《聰明的投資者》第 8 章（草稿） 第 8 章投資者與市場(chǎng)波動(dòng)如果投資期限較短的高評(píng)級(jí)債券，例如，7 年或 7 年以內(nèi)到期，投資者不會(huì)太受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響...
第 8 章
投資者與市場(chǎng)波動(dòng)
如果投資期限較短的高評(píng)級(jí)債券，例如，7 年或 7 年以內(nèi)到期，投資者不會(huì)太受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，也不必考慮市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。（這也適用于他持有的美國(guó)儲(chǔ)蓄債券，投資者可以隨時(shí)以不低于成本價(jià)兌換。）如果投資期限較長(zhǎng)的債券，在存續(xù)期間，價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)較大。如果投資普通股組合，任何幾年之內(nèi)，投資者持有組合的市價(jià)幾乎肯定會(huì)有漲有跌。
投資者要對(duì)這些可能的情況有所了解，并在財(cái)務(wù)上和心理上都做好準(zhǔn)備。投資者希望從市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)中獲利，他當(dāng)然希望通過(guò)長(zhǎng)期持有的股票組合升值而獲利，他或許還希望通過(guò)在合適的價(jià)格買(mǎi)入賣(mài)出獲利。有這樣的想法無(wú)可厚非，再正常不過(guò)了。但是這里面有很大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能因此產(chǎn)生投機(jī)心態(tài)或從事投機(jī)活動(dòng)。我們告訴你不要投機(jī)很容易，難的是你能不能按我們說(shuō)的做。我們重復(fù)一遍開(kāi)始說(shuō)過(guò)的話：如果你想投機(jī)，要把眼睛睜大，要清楚最后可能虧錢(qián)；務(wù)必要控制用于冒險(xiǎn)的資金量，并且與投資活動(dòng)徹底分開(kāi)。
普通股價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題比較重要，我們先探討這個(gè)問(wèn)題，然后再談債券的價(jià)格波動(dòng)。在第 3 章，我們進(jìn)行了一項(xiàng)關(guān)于過(guò)于 100 年股市活動(dòng)的歷史研究。在本章中，我們會(huì)經(jīng)常用到這份材料，探討投資者從過(guò)去的歷史中能得到什么啟示，無(wú)論是在持續(xù)不斷的漲跌中相對(duì)穩(wěn)定地持有投資組合以獲取長(zhǎng)期升值，還是追求在熊市低位附近買(mǎi)入、在牛市高點(diǎn)附近賣(mài)出的可能性。
市場(chǎng)波動(dòng)作為投資決策的指導(dǎo)
即使是投資級(jí)的普通股，也會(huì)反復(fù)出現(xiàn)大幅度的股價(jià)波動(dòng)，理智的投資者應(yīng)該琢磨如何從這些鐘擺一樣的波動(dòng)中獲利。他可能有兩種方法：一個(gè)是猜漲跌，一個(gè)是看價(jià)格。我們所說(shuō)的猜漲跌，是指把精力放在預(yù)測(cè)股市活動(dòng)上，在預(yù)測(cè)將來(lái)上漲時(shí)買(mǎi)入或持有，在預(yù)測(cè)將來(lái)下跌時(shí)賣(mài)出或空倉(cāng)。我們所說(shuō)的看價(jià)格，是指追求在市場(chǎng)給股票的報(bào)價(jià)低于其公允價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，在股票上漲到高于其公允價(jià)值時(shí)賣(mài)出。看價(jià)格還有一種比較輕松的做法，就是只要知道買(mǎi)的時(shí)候股價(jià)不太貴就可以了。這對(duì)于防御型投資者就足夠了，他們的重點(diǎn)是長(zhǎng)期持有，這種比較輕松的看價(jià)格的方法，實(shí)際上就是把對(duì)市場(chǎng)點(diǎn)位的必要關(guān)注降到了最低程度。
我們相信，從這兩種看價(jià)格的做法中，理智的投資者都能取得滿意的收益。我們同樣相信，如果把精力放在猜漲跌上，也就是放在預(yù)測(cè)上，他最后會(huì)成為投機(jī)者，取得的收益和投機(jī)者沒(méi)什么差別。外行可能看不出來(lái)這兩種方法有什么明顯的區(qū)別，華爾街也不是普遍接受這個(gè)觀點(diǎn)。也許是遵循行業(yè)慣例，也許是自己就深信不疑，股票經(jīng)紀(jì)人和投資顧問(wèn)執(zhí)拗地認(rèn)為，普通股的投資者和投機(jī)者都要非常重視市場(chǎng)預(yù)測(cè)。
我們相信，離華爾街越遠(yuǎn)，就越會(huì)懷疑股市預(yù)測(cè)或猜漲跌的虛華浮躁。預(yù)測(cè)每天都有，而且免費(fèi)提供。面對(duì)鋪天蓋地的預(yù)測(cè)，投資者不可能把它們太當(dāng)回事。但是很多時(shí)候，投資者還是會(huì)關(guān)注預(yù)測(cè)，甚至讓它們影響自己的行為。為什么？因?yàn)樗蛔e人的勸說(shuō)，認(rèn)為自己也得對(duì)股市將來(lái)的變化有個(gè)看法。因?yàn)樗X(jué)得券商或投資顧問(wèn)的預(yù)測(cè)，怎么說(shuō)都比他自己的預(yù)測(cè)更可靠。
囿于篇幅，我們無(wú)法在此深入探討市場(chǎng)預(yù)測(cè)的利弊。人們?cè)陬A(yù)測(cè)市場(chǎng)方面投入了大量精力，毫無(wú)疑問(wèn)，有的人成了優(yōu)秀的市場(chǎng)分析師，他們是賺到錢(qián)了。但要是說(shuō)普通大眾可以通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)賺錢(qián)，那就太荒謬了。當(dāng)普通大眾得到某個(gè)信號(hào)，蜂擁賣(mài)出獲利時(shí)，誰(shuí)來(lái)接盤(pán)呢？我們的讀者，如果你想要追隨一套系統(tǒng)或跟著別人，通過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)在幾年內(nèi)發(fā)大財(cái)，那么你要做的正是無(wú)數(shù)其他人也在做的，你必須要比市場(chǎng)中無(wú)數(shù)的競(jìng)爭(zhēng)者做得更好。無(wú)論是從邏輯推理，還是根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們都不能認(rèn)為，任何一個(gè)普通或平常的投資者，能夠比普通大眾更成功地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，他本身就是普通大眾中的一員。
