文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、李相龍
核心觀點(diǎn)
2022年2月社融增速為10.2%，比上個(gè)月大幅回落，打亂了市場對(duì)今年信用擴(kuò)張的預(yù)期。對(duì)于這種現(xiàn)象，我們認(rèn)為應(yīng)該從更長視角和更深層次來理解。
長期以來，社融增速持續(xù)高于名義GDP增速。從需求端看，我國居民投資意愿逐年提高，企業(yè)依賴信貸發(fā)展。從供給端看，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，監(jiān)管趨于嚴(yán)格。
從更長視角來看，為了進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)需要逐漸減弱對(duì)投資的依賴。但目前存在經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)增長又是不可忽視的目標(biāo)。社融增速就成了高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)增長的矛盾點(diǎn)。預(yù)期短期社融增速還是會(huì)保持高位，但長期來看，社融增速需逐漸回落調(diào)整。從更深層次來看，社融目標(biāo)需要從“量”轉(zhuǎn)變到“價(jià)”。政府一直嘗試改革，但由于傳導(dǎo)機(jī)制不暢、金融市場不成熟等諸多原因，改革進(jìn)程緩慢。不過，我國經(jīng)濟(jì)要走上高質(zhì)量發(fā)展道路就需要完成以利率為導(dǎo)向的社融目標(biāo)。
1
社融增速持續(xù)高于名義GDP增速
自從2011年央行在年度工作會(huì)議中提出“保持合理的社會(huì)融資規(guī)?！焙?，政府對(duì)社融的重視程度逐年上升，社融增速持續(xù)高于名義GDP增速。2011-2021年十年間社融平均增速為13.9%，名義GDP增速為9.79%，高出4.1個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于名義GDP增速的42%。2011年至2019年，實(shí)際GDP增速從10%平穩(wěn)下降至6%，幅度為4個(gè)百分點(diǎn)，平減指數(shù)從9%下降至0%又回升至4.5%，最大幅度達(dá)到9個(gè)百分點(diǎn)。社融增速為何會(huì)持續(xù)高于名義GDP增速？
1.1
需求層面：居民擔(dān)憂通脹，企業(yè)依賴信貸
從需求方面來看，一方面，中國居民房產(chǎn)投資意愿和能力持續(xù)增強(qiáng)。中國老百姓近二十年來傾向于投資房地產(chǎn)，主要原因是擔(dān)心貨幣購買力下降，而國內(nèi)又無可滿足類似投資需求的替代性資產(chǎn)。過去二十年中國房地產(chǎn)價(jià)格快速增長，漲幅高于美國和其他亞洲國家及地區(qū)，成為居民最主要的財(cái)富增值資產(chǎn)。根據(jù)2019年中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組調(diào)查，中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比接近70%，為第一大資產(chǎn)配置品種。
另一方面，中國居民持有金融資產(chǎn)的意愿持續(xù)提升。2000年中國居民金融資產(chǎn)占居民凈資產(chǎn)的比重為45%，到2019年，這一比例提升到了63%。投資理財(cái)逐漸被老百姓重視起來，也成為更多人的選擇。央行發(fā)布的2021年第一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告顯示，傾向于“更多投資”的居民占28.6%，比上季上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)富增長的同時(shí)，居民投資意愿增強(qiáng)，社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，增速明顯。
從企業(yè)需求來看，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)仍然是較為粗放的發(fā)展模式，企業(yè)較為依靠投資拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L。投資率是總投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，反映了經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴程度。2000年以來中國投資率持續(xù)上升，從34%上升至2010年的47%，然后持續(xù)維持在40%以上的高位。中國的投資率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家投資率。中國依賴投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致融資需求始終保持旺盛，再加上國有銀行-地方政府-國企-基建為主的投融資體系，信貸資源配置無法達(dá)到最優(yōu)，造成投資效率低下。諸多因素共同作用導(dǎo)致社融增速持續(xù)高于名義GDP增速。
1.2
供給層面：金融不斷創(chuàng)新，監(jiān)管不斷加強(qiáng)
從供給方面來看，過去二十年社融的主要供給方式也在發(fā)生變化。2008年“四萬億”刺激政策出臺(tái)之后，銀行貸款作為融資主力大幅增加，但同時(shí)地方政府融資平臺(tái)以及信托方興未艾。接著貸款條件趨于嚴(yán)格而融資需求依然旺盛，信托和影子銀行開始迅猛增長，直到2014年監(jiān)管趨嚴(yán)和需求萎縮才有所止步。不過2015年鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的政策實(shí)施之后，表外融資和P2P再一次快速增長，伴隨著財(cái)政部主推的PPP模式，脫實(shí)入虛問題非常嚴(yán)重。直到2017年金融監(jiān)管再次趨嚴(yán)，資管新規(guī)出臺(tái)，社融回歸到以新增信貸和政府債為主的結(jié)構(gòu)之中。當(dāng)前政府債券增速在15%以上，成為名副其實(shí)的新增長力量。
