價值投資大師的投資智慧
Value Investor Insight的主編與大家分享了一些價值投資大師的投資智慧語錄，錄于此以自警。
（一）序：風格不同價值投資者的共同特性
價值投資者的戰(zhàn)略和風格相差甚大，如：一些價值投資者只投資小盤股，而有些僅選大盤股；一些價值投資者只做海外市場，而有些僅做美國市場；有些投資組合極為集中，有些則分散；有些人是激進的投資者，有些人則從不；有些只是做多，而有些僅積極做空；其不同之處難以勝數(shù)。同時，價值投資者有一些共同的基本特點，我們統(tǒng)計一下正好十二項：
1、他們都傾向于購買失寵的股票而不是熱門的股票。
2、他們關(guān)心公司的內(nèi)在價值，在有足夠的安全邊際時再買入，而不是試圖猜測羊群般的股民下一步將去哪？
3、他們理解并從低估到合理價位之間獲利，而不是期待不確定的未來。
4、他們理解，戰(zhàn)勝市場需要一個與市場不同的投資組合。
5、他們關(guān)注絕對的回報，而不是勝過一個基準，并且避免永久性的損失。
6、他們投資的時間范圍是以年度為標準，而不是月或者季度。
7、在尋找“不同的看法”時，他們?yōu)樽约旱纳疃群蛡€性的分析而自豪，而不是按明牌行動或者信賴那些華爾街分析師們。
8、他們花更多的時間讀商業(yè)出版物或財報而不是看分時圖和股市相關(guān)的電視節(jié)目。
9、他們集中精力分析和了解公司收益和未來成長等微觀因素，而很少試圖預(yù)測利率、商品價格或者宏觀經(jīng)濟。
10、他們廣泛撒網(wǎng)，橫跨行業(yè)、板塊和股本大小，尋找定價錯誤的股票，而不受任何局限。
11、他們做自己的決定，獨自承擔責任，而不是因別人或者機構(gòu)已買中尋找安全感。
12、他們承認自己的錯誤并從錯誤中不斷學(xué)習(xí)。
（二）“有效”市場
1、如果整個國家的人都變成證券分析師，能背出格雷厄姆的《聰明投資人》并且定期參加巴菲特的年度股東大會，盡管如此，大多數(shù)的人會發(fā)現(xiàn)自己還是不可抗拒地被拖入公開發(fā)行新股、動量投資和熱點投機中。人們會發(fā)現(xiàn)即日交易和根據(jù)圖表進行的技術(shù)交流依然極具誘惑。一個充滿證券分析師的國度依然會反應(yīng)過度。簡而言之，即使經(jīng)過最佳訓(xùn)練的投資者也會犯一般投資者一直在犯并將永遠要犯的錯誤，因為永恒的原因，他們不可能不這樣做。---塞思·卡拉曼
2、人類的恐懼、風險忍耐度和貪婪的程度受瘋狂的擺蕩所支配。這個不會改變。我的全部投資方法都基于其它人恐懼時我買入，其它人貪婪時我賣出。莎士比亞劇中的人類本性在今天依然未變，而且也永遠不會變。---馬克·塞勒斯——作“你永遠也成不了巴菲特”講演的人
3、“人類有強烈的愿望要成為集體中的一員”，Legg Mason公司股權(quán)戰(zhàn)略家Michael Mauboussin 2004在一篇研究論文中剖析一般投資人如何作決定，“這種愿望讓我們易于追尋熱點、時尚并相互情緒感染。
4、在行為金融學(xué)方面，一種無效就是人們通過過去來定位。如何說什么東西便宜，就說是因為它在這樣一個低價位下已經(jīng)交易了五或十年。但那是沒有關(guān)系的，要看的是將來會怎樣。---里克-狄龍，
5、我們經(jīng)常問自己，在分析一家公司的時候我們擁有什么競爭優(yōu)勢。我們能更好地了解一家企業(yè)因為沒有其它人似乎在注意？市場的是否被一些行為或結(jié)構(gòu)偏見給扭曲了而我們自己沒有？
6、我估計投資于美國股票市場的95%的美元是指數(shù)化的或closet indexed——人們必須持有這只股票以便能跟上基準。如果他們認為這只股票高估了，他們的反應(yīng)可能是3%的倉位，而不是指數(shù)權(quán)重中的4%。 這是一種非理性行為可以造成低效。
7、投資者對最新的新聞反應(yīng)過度，經(jīng)常就是這樣，尤其是在擁有了互聯(lián)網(wǎng)的今天。信息傳播得如此之快以致于在對相關(guān)的公司還沒有足夠了解的情況下就作出決定。人們也過分強化戲劇性的事件，經(jīng)常不對事實進行核實。這是經(jīng)典的場景，“是鯊魚殺死的人多還是豬踩死的人多？”——這種戲劇性的事件造成的結(jié)果比正常情況下多得多。這種反應(yīng)過度就是我們試圖利用的。
8、處理過多信息的一個方法就是停止玩這種游戲，去挑選那些信息和競爭較少的股票。---塞思·卡拉曼
9、華爾街時常在風險和不確定性間變得迷亂，你能從這迷亂中成功獲利。低風險，高不確定性，給了我們很多拋硬幣的機會，正面，我贏；反面，我輸?shù)貌欢唷?span lang="EN-US">---莫尼什·帕伯萊
（三）時間跨度
1、可以確定的是，市場中最大的玩家，尤其是共同基金和對沖基金，并不擅長忍受短期痛苦并獲得長期收益。如果短期內(nèi)表現(xiàn)不好，錢離開的速度是很快的。我們不擔心報紙頭條新聞造成的風險，一旦我們認準一只股票，在每一次下跌中我們都在買，因為我們玩的是三、四年之久的游戲。---杰弗雷-厄本（曾為瑪莎的公司的股東）
2、時間是我們的朋友。今天，太多的資金追逐季度表現(xiàn)，或被程式交易、指數(shù)基金和ETFs所驅(qū)動。這給我們這樣的研究基本面的投資者提供了真正的機會。我們常常要等待2到4年才會發(fā)現(xiàn)這些并不被當下市場所看重的機會。---Joe Wolf
3、利用大多數(shù)投資者，如機構(gòu)、個人、共同基金和對沖基金傾向于進行短期交易、快速周轉(zhuǎn)資金或捕捉市場中的異常機會，時間套利就意味著利用這些人的這些行為。市場在短期看起來非常有效。在一個短期信息大量超載，人們關(guān)心的是以分鐘為單位的業(yè)績表現(xiàn)的環(huán)境下，無效可以在看起來很遠的地方，比如說，12個月。---比爾·米勒
4、因為市場中足夠的人們認為買了一年以上都不漲的股票，他們就會抓狂，這給那些不擔心這種情況的人們提供了真正的機會。---Jeffrey Bronchick
5、我了解過在紐約證券交易所平均的持股時間為9個月，這么短的時間我都不會考慮去投資。在這么短的時間內(nèi)，你幾乎就是在賭市場的方向或者下個季度的收益。---Aaron Edelheit
6、在我40年的投資生涯中，最重要的變化可能就是投資的時間范圍。今天，大多數(shù)的投資者，Ben Graham稱他們?yōu)橥稒C者，只是關(guān)注這周，這月和這個季度。股票短期內(nèi)被買來賣去甚至以美分來計，簡直令人難以置信。如此的瘋狂，我們并不抱怨，它為長期投資者創(chuàng)造了更多的機會。---William Nasgovitz