關(guān)于“猜漲跌”的做法，有一個(gè)方面似乎所有人都忽略了。“猜漲跌”在投機(jī)者的心理上很重要，因?yàn)橥稒C(jī)者想快點(diǎn)賺錢(qián)。他難以接受要等待一年股票才能上漲。但是投資者不在乎這樣的等待。將資金閑置，等到根據(jù)預(yù)測(cè)得出可靠信號(hào)再入場(chǎng)，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有什么好處呢？經(jīng)過(guò)等待后，如果他能以更低的價(jià)格買(mǎi)入，足以抵消股息的損失，這樣才對(duì)他有好處。也就是說(shuō)，猜漲跌對(duì)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有真正的價(jià)值，除非是與看價(jià)格的做法產(chǎn)生重合，即按照猜漲跌的方法，投資者重新買(mǎi)回股票的價(jià)格遠(yuǎn)低于先前賣(mài)出的價(jià)格。
在這方面，著名的道氏理論就是依據(jù)漲跌預(yù)測(cè)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，它擁有一段非同尋常的歷史。簡(jiǎn)單說(shuō)，這個(gè)理論的買(mǎi)入信號(hào)是股票指數(shù)向上突破，賣(mài)出信號(hào)是股票指數(shù)向下突破。按照這種方法計(jì)算得出的結(jié)果是，從 1897 年到 20 世紀(jì) 60 年代連續(xù)獲利，在現(xiàn)實(shí)中能否如此，則另當(dāng)別論。從這個(gè)計(jì)算結(jié)果來(lái)看，道氏理論的實(shí)際價(jià)值似乎是毋庸置疑的。問(wèn)題在于，這個(gè)公開(kāi)“記錄”的可靠性，能否反映道氏理論實(shí)踐者在市場(chǎng)中實(shí)際取得的業(yè)績(jī)。
仔細(xì)研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，道氏理論的業(yè)績(jī)?cè)?1938 年以后發(fā)生了很大變化——這是在道氏理論得到華爾街重視的幾年之后。它最了不起的成就是在 306 點(diǎn)發(fā)出賣(mài)出信號(hào)，一個(gè)月以后就發(fā)生了 1929 年大崩盤(pán)，它的追隨者得以免于陷入長(zhǎng)期熊市，到了 1933 年 84 點(diǎn)，情況好轉(zhuǎn)時(shí)，它才發(fā)出買(mǎi)入信號(hào)。但是從 1938 年起，道氏理論的實(shí)際結(jié)果主要就是，讓實(shí)踐者在價(jià)格相當(dāng)不錯(cuò)時(shí)離場(chǎng)，然后讓他們?cè)趦r(jià)格更高時(shí)再次入場(chǎng)。此后的將近 30 年里，買(mǎi)入并持有道瓊斯工業(yè)指數(shù)都比道氏理論的業(yè)績(jī)好得多。
我們經(jīng)過(guò)大量研究認(rèn)為，道氏理論的業(yè)績(jī)變化不是偶然的。這表明了商業(yè)和金融領(lǐng)域中預(yù)測(cè)和交易程序的一個(gè)內(nèi)在特征。這些程式化方法受到追隨和認(rèn)可，是因?yàn)樵谝欢〞r(shí)期內(nèi)非常有效，有時(shí)候，只是因?yàn)樘子迷跉v史統(tǒng)計(jì)記錄上行之有效。但是有這樣一個(gè)趨勢(shì)：它們的接受度越高，可靠性越低。這種現(xiàn)象有兩個(gè)原因：一，隨著時(shí)間變化，出現(xiàn)了原有程式化方法不再適用的新情況。二，在股市中，交易理論的流行本身就會(huì)影響市場(chǎng)行為，從長(zhǎng)期看將減損該理論的獲利機(jī)會(huì)。（道氏理論等方法的流行似乎形成了一種自我強(qiáng)化，這些理論的追隨者按照理論發(fā)出的買(mǎi)賣(mài)信號(hào)操作，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)漲跌。當(dāng)然了，對(duì)大眾交易者而言，這種“一窩蜂”的行為是一種危險(xiǎn)，而不是優(yōu)勢(shì)。）
低買(mǎi)高賣(mài)的方法
我們相信，普通投資者追求預(yù)測(cè)價(jià)格波動(dòng)，無(wú)法從價(jià)格波動(dòng)中獲得成功。投資者能否在價(jià)格波動(dòng)完成后受益呢？也就是說(shuō)，在每次大跌后買(mǎi)入，在每次大漲后賣(mài)出。1950 年以前，很多年的市場(chǎng)波動(dòng)都證明這種做法大有可為。事實(shí)上，“精明的投資者”的經(jīng)典定義就是“在熊市中所有人都賣(mài)出時(shí)買(mǎi)入，在牛市中所有人都買(mǎi)入時(shí)賣(mài)出。”查看圖 I 標(biāo)普指數(shù) 1900 年到 1970 年之間的波動(dòng)，以及表 3-1 中的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們立刻就能看出，為什么在近幾年之前，這個(gè)觀點(diǎn)似乎一直有效。
從 1897 年到 1949 年，有 10 個(gè)完整的市場(chǎng)周期，從熊市低點(diǎn)到牛市高點(diǎn)再回到熊市低點(diǎn)。其中有 6 個(gè)周期是在 4 年以內(nèi)完成的，4 個(gè)周期持續(xù)了 6、7 年，1 個(gè)周期，即著名的 1921-1932“新時(shí)代”周期，持續(xù)了 11 年。從低點(diǎn)到高點(diǎn)的漲幅范圍是 44% 到 500%，大部分在 50% 到 100% 之間。后續(xù)下跌的幅度范圍是 24% 到 89%，大部分在 40% 到 50% 之間。（需要注意的是，50% 的下跌會(huì)完全抵消之前 100% 的上漲。）
幾乎所有牛市都明顯具備一些共同點(diǎn)，例如，(1) 股價(jià)創(chuàng)歷史新高、(2) 市盈率高企、(3) 股息率低于債券利率、(4) 很多人用杠桿投機(jī)以及 (5) 大量劣質(zhì)新股上市。因此，在對(duì)股市歷史有研究的人看來(lái)，理智的投資者似乎應(yīng)該能夠確定重復(fù)出現(xiàn)的熊市和牛市，在熊市買(mǎi)入，在牛市賣(mài)出，并且在合理的、較短的時(shí)間間隔內(nèi)，反復(fù)進(jìn)行此類操作。人們研究出了許多方法來(lái)確定整個(gè)市場(chǎng)的買(mǎi)入和賣(mài)出水平，有的根據(jù)價(jià)值因素，有的根據(jù)價(jià)格波動(dòng)百分比，有的把二者相結(jié)合。