直接融資占比較低，權(quán)益融資占比較小始終是融資供給層面的主要問題。該問題也間接導(dǎo)致了杠桿率不斷上升。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心公布數(shù)據(jù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率從2011年的180%上升至2021年的265%，增幅達(dá)到47%。同時(shí)，社融存量占名義GDP的比重也從2011年的0.06%上升至2021年的0.11%，增幅達(dá)到83%。
雖然中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)成為世界第二，但人均GDP距離發(fā)達(dá)國家還有較遠(yuǎn)距離，不過宏觀杠桿率已經(jīng)追上發(fā)達(dá)國家水平。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2021年9月中國宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到284.7，同期美國為281.1，日本為416.8，德國為205.5，英國289。在世界前幾大經(jīng)濟(jì)體中，日本已經(jīng)受到了高杠桿率的負(fù)面作用，經(jīng)濟(jì)增長基本陷入停滯。目前，我國宏觀杠桿率與美國基本持平，但中國GDP只有美國GDP的77%。在以前經(jīng)濟(jì)高速增長背景下，杠桿率問題不突出。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，穩(wěn)杠桿、降杠桿是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。因此，金融監(jiān)管會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)，確保社融增量可以精準(zhǔn)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止在金融市場中資金空轉(zhuǎn)。
2
社融是高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)增長的矛盾點(diǎn)
高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵就是高勞動(dòng)生產(chǎn)率和高資源配置效率，這是經(jīng)濟(jì)增長的長期問題。在這“兩高”的要求之下，中國經(jīng)濟(jì)從粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化發(fā)展模式；在高質(zhì)量發(fā)展模式之下，中國經(jīng)濟(jì)需要擺脫對(duì)信貸資源的過度依賴，降低政府債務(wù)壓力。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)就是需要實(shí)現(xiàn)低的社融增速和高的經(jīng)濟(jì)增速。長期來看，在朝著高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變階段，社融增速相對(duì)于名義GDP增速會(huì)持續(xù)下降。
穩(wěn)增長是保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的重要目標(biāo)，這是經(jīng)濟(jì)增長的短期問題。在穩(wěn)增長要求下，貨幣政策和財(cái)政政策都需要發(fā)力，提高社融增速和財(cái)政支出增速。大量的信貸投放出來之后，社會(huì)需求才會(huì)不斷回升，促使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出達(dá)到人民所需要的水平。從歷史情況來看，在穩(wěn)增長階段，社融增速和宏觀杠桿率都會(huì)上升。
因而長期的高質(zhì)量發(fā)展需求和短期的穩(wěn)增長需求交織在一起就出現(xiàn)了問題的焦點(diǎn)：社融增速。高質(zhì)量發(fā)展要求低社融增速和高經(jīng)濟(jì)增速，穩(wěn)增長要求提高社融增速來提高經(jīng)濟(jì)增速。在這種復(fù)雜矛盾的背景下，合理的社融增速目標(biāo)和適度的宏觀杠桿率是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重難點(diǎn)之一。
2.1
歷史上兩次降低社融增速階段
2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之后，中國政府推出“四萬億”刺激方案，下一年社融增速達(dá)到34.8%的歷史高位。隨后社融增速持續(xù)下滑，其中有兩個(gè)階段最為顯著：2012-2015年和2018-2019年。
2012-2015年中國政府實(shí)施了淘汰落后產(chǎn)能的改革。最為代表的就是2013年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，該文件指出“化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作重點(diǎn)”。在這種背景下，這幾年貨幣政策一直實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策，社融增速持續(xù)下行，利率水平持續(xù)保持高位。2013年6月20日銀行間市場發(fā)生了歷史上少有的“錢荒”事件。當(dāng)日上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）隔夜飆升578.40個(gè)bp至13.44%，創(chuàng)下歷史新高。隔夜回購利率最高沖到30%，少數(shù)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了違約?；仡櫄v史，當(dāng)時(shí)實(shí)施的貨幣政策過于偏緊，但加快了過剩產(chǎn)能的出清。
