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前情回顧
在美的第一篇分析中（美的集團(tuán)第一篇：從家電走向制造巨頭），我曾提出三個(gè)要研究的問(wèn)題。
第一，家電龍頭持續(xù)獲得高ROE的護(hù)城河是什么？
第二，白色家電巨頭之間有什么異同？
第三，怎樣看待美的未來(lái)的發(fā)展空間？
針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題：
基于大家電長(zhǎng)生命周期的特質(zhì)，消費(fèi)者會(huì)優(yōu)先考慮他們認(rèn)為可靠的品牌，單純用價(jià)格優(yōu)勢(shì)很難攻破消費(fèi)者的心智，這是大家電龍頭企業(yè)的護(hù)城河。美的集團(tuán)的技術(shù)和品牌完全能夠抵御行業(yè)二線公司的競(jìng)爭(zhēng)，但對(duì)標(biāo)頂尖高端市場(chǎng)，美的品牌及產(chǎn)品還有提升優(yōu)化空間。在小家電領(lǐng)域，美的制造能力非常強(qiáng)，能夠在具有長(zhǎng)期穩(wěn)定需求的賽道中，提供最具性價(jià)比的產(chǎn)品，我認(rèn)為這也是美的產(chǎn)品線最多元的根本原因，未來(lái)美的依然具有產(chǎn)品擴(kuò)張的能力。
針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題：
白色家電龍頭公司的現(xiàn)金流情況都很好，產(chǎn)業(yè)鏈地位很強(qiáng)。雖然需要面對(duì)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但從歷史實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，家電巨頭的毛利率波動(dòng)性不算很大，競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)反而有更大的影響。從企業(yè)戰(zhàn)略來(lái)看，美的和格力都在往更具科技屬性的制造集團(tuán)轉(zhuǎn)型，而海爾持續(xù)深耕家電，以高端化、國(guó)際化、智能化牽引成長(zhǎng)。美的集團(tuán)的制造能力、運(yùn)營(yíng)效率最強(qiáng)，并且在家電行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出較強(qiáng)的并購(gòu)整合能力，相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美的在多元化發(fā)展和品類擴(kuò)張上有更大發(fā)展空間。
今天，我們將開(kāi)始回答最后一個(gè)問(wèn)題，看看各個(gè)業(yè)務(wù)線未來(lái)的發(fā)展空間~
一、智能家居事業(yè)群
1、空調(diào)板塊
大家電主要就是三個(gè)品類：空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)。
這里面，冰箱和洗衣機(jī)的發(fā)展階段比較類似，而空調(diào)的發(fā)展階段不太一樣。這一點(diǎn)很多研報(bào)和分析者都寫(xiě)到過(guò)，那就是空調(diào)的滲透率提升空間比冰箱和洗衣機(jī)更大。
一般來(lái)說(shuō)，一戶家庭之中只有一臺(tái)洗衣機(jī)，大多數(shù)家庭只會(huì)配置一臺(tái)冰箱。但是對(duì)于具有一定消費(fèi)能力的群體來(lái)說(shuō)，一戶家庭往往會(huì)有多個(gè)空調(diào)。
目前，百戶家庭冰箱和洗衣機(jī)的保有量已經(jīng)接近100，相當(dāng)于戶均一臺(tái)冰箱、洗衣機(jī)，市場(chǎng)空間已經(jīng)接近飽和。而空調(diào)的情況不同，2021年，百戶家庭空調(diào)保有量為120臺(tái)左右，其中百戶農(nóng)村家庭空調(diào)保有量只有74臺(tái)，還沒(méi)有達(dá)到一戶一臺(tái)的水平。
之所以出現(xiàn)這種差異，我認(rèn)為原因在于空調(diào)的剛需屬性沒(méi)有洗衣機(jī)和冰箱那么強(qiáng)。即便是物質(zhì)充足的現(xiàn)在，對(duì)于天氣比較舒適的地區(qū)，空調(diào)也是改善性需求。正因如此，空調(diào)需求和消費(fèi)升級(jí)有一些關(guān)聯(lián)。