不過(guò)，我們必須指出，即使在 1949 年史無(wú)前例的大牛市開(kāi)啟之前，前后交替的市場(chǎng)周期中也有很多變化，有的人想好了低買(mǎi)高賣(mài)的方法，卻要面對(duì)各種復(fù)雜情況，甚至陷入絕望。其中最顯著的背離當(dāng)然是 20 世紀(jì) 20 年代的大牛市，它讓所有的計(jì)算都完全失效。這么說(shuō)來(lái)，即使在 1949 年，我們也不敢肯定地說(shuō)，投資者在決定自己的投資策略和程序時(shí)，可以把熊市低點(diǎn)買(mǎi)入、牛市高點(diǎn)賣(mài)出作為主要依據(jù)。
結(jié)果表明，事實(shí)恰恰相反。過(guò)去 20 年，市場(chǎng)表現(xiàn)沒(méi)有遵循之前的模式，沒(méi)有遵循過(guò)去確定的危險(xiǎn)信號(hào)，也沒(méi)有讓過(guò)去低買(mǎi)高賣(mài)的法則有用武之地。過(guò)去非常有規(guī)律的牛熊市場(chǎng)模式將來(lái)能否重現(xiàn)，我們不得而知。不過(guò)，在我們看來(lái)，投資者不應(yīng)該按照這個(gè)過(guò)去的程式化方法制定當(dāng)前的投資策略，也就是說(shuō)，等到出現(xiàn)明確的熊市點(diǎn)位再買(mǎi)普通股。我們推薦的策略包含了投資組合中股票與債券的比例變化，如果投資者選擇了這個(gè)策略，他們可以按照價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)股價(jià)高低來(lái)調(diào)整投資組合比例。
程式化方法
1949-50 年，股市剛開(kāi)始上漲時(shí)，人們對(duì)利用股市周期的各種方法非常感興趣。它們被稱為“程式化投資方法”。除了簡(jiǎn)單的“平均成本法”，這些方法的實(shí)質(zhì)是，在股市大幅上漲時(shí)，投資者自動(dòng)賣(mài)出一部分普通股。許多此類方法規(guī)定，股市大漲后賣(mài)出所有普通股。有些規(guī)定，在任何時(shí)候都保留一小部分股票。
這種方法看起來(lái)符合邏輯（也很保守），而且追溯到過(guò)去多年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看業(yè)績(jī)也非常出色。可惜，這種方法最流行的時(shí)候，注定是它效果最差的時(shí)候。在 20 世紀(jì) 50 年代中期的某個(gè)市場(chǎng)水平，許多遵循程式化投資方法的人差不多完全離開(kāi)了股市。的確，他們把豐厚的利潤(rùn)拿到手了，但是在廣義上講，此后市場(chǎng)就甩開(kāi)他們絕塵而去，他們的程式化方法根本沒(méi)給他們?nèi)魏螜C(jī)會(huì)重新買(mǎi)入普通股。
20 世紀(jì) 50 年代初，有人采用程序化投資方法。在他們之前 20 多年前，有人擁護(hù)純粹機(jī)械的道氏理論。他們的經(jīng)歷很相似。這兩種情況有個(gè)共同點(diǎn)：一個(gè)方法最流行的時(shí)候，恰好就是它失效的時(shí)候。我們?cè)?jīng)提出“中心價(jià)值法”來(lái)確定道瓊斯工業(yè)指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)水平，我們經(jīng)歷了同樣的尷尬。我們從中似乎可以得到這樣的啟示：任何股市中的賺錢(qián)方法，如果很簡(jiǎn)單就能說(shuō)明白，很多人都能學(xué)能用，那么它就太容易、太簡(jiǎn)單了，長(zhǎng)久不了。Spinoza 在講哲學(xué)時(shí)最后說(shuō)了這么一句話，這句話也適用于華爾街：“一切卓越的，也是困難的、稀有的。”
投資者投資組合的市場(chǎng)波動(dòng)
所有持有普通股的投資者，都要做好準(zhǔn)備面對(duì)股市每年的價(jià)格波動(dòng)。本書(shū)的上一版是 1964 年寫(xiě)的。從那時(shí)起道瓊斯工業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)，或許能夠很好地反映僅投資于財(cái)務(wù)穩(wěn)健的知名大公司的保守型投資者的投資組合情況。整體價(jià)格從 890 點(diǎn)上漲到 1966 年的 995 點(diǎn)（1968 年再次達(dá)到 985 點(diǎn)），1970 年跌到 631 點(diǎn)，1971 年幾乎完全收復(fù)失地回到 940 點(diǎn)。（由于個(gè)股出現(xiàn)高低點(diǎn)的時(shí)間不同，道瓊斯成分股的整體波動(dòng)沒(méi)有個(gè)股組合波動(dòng)劇烈。）我們跟蹤了其他類型的分散保守的普通股投資組合的價(jià)格波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)它們的整體表現(xiàn)與上述情況沒(méi)有太大差別。總的來(lái)說(shuō)，二線公司的股票比大公司的股票波動(dòng)幅度更大，但是在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，良好的小公司組成的投資組合表現(xiàn)未必遜色。在今后五年的各個(gè)時(shí)期，投資者持有的大部分股票可能從低點(diǎn)上漲至少 50%，然后再?gòu)母唿c(diǎn)下跌至少 30% 回到原地。無(wú)論如何，投資者最好都不要簡(jiǎn)單地認(rèn)為這種情況能還是不能發(fā)生，而是要完全接受這種情況發(fā)生的概率。
真正的投資者不可能相信股市每天甚至每月的波動(dòng)會(huì)增加或減少他的財(cái)富。但是如何看待更長(zhǎng)周期、更大幅度的波動(dòng)呢？這涉及非常實(shí)際的問(wèn)題，尤其是復(fù)雜的心理問(wèn)題。市場(chǎng)大幅上漲一方面固然令人稱心如意，另一方面也要小心提防，股市大漲還可能帶來(lái)難以抵制的誘惑，讓人做出輕率之舉。股票漲了，很好！
你更有錢(qián)了，很好！但是股價(jià)是不是太高了，是否應(yīng)該考慮賣(mài)出了？你是否該懊悔不已，恨自己當(dāng)初便宜的時(shí)候沒(méi)多買(mǎi)點(diǎn)？或者最糟糕的是，你是否應(yīng)該被牛市氣氛沖昏頭腦，被普通大眾（畢竟你也是其中一員）的熱情、自負(fù)和貪婪感染，做出大筆危險(xiǎn)的投入？白紙黑字寫(xiě)在這里，最后一個(gè)問(wèn)題的答案顯然是否定的，但是即使是理智的投資者，也需要有強(qiáng)大的意志力，才能克服從眾心理。
正是出于對(duì)這種人性的考慮，而不僅僅是計(jì)算收益率上的得失，我們主張投資者采用某種機(jī)械的方法，調(diào)整投資組合中債券和股票的比例。或許這種方法最大的好處是，它讓投資者有事可做。隨著股市上漲，投資者不時(shí)地賣(mài)出股票，將資金投入到債券上。隨著股市下跌，投資者再反過(guò)來(lái)操作。這些活動(dòng)可以在一定程度上宣泄投資者過(guò)于旺盛的精力。如果投資者心態(tài)正確，他知道自己的操作與大眾恰好相反，他會(huì)感到更加滿意。