2018-2019年，中國政府實(shí)施了金融去杠桿改革。最為代表的就是2018年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，該文件指出“把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”。在這種背景下，“影子銀行”、“P2P”的銀行表外業(yè)務(wù)大幅收縮，社融增速持續(xù)下行。2018年中國股市出現(xiàn)了持續(xù)的下跌，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，金融資產(chǎn)泡沫大幅度縮小。回顧歷史，當(dāng)時(shí)實(shí)施的資管新規(guī)，避免了2020年疫情爆發(fā)時(shí)中國出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
從這兩次緊縮過程來看，一次解決了產(chǎn)能過剩的問題，一次解決了金融資產(chǎn)泡沫的問題，都有效提升了中國經(jīng)濟(jì)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。但宏觀杠桿率仍保持在高位，經(jīng)濟(jì)面臨著新的問題。
2.2
高杠桿率降低經(jīng)濟(jì)增長能力
2016年中國金融宏觀課題組文章《通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)——兼論杠桿率水平和結(jié)構(gòu)的分析框架 》中提到“從杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系看，對(duì)包括我國在內(nèi)的 41 個(gè)經(jīng)濟(jì)體所作的計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長存在“倒 U 型”關(guān)系，當(dāng)杠桿率低于 185%時(shí)，杠桿率每上升 10% 可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但高出這一界限反而將下拉經(jīng)濟(jì)增長 0.14 個(gè)百分點(diǎn)”。
截止到2021年，中國的實(shí)體部門杠桿率已經(jīng)上升至263.8%，其中在2012年9月杠桿率達(dá)到188.7%，突破185%的門檻。同時(shí)，從2011年開始至疫情發(fā)生前，實(shí)際經(jīng)濟(jì)杠桿率增速基本為正，而GDP同比的增速則持續(xù)為負(fù)（只有個(gè)別季度例外）。按照“倒U型”關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率已經(jīng)拖累了GDP增速，導(dǎo)致GDP增速放緩。
高杠桿率的負(fù)面影響從另一個(gè)層面也可以看的出來。居民部門高杠桿率影響了消費(fèi)需求。因?yàn)槠嚥煌谌沼闷罚嚵闶垲~可以很好反映居民的消費(fèi)意愿，從2011年開始住戶存款增速就整體高于汽車增速，即使經(jīng)濟(jì)繁榮期的2016年和2020年汽車增速反彈至住戶存款增速之上的時(shí)間都不長，這說明即使貨幣和存款增漲，居民也不愿用于消費(fèi)，體現(xiàn)了居民消費(fèi)傾向在下降。居民部門的杠桿率增加了人們的債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響了居民的消費(fèi)意愿，這是我國目前消費(fèi)不足的原因之一，而消費(fèi)不足導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足。
雖然短期GDP實(shí)際增速仍然超過實(shí)際利率，債務(wù)可持續(xù)性仍能得到保障。但隨著宏觀杠桿率的繼續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)體償債能力也會(huì)隨之下降。目前，我國經(jīng)濟(jì)面臨著需求收縮、供給調(diào)整和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，經(jīng)濟(jì)會(huì)轉(zhuǎn)入低速增長。杠桿率過高是急需要解決的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。
值得注意的是，單純的降低社融增速并不能有效降低宏觀杠桿率，反而可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)增速放緩而導(dǎo)致債務(wù)可持續(xù)性受到影響，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速放慢速度快于社融增速下降速度的問題。但是，如果當(dāng)前過度提高社融增速，雖然能短期拉升經(jīng)濟(jì)，但對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶來更大的負(fù)面作用和隱患。社融增速問題的核心實(shí)際上在于優(yōu)化金融資源的配置，解決資源錯(cuò)配問題，將資金高效運(yùn)轉(zhuǎn)到高質(zhì)量發(fā)展模式的企業(yè)和項(xiàng)目中。社融只有降速提質(zhì)，才能助力中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。
