意見領(lǐng)袖丨靳毅
“地產(chǎn)銷售回暖”帶來經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期、作用于長端利率，期限利差通常上升。從時間上來看，“銷售底”次月（即數(shù)據(jù)公布月）期限利差開始上行，上行時間通常持續(xù)一至兩個月。
盡管期限利差通常上行，歷史上債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點位仍受貨幣政策的影響。不過就本輪來看，在美聯(lián)儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會更加謹慎。在此種“不降息、只降準”的情況下，利率債的風(fēng)險大于機會，即使降準后債市仍有一波博弈行情，參與的價值不大。
進一步研究“地產(chǎn)銷售回暖”對于收益率曲線各處的沖擊，我們發(fā)現(xiàn)：“銷售底”出現(xiàn)后，受到利空沖擊最明顯的期限為5Y左右，而非長端的10Y，表現(xiàn)為收益率曲線整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。因此落實到投資決策上，若“銷售底”出現(xiàn)，同久期下利率債持倉應(yīng)“長短搭配”、規(guī)避中期債券，減少“地產(chǎn)回暖”行情對于組合的利空沖擊。
在信用債板塊，地產(chǎn)銷售回暖對地產(chǎn)債、城投債均屬于利好。不過就本輪而言，在當前房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力較大、風(fēng)險事件發(fā)生較多的背景下，地產(chǎn)債市場仍應(yīng)謹慎參與。相比之下，我們更加推薦中短期限、中低評級城投，在“銷售底”得到數(shù)據(jù)驗證時，關(guān)注相應(yīng)投資機會。
1、前言
在《2022“穩(wěn)地產(chǎn)”專題》第一篇中，我們分析認為當前地產(chǎn)周期正處于從“政策底”到“銷售底”的關(guān)鍵階段。歷史上，一旦地產(chǎn)回暖的第一個數(shù)據(jù)信號——銷售復(fù)蘇出現(xiàn)，債券市場通常都會出現(xiàn)一段時期的“地產(chǎn)回暖”交易行情。
那么對于債市的兩大板塊——利率債和信用債而言，“地產(chǎn)回暖”究竟會帶來哪些沖擊和相對應(yīng)的投資機會？下面我們將進一步分析：
2、利率債
2.1
期限利差如何變化？
地產(chǎn)銷售回暖，對利率債一個顯而易見的沖擊是：由于市場開始預(yù)期地產(chǎn)周期全面復(fù)蘇，并助推經(jīng)濟基本面企穩(wěn)，與基本面最為相關(guān)的長端利率受到向上的沖擊，體現(xiàn)為利率債期限利差上升。
具體表現(xiàn)為，在“銷售底”出現(xiàn)的次月（經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布當月），利率債期限利差開始上行，上行行情通常持續(xù)1-2個月。
2.2
債市會走熊嗎？
從歷史上來看，盡管地產(chǎn)銷售回暖初期利率債期限利差通常上行，債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點位仍受貨幣政策的影響。在地產(chǎn)銷售回升的初期，經(jīng)濟基本面尚不穩(wěn)固，不能排除貨幣政策繼續(xù)寬松、債市仍有博弈機會的可能性。
例如2012年4月，地產(chǎn)銷售全面回暖之后，2012年5月央行降準，2012年6月、7月兩次降息；再例如2015年3月地產(chǎn)銷售全面回暖之后，央行又進行了多輪降準與降息。
不過就本輪而言，當前央行繼續(xù)降息的概率較小，下一階段利率債的博弈空間，顯然小于過往幾輪。
因為正如我們在前序報告《還會有下一次降息么？》、《海外通脹，漲到何時？》中得出的結(jié)論：在美聯(lián)儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會更加謹慎。
與此同時，在美聯(lián)儲加息周期中，若中國經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力較大，央行仍會通過降準操作托底經(jīng)濟。所以我們判斷中期內(nèi)央行降息概率較小，但仍有降準可能，貨幣政策中性偏寬。在此種“不降息、只降準”貨幣政策基調(diào)下，債市面臨地產(chǎn)銷售回升、寬信用得到驗證的潛在利空沖擊，風(fēng)險將大于機會。降準后債市或仍有一波博弈行情，但參與的價值不大。
但在另一方面，也不必過度擔憂地產(chǎn)銷售趨勢性回暖后，貨幣政策會根據(jù)房地產(chǎn)回暖進行收緊，從而引發(fā)債市利率大幅上行。因為從過去5輪“銷售底”出現(xiàn)后、貨幣政策收緊的情況來看，貨幣政策根據(jù)房地產(chǎn)市場進行調(diào)控需要有兩個條件：一是房價增速在0%以上；二是住宅銷售增速回升到10%左右。
截止目前，1-2月份住宅銷售增速為-13.8%，3月銷售數(shù)據(jù)仍會有所惡化。即使出現(xiàn)回升，距離需要調(diào)控的水平仍較遠。所以中期內(nèi)我們可能處于“地產(chǎn)銷售復(fù)蘇、貨幣政策穩(wěn)定”的大環(huán)境當中，債市利率上行有頂。
2.3
收益率曲線如何形變？
進一步地，研究“地產(chǎn)銷售回暖”對于收益率曲線各處的沖擊，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有意思的結(jié)論：“銷售底”出現(xiàn)后，受到利空沖擊最大的期限為5Y左右，而非長端的10Y，表現(xiàn)為收益率曲線整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。