商業(yè)價(jià)值與股市價(jià)值
要研究市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者的實(shí)際影響，我們還可以從股東作為企業(yè)部分所有權(quán)持有者的角度考慮。作為可賣(mài)出股份的持有者，投資者實(shí)際上擁有雙重身份，他可以根據(jù)是否對(duì)自己有利來(lái)自由選擇其中一種身份，這是他的優(yōu)勢(shì)。一方面，他的身份類似于私有企業(yè)中的少數(shù)股東或沒(méi)有發(fā)言權(quán)的合伙人。在這種情況下，他的收益完全取決于企業(yè)利潤(rùn)或資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的變化。在確定自己的私有企業(yè)股權(quán)有多少價(jià)值時(shí)，他一般會(huì)查看最新的資產(chǎn)負(fù)債表，計(jì)算自己的凈資產(chǎn)份額。另一方面，普通股投資者持有一紙證明，也就是股票的持股憑證，在股市開(kāi)市時(shí)，幾分鐘就可以按照市價(jià)賣(mài)出，股價(jià)持續(xù)不斷地波動(dòng)，并且經(jīng)常遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值。
在最近幾十年股市的發(fā)展進(jìn)程中，普通投資者越來(lái)越依賴市場(chǎng)報(bào)價(jià)的變動(dòng)，在市場(chǎng)價(jià)格的束縛下，無(wú)法再像過(guò)去一樣，認(rèn)為自己只是企業(yè)所有者。原因在于，有些企業(yè)很成功，投資者很可能集中投資這些企業(yè)，與其凈資產(chǎn)價(jià)值相比（或賬面價(jià)值、“資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值”），這些企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格幾乎總是高高在上。投資者支付高溢價(jià)買(mǎi)入，是把命運(yùn)交到別人手里，因?yàn)樗荒芡耆揽渴袌?chǎng)認(rèn)同自己的投資。
在當(dāng)今的投資中，這是個(gè)極其重要的問(wèn)題，但是并沒(méi)有得到應(yīng)有的重視。股市報(bào)價(jià)的整個(gè)結(jié)構(gòu)體系中存在一個(gè)固有矛盾。一家公司的業(yè)績(jī)和前景越好，它的股價(jià)與賬面價(jià)值偏離得越遠(yuǎn)。但是賬面價(jià)值溢價(jià)越高，決定其真正價(jià)值的基礎(chǔ)越不確定，也就是說(shuō)，這個(gè)“價(jià)值”越依賴股市變化不定的情緒和衡量標(biāo)準(zhǔn)。這樣我們就得到了最終的悖論：公司越成功，它的股價(jià)波動(dòng)可能越劇烈。從非?，F(xiàn)實(shí)的意義上說(shuō)，這意味著，普通股的質(zhì)地越好，投機(jī)性質(zhì)可能越高，至少與平凡無(wú)奇、質(zhì)地中等的股票相比是如此。（我們這里所說(shuō)的適用于將領(lǐng)先的成長(zhǎng)股與大量穩(wěn)健的知名公司相比；我們將純屬投機(jī)的品種排除在討論范圍之外，因?yàn)槟切┢髽I(yè)本身就是投機(jī)性質(zhì)的。）
上述討論可以解釋為什么最成功、最耀眼的企業(yè)的股價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)難以捉摸的波動(dòng)。我們最常用的例子是成長(zhǎng)股中的明星，IBM。1962-63 年的 7 個(gè)月里，它的股價(jià)從 607 跌到了 300。1970 年，經(jīng)過(guò)兩次拆分后，它的股價(jià)從 387 跌到 219。同樣地，在 1962-63 年，近幾十年來(lái)盈利能力更強(qiáng)的 Xerox，股價(jià)從 171 跌到了 87。1970 年，從 116 跌到 65。這些觸目驚心的虧損不是因?yàn)槿藗儜岩?IBM 或 Xerox 將來(lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，而是反映了人們對(duì)股市給予美好前景的高估值缺乏信心。
綜上所述，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，這個(gè)結(jié)論對(duì)保守的普通股投資者具有實(shí)際意義。如果投資者專門(mén)投入精力挑選投資組合，他最好注重挑選股價(jià)非常接近有形資產(chǎn)價(jià)值的股票，例如，價(jià)格不超過(guò)有形資產(chǎn)價(jià)值的 1.3 倍。以這種價(jià)位或更低的價(jià)格買(mǎi)入，從邏輯上來(lái)說(shuō)當(dāng)然是和公司的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)的，有理由，有依據(jù)，不懼市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。價(jià)格高出了凈資產(chǎn)一些，這可以可以看作是支付一些溢價(jià)，購(gòu)買(mǎi)上市公司具有的流動(dòng)性。
這里有一點(diǎn)要小心。一只股票，不是說(shuō)只要能在資產(chǎn)價(jià)值附近買(mǎi)入，就具有可靠的投資價(jià)值。投資者還要看市盈率是否合適、財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健、盈利能力將來(lái)能否持續(xù)。讀者可能覺(jué)得對(duì)于一只價(jià)格合理的股票，這要求太高了。其實(shí)不然，除非市場(chǎng)高到充滿風(fēng)險(xiǎn)，這樣的股票并不難找。只要投資者愿意放棄追求輝煌的前景，也就是高于平均水平的成長(zhǎng)性，有大量符合這些條件的股票可供挑選，很容易就能找到。
在講到挑選普通股時(shí)（第 14 和 15 章），我們會(huì)提供數(shù)據(jù)表明，1970 年末，超過(guò)一半的道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股符合我們提出的資產(chǎn)價(jià)值條件。在我們寫(xiě)作本書(shū)時(shí)，持有人數(shù)最多的股票 American Tel. & Tel 的股價(jià)實(shí)際上就低于有形資產(chǎn)價(jià)值。大部分電力和能源股，除了其他優(yōu)勢(shì)以外，現(xiàn)在（1972 年早期）的股價(jià)合理，在資產(chǎn)價(jià)值附近。