7、買一些股票，很長時間以后再賣出對我們沒有問題。可以說我懶，但我不用操心上周的銷售額和下一周的油價。---Jeffrey Schwarz
8、對不遠的未來總是有太多的問號，是不是等到形勢明確一點行動會更好？你知道有話說：不停地買直到當下的不確定性消失。有兩個事實：（1）在你付出很高的大家一致同意的價格前，未來永遠不會清晰；（2）不確定是長期價值投資者的朋友。---巴菲特
9、當別人問我為什么做一個長期投資者時，我有一個現(xiàn)成的答案，就是我作為一個短期投資者敗得很慘。我并不反對短期投資，只是我不知道怎么去作。---Thomas Gayner
（四）能力圈和流通盤大小要緊嗎？
1、踏出你的能力圈往往是由于海妖誘惑的歌聲，但我們從經(jīng)驗中學(xué)到了拒絕去聽。缺少從經(jīng)驗和認知能力方面的信心，你因恐慌造成買價過高和賣出太快的風險就會很大。---Shawn Kravetz
2、在短期內(nèi)，你可以犯很多錯誤并賺很多錢，也可以做正確的事情但看起來卻象一個傻瓜。我們堅持嘗試我們能做好的事情，而不是在某些時刻被“效果很好”所羈絆。從長期來講，這種紀律會使你免于爆倉。---Phillip Goldstein
3、大多數(shù)人說他們想呆在能力圈里，這是聰明的。但是，沒有理由說：“這是我的能力圈，猜猜怎么著，它永遠不會變大因為我不想學(xué)任何新鮮東西。”如果我們能力足夠，我們試圖理解些新的東西。---比爾·米勒
4、一個華爾街銀行家透露了與巴菲特共進晚餐的逸事：“他點了一個特殊的火腿奶油三明治。幾天以后，我們再出去。他說：‘我們還是去那家餐廳吧。’我說：‘我們不是剛?cè)ミ^那兒嗎？’他回答：‘是的，但我們?yōu)槭裁匆半U去另一個地方呢？我們在這里可以很清楚我們能吃到什么。’在尋找股票的過程中，巴菲特也是這樣做的。他只投資那些優(yōu)勢很大，不會讓他們失望的公司。”
5、從一開始，我們的戰(zhàn)略就是集中于我們相信我們具有優(yōu)勢的地方，在股市中非理性泛濫，到處都是定價錯誤的資產(chǎn)……我們必須成為游擊投資者，趴在草叢中在朦朧和尋常中發(fā)現(xiàn)機會。這通常是些小的，幾乎沒有人談?wù)摰墓尽?span lang="EN-US">---James Vanasek
6、我們經(jīng)驗和成功的核心就是那些處于2億-20億美元流通盤的公司。小盤股投資是個更累人的活，因為這種股票的數(shù)量太多，但同時你能夠更快地了解所有你需要知道相關(guān)公司的情況并且作出投資判斷。但看AIG的時候，我不能這樣講。---Philip Tasho
7、我們希望一個公司的業(yè)務(wù)易于理解，小盤和中盤的公司業(yè)務(wù)通常容易理解。他們的分支機構(gòu)較少，我們的問題常常易于被回答。---Steven Romick
8、我們執(zhí)行一個紀律，就是無論公司的流通盤大小，如果能夠符合我們的標準，我們就投資。部分是因為我們從我們擁有的所有公司中學(xué)習(xí)，部分是因為它可以使我們保持進取，而不是呆守于其它的所有人都知道的那100個公司中……如果小盤股可以讓我們達到目的，我們就會買。---
（五）對行業(yè)的理解
1、我們的王牌就是鑒別出那些持續(xù)增加回報、增長的現(xiàn)金流和具有再投資獲利能力的公司，這就是我們今天在自然資源中看到的。在中國，3億人口正在變?yōu)橹挟a(chǎn)階級的現(xiàn)象會對經(jīng)濟和世界的商品造成劇烈的沖擊。我相信，這就是未來十年甚至以后的投資故事。
2、另一個例子是國防工業(yè)。得到政府的合同非常這難，不是因為政府不喜歡新來者，而是因為在招標規(guī)則中，投票者要有適當?shù)馁Y產(chǎn)。如果你與波音競標B1轟炸機，你就必須建設(shè)整個的生產(chǎn)設(shè)施，雇傭所有需要的工程師和生產(chǎn)工人，以便能向政府保證你實際上能生產(chǎn)更好的B1轟炸機——這也僅僅只獲得一個投票機會而你可能永遠不會贏。對于像波音這樣的公司來說，這是一件好事。（呵呵，護城河的一種?。?span lang="EN-US">---
3、不管經(jīng)濟活動怎樣，有四個部門展示了永遠不變的需求。這就是滿足人類本能的吸煙、喝酒、賭博和武裝國家的需求，強大而且持久。---Charles Norton
4、對于技術(shù)股我們做得不多。成功的技術(shù)改變一些東西，創(chuàng)造了以前不曾有過的效率或需求。但事實上這種改變意味著其它一些人也可以來再次改變。由于技術(shù)落后，我對這一家公司幾年以后的現(xiàn)金流無法確定，我會給予這些現(xiàn)金流大的折扣率，結(jié)論是它們價值不高。因為華爾街傾向于對技術(shù)公司的現(xiàn)金流高估，所以我?guī)缀鯖]發(fā)現(xiàn)我們認為具有吸引力的公司。---Ed Wachenheim
5、我們從來不喜歡酒店業(yè)務(wù)，因為客人每天來來去去。這就使這樣的生意對于經(jīng)濟波動比較敏感，而對于租用寫字樓的長期有信譽的租戶卻不存在這樣的問題。我們喜歡易于預(yù)測的現(xiàn)金流，而酒店業(yè)務(wù)顯然沒有。---Michael Winer
6、黃金有點嚇人，因為很多人參與其中都會些微瘋狂。我另一個問題是，我不知如何對它估值。而且，任何一種的系統(tǒng)經(jīng)濟的動蕩都會雞翅金價上漲。---James Montier
7、我們通常與那些生產(chǎn)實際東西的公司保持親密聯(lián)系。我們喜歡具有透明業(yè)務(wù)且很快就能理解的公司，還有那些安裝以后產(chǎn)生重復(fù)維護、修理和檢查費用的公司，例如電梯公司和飛機零件公司。---Alexander Roepers
8、我們不喜歡那些完全依賴人力資源的公司，我們并沒有規(guī)定這樣，但你通常發(fā)現(xiàn)我們不會在投資銀行和咨詢公司這樣的公司上面投資。---Donnell Noone
1、如果你在市場中呆的時間同我一樣長，你就會發(fā)現(xiàn)價值會在不同的時間以不同的方式自己出來。---William Fries
2、通常來講，一個公司會處在如下的變化之中，比如買或賣一個公司，變更新的管理層，改組或重建。變化會帶來不確定性，所以很多投資者等待公司走出不確定直到情形變得容易分析。我們認為，這各不確定性就是創(chuàng)造機會的所在。---Peter Langerman