我們認為收益率曲線會如此形變的原因有二：一是雖然短期內(nèi)貨幣政策不會收緊，但市場預(yù)期中長期貨幣政策轉(zhuǎn)向，推升5Y-1Y期限利差；
二是在“銷售底”公布之前，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期已經(jīng)率先作用于長端利率，“銷售底”得到確認之后、靴子落地，利空沖擊更多地開始影響中期利率，表現(xiàn)為10Y-5Y利差先走高、后收斂的行情。
在過往5輪“銷售底”行情中，僅有2015年一輪，“銷售底”出現(xiàn)后10Y-5Y利率不下反上，主要因為當時貨幣政策連續(xù)、超預(yù)期寬松，徹底扭轉(zhuǎn)了債市空頭情緒。但根據(jù)我們對本輪貨幣政策的判斷，當下此種情況發(fā)生的可能性較小。
因此落實到投資決策上，我們認為若“銷售底”出現(xiàn)，同久期下利率債持倉應(yīng)“長短搭配”、規(guī)避中期債券，減少“地產(chǎn)回暖”行情對于組合的利空沖擊。或采用蝶式交易策略，做空5Y、持倉1Y、10Y，構(gòu)建久期免疫組合，在收益率曲線變凸的過程中，可獲取一定的超額收益。
3、信用債
3.1
地產(chǎn)債是否迎來機會？
對于利率債市場，“地產(chǎn)銷售回暖”更大程度上屬于利空沖擊，但對于信用債而言，卻能帶來有價值的投資機會。
從最直觀的角度，地產(chǎn)銷售回暖將直接改善房企資產(chǎn)負債表，有利于地產(chǎn)債信用風(fēng)險的收斂和信用利差的降低。從歷史上來看，地產(chǎn)債信用利差對于房地產(chǎn)銷售情況高度敏感，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)通常能在當月、或下一個月傳導(dǎo)至地產(chǎn)債市場。
不過就本輪地產(chǎn)回暖行情而言，我們認為地產(chǎn)債還有兩個額外的風(fēng)險點需要關(guān)注：一是未來半年，地產(chǎn)信托與地產(chǎn)債資金到期壓力依然不小。在“三道紅線”融資政策不放松的前提下，銷售回暖初期部分房企仍面臨較高的信用風(fēng)險。
二是去年下半年銀行理財全面進行凈值化改造，其中交易所私募債多通過收盤價進行估值。但由于交投不活躍，地產(chǎn)私募債估值并未完全反映隱含風(fēng)險。后續(xù)一旦出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)違約事件，相關(guān)理財產(chǎn)品凈值大幅波動，可能引發(fā)產(chǎn)品“贖回潮”，帶來地產(chǎn)債價格的進一步下跌。
因此在當前，房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力較大、風(fēng)險事件發(fā)生較多的背景下，即使下階段地產(chǎn)銷售回暖對于地產(chǎn)債來說是一個邊際利好，地產(chǎn)債市場也應(yīng)謹慎參與。
3.2
城投債又會受怎樣影響？
地產(chǎn)銷售回暖不僅僅利好地產(chǎn)債板塊。由于銷售回暖最終會傳導(dǎo)至土地市場，推動房企拿地增加、土地價值上升，而土地又是城投企業(yè)最常用的抵押擔保品，因此土地市場預(yù)期回暖，也將帶動城投企業(yè)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、城投債信用利差收斂。
從歷史上來看，“銷售底”出現(xiàn)的次月（數(shù)據(jù)公布當月），是參與城投債投資最佳的時間窗口。此后隨著銷售逐步回暖，城投債利差收斂的行情通常會持續(xù)一個季度左右。
在5輪“銷售底”帶來的城投債行情中，唯有2010年8月是一個例外，主要是因為當時房地產(chǎn)監(jiān)管政策總體仍處于收緊周期當中，監(jiān)管政策收緊沖淡了銷售回暖帶來的利好情緒。不過今年房地產(chǎn)政策總體處于寬松周期當中，2010年的行情不太可能重演。
因此我們認為，下階段若“銷售底”出現(xiàn)，可在城投債市場進行適當?shù)男庞孟鲁?，獲取信用利差收斂收益。而在期限結(jié)構(gòu)上，由于5年期左右券種受利空沖擊較大，因此信用債持倉應(yīng)以3年及以下為主。
4、總結(jié)
綜上所述，若下一階段地產(chǎn)“銷售底”出現(xiàn)、銷售數(shù)據(jù)趨勢性回升。對利率債而言：由于本輪貨幣政策繼續(xù)全面寬松的概率較低，在“地產(chǎn)回暖”的預(yù)期沖擊下，債市的風(fēng)險將大于機會。不過也無需擔憂貨幣政策很快收緊，利率上行有頂。同時在期限結(jié)構(gòu)上，5Y左右券種將會受到更多利空沖擊，同久期下持倉應(yīng)予以規(guī)避。
對信用債而言，盡管歷史上地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖時，地產(chǎn)債行情通常較好，但未來半年房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力仍大、信用風(fēng)險不減，本輪地產(chǎn)債市場應(yīng)謹慎參與。與此同時，城投債也將邊際受益于房地產(chǎn)與后續(xù)土地市場的回暖，在“銷售底”出現(xiàn)的次月，是參與城投債投資最佳的時間窗口，同時持券期限上應(yīng)注意以中短期限為主。
風(fēng)險提示 新冠疫情超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策不及預(yù)期。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
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