行業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力三部曲：量增、價(jià)增轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級(jí)我國(guó)乳制品行業(yè)2015年規(guī)模為4896億元，行業(yè)增速見(jiàn)頂，之后增速逐年下滑，從量增驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向價(jià)增驅(qū)動(dòng)，到2021年行業(yè)規(guī)模達(dá)到6340億元。預(yù)計(jì)未來(lái)乳制品行業(yè)驅(qū)動(dòng)力將以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和品類(lèi)高端化為主，行業(yè)從直接競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，有望再現(xiàn)啤酒行業(yè)高端化驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升的發(fā)展路徑。
雙寡頭市場(chǎng)目標(biāo)：劍指全球乳業(yè)第一集團(tuán)軍
復(fù)盤(pán)伊利蒙牛近20年發(fā)展史，常溫大單品是核心推力，但展望未來(lái)五年，兩大龍頭在保持核心大單品迭代的同時(shí)，會(huì)更加重視在其他品類(lèi)尋求突破，并通過(guò)外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。對(duì)比二者核心品類(lèi)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為伊利短期聚焦奶粉市場(chǎng)份額提升，蒙牛則在奶酪、低溫奶業(yè)務(wù)尋求突破。二者新五年規(guī)劃：2025年，伊利進(jìn)入全球前三，蒙牛則欲再造一個(gè)蒙牛，我們將在正文中詳細(xì)探討二者實(shí)現(xiàn)收入的具體路徑。
雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)回歸利潤(rùn)：從規(guī)模訴求轉(zhuǎn)向利潤(rùn)考核隨著伊利、蒙牛的戰(zhàn)略調(diào)整，二者關(guān)注的焦點(diǎn)也從市場(chǎng)份額的提升轉(zhuǎn)向利潤(rùn)考核，從成本/均價(jià)/費(fèi)用三維度拆析可見(jiàn)：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶價(jià)格變動(dòng)1%對(duì)應(yīng)毛利率變動(dòng)0.4個(gè)百分點(diǎn)）以及產(chǎn)品高端化下的均價(jià)提升（高毛利品類(lèi)占比提升1%對(duì)應(yīng)毛利率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)）；同時(shí)兩者在廣告端回歸冬奧前投放標(biāo)準(zhǔn)有望釋放20億利潤(rùn)空間（對(duì)應(yīng)當(dāng)前2-2.5%凈利率提升），渠道端買(mǎi)贈(zèng)和價(jià)格戰(zhàn)緩和也將直接提升凈利率水平。
投資建議
伊利蒙牛近期回調(diào)后，PE估值處于歷史中位偏低水平。從可比公司PEG看，伊利蒙牛相較于類(lèi)似業(yè)績(jī)?cè)鏊俚氖筹嬓袠I(yè)龍頭估值水平相對(duì)偏低。從未來(lái)ROE水平看，伊利/蒙牛未來(lái)三年ROE預(yù)計(jì)分別升至24%/16%，對(duì)應(yīng)歷史PE估值水平在28-33倍區(qū)間，兩者當(dāng)前估值水平具有較好的投資價(jià)值。
伊利股份：預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為1305/1461/1571億元；歸母凈利潤(rùn)為107/130/143億元，未來(lái)三年CAGR為17.7%；EPS為1.68/2.04/2.24元；對(duì)應(yīng)PE為22/18/17倍。當(dāng)前申萬(wàn)乳品行業(yè)公司2022年平均PE23倍，食飲行業(yè)龍頭平均PE38倍，公司作為龍頭有望受益行業(yè)集中度提升，享有部分溢價(jià)，我們給予28倍PE估值，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)47.04元，維持“買(mǎi)入”
評(píng)級(jí)。
蒙牛乳業(yè)：預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為993/1113/1237億元；歸母凈利潤(rùn)為59/73/86億元，未來(lái)三年CAGR為19.8%；EPS分別為1.49/1.85/2.18元；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為22/18/15倍。我們看好其渠道改善、白奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及高毛利品類(lèi)發(fā)力后帶來(lái)的業(yè)績(jī)提速。當(dāng)前乳制品行業(yè)公司2022平均PE為23倍，公司作為行業(yè)龍頭享有部分溢價(jià)，給予28倍PE估值，2022年目標(biāo)價(jià)41.72元，對(duì)應(yīng)港股價(jià)格48.60港幣，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原奶價(jià)格上行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品孵化不及預(yù)期、食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。
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