未來(lái)，隨著居民收入水平、生活水平不斷提高，即使使用頻率不高，很多人也愿意給家里加上一臺(tái)空調(diào)。再加上現(xiàn)在的氣候越來(lái)越異常，空調(diào)逐漸從“可選消費(fèi)品”變?yōu)?h-char unicode="201c">“必選消費(fèi)品”。因此，我相信空調(diào)的滲透率還會(huì)持續(xù)上升，再加上存量空調(diào)的替換，空調(diào)這一賽道仍具備一定成長(zhǎng)性（但不會(huì)太高）。
不過(guò)，空調(diào)賽道具有一定成長(zhǎng)性并不意味著空調(diào)需求沒(méi)有周期性。對(duì)于那些空調(diào)“可有可沒(méi)有”的地區(qū)，居民購(gòu)買空調(diào)是需要“契機(jī)”的，而這個(gè)“契機(jī)”一般就是買新房裝修。隨著城鎮(zhèn)化率見(jiàn)頂，現(xiàn)在搬入新房的人基本都是為了改善住房，基于這種“改善生活”的心理，很多人就順便裝了個(gè)空調(diào)。
因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)很容易影響空調(diào)滲透率的提升節(jié)奏。可能有些年份的空調(diào)滲透率增長(zhǎng)就比較快，而有些年份的增長(zhǎng)就比較慢，體現(xiàn)在空調(diào)銷售上就出現(xiàn)比較明顯的周期性。類似的，洗衣機(jī)、冰箱的存量更新也和房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)。
2022年，在經(jīng)濟(jì)增速下滑、房地產(chǎn)銷售疲軟的影響下，家電市場(chǎng)就出現(xiàn)了一輪比較明顯的下行周期。根據(jù)《2022年中國(guó)家電行業(yè)年度報(bào)告》，家電行業(yè)國(guó)內(nèi)銷售規(guī)模為7307.2億元，同比下降9.5%。空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱都出現(xiàn)了不同程度的下滑。我們要對(duì)家電行業(yè)的周期性有充分認(rèn)知。
2、增長(zhǎng)方式
除了空調(diào)滲透率的提升，家電行業(yè)還有沒(méi)有別的增長(zhǎng)方式？
我認(rèn)為高端品牌、國(guó)際市場(chǎng)、套系集成、品類擴(kuò)張是家電龍頭企業(yè)增長(zhǎng)的其他途徑。
在過(guò)去十年主流品牌的競(jìng)爭(zhēng)中，家電行業(yè)的平均價(jià)格并沒(méi)有太大變化，產(chǎn)品價(jià)格并沒(méi)有給企業(yè)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。以空調(diào)行業(yè)為例，根據(jù)天風(fēng)證券整理的數(shù)據(jù)，2009年空調(diào)均價(jià)在3000-4000的價(jià)格帶，到了2021年均價(jià)仍然沒(méi)有遠(yuǎn)離這一價(jià)格帶……這說(shuō)明，主流品牌的品牌提價(jià)能力是有限的。
在這種背景下，培育高端品牌是“曲線提價(jià)”的方式（直接拉到萬(wàn)元以上），高端家電品牌的本質(zhì)在于將品牌和身份進(jìn)行綁定，有那么一點(diǎn)圈層的味道。海爾在高端家電領(lǐng)域是比較領(lǐng)先的，前面提到過(guò)，卡薩帝零售規(guī)模已經(jīng)突破300億，海爾經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明高端家電的增長(zhǎng)邏輯是通順的。
目前，美的高端品牌主要包括COLMO和東芝。美的高端品牌發(fā)展雖然落后于海爾，但是這幾年的發(fā)展比較順利，增速很快，可以期待。COLMO品牌2021年同比增速300%，2022年也實(shí)現(xiàn)接近翻倍的增長(zhǎng)，銷售額突破80億。同期，國(guó)內(nèi)東芝品牌零售額也超過(guò)20億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)55%。此外，根據(jù)5月股東大會(huì)上得到的信息，東芝今年一季度增速依然超過(guò)100%。
在國(guó)際市場(chǎng)方面，家電企業(yè)的成長(zhǎng)空間在于提升附加值，從“提供產(chǎn)能”蛻變?yōu)?h-char unicode="201c">“提供品牌”。在國(guó)際化程度上，海爾的國(guó)際化水平最高，尤其在品牌方面有明顯的優(yōu)勢(shì)。美的國(guó)際化規(guī)模也不小，有著能夠支撐國(guó)際化發(fā)展的基本布局。
在上一篇文章（美的集團(tuán)第四篇：從穩(wěn)健中發(fā)現(xiàn)一個(gè)不足）中，我從毛利率出發(fā)，分析到美的牌的一個(gè)弱點(diǎn)，那就是高端化及品牌力對(duì)比頂級(jí)企業(yè)仍有差距。在當(dāng)前情況下，我認(rèn)為美的牌想要在海外提升價(jià)格帶的難度比較高。美的想要推動(dòng)海外自有品牌的增長(zhǎng)，可能還需要靠東芝。目前，東芝在日本、東南亞、中東的發(fā)展情況還不錯(cuò)，但歐美市場(chǎng)的表現(xiàn)還不理想。