3、我尋找一些可能正在賠了一點錢、收支剛剛平衡甚至現(xiàn)金流剛剛為負的公司，但兩三年以后你就可以用5美元的股價得到1美元的贏利能力。許多投資者只關(guān)心下個季度，而不是后兩三年，所以這些股票相對于長期的贏利能力才會這么便宜。公司按最終的贏利能力來定價，而不是按現(xiàn)在的贏利能力。---Matthew Feshbach
4、我們首先關(guān)注好的公司業(yè)務(wù)，擁有高的資產(chǎn)回報，高的進入壁壘，在一個周期中可產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流。如果你正確地選擇了這樣的公司，時間將會是你的朋友，別的條件就不重要了。---Charles de Vaul
5、總之，對我們來說最好的事情就是發(fā)現(xiàn)了真正遇到麻煩的公司，但是你得看看它們的過去并且理解為什么它們未來的前景廣闊。這不是指象Amazon這樣的公司，也許它是一個好公司，但精確地理解它未來的贏利模式很不容易。而了解一家火車車廂的生產(chǎn)企業(yè)相對容易，它們的業(yè)務(wù)幾十年不變。---Steven Romick
6、以我的經(jīng)驗有，當公司未達到華爾街的估值，它的股票就會失寵，如果一旦收益下降，那將是破鼓萬人錘……---Kevin O’Boyle
7、Dreman價值管理機構(gòu)進行的一項研究表明，40%的估值收益的宣告會令投資人“驚異”。對這種驚異的過度反應(yīng)會經(jīng)常發(fā)生，也經(jīng)常創(chuàng)造非常好的買入機會。---John Dorfman
8、如果你看一看在過去的200年技術(shù)驅(qū)動成長的行業(yè)，如蒸汽機、鐵路、電話、發(fā)電和互聯(lián)網(wǎng)，就會發(fā)現(xiàn)人們對于成長的激情并過度投資。當泡沫崩裂后，市場又會向下過度修正，而基本的成長驅(qū)動依然象往常一樣存在。我們喜歡在這樣的泡沫破裂后，在瓦礫堆中尋找寶石。---David Nierenberg
9、我們經(jīng)常在尋找成長中斷的故事，當一個曾經(jīng)偉大的公司不再被認為偉大。市場對這種情形傾向于過度反應(yīng)，成長型和動量型投資人都撲向下一個新寵。因為我不曾在其中，我對于它的折翼也不會感到失望。所有我關(guān)心的是未來的潛力相對于我對其付出的價格。
10、我們通常花時間揭示那些企業(yè)效益有轉(zhuǎn)好可能的、股性呆滯的，基本處于市場的草叢這下，幾乎投資機構(gòu)都不關(guān)心的股票。我們公司的一個關(guān)鍵選股指標就是“分析師比率”，就是少有分析師跟蹤的。這個比率越低越好，截止到去年底，我們投資組合中65%的公司都沒有被分析師所關(guān)注。
11、我的回報實際上輕微地遜于S&P500。原因是我的大多數(shù)公司沒有動量，沒人渲染，通常也不是周期性的業(yè)務(wù)，沒有分析師關(guān)注。如此這般，它們?nèi)绾螘袌霾秸{(diào)一致呢？
12、我們通常在景氣周期的低迷時期回到股市，但普通投資者卻對企業(yè)收益的暫時下降過度反應(yīng)。普通投資者的負面反應(yīng)程度通常與經(jīng)濟現(xiàn)實不成比例。我們在1990年、1994年和1999年買入銀行、存借機構(gòu)和抵押放款公司，而普通投資者按照傳統(tǒng)的智慧在賣出。
13、我們嘗試掘金的一個地方就是失敗的IPO。公開發(fā)行時購買意味著你在從聰明的賣方手里進貨，但我們更愿意從笨蛋賣家手里買貨——這通常發(fā)生在IPO的公司在某種方式上令人失望，而公開發(fā)行的買家奪路而出時。
14、控股公司現(xiàn)在特別的有味道，因為由于一些特殊的原因，在差的市場里其組成的數(shù)量會打折扣，正巧每個組成個體也更加低估。這意味著雙重的低估。
15、華爾街關(guān)注穩(wěn)定的季度增長是可笑的。我只想涉足那些可信賴的公司，在長期內(nèi)能保持凈資產(chǎn)值的增長。這才是我們看重的。
16、總之，我們對資產(chǎn)良好的、在景氣循環(huán)底部不賠錢的周期性公司更有興趣。它們波動的峰和谷的跨度非常大。
17、我們總的原則是集中在被談?wù)摰蒙俚念I(lǐng)域。我們將互相對望著說：“我沒有聽到任何關(guān)于農(nóng)業(yè)設(shè)備的生產(chǎn)企業(yè)。我不明白那里會怎么樣？”
18、當一些人的資金放著不動，并且說：“看起來還行，但我等這個或那個問題解決以后再回來看。”這對我來說象音樂一樣動聽，這就象是對我大喊“注意看這！”
19、從歷史上看，價值投資者發(fā)掘這樣的機會，公司的業(yè)務(wù)在下降，但公司依舊能擠出現(xiàn)金流并且到處進行明智的投資。……這在快速技術(shù)變化領(lǐng)域不常發(fā)生，因為它們的現(xiàn)金流蒸發(fā)得比你夢到的還快。
20、我尋找穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金被誠實和能干的管理層用于代表股東再投資。
（七）想法的產(chǎn)生
1、沒有魔術(shù)彈可以產(chǎn)生每個人都可以用的主意。好主意通常來源于個人的好奇心和關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)造性。我們所說的真正的價值是深信我們認為的預(yù)期收益是多少和為什么會這樣。
2、好主意是很清楚的，那就是：你能解釋為什么它是一個好的企業(yè)，怎樣和為什么它又很便宜，正常來講它應(yīng)該以更高的價格交易，為什么它由于臨時的原因而很便宜。巴菲特說過，你永遠不用坐在那里，看著第40頁的EXCEL表格，痛苦地考慮賣還是買。
3、彼得·林奇很擅長的另一件事就是能了解到其它人如何用好主意盈利。自上而下來看行業(yè)結(jié)構(gòu)，了解這個特殊的信息能制造優(yōu)勢的其它方式。在我們現(xiàn)在的組合里，我們確定一個主題，就是消費驅(qū)動的醫(yī)療保健，從而我們試著找到那些機會都在哪里。Jeffrey Ubben,
4、假如說你對銅有興趣。你可能開始于采礦公司，然后是精煉廠，然后是銅加工企業(yè)，然后是合金制造廠以此類推。如果其中一個環(huán)節(jié)看起來沒勁，你可能就想看一看從那些人手里買入的公司。你可能看看競爭者和銅的替代品。35個公司看下來你可能已經(jīng)在完全不同的企業(yè)和行業(yè)里了，你可能會恰巧遇上看起來有趣的東西。---James Vanasek,
5、我們最好的主意通常都產(chǎn)生于“舊的研究，新的事件”里。那此你仔細研究過的典型的好公司，你想找個合適的價格買入，那就等它偶爾一失足或行業(yè)不被看好時以低價買入。Ricky Sandler
