250 億元（YoY+9%）、145 億元（YoY+16%）、526 億元（YoY+12%）、22 億元（YoY-9%）。除太平外，其余3 家保費(fèi)變動(dòng)均有較大改善，其中太保、人保更是由負(fù)轉(zhuǎn)正。而產(chǎn)險(xiǎn)的改善主要得益于1）意健險(xiǎn)的大幅增長(zhǎng)，2）復(fù)工后車險(xiǎn)需求的恢復(fù)。根據(jù)月度數(shù)據(jù)，Q1 四家公司產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為726 億元（YoY+5%）、387 億元（YoY+10%）、1276 億元（YoY+2%）、66 億元（YoY+2%）。預(yù)計(jì)隨疫情的控制、復(fù)工給推進(jìn)，車險(xiǎn)需求將逐漸釋放、意健險(xiǎn)需求持續(xù)增加，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入將確定性修復(fù)。
利率下行擔(dān)憂加劇，但并不會(huì)引起利差損
基于當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境，我們現(xiàn)進(jìn)行極度悲觀假設(shè)下的投資收益率壓力測(cè)試：即使在十年期國(guó)債收益率降至2%、權(quán)益收益率為5%的極度悲觀假設(shè)下，上市險(xiǎn)企2020 年投資收益率4.4%-4.9%。
若2%長(zhǎng)債收益率成為常態(tài)、權(quán)益收益率保持5%，則長(zhǎng)期投資收益率3%-3.1%。而若權(quán)益收益10%，則2020 年投資收益情況滿足精算假設(shè)；若長(zhǎng)期來看權(quán)益資產(chǎn)獲得長(zhǎng)牛行情，則長(zhǎng)期投資收益率將高于測(cè)值。負(fù)債成本約2.65%-2.8%，短期來看，或并無投資負(fù)偏差；長(zhǎng)期來看，并無利差損風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議：
1）壓制保險(xiǎn)估值的原因：保費(fèi)、利率、權(quán)益回報(bào)，因此判斷估值拐點(diǎn)即判斷三大壓制因素的變化——當(dāng)前各要素正在改善。
2）承保端經(jīng)歷2018 年的監(jiān)管收緊、2019 年的改革調(diào)整后，當(dāng)前行業(yè)承保周期觸底向上，疫情帶來的短期缺口或暫時(shí)拖累修復(fù)速度，并不影響周期向上的方向；而其催化的保險(xiǎn)保障意識(shí)或?qū)⒓铀俸笃诟母镞M(jìn)程，助NBV 增長(zhǎng)提速。
3）當(dāng)前估值已低于低利率環(huán)境下的清算價(jià)值（PEV 僅0.6-0.9倍）、具備安全邊際，當(dāng)前可考慮左側(cè)配置。優(yōu)先推薦Q1NBV表現(xiàn)領(lǐng)先的中國(guó)人壽，估值底部、新單亮眼的新華保險(xiǎn)，中長(zhǎng)期推薦改革推進(jìn)、堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的中國(guó)太保、中國(guó)平安。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情惡化加劇、股票市場(chǎng)降幅再下探；長(zhǎng)端利率大幅下滑、股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，投資收益大幅下滑；國(guó)內(nèi)疫情影響新單增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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