2022年，美的集團(tuán)海外收入1426億元，也就是200億美元左右。在美的股東大會(huì)上，美的高管表示，海外業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)是2027年達(dá)到350-400億美元左右，目標(biāo)對(duì)應(yīng)的年化增長(zhǎng)率在12%左右。如果單純考慮家電業(yè)務(wù)，我個(gè)人推測(cè)海外增速目標(biāo)也會(huì)在10%左右。
在套系集成方面，我個(gè)人認(rèn)為“全套家電”的發(fā)展機(jī)遇在于“智能化”、“高端化”。
在家電這個(gè)使用場(chǎng)景下，單個(gè)家電的智能化可能不會(huì)帶來(lái)多少溢價(jià)，但所有家電集成到一個(gè)智能平臺(tái)具有一定的吸引力，智能化帶來(lái)的便利性會(huì)隨著聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的增加而加速上升（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）。
在智能化的大背景下，客戶本身也希望購(gòu)買能夠統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)使用的家用電器，因此對(duì)品牌的選擇會(huì)比過(guò)去更集中。在這一趨勢(shì)之中，龍頭家電企業(yè)受益程度更高。一方面，龍頭企業(yè)的產(chǎn)品品類更全，套系更完整。另一方面，套系化比拼的不單純是單個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)品力，而是公司從軟件到硬件再到制造的綜合能力。
從這個(gè)角度出發(fā)，憑借產(chǎn)品品類優(yōu)勢(shì)、制造能力優(yōu)勢(shì)、較完整的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，美的在幾大家電龍頭之中的受益程度最高。
此外，我認(rèn)為高端化也會(huì)在一定程度上推動(dòng)套系化的發(fā)展。前面已經(jīng)提到過(guò)，高端品牌的本質(zhì)在于品牌和身份標(biāo)簽的綁定，某種程度上帶有一點(diǎn)社交屬性，因此客戶本身就會(huì)產(chǎn)生對(duì)品牌的粘性。
在品類擴(kuò)張方面，我認(rèn)為考驗(yàn)的主要是兩方面能力，一個(gè)是制造能力，另一個(gè)就是收購(gòu)整合能力。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，美的這兩種能力都比較強(qiáng)。
美的能夠在維持這么寬的產(chǎn)品線的同時(shí)，保持很高的運(yùn)營(yíng)效率，這就說(shuō)明美的在柔性制造上有比較深的積累，進(jìn)而打破規(guī)模效應(yīng)的限制，這并不是每一個(gè)企業(yè)都能學(xué)的來(lái)的，因?yàn)檫@個(gè)過(guò)程比較反經(jīng)濟(jì)學(xué)……。
此外，美的在很多品類的市占率都能打到市場(chǎng)前列，這說(shuō)明美的產(chǎn)品很好地契合了大眾需求，這說(shuō)明美的在用戶需求分析、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、技術(shù)、產(chǎn)品性價(jià)比等方面都做得不錯(cuò)，以上這些共同組成了美的的制造能力。
而在收購(gòu)整合方面，歷史數(shù)據(jù)表明美的在家電產(chǎn)業(yè)內(nèi)的整合成效還是不錯(cuò)的。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，在美的收購(gòu)小天鵝后，小天鵝目前一直穩(wěn)居洗衣機(jī)市場(chǎng)第二，離海爾僅一步之遙。
而東芝的整合成效更加傳奇，在美的收購(gòu)前，東芝已經(jīng)連續(xù)虧損了15年；美的整合之后，東芝不僅在兩年內(nèi)扭虧為盈，更是趕上了美的集團(tuán)平均盈利水平。東芝的整合成效充分說(shuō)明，美的模式可以在家電收購(gòu)整合中得到復(fù)制，品類擴(kuò)張更加容易。需要注意的是，這個(gè)結(jié)論不能外推到跨行業(yè)并購(gòu)之中。
3、小家電