投資者的投資組合有這樣的凈資產(chǎn)支撐，與以高市盈率和高市凈率買(mǎi)入的人相比，他們可以對(duì)股市波動(dòng)采取更加獨(dú)立和超然的態(tài)度。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他完全可以無(wú)視股市的波動(dòng)。此外，他有時(shí)還可以利用股市波動(dòng)，手段高超地低買(mǎi)高賣(mài)。
A. & P. 示例
講到這里，我們要舉一個(gè)我們很久以前就用過(guò)的例子。這個(gè)例子發(fā)生在很多年以前，但是我們很喜歡這個(gè)例子，因?yàn)檫@里面包含很多與公司和投資相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)例子講的是 Great Atlantic & Pacific Tea Co。具體內(nèi)容是這樣的：
1929 年，A. & P. 的股票在場(chǎng)外市場(chǎng)上市，即現(xiàn)在的美國(guó)證券交易所，股價(jià)高達(dá) 494。1932 年，它的股價(jià)跌到了 104，盡管在這個(gè)哀鴻遍野的年份，這家公司的盈利幾乎和之前相同。1936 年，股價(jià)范圍是 111 到 131。接著在 1938 年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市中，股票跌到 36 的新低。
這個(gè)價(jià)格太反常了。它意味著，優(yōu)先股和普通股合計(jì)市值為 1.26 億美元，但是公司剛剛發(fā)布的報(bào)告顯示，它光現(xiàn)金就有 0.85 億，營(yíng)運(yùn)資金（或凈流動(dòng)資產(chǎn)）為 1.34 億。當(dāng)年，A. & P. 是美國(guó)最大的零售企業(yè)，也許在全球算不上最大的，它多年來(lái)持續(xù)取得豐厚的盈利。然而，1938 年，在華爾街上，人們認(rèn)為這家優(yōu)秀的企業(yè)的價(jià)值比它的流動(dòng)資產(chǎn)還低，也就是說(shuō)它持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值還不如清算價(jià)值。為什么？第一，據(jù)說(shuō)政府要對(duì)連鎖店征收特別稅；第二，凈利潤(rùn)在前一年下降了；第三，整個(gè)股市低迷。第一點(diǎn)原因后來(lái)證明是夸大的、無(wú)端的憂慮，后兩點(diǎn)原因是典型的暫時(shí)性因素。
假設(shè)投資者在 1937 年買(mǎi)入 A. & P. 的普通股，買(mǎi)入價(jià)是五年平均盈利的 12 倍，也就是 80 左右。后來(lái)股價(jià)跌到 36，我們絕對(duì)不可能說(shuō)，這不會(huì)對(duì)他產(chǎn)生任何影響。但是我們建議，在這時(shí)候，投資者要謹(jǐn)慎地仔細(xì)研究整個(gè)情況，看看自己的估算是否存在錯(cuò)誤。如果研究之后，投資者感到很放心，其實(shí)本來(lái)就應(yīng)該這樣，那么他完全可以不理會(huì)市場(chǎng)下跌，那只是一時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)，除非他有資金也有勇氣，利用這樣的機(jī)會(huì)，在廉價(jià)時(shí)買(mǎi)入更多。
后續(xù)情況和思考
又過(guò)了一年，1939 年，A. & P 股票漲到了 117.5 元，是 1938 年最低價(jià)的三倍，遠(yuǎn)高于 1937 年的平均價(jià)。普通股這樣的一百八十度大轉(zhuǎn)彎很常見(jiàn)，但是 A. & P. 比一般情況更典型。1949 年以后，這家零售連鎖店的股價(jià)隨著整個(gè)市場(chǎng)上漲。1961 年，拆分后的（1 拆 10）股價(jià)達(dá)到了 70.5 的高點(diǎn)，按 1938 年的股份計(jì)算，相當(dāng)于 705。
70.5 的股價(jià)很高，因?yàn)樗?1961 年盈利的 30 倍。當(dāng)年道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率是 23 倍，A.&P. 公司 30 倍這么高的市盈率表明，當(dāng)時(shí)人們肯定是期待它的盈利大幅上漲。從這家公司前幾年的盈利狀況來(lái)看，這種樂(lè)觀態(tài)度缺乏依據(jù)，后來(lái)事實(shí)證明，是完全錯(cuò)誤的。這家公司的盈利非但沒(méi)有快速上漲，反而出現(xiàn)了整體下滑的趨勢(shì)。創(chuàng)下 70.5 的新高的一年后，它的股價(jià)跌到了 34，跌了一半多。但是這時(shí)候，與它 1938 年股價(jià)低迷時(shí)相比，它雖然股價(jià)也低，但卻沒(méi)有了良好的質(zhì)地。經(jīng)過(guò)起起伏伏，它的股價(jià) 1970 年到了 21.5 的新低，1972 年到了 18 的新低，公司歷史上第一次出現(xiàn)了季度虧損。
從這段歷史中，我們可以看出，就在三四十年的時(shí)間里，一家美國(guó)大企業(yè)會(huì)經(jīng)歷多少波折，大眾在評(píng)估股價(jià)時(shí)的錯(cuò)誤有多嚴(yán)重，樂(lè)觀和悲觀情緒有多極端。1938 年，這家公司幾乎是白送的，但沒(méi)人要。1961 年，股價(jià)高得離譜，但人們爭(zhēng)著搶著買(mǎi)。接著它的市值迅速蒸發(fā)了一半，幾年后繼續(xù)大跌。與此同時(shí)，這家公司從一家優(yōu)秀公司變得盈利能力平平：在經(jīng)濟(jì)繁榮的 1968 年，它的利潤(rùn)還不如 1958 年；它連續(xù)幾年都莫名其妙地小額分紅，每期盈余的增加都不足以支付分紅。1961 年和 1972 年，A. & P. 的規(guī)模比 1938 年時(shí)大了，但是沒(méi)有以前經(jīng)營(yíng)得好、盈利能力沒(méi)有以前強(qiáng)，也沒(méi)有之前有吸引力。
從這個(gè)案例中我們主要可以得到兩個(gè)啟示。一個(gè)是，股市經(jīng)常錯(cuò)得離譜，投資者如果留心、而且有膽識(shí)，有時(shí)候可以從市場(chǎng)明顯的錯(cuò)誤中獲利。另一是，隨著時(shí)間推移，大部分企業(yè)的性質(zhì)和特點(diǎn)會(huì)發(fā)生變化，有時(shí)是變好，或許大多數(shù)時(shí)候是變壞。投資者沒(méi)必要像老鷹一樣緊緊盯著公司的表現(xiàn)，但是應(yīng)該經(jīng)常深入地觀察一下公司的情況。
我們回到前面的話題，接著比較可出售股份持有者與私有企業(yè)股權(quán)所有人。我們說(shuō)了，前者可以選擇把自己只當(dāng)作是他所投資的各個(gè)企業(yè)的部分所有權(quán)持有人，也可以把自己當(dāng)作可出售股份的持有者，只要自己愿意，可以隨時(shí)以市場(chǎng)報(bào)價(jià)出售。