3
社融目標(biāo)仍未從“量”向“價(jià)”轉(zhuǎn)變
近期央行發(fā)布了《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，該報(bào)告提到：觀察流動(dòng)性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過度關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量以及公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。
看似中國貨幣政策調(diào)控已經(jīng)從“量”向“價(jià)”轉(zhuǎn)變。但實(shí)際上2022年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里依然提到”增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。在社融增速的目標(biāo)上，中國仍未實(shí)現(xiàn)從“量”向“價(jià)”轉(zhuǎn)變。
3.1
調(diào)控政策未成功的原因
2018年央行工作論文《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》中論述“中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)該從以貨幣數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控為主“。但2018年以來，每當(dāng)需要進(jìn)行貨幣政策調(diào)節(jié)時(shí)，央行基本還是使用數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具為輔。改革效果不及預(yù)期。
主要原因除了該論文提到的：由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的條件尚不成熟。還有就是央行行長易綱在2021年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中提到的：當(dāng)前深化利率市場化改革的一個(gè)重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導(dǎo)方面存在障礙，其原因包括監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺(tái)預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財(cái)政金融體制問題。
我們認(rèn)為除了上面所提原因之外，還包括：制度不平衡、產(chǎn)權(quán)不清晰、競爭不充分、退出機(jī)制不靈活、破產(chǎn)清算司法程序不完善、政企不分、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲等等，歸根結(jié)底為利率不是決定金融資源的唯一因素。
3.2
下一步改革的內(nèi)容和方向
由于當(dāng)前宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降將會(huì)損傷債務(wù)可持續(xù)性。時(shí)間緊迫，中國貨幣政策調(diào)控方式也應(yīng)加快改革。我們認(rèn)為下一步改革的內(nèi)容和方向主要如下：
建立債務(wù)完全市場化出清機(jī)制
建立企業(yè)無差別競爭中性機(jī)制
推進(jìn)利率市場化，市場決定資源配置
提高經(jīng)濟(jì)波動(dòng)容忍度，減少行政干預(yù)，允許市場優(yōu)勝劣汰
只有通過上述改革舉措才能建立起公平高效的經(jīng)濟(jì)競爭體制，讓市場利率成為決定經(jīng)濟(jì)增長的最重要因素，通過優(yōu)勝劣汰不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康快速增長。
4
總結(jié)
社融增速高于GDP增速的現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了十年多的時(shí)間，在高速發(fā)展階段，掩蓋了社融增速過高帶來的一些隱患，比如宏觀杠桿率的提升實(shí)際上已經(jīng)開始拖累我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成了一些債務(wù)隱患。隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中低速增長，社融增長的模式也要有所改變。短期內(nèi)，因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，社融增速不會(huì)明顯下降。但從中長期來看，社融目標(biāo)需要從“量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)”，改革進(jìn)程雖然緩慢，但這是高質(zhì)量發(fā)展的必要舉措。綜上而言，社融需要真正解決資源錯(cuò)配問題，就要在利率完全市場化條件下，把增量資金投資于高質(zhì)量發(fā)展模式企業(yè)，助力中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國加息超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)快速下行、俄烏戰(zhàn)爭升級(jí)、疫情失控
(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)
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