在美的集團(tuán)第二篇分析中（美的集團(tuán)第二篇：白電巨頭，各有千秋）我提到，小家電是消費(fèi)電器的主要組成部分。按照我的推算，小家電的銷售規(guī)模預(yù)計(jì)在450億左右，跟洗衣機(jī)的體量差不多，比冰箱的體量更大。
小家電這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)和迭代比大家電要激烈很多，而且極度零散。舉個(gè)例子，主打“年輕時(shí)尚”的小熊電器就抓住了很多“精致需求”，滿足各種各樣的細(xì)分小場(chǎng)景，比如壓面機(jī)、溫奶器、奶瓶消毒器等等。
在這樣的市場(chǎng)之中，美的應(yīng)當(dāng)專注到市場(chǎng)印證過(guò)、有穩(wěn)定需求的成熟小家電上，做時(shí)間的朋友，發(fā)揮制造優(yōu)勢(shì)打造最具性價(jià)比的產(chǎn)品，不要過(guò)于追逐潮流和熱點(diǎn)。
一方面，美的規(guī)模太大，決策流程相對(duì)比較長(zhǎng)，在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也削弱了經(jīng)營(yíng)的靈活度。另一方面，很多小家電的潮流來(lái)得快去的也快，有些看似美好的場(chǎng)景實(shí)際上不實(shí)用，產(chǎn)品生命周期很短。這種產(chǎn)品更適合有網(wǎng)感、會(huì)炒作、擅長(zhǎng)吸引年輕人的新生企業(yè)。
在美的股東大會(huì)上，王建國(guó)總也提到了美的決策機(jī)制穩(wěn)健、網(wǎng)紅產(chǎn)品生命周期短這兩點(diǎn)，并指出美的將著重發(fā)展咖啡機(jī)這種穩(wěn)健增長(zhǎng)、需求長(zhǎng)青的小家電品類，我個(gè)人是非常贊同的。
此外，在股東大會(huì)上，美的管理層也提到，2022年小家電業(yè)務(wù)走了一段彎路。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，小家電行業(yè)在大眾居家的影響下，出現(xiàn)了需求的爆發(fā)，涌現(xiàn)出很多產(chǎn)品創(chuàng)新和模式創(chuàng)新，美的也被裹挾進(jìn)這一次浪潮之中。但最后發(fā)現(xiàn)，這一場(chǎng)所謂的“新消費(fèi)浪潮”中，很多產(chǎn)品只是曇花一現(xiàn)。2022年，美的小家電關(guān)停并轉(zhuǎn)了900多個(gè)SKU，這些業(yè)務(wù)總體約虧損2000多萬(wàn)元。
展望未來(lái)，可能小家電還會(huì)涌現(xiàn)出很多新興品類，但我認(rèn)為很多品類并不適合美的這種大體量、細(xì)水長(zhǎng)流的行業(yè)龍頭，“短平快”的一陣熱潮更適合靈活的小企業(yè)來(lái)把握。由于美的在選擇上存在一定限制，我保守推測(cè)，美的小家電板塊增速會(huì)低于行業(yè)平均水平。
二、總結(jié)
1、伴隨著居民生活水平的提升，空調(diào)滲透率仍有一定提升空間，因此空調(diào)板塊仍具有一定成長(zhǎng)性。但大家電的銷售節(jié)奏會(huì)受到地產(chǎn)周期的影響，在給家電估值時(shí)要充分考慮周期下行風(fēng)險(xiǎn)。
2、高端品牌、國(guó)際市場(chǎng)、套系集成、品類擴(kuò)張是大家電板塊的其他增長(zhǎng)方式。海爾在高端品牌和國(guó)際化發(fā)展已經(jīng)處于領(lǐng)先地位。美的高端品牌的追趕速度很快；國(guó)際市場(chǎng)規(guī)模很大，并且已有清晰的發(fā)展目標(biāo)，重點(diǎn)觀察東芝在全球的發(fā)展進(jìn)程。而憑借制造能力、品類優(yōu)勢(shì)、并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，美的在套系集成和品類擴(kuò)張上較其他巨頭具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
3、在小家電領(lǐng)域，由于決策機(jī)制較長(zhǎng)及產(chǎn)品生命周期短，美的雖然能夠憑借制造優(yōu)勢(shì)在成熟品類中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)地位，但難以在新興品類的熱潮中受益，對(duì)美的小家電的期待不宜過(guò)高。
4、綜上所述，由于增長(zhǎng)邏輯相對(duì)通順，美的歷史表現(xiàn)、發(fā)展趨勢(shì)也不錯(cuò)，我判斷美的集團(tuán)智能家居板塊整體上具備一定成長(zhǎng)性，但增速預(yù)期不宜過(guò)高，年化增速維持在5%以上應(yīng)該是比較有把握的。
$美的集團(tuán)(SZ000333)$ $格力電器(SZ000651)$ $海爾智家(SH600690)$