但是，這里有一點(diǎn)非常重要：真正的投資者，幾乎從來(lái)不會(huì)被迫賣(mài)出自己的股份，平常的時(shí)候，他可以完全不理會(huì)當(dāng)前的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。他是否關(guān)注股價(jià)、是否采取行動(dòng)，都是以我為主，僅此而已。倘若自己持有的股票無(wú)緣無(wú)故地下跌，投資者就甘愿受人脅迫，或陷入無(wú)端憂慮，他就走上了歪路，把自己的固有優(yōu)勢(shì)變成了劣勢(shì)。這樣還不如他持有的股票沒(méi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，他也就不會(huì)因?yàn)閯e人的錯(cuò)誤判斷，而遭受精神痛苦。
順便說(shuō)一下，在 1931-1933 年暗無(wú)天日的大蕭條中，就普遍出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)擁有股權(quán)，但是沒(méi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，就有心理優(yōu)勢(shì)。例如，對(duì)于房地產(chǎn)第一抵押權(quán)的所有者來(lái)說(shuō)，他們?nèi)阅苷Ｊ盏嚼?h-char unicode="ff0c">，他們可以告訴自己他們的投資保值完好，沒(méi)有市場(chǎng)報(bào)價(jià)顯示他們?cè)馐芰藫p失。另一方面，許多上市公司債券質(zhì)量更好、內(nèi)在實(shí)力更強(qiáng)，但是它們的市場(chǎng)報(bào)價(jià)遭遇了嚴(yán)重縮水，它們的所有者認(rèn)為自己損失了大量財(cái)產(chǎn)。事實(shí)上，持有上市證券的所有者境況更好，雖然這些證券價(jià)格很低。這是因?yàn)?h-char unicode="ff0c">，無(wú)論是自愿還是被迫，他們至少可以把證券賣(mài)出去，也許可以把它們換成更廉價(jià)的。或者，他們可以理所當(dāng)然地認(rèn)為市場(chǎng)表現(xiàn)是暫時(shí)的、基本沒(méi)意義而不予理會(huì)。不過(guò)，要是僅僅因?yàn)樽约撼钟械淖C券沒(méi)有市場(chǎng)報(bào)價(jià)，就認(rèn)為自己的資產(chǎn)沒(méi)受損失，那就是自欺欺人。
回頭再談 1938 年 A. & P. 的股東，我們認(rèn)為，只要他們持股不動(dòng)，股價(jià)下跌就不會(huì)給他們?cè)斐蓳p失，除非他自己判斷認(rèn)為，公司根本價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值發(fā)生了縮水。假如內(nèi)在價(jià)值沒(méi)縮水，他完全可以預(yù)期，到了一定時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)回到甚至超過(guò) 1937 年的水平，事實(shí)上第二年股價(jià)就漲起來(lái)了。從這方面而言，他的狀況至少不亞于擁有私人企業(yè)股權(quán)、但股份沒(méi)有市場(chǎng)報(bào)價(jià)。在后一種情況中，受到 1938 年衰退的影響，他在心理上大幅削減所持股份的價(jià)值，同樣可能是對(duì)、也可能是錯(cuò)，具體要看公司怎么樣。
反對(duì)在股票投資中采用價(jià)值方法的人認(rèn)為，以同樣的方式看待和評(píng)估上市的普通股與類似的私人企業(yè)是不恰當(dāng)?shù)?h-char unicode="ff0c">，因?yàn)橛薪M織的證券市場(chǎng)的存在“為股權(quán)注入了前所未有的、非常重要的流動(dòng)性”。但是這種流動(dòng)性的真實(shí)含義有兩層：首先，投資者可以享有股市對(duì)他的持股每天不斷變化的評(píng)估，無(wú)論評(píng)估結(jié)果中價(jià)格是多少；其次，如果愿意的話，投資者可以按照市場(chǎng)每天的價(jià)格增加或減少自己的投資。因此，報(bào)價(jià)市場(chǎng)的存在賦予投資者某些選擇權(quán)，要是證券沒(méi)有報(bào)價(jià)，他就沒(méi)有這些選擇權(quán)。如果投資者選擇從別的地方了解價(jià)值幾何，市場(chǎng)也不會(huì)把當(dāng)前報(bào)價(jià)強(qiáng)加給他。
最后，我們用一個(gè)寓言故事結(jié)束這部分。假設(shè)在一家私有企業(yè)中，你投入了 1000 美元，擁有少量股份。你有一位合伙人叫市場(chǎng)先生，他真是非常熱心。每天，他都會(huì)告訴你，他認(rèn)為你的股權(quán)值多少錢(qián)，愿意按這個(gè)價(jià)格把你的股份全買(mǎi)了，或者按這個(gè)價(jià)格賣(mài)給你更多股份。有時(shí)候，你認(rèn)為他的估值很合理，符合你對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀和前景的了解。可是，很多時(shí)候，市場(chǎng)先生被熱情或恐懼沖昏頭腦，他提出的價(jià)格簡(jiǎn)直是胡說(shuō)八道。
如果你是一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者或明智的生意人，在判斷自己這 1000 美元的股權(quán)值多少錢(qián)時(shí)，你會(huì)受市場(chǎng)先生每天的報(bào)價(jià)左右嗎？只有你和他看法相同，或者你想和他交易時(shí)，你才認(rèn)可他的報(bào)價(jià)。當(dāng)他的報(bào)價(jià)高的離譜時(shí)，你可能非常愿意賣(mài)給他；當(dāng)他的報(bào)價(jià)很低時(shí)，你同樣很愿意從他那買(mǎi)過(guò)來(lái)。其他時(shí)候，你最好還是閱讀公司的完整報(bào)告，了解它的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，自己判斷手里的股權(quán)價(jià)值幾何。
持有上市普通股時(shí)，真正的投資者就是這樣。他可以根據(jù)自己的判斷和意愿，對(duì)于每天的市場(chǎng)價(jià)格，要么為我所用、要么不予理會(huì)。他必須關(guān)注重大的價(jià)格波動(dòng)，否則他的判斷就沒(méi)有用武之地。可以想象，市場(chǎng)可能向他發(fā)出他警告信號(hào)，讓他最好照辦。說(shuō)得明白點(diǎn)，就是股價(jià)大跌了，情況不妙，他最好賣(mài)出股份。在我們看來(lái)，這樣的信號(hào)沒(méi)什么用，只有誤導(dǎo)性。對(duì)于真正的投資者，從根本上來(lái)說(shuō)，價(jià)格波動(dòng)只有一個(gè)重要意義。價(jià)格波動(dòng)是投資者的機(jī)會(huì)，他們可以在大跌后明智地買(mǎi)進(jìn)、在大漲后明智地賣(mài)出。其他時(shí)候，投資者最好忘記股市，關(guān)注自己的公司的分紅和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