6、如果誰打給我們一個電話分享了一個我們還不曾有過的主意是比較罕見的。我們絕大多數(shù)主意源于對行業(yè)發(fā)展分支的考慮，以及公認的市場的變化。---Lee Ainslie,
7、我們大多數(shù)的投資是自上而下的。我們先確定一個5或10年都表現(xiàn)不佳的，我們認為是由于經(jīng)濟景氣周期造成衰退的行業(yè)。然后我們系統(tǒng)地了解那些行業(yè)中的小盤股，再用財務(wù)指標和估值進行分類，最終確定我們要買的公司。
8、時間是無價的資源，如果你不想錯過任何東西，最終會導(dǎo)致失敗。機會是無窮無盡的，你肯定會錯過它們中的很多。所以我們縮窄我們首先關(guān)注的，只考慮那些最引人注目的主題。我們無需去看那些其它人不關(guān)注的東西，但我們會對趨勢的大小或者發(fā)生的速度持有不同觀點。
9、為組合賺錢的大多數(shù)的主意源于類比推理。例如，應(yīng)用眾所周知的美國投資理念于國外市場。當巴菲特投資報業(yè)這種收費橋的業(yè)務(wù)時，在歐洲報紙業(yè)也有很多這樣的機會，只要價格具吸引力，我們就能抓住機會。
10、我們用很多葡萄藤辦法，問問都買了什么可能有趣的東西。為什么不參考其它偉大投資者發(fā)現(xiàn)的機會呢？
11、我們從其它投資者那里學(xué)到很多。我會去參加點子晚餐，并且定期地與很多我尊重的人聊天。我不害怕其它人已有的主意，但是你需要做你自己的功課來確定這些是不是適合你。
12、我們最好的主意可能來源于我們非常尊重的其它投資者。我們不擔心分享我們的主意和研究結(jié)果，我們得到的會與我們付出的一樣多，但是我們只買入那些經(jīng)過研究對我們有意義的東西。
13、我不和其它基金經(jīng)理討論太多，但我有一個我熟識的調(diào)研報告（人）網(wǎng)絡(luò)，他們發(fā)現(xiàn)一些有用的東西后會不時打我電話探討做多或做空。
14、我們跟蹤我們認為不錯的管理團隊。我們會與其它投資專家討論哪些他們認為有有趣事情的公司或業(yè)務(wù)。
15、彭博有一個賣方分析師月度最高、最低股票排名榜單。我在最低排名里尋找買入機會，在最高排名里尋找賣出機會。
16、多年來我們一個很有成效的篩選方法稱為低P/E異常值，在市場中帶有最低1%拖尾P/E的公司，但債務(wù)依然小于凈資產(chǎn)。這就會引起我們的關(guān)注而其它很多投資者不會關(guān)注，這就是一個好東西。？？？
17、我們不做傳統(tǒng)的篩選，我們尋找那種可獲得公共信息，而電腦分析又提供錯誤信號的那種機會。例如，我們1999年買入PGR時，它的盈利情況很差，因為它象Geico一樣在直達消費者戰(zhàn)略上投入很大。電腦認為盈利為負的趨勢導(dǎo)致過高的倍數(shù)（？），但它不知道如何判斷是否某些花銷在未來可能產(chǎn)生大的回報。
（八）研究過程
1、在我讀年報之前，我會盡可能多地了解一家公司的歷史，去理解它如何陷入如此困境（當我們讀年報時，它通常都處于困境？）我盡力去發(fā)現(xiàn)過去近似情形的證據(jù)以及發(fā)生了什么，這可以幫助判斷是否現(xiàn)在的問題是可控的和可矯正的。
2、關(guān)于可能的投資，我們問的第一個問題就是：“為什么它會被錯誤地定價？”如果你找不到一個理由，那就是它并沒有真的被錯誤定價。
3、彼得·林奇依然遍及富達集團的最偉大的影響就是，抄起電話打給上市公司。一天結(jié)束，如果你沒有給幾家公司打電話或沒有一些新主意，那就是失敗的一天。這是良好的紀律——你應(yīng)該花時間與經(jīng)營者談話而不是與華爾街談話。
4、與人們交談是重要的一課。如果你在你的模型和數(shù)據(jù)表格上花費所有的時間，你可能就會錯過重要的東西。你需要理解那些公司是如何為最終做決定的人工作的，當你遇到一你你不了解的東西卻具廣泛的應(yīng)用，它就會非常有用。
5、我們試圖做的一件事是找到導(dǎo)師。找到那些真正理解企業(yè)和行業(yè)的人會真正地加速我們達到真理。
6、朱利安·羅伯森總是非常固執(zhí)地尋求相反的觀點，然后讓自己完全誠實決定你的分析推翻了這個論點。這是我們每天練習(xí)的東西。
7、如果我們花時間與華爾街的分析師探討為什么他不同意我們的觀點，通常會讓我們作最終的決定時更加自信。不是因為我們聰明而分析師們不聰明，而是他們運作的時間范圍比較短。
8、當人們必須反擊對他們理念的挑戰(zhàn)時，就進入了一個良性的循環(huán)。當聰明的人問出好的和有邏輯的問題時，任何思考和分析鴻溝都會很快變得清晰。如果你不能成為一個獨立的思考者你就不能成為一個價值投資者——你看到的價值是市場不欣賞的，但你要理解為什么市場看不到你看到的價值則極為關(guān)鍵。在投資過程中發(fā)生的那些反反復(fù)復(fù)會有助于你達到這種境界。
9、在我們研究過程中，我們會盡早地與競爭者交談，那些擁有特權(quán)階層的集團會告訴我們?yōu)槭裁次覀兊恼擖c是錯誤的。我寧愿在這時候聽一聽為什么我們的論點是錯誤的而不是等我們擁有這只股票了讓市場告訴我們。
10、被細節(jié)湮沒或被復(fù)雜所吸引是常有的事情，但對我來說最重要的是了解這家公司真的具有3個、4個或5個主要特點。我的工作主要是為了做決定而問正確的問題并專注地分析。
11、我們具有嚴格的程序，但也不拒絕任何奇緣巧遇——往往是你在行業(yè)雜志的某個注腳看到了一些有趣的東西，最終它變成了一個好主意。
12、我們的研究程序讓我們僅研究大約50個公司，其能讓我們肯定的回答這個問題：“你想擁有這家公司嗎？”只有這樣我們才會轉(zhuǎn)而對每個公司估值。
13、我的一個客戶只有一個彭博終端，置于角落，當誰用得時間太長就會被恥笑。他的觀點是他們不需要它——他們的業(yè)務(wù)是投資，如果在現(xiàn)價有足夠的安全邊際進行投資，在看這前他們就應(yīng)該發(fā)現(xiàn)價值。如果不是這樣，那就是在浪費時間。
14、我們不斷地測評和確認我們聽到的和看到的。如果我們的投資回報告訴我們這是一家偉大的企業(yè)，我們也想聽到客戶們?yōu)槭裁匆匾曔@家供應(yīng)商，并希望繼續(xù)做下去。如果這家公司想提高市場份額，我們想直接從其競爭者那里聽到為什么這不太可能。勤奮地抄捷徑，表面上無論有什么樣冠冕堂皇的理由，在我們來看都僅僅是災(zāi)難的秘訣。（？）