總結(jié)
投資者和投機(jī)者最大的區(qū)別是，他們對(duì)股市波動(dòng)的態(tài)度不同。投機(jī)者想的是怎么通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)賺錢(qián)。投資者想的是以合適的價(jià)格買(mǎi)入并持有合適的證券。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)波動(dòng)具有重要的實(shí)際意義，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)，股價(jià)才時(shí)高時(shí)低：股價(jià)低時(shí)，投資者可以理智地買(mǎi)進(jìn)；股價(jià)高時(shí)，投資者當(dāng)然不能買(mǎi)了，或許理智的做法是該賣(mài)了。
我們完全不敢肯定，普通投資者應(yīng)當(dāng)總是等待市場(chǎng)低位出現(xiàn)再買(mǎi)入，因?yàn)檫@樣可能要等待很長(zhǎng)時(shí)間，很可能導(dǎo)致收入損失，也可能錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)。總的來(lái)說(shuō)，投資者更好的做法可能是，只要有能用于投資股票的錢(qián)，就買(mǎi)股票，除非按照公認(rèn)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估，整體市場(chǎng)水平太高了。如果投資者想更高明，他可以尋找廉價(jià)的個(gè)別證券，這的機(jī)會(huì)是始終都有的。
除了預(yù)測(cè)大盤(pán)走勢(shì)，華爾街還把大量時(shí)間和精力投入到了尋找在將來(lái)很短一段時(shí)間內(nèi)，在股價(jià)上會(huì)表現(xiàn)更好的股票或行業(yè)板塊。這種努力看起來(lái)似乎有道理，但我們認(rèn)為，這不符合真正的投資者的需要或性格，特別是他要和別人競(jìng)爭(zhēng)，大量股市交易者和一流的金融分析師都在這么做。就像所有其他重視價(jià)格變化、輕視內(nèi)在價(jià)值的活動(dòng)一樣，許多聰明人在其中激烈競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)此以往，他們的努力會(huì)相互抵消，最后誰(shuí)都贏不了。
即使投資組合里都是好股票，投資者也要知道股價(jià)肯定會(huì)波動(dòng)，既不因?yàn)榇蟮鴳n慮，也不因?yàn)榇鬂q而興奮。他應(yīng)該始終牢記，股市報(bào)價(jià)是為我所用的，要么從中獲利，要么置之不理。他永遠(yuǎn)不應(yīng)該因?yàn)楣善鄙蠞q而買(mǎi)入，或因?yàn)楣善毕碌u(mài)出。把這個(gè)原則理解得更簡(jiǎn)單一些，他就不至于犯太嚴(yán)重的錯(cuò)誤：“切勿大漲后立即買(mǎi)進(jìn)，切勿大跌后立即賣(mài)出”。
另外一點(diǎn)思考
在這里，我們要談?wù)勀芊裼闷骄蓛r(jià)衡量管理層的能力。股東判斷投資是否成功的標(biāo)準(zhǔn)是收到多少股息以及平均市值的長(zhǎng)期趨勢(shì)。按照邏輯，同樣的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)用于考量公司管理層的能力以及他們是否關(guān)注股東的利益。
這個(gè)說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)有道理，但是我們要強(qiáng)調(diào)一下。目前，還沒(méi)有公認(rèn)的方法或手段以市場(chǎng)觀點(diǎn)衡量管理層的表現(xiàn)。相反，管理層始終堅(jiān)持他們對(duì)公司股票的市值變化不負(fù)有任何責(zé)任。對(duì)于與內(nèi)在狀況和價(jià)值無(wú)關(guān)的價(jià)格波動(dòng)來(lái)說(shuō)，管理層當(dāng)然無(wú)須負(fù)責(zé)，我們也一直堅(jiān)持這種看法。但是正是因?yàn)槠胀ü擅袢狈σ庾R(shí)、缺少理智，才導(dǎo)致管理層的這種免責(zé)可以擴(kuò)展到所有市場(chǎng)報(bào)價(jià)，包括價(jià)格持續(xù)下跌、始終徘徊在低谷。管理層好，平均市場(chǎng)價(jià)格就高；管理層糟糕，平均市場(chǎng)價(jià)格就低。
債券價(jià)格的波動(dòng)
投資者要知道，盡管本金和利息的安全可能毋庸置疑，但是長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)價(jià)格可能因?yàn)槔首兓蠓▌?dòng)。在表 8-1 中，我們列出了從 1902 年起的歷史數(shù)據(jù)，包括高等級(jí)公司債和免稅債的收益率。我們還選取了同期兩個(gè)有代表性的鐵路債券，以它們的價(jià)格波動(dòng)作為單個(gè)債券示例。（這兩只債券，一只是 Atchison, Topeka & Santa Fe general mortgage 4s, due 1995，連續(xù)幾代人，這都是我們一只最有名的不可贖回債券，另一只是 Northern Pacific Ry. 3s, due 2047，發(fā)行時(shí)到期年限是 150 年，這是一只典型的評(píng)級(jí)為 Baa 的債券。）
由于它們之間相反的關(guān)系，收益率低、價(jià)格高，反之亦然。1940 年，Northern
Pacific 3s 的價(jià)格下跌主要反映了人們對(duì)于這只債券安全性的懷疑。令人意想不到的是，后來(lái)幾年時(shí)間里，它的價(jià)格就恢復(fù)過(guò)來(lái)并創(chuàng)下歷史新高，然后又因?yàn)橥ㄐ欣实纳蠞q而下跌了三分之二。過(guò)去四十年里，即使是評(píng)級(jí)最高的債券，價(jià)格也存在巨大的波動(dòng)。
注意，債券價(jià)格波動(dòng)與計(jì)算的收益率反向波動(dòng)幅度并不相同，因?yàn)樗鼈児潭ǖ?100% 到期價(jià)值有一定的緩和作用。不過(guò)，對(duì)于到期期限非常長(zhǎng)的品種，例如，我們?cè)诶又刑岬降?Northern Pacific，它們的價(jià)格和收益率的變化幾乎相同。