15、在研究那些最成功的游戲技能的共同特點時——除了紀律——研究者發(fā)現(xiàn)一個明確的趨勢是關(guān)注過程而不是關(guān)注單一的結(jié)果。撲克傳奇人物Amarillo Slim是這么說的：“一個特殊游戲的結(jié)果什么他媽都不是，這就是為什么我的咒語總是‘決定，而不是結(jié)果。’在足夠長的時間時做正確的事情，長期來講結(jié)果就會照顧好自己。”
16、飛行員在他們的一生中同樣的事情要成千上萬次，但他們依然進行飛行前的清單檢查來消除任何可能的災(zāi)難性的錯誤。投資者也應(yīng)該具有近似的清單并堅持執(zhí)行。
（九）分析的嚴格
1、每個人都趨向于看同樣的東西，讀同樣的報紙和得到同樣的數(shù)據(jù)。唯一能達到與其它人不同答案的方式就是用不同的方法來組織數(shù)據(jù)，或者運用不是很流行的分析程序。---Bill Miller,
2、我早期得到的最好的教訓(xùn)就是把公司首先當作公司來看，要了解它想達到的目標和和達到此目標的可能性。投資大眾首先過于關(guān)注股票，以為他們在考慮估值時具有優(yōu)勢。結(jié)果，靜態(tài)的估值只是相對地有效and it’s what companies do that drives their futures。---Oliver Kratz,
3、我們在培訓(xùn)投資者時最重要的一件事就是努力使他們理解這樣一個事實：除非你真正地了解多數(shù)人的意見是什么，然后能夠清清楚楚是解釋為什么這個多數(shù)人的意見是錯誤的，否則是不能對一個投資表達意見。---Jon Jacobson,
4、如同杰里米·西格爾在他做過充分研究的《投資者的未來》中所寫：“股票的長期回報不依賴于利潤的實際增長，而在于利潤實際增長和投資者期望的增長之間的差異。”這是你每次買一只股票時都要考慮清楚的，特別當你賭趨勢的時候。---VII,
5、我們花了大量的時間試著弄清楚競爭者會怎樣對我們感興趣的公司的業(yè)務(wù)發(fā)起攻擊。這個過程越艱難，我們會越感興趣。我們盡量避免讓市場察覺到其如此有吸引力，以至于于資金隨時傾瀉而至。---Mario Cibelli,
6、我非常相信一家公司的成功是由于管理層和數(shù)以百計的小事要比其它公司做得好。對于我們投資的公司，我們要了解的是：這些政策路線在其分支機構(gòu)部門得到實施了嗎？對于差的公司，期間會有巨大的差異。---Thomas Brown,
7、與長期回報高于平均水平相關(guān)的股票特征有很多：低市盈率、打折的凈資產(chǎn)、低資產(chǎn)負債率，近期股價大幅下跌，公司內(nèi)部人士買入——有一個指標我們特別關(guān)注，就是高股息率。---Will Browne,
8、真正持久的競爭優(yōu)勢有四個（按照《巴菲特的護城河》所論）：1、品牌、專利和注冊證書等無形資產(chǎn)；2、較高怕客戶轉(zhuǎn)換成本；3、經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)，其中產(chǎn)品或服務(wù)的價值隨著使用者的增加而增加；4、成本優(yōu)勢，源自流程、行業(yè)地位、規(guī)模。這些特點可以提供進入的競爭屏障和定價能力，使得公司在長時間內(nèi)產(chǎn)生高的資產(chǎn)回報。---VII,
9、我認為華爾街所忽視的投資方程中的第一個變量就是利潤杠桿。多數(shù)投資者專注于相對容易計算的銷售成長杠桿。。。。（沒明白）---Arne Alsin,
10、經(jīng)常有許多公司發(fā)現(xiàn)他們自己處于市場所認為的困境，因為他們高瞻遠矚對未來的機會投資。從股東的角度來講，這種類型投資的好處是，如果公司是正確的，你會受益；如果是錯誤的，他們停止投資了，你也會受益。---
11、股票價格上漲有兩個主要原因。一是投資者愿意為公司的利潤或現(xiàn)金流付出高的倍數(shù)。這是傳統(tǒng)的價值投資經(jīng)理所尋找的——低估的證券在未來可以得到更豐厚的回報。我們同樣也想找到它，但我們也尋找基本面發(fā)生轉(zhuǎn)折的跡象，額外的股票價格優(yōu)勢源于較高的利潤期望值。---Ronald Mushock,
12、如果有些東西很便宜，商務(wù)動態(tài)學(xué)（又是一個新概念）也不是很強，時間就會是你的敵人，除非你清晰地看到價值催化劑等待被認可。---Jeffrey Tannenbaum,
13、DCF對我們有幾分象哈勃望遠鏡——你調(diào)整了一英寸的零頭，你看到的就會是不同的星系了。這種分析中有如此多的變量——這不適合我們。---Curtis Jensen,
14、我們極少用DCF來計算目標價格。我們認為這是不值得花時間做的事，除非是象收費公司和公用類穩(wěn)定的公司。---Francisco García Paramés,
15、人們經(jīng)常說道他們重視一家公司的管理質(zhì)量或者競爭優(yōu)勢，但有一個普遍的問題是具有這樣品質(zhì)公司不經(jīng)常具有理想的價格。---Ric Dillon,
（十）管理教育
1、當然，在商業(yè)和經(jīng)濟中，利己主義的力量是業(yè)已確定的。“屠夫、釀酒商、面包師給我們提供晚餐，他不是出于仁慈，而是為了從我們得到回報。”亞當·斯密在他的《國富論》中如此寫道。---VII,
2、與一個壞人達成一項生意是沒門的。你與之做生意人的性格基本決定了你在此期間的投資回報率，你是否能吃得香睡得好。如果因為他們先前的行為和他們對待股東的方式讓你感覺不舒服，你對你的投資結(jié)果可能也不會舒服。我牢記并將之用于篩選潛在的投資。---Thomas Russo,
3、我們傾向于去做騎師而不是馬。了解人們在壓力下的行為非常重要。如果你知道這家公司在困難時期在資產(chǎn)和管理方面做得很好，你就不必去預(yù)測未來。我相信出色業(yè)績的種子此時已經(jīng)種下。---Bruce Berkowitz,
4、在我的職業(yè)生涯，我認為如果能夠企業(yè)長期順利發(fā)展，人的行為是最具決定性的因素。我不關(guān)心你這個分析師有多聰明，或者你真是不知道在企業(yè)中會發(fā)生什么。我們不僅僅想投資于能力超強的職業(yè)經(jīng)理，我們也在乎那些在誠信方面有干凈記錄的，并且對股東的最大利益有所作為的人。我發(fā)現(xiàn)，一旦一個經(jīng)理人把手放在股東的兜里一次，他就可能有第二次。---Charles Akre,
5、在判斷一項投資時，你不能夸大CEO的重要性。至今為止，我的最好的一個主意是在一個新的CEO接管了一個疏于管理的特許經(jīng)營公司時得到的。如果我們只集中在一件事上，就應(yīng)該是這個。（？）---Kenneth Feinberg,
6、朱利安·羅伯森執(zhí)迷于管理的重要性：‘你在管理方面做工作了嗎？’是的，先生。‘CFO是從哪所學(xué)校畢業(yè)的’嗯，嗯‘我還以為你做了工作？’他希望你了解管理你投資的公司這家公司人員的所有事情。---Lee Ainslie,
7、我不認為你應(yīng)該與管理團隊會見以避免被“出賣”。一個私人關(guān)系會讓我們對事情的發(fā)展有著更好的理解，可以讓我們對管理進行更直接的判斷，以至于會影響我們的決定——所有的一切中，我們認為最必要的是很確定地投資。---Randall Abramson,
8、對管理團隊做判斷對我們來說是很重要的，這些事情我認為價值投資經(jīng)理都低估了。你可以在統(tǒng)計上對一些東西進行分析，但是你希望擁有它10年，管理團隊將做出數(shù)以千計你無法預(yù)計的決定，甚至你永遠不會知道的決定，這些都會使復(fù)合收益與其應(yīng)有的增多或者減少。隨著時間的推移，這些東西累加起來的差異會象一枚訂書釘和一家Office Depot公司的差異一樣大。---Boykin Curry,
9、[妨礙管理團隊能力的重要性]依賴于我們做的投資的類型。如果一家公司的利潤水平低于整個行業(yè)，或者其歷史水平，需要做的事情是讓它回歸正常，我的觀點可能與Rich Pzena的更相像——如果現(xiàn)在的管理團隊解決不了，那就換其他人。如果情形是企業(yè)一直在成長，則管理團隊的資本再投資能力相對于主題來說更關(guān)鍵。了解和相信管理團隊是非常重要的。
10、出色的管理通常對成功的轉(zhuǎn)向非常重要。更換管理團隊不總是很必要，我們也經(jīng)常更換管理團隊積極的一面。你應(yīng)該很坦白地，徹底評價發(fā)生了什么錯誤和為什么，這樣你對境況的了解會更完善。當一個強有力的經(jīng)理人被吸引到特定的環(huán)境中，有強的執(zhí)行動機時，我的信心也會增加。
11、我們愿意分析一家公司，它的機會和問題，在過去如何分配他們的資金，不會有先入為主。當我們確實需要與管理團隊相見，那對很在行的雙方來講都是一個很好的討論學(xué)習(xí)的機會。
12、[理想的扭轉(zhuǎn)局勢的CEO]是第一次的CEO，年紀在48至52之間。他們具有20-30年的經(jīng)驗，還沒有任何污點。他們尋求挑戰(zhàn)，讓每件事情來證明——他們要是的確做得很好——可能他們還未真正地賺過一大筆錢，那是他們非常想得到的。
13、關(guān)于資產(chǎn)的故事，我們至少想看到不會把我們認可的資產(chǎn)價值搞糟的、勝任的管理團隊。關(guān)于現(xiàn)金流，我們依靠未來的執(zhí)行來釋放那些現(xiàn)金流——目前在我們的模型里還僅僅是一個數(shù)字，所以一流的管理團隊是非常重要的。
14、如果在價格上事實多過解釋，我們有時會買管理團隊很差的公司。一個不錯的公司，有一個足夠便宜的價格，我們愿意安全渡過問題時期直到某個人——如果不是現(xiàn)在的管理團隊——來解決如果扭轉(zhuǎn)局勢。
15、發(fā)現(xiàn)管理團隊自己的長期利益與股東利益不一致是件困難的事情。我們不看他們怎樣說，而要看他們?nèi)绾巫?。比?span lang="EN-US">SPX Corp公司，他們宣布了詳細的說明他們?nèi)绾沃匾?span lang="EN-US">EVA，直到他們沒有完成他們的目標計劃，然后董事會改變了標準，依然給管理團隊發(fā)放了獎金，還說“這不是他們的錯，經(jīng)濟不景氣，為什么他們要受到處罰？”所以，你要尋找的是能代表股東利益的管理層和董事會，這樣的情形并不多。
16、我的職業(yè)生涯是從一種防止犯罪開始的，并從當事人撒謊中學(xué)到了很多，我必須能看穿他。這在與公司交往中是無價之寶。
17、投資者面對著多種的風險，我們能夠或多或少專注于怎樣進行分析和進行投資選擇。但這種風險會真正讓你受挫——而且非常難于掌控——那就是公司的管理團隊擁有大量現(xiàn)金，并將其更多地用于他們自己的利益而不是公司的利益。我認為，這是公眾股東面對的最大的風險。
18、了解兩個不同的管理者管理同一公司有何異同是有趣的。我們首先看良知的誠實。當我們與公司管理團隊會見時發(fā)現(xiàn)，真正的問題就在那里，但他們卻無動于衷，這讓我發(fā)狂。還有一點重要的是逆向思維的品質(zhì)，一種雖千萬人吾往矣的自信。你通常不需要那些說著‘因為其它人做什么我們就應(yīng)該做什么’的那些人。你需要的人是別人不投資他投資，而當其他所有人都籌碼壓上時，他卻轉(zhuǎn)向離開那樣的人。
19、我們期待管理團隊的某些行為方式能夠保證對我們的資產(chǎn)有效而節(jié)儉地監(jiān)管。如果我們拜訪Texax的一家風扇生產(chǎn)企業(yè)，CEO開著Lexus到機場接我們，花5年小時陪我們，帶我們?nèi)ヒ患液廊A飯店，點300美元一瓶的紅酒，這是意味著某個人不象我們想象的那么節(jié)儉。
20、我們問管理團隊最重要的一個問題就是，他們認為什么是公司產(chǎn)生最好和最重要的使用方式。我們要確信回答是用心的，當然，最終我們會同意。
21、他們?nèi)绾闻渲觅Y金的歷史記錄——如收購、剝離和回購——最終對股東價值是最重要的，但是我們也關(guān)注管理層和董事持股的量，還有是否他們買入或賣出。我們說是的真正的持股，而不僅是期權(quán)。出色的資產(chǎn)配置卻沒有大量的持股是很少見的。
22、一個危險信號是當我們和管理團隊坐在一起時他們迫不及待地問：“你認為我們的股價有什么問題？”任何含蓄的或坦率的關(guān)注股價而不是業(yè)務(wù)都是一個不好的征兆。
23、管理團隊如何告知錯誤是很重要的。沒有人從來不犯錯的——作為投資經(jīng)理，我們買入的40%的股票最終表現(xiàn)低于整個市場——我只是擔憂那些在股東通訊里不包含公正的錯誤評價的公司。
24、如格言中所說，困難時刻見真心，現(xiàn)在是關(guān)注管理層聲明的最佳時刻了。如果我們讀到了Royal Bank of Scotland CEO Tom McKillop先生的這篇陳述，宣布巨大的減值并需要再籌集240億美元資金，我們就離死不遠了：“這是金融服務(wù)行業(yè)的一個困難時刻，這給我們提出了特殊的挑戰(zhàn)。”當處在好的時期時，我們一定忘記了備忘錄上說的：“這是金融服務(wù)行業(yè)的輝煌時期，提供了毫不費力盈利的機會，不用過于關(guān)注信用標準或者我們真正擁有的東西。”