1964 年以來(lái)，在高等級(jí)債券市場(chǎng)，兩個(gè)方向都出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的波動(dòng)。以“優(yōu)質(zhì)市政債券”（免稅）為例，它們的收益率翻了兩倍多，從 1965 年 1 月的 3.2% 漲到了 1970 年 6 月的 7%。相應(yīng)地，它們的價(jià)格指數(shù)從 110.8 下跌到 67.5。在美國(guó)將近 200 年的經(jīng)濟(jì)史中，1970 年中期，高等級(jí)長(zhǎng)期債券的收益率達(dá)到了歷史新高。25 年前，就在長(zhǎng)期牛市開(kāi)啟之前，債券收益率當(dāng)時(shí)處于歷史最低點(diǎn)；長(zhǎng)期市政債券的收益率只有 1%，工業(yè)債券的收益率是 2.40%，而此前的正常水平是 4J2 到 5%。像我們這樣在華爾街摸爬滾打很多年的人，見(jiàn)證了牛頓的“作用力和反作用力，大小相等、方向相反”定律在股市中反復(fù)應(yīng)驗(yàn)，最明顯的例子是，道瓊斯指數(shù)從 1921 年的 64 點(diǎn)漲到 1929 年的 381 點(diǎn)，隨后前所未有地暴跌到 1932 年的 41 點(diǎn)。但是這一次幅度最大的鐘擺波動(dòng)出現(xiàn)在通常沉悶乏味、變化緩慢的高等級(jí)債券價(jià)格和收益率上。我們從中得到的啟示是：在華爾街上，所有重要的事情，都不可能和以前一模一樣地重復(fù)發(fā)生。這正好說(shuō)出了我們喜歡的一句格言一半的意思，
表 8-1 債券收益率和兩只代表性債券的價(jià)格波動(dòng)，1902-1970
整句格言是：“萬(wàn)變不離其宗”。
如果股票價(jià)格波動(dòng)是幾乎不可能預(yù)測(cè)，債券價(jià)格波動(dòng)則是完全不可能預(yù)測(cè)。過(guò)去，人們至少可以研究債券的先期行為，從中經(jīng)常能找到有用的線索，判斷牛市或熊市的結(jié)束，但是在判斷利率和債券價(jià)格將來(lái)的變化時(shí)，則沒(méi)有這樣的線索。因此，在選擇投資長(zhǎng)期債券還是短期債券時(shí)，投資者必須主要以自己的個(gè)人喜好為依據(jù)。如果他想確定市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)下降，那么他的最佳選擇可能是美國(guó)儲(chǔ)蓄債券，E 系列或 H 系列，我們?cè)谏衔牡?93 頁(yè)介紹過(guò)。這兩個(gè)品種都有 5% 的收益率（第一年以后），E 系列長(zhǎng)達(dá) 5/6 年，H 系列長(zhǎng)達(dá) 10 年，保證賣(mài)出價(jià)格可以保本甚至更高。
如果投資者想要獲得優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期公司債券 7.5% 的收益率，或者免稅市政債券 5.3% 的收益率，他必須準(zhǔn)備好面對(duì)價(jià)格波動(dòng)。銀行和保險(xiǎn)公司的優(yōu)勢(shì)是可以按照數(shù)學(xué)上的“分?jǐn)偝杀?h-char unicode="201d">”對(duì)此類高等級(jí)債券估值，無(wú)視市場(chǎng)價(jià)格。個(gè)體投資者這么做也很不錯(cuò)。
可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的價(jià)格波動(dòng)源于三個(gè)不同的因素：(1) 相關(guān)普通股的價(jià)格波動(dòng)；(2) 公司信用評(píng)級(jí)的變化；(3) 通行利率的波動(dòng)。大量可轉(zhuǎn)換品種是由信用評(píng)級(jí)遠(yuǎn)低于最高水平的公司發(fā)行的。在 1970 年的金融緊縮中，這些品種有的受到了嚴(yán)重影響。因此，近年來(lái)，可轉(zhuǎn)換品種有三大不利影響因素，它們的價(jià)格波動(dòng)異常劇烈。一般來(lái)說(shuō)，在可轉(zhuǎn)換品種中，投資者要是想既獲得高等級(jí)債券的安全性，又獲得很好的價(jià)格保護(hù)，還能從普通股價(jià)格上漲中受益，那么他就是在欺騙自己
。
或許我們正好可以在這里提一個(gè)關(guān)于“未來(lái)的長(zhǎng)期債券”的建議。為什么利率變化的影響不能在債權(quán)人和債務(wù)人之間務(wù)實(shí)平等地分擔(dān)呢？一種可行的辦法是，發(fā)行這樣一種長(zhǎng)期債券，根據(jù)當(dāng)前利率相應(yīng)的指數(shù)調(diào)整支付的利息。這樣安排的主要結(jié)果是：(1) 如果公司的信用等級(jí)維持不變，投資者的債券的本金價(jià)值始終在 100 左右，但是收到的利息會(huì)根據(jù)常規(guī)的新發(fā)行債券的利率變化；(2) 公司擁有長(zhǎng)期債券的優(yōu)勢(shì)，免去了頻繁重新再融資的麻煩和成本，但是它的利息成本每年會(huì)變化。
過(guò)去十年來(lái)，債券投資者面對(duì)一個(gè)越來(lái)越嚴(yán)重的困境：他是應(yīng)該選擇本金價(jià)值的完全穩(wěn)定，但（短期）利率不斷變化而且通常較低，還是選擇收益固定，但本金價(jià)值波動(dòng)極大（似乎通常是向下波動(dòng)）？對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，最好的選擇是，他們?cè)谶@兩個(gè)極端之間折中，確保在較長(zhǎng)時(shí)間里，例如 20 年，利息收益和本金價(jià)值都不會(huì)低于定好的最小值。這可以通過(guò)一種新型的、合適的債券合約安排，而且也沒(méi)太大難度。重要提示：事實(shí)上，美國(guó)政府做了一件類似的事情，它結(jié)合了原始儲(chǔ)蓄債券合約以及它們?cè)诟呃蕰r(shí)展期的特性。我們?cè)谶@里給出的建議涵蓋的固定投資期限長(zhǎng)于儲(chǔ)蓄債券，而且會(huì)在利率條款中引入更多靈活性。
非轉(zhuǎn)換優(yōu)先股幾乎沒(méi)什么必要討論，因?yàn)樗鼈兌愂涨闆r特殊，安全的品種更適合公司（特別是保險(xiǎn)公司）而不是個(gè)人持有。質(zhì)地較差的非轉(zhuǎn)換優(yōu)先股幾乎總是大幅度波動(dòng)，從百分比上看，和普通股沒(méi)太大差別。對(duì)于這個(gè)品種，我們只能說(shuō)這么多。下面 406 頁(yè)上的表 16-2 給出了1968 年 12 月到 1970 年 12 月，低等級(jí)非轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的一些價(jià)格波動(dòng)信息。它們的平均價(jià)格下跌了 17%，而代表普通股的標(biāo)普復(fù)合指數(shù)則下跌了 11.3%。
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