25、性格現(xiàn)在從股東委托書上就可以很容易地判斷——他們給自己的報酬是什么和是怎么給的？他們的金融利己主義是我們股東是站在一條線上的嗎？我對經(jīng)營著巨大的、復(fù)雜的、全球性的盈利企業(yè)的人們絕對沒有意見?，F(xiàn)在的問題是，你會看到很多人只是小的職業(yè)球隊的表現(xiàn)，卻拿著超級球星的報酬。
1、這是我們的估值標準：標準普爾500中的公司的價格是第二年盈利的15倍，凈資產(chǎn)的3倍，現(xiàn)金流的11倍，收入的1.5倍，ROE達到17-18%，預(yù)期的利潤增長趨勢是8%。我們尋找具有適中或者較高的成長特性，而價格要比市場價格打了折扣。---Leon Cooperman,
2、我們尋找10%的自由現(xiàn)金流“優(yōu)惠券”——EBITDA減去實際資本支出，再減去增量運營資本，再除以EV——再加上成長10%。我們觀察三年，其資產(chǎn)負債表怎么樣？其現(xiàn)金流怎么樣？。。。另外，我們希望無杠桿的年度回報是20%。
3、我們尋找支付10倍或更少自由現(xiàn)金流的東西。如果你找到了有如此條件的股票，而你無法決定如何淘汰掉這家公司，你就應(yīng)該一整天都拚命地買。當我們應(yīng)用6年級的數(shù)學(xué)在明信片背后計算便宜貨與它的自由現(xiàn)金有什么關(guān)系時，我們總是做得很出色。一旦我們開始復(fù)雜起來——試著證明什么而不是看是否我們能用‘淘汰這家公司’的方法反證它時——我們就會遇到麻煩。
4、我認為我們的風格更多的是：成長，并且具有不合理的低價。為什么決不付出合理的價格？如果你曾經(jīng)到過Pennsylvania，而且看到一個牌照上書：10倍自由現(xiàn)金流，那就是我。這來源于比爾·米勒關(guān)于如何以10倍自由現(xiàn)金流交易的話，如果你了解這家公司，不要下降太多。這些年來，我們的客戶靠這句話賺了很多很多的錢。
5、我們估值公司依據(jù)我們對每股利潤的估測，通常是2-3年左右。我不關(guān)心半年到一年的數(shù)據(jù)，因為有太多的人這樣做，我也不會看到4-5年以外，因為看得如此遠會有太多的不確定性。但是給測算好的利潤一個倍數(shù)是一個問題。在過去40年中，股票市場的平均市盈率是15, 因此我總結(jié)一般的公司應(yīng)該在15倍市盈率，而超出平均水平的公司當然應(yīng)該價值高于15倍。
6、大概90%的案例都采用15倍自由現(xiàn)金流。它是美國股市200年的平均水平，其自由現(xiàn)金流收益率約在6.5%，這是很合理的，如果無風險利息率是4-5%。---Francisco García Paramés,
7、我著眼于這個方面：長期的年度凈資產(chǎn)總回報在10%左右。當你清算賬目的時候，美國企業(yè)平均的ROE也在10%出頭。所以我們的結(jié)論是，長期來講，股票的回報會接近公司的ROE，一個恒定的估值。所以我們選擇一直持股，而回報比平均值要好，在20%左右。
8、我們尋找在以我們評估的自由市場價值（臺版《價值投資》中的變譯法，指一個了解信息的實業(yè)家為了購買具備類似特征的資產(chǎn)所愿意付出的價值，為Klarman和Gabelli所采用）的40%或更低的價格交易的企業(yè)股票。為了避免價值陷阱，我們關(guān)注那些每股內(nèi)在價值有積極成長動力的公司。最后，我們選擇的管理團隊要把股東當作伙伴。只要那些因素中的每一條都在，我們愿意首選的持有期是永遠。
9、我們確定價值的方法非常接近你希望的。我們用折現(xiàn)的未來現(xiàn)金流進行自由市場價值分析，我們考慮清算價值。同時，我們也喜歡那些在傳統(tǒng)的PE基礎(chǔ)統(tǒng)計很便宜的股票。我們集中于自由市場價值在40%或更低的公司，或者不超過下一年度利潤預(yù)期13倍的公司。
10、一旦我們理解公司并且它的發(fā)展方向，我們就會估計這家公司能夠產(chǎn)生的持續(xù)的自由現(xiàn)金流——凈收益+折舊+分期還款-凈投資（維護性資本化支出），依靠企業(yè)的成長潛力、可防御性和收益情況，我們會把目標價定為自由現(xiàn)金流的10-14倍。最少，我們希望在未來兩年里收益能達到50%。
11、我們定義內(nèi)在價值為，一個內(nèi)行的投資人或者公司的競爭者100%購買此公司愿意付出的的現(xiàn)金。這是對利潤表和資產(chǎn)負債表進行了相應(yīng)的調(diào)整，然后用一個能體現(xiàn)公司質(zhì)量凈利潤的倍數(shù)確定的。
12、我們主要先根據(jù)預(yù)期的資本回報、資本成長和現(xiàn)行的利率來預(yù)測公司三年的收入，然后再用市盈率乘來算出應(yīng)該用什么價格來買。包括紅利，我們一般期望三年的算度潛在回報最少25%。
13、華爾街還在不確定的地方尋找確定性。對這種愚蠢我們感受很好。我們只是努力計算現(xiàn)金——如果你能以5倍的現(xiàn)金流的價格買入，只承擔有限的永久性損失的可能，那即使只賺到了你原來計劃的一半，那也是不錯的。
14、我們估測4、5年以后的利潤，然后乘以目前的市盈率，用20%折現(xiàn)率折到現(xiàn)在的價格。如果現(xiàn)在的價格顯示折現(xiàn)率超過每年20%，我們會感興趣。
15、價值投資者所犯的最大錯誤這一就是過于沉迷于廉價。如果你過于關(guān)注統(tǒng)計學(xué)上的廉價，你可能就會經(jīng)常受到公司業(yè)務(wù)市場萎縮的影響，或者因其結(jié)構(gòu)性弊端而使它更可能失去市場份額。
16、許多價值投資者主要關(guān)注價格和估值，這些我們認為很重要，但是我們還認為當建立一個組合時，你應(yīng)該了解公司的前景，而不僅僅因為它比合理的價格估值低而買入。
17、好的分析師更容易對成長做出判斷。這是他們的工作——基于行業(yè)及公司在行業(yè)中的地位，公司的成長會有多快？如果當成長率很高的時候，你剛好按這個成長率計算就很難賠錢。在一個年成長25%的30倍市盈率的公司，你會很快就會盈利，因為三年后，盈利會加倍，而屆時的市盈率僅僅15。---Julian Robertson,
18、我們通常想以這樣一個價格投資，即，即使我們成長的命題完全錯誤，我們依然希望能至少得到8%的現(xiàn)金-現(xiàn)金回報。這大概地符合市場可能的回報，即使沒有額外的回報，我們希望能達到這個標準。在過去的19年中，我們買入的股票都低于市場市盈率，但后來這些股票每股贏利的成長都近乎標準普爾的2倍。我們希望買入時是個價值股，但后來變成了成長股。---Boykin Curry,
（十二）主動管理
1、價值型主動投資經(jīng)理的表現(xiàn)會與指數(shù)表現(xiàn)不同。我們會告訴潛在的客戶，如果他們的主要目的是縮小與指數(shù)的標準差，那就省點錢去買指數(shù)基金。
2、我們的買入都基于多年的水準，如果我們正確了，我們發(fā)現(xiàn)通常會經(jīng)過12-18個月市場才會認識到它的價值。如果18個月以后，你認為非常便宜的東西還沒有表現(xiàn)的跡象，你就應(yīng)該確信你有一個新的持有它的理由，因為有很大的可能性是你先前的理由站不往腳。
3、我們的換手通常是一位數(shù)。當股票一個漲了50%是非常棒的，但如果你賣了它你就得付出交易成本、稅，然后還得為你的錢找到一個更好的用途。
4、從長期來講，能成功地買入賣出地交易是非常難的事情。唯一的可能是你對內(nèi)在價值的估測能擁有高的自信。我們賣出的最普通的原因是我們發(fā)現(xiàn)了更好的機會——這自然會讓我們賣出一些易于向回修正的稍高估值的股票。
5、我們沒有太多的規(guī)則，但一只股票相對于同板塊的股票有較大的下跌時，我們會指派其它的分析師進行正式的復(fù)核，然后我們可能會買入更或者是賣出。通常，最初推薦這只股票的分析師是最后一個愿意賣出的。在向上的趨勢中我們的做法也類似：當一只股票漲到我們估測的公允價值10%左右，一個新的分析師會進行復(fù)核，我們再進行一次正式的決定對倉位如何處理。
6、我們具有定期的魔鬼代言人來復(fù)核我們所有大的持倉，一個不相關(guān)的分析師會被指派提出負面因素。與辯論會不同的是，魔鬼代言人會真心地相信負面因素是正確的。我們會犯很多的錯誤，但是紀律幫助我們減少了錯誤的頻率和嚴重性。在投資方面，這就成功了一半。
7、我記得和菲利普·凱睿，一位先鋒基金的傳奇締造者，通過電話，我問他如何在他的投資組合中擁有200多只股票。他停頓了一下說，“比爾，我的買入都是正確的。”這樣的事情你不會忘記——從長期的角度正確的買入已經(jīng)取得了很大的成功優(yōu)勢。
（十三）買入和賣出
1、“如果它再便宜10%就是一個非常好的投資”，對于這樣的話，我們心懷反感。這是一種感無骨氣的結(jié)論，因為你不可能錯；如果它下跌了，你就會變你知道它不便宜；如果它上漲了，你就會說你知道這是一個好投資。但如果你知道這是一個好的投資機會你應(yīng)該買入。（夕飲冰：這句話突然讓我想起我曹仁超?。?span lang="EN-US">
2、我希望我的投資可以持有3-5年，所以買入的結(jié)論對我來說比賣出更重要。很多壞的投資是因為買入價格太高，而不是在錯誤的時間賣出。
3、坦普頓爵士有一個很好的摒棄情緒影響的方法。他通常在市場變動不大的時候計算內(nèi)在價值。然后他為這些內(nèi)在價值設(shè)置一個安全邊際，再向他的經(jīng)紀人下買入指令，比如說，低于市場價格的40%。我相信，會有相當數(shù)量的指令不會成交，但如果市場中有一個巨大的斷層或者在某個個股中，指令可能會成交。從心理上讓，這種預(yù)先委托是一種非常有效的工具來幫助你控制情緒的起伏。如果你看到什么東西下跌了40%，你可能就不想再碰它了，因為它可能警示一些凈利潤出現(xiàn)了問題或類似的問題。
4、我是一個發(fā)自內(nèi)心的價值投資者，因此寧愿早買而不是晚買。
5、我對底部沒有概念。如果我知道哪是底我今天就根本不會投資，然后等到底來時全部投入。對我來說可選擇的辦法是，每次市場下跌到低價區(qū)的時候，我就會利用我能用的資金來買入。這不是一種簡單且無痛苦的戰(zhàn)略——格雷厄姆曾用過一個變量，在大蕭條時他幾乎被打光——對當我們不知道未來的確定性水平時，它是有效的。
6、許多價值投資者在一只股票有反轉(zhuǎn)的傳聞時會買入這只便宜的股票，但我們會耐心等到其基本面的改善。因為投資者對基本而的正面和負面的變化反應(yīng)不足時這種方法會有效。如果我們看到了持續(xù)好轉(zhuǎn)的所有因素，我們會在盈利好轉(zhuǎn)的那個季度以后買入，這會讓我們的客戶從慢慢的建立的自信中受益，隨著時間這會反映在股票價格中。
7、考慮到我們投資的方式，我們有時會落入價值陷阱。總體來講，我們不停地提醒我們自己，當一個行業(yè)走下坡路時，事態(tài)往往比我們想像得更壞而且時間會更長——通常有足夠多的時間來尋底。
8、在我們大量買入前，我們通常小量買入一家公司，持有3-6個月。這可以給我們時間來更好地理解此公司和它的業(yè)務(wù)，以及公司管理者的情況。。。
9、我們可能會介入一些“研發(fā)”倉位（在我們研究完成之前）。這樣會對工作起一個促進作用——在企業(yè)中有那么多的事情需要看，如果不逼著自己集中力量，事情可能就會化為泡影。介入的資金會起到這種作用。
10、我們通常不會在一天買入全部倉位——我們會買入半倉，看著它的交易，經(jīng)過一季度或者兩個季度的盈利公告和電話會議，然后決定是否買入更多。
11、我相信作為價值投資者，你增加價值的最大方式是看你在股票下跌了25%的情形下如何行動。有時你會買入更多，有時你會賣出，有時你會持有不動。我們沒做過具體的統(tǒng)計，可能40%的時間我們會緊抓不放，其它60%一半時間會買，一半時間會賣。在這些情形下做正確的決定會增加更多的價值，讓我來看，這比最初買入的決定都重要。
12、只要我相信我還是正確的，我的痛閾比較高，在過去，當我們很便宜地買入后，有時在股份最終上升前會再跌30%，但我們卻賺了很多的錢——如果我們投資的前提沒變，下跌時我們會更多地買入。
13、把握的事情是沒有的。每天你會樂于在現(xiàn)價買入更多，或者，如果你不這樣做，你應(yīng)該重新部署資金于那些你認為值得投資的東西上面。
14、我通常不會太快地賣出。為了避免這個，我會試著更好地對案例進行鑒別，股價的上漲是不是和企業(yè)正在改善的基本面相關(guān)，乘數(shù)的增加會變得最為重要。快速增長的乘數(shù)經(jīng)常意味著有太多的人開始同意我的觀點，這會讓我不安。
15、我的結(jié)論是，控制資本增長最大化是價值投資者固有的問題。我們的設(shè)想通常非常保守，以致公司的股價會在真的大幅上漲前的預(yù)熱階段就超過我們的目標價。至少我是那樣解釋——當我賣出的東西正式起飛了，令人很受傷。
16、為了避免過早地賣出，我們逼著我們自己檢查個股長期的利潤和情緒峰值，然后對診斷股價到底能升多高。
17、我們過去常常相當嚴格地遵守規(guī)定，只要股價超過市場乘數(shù)，我們就會賣掉，但是我們認為我們放棄資本增長過于頻繁，于是現(xiàn)在我們采用跟蹤止損。這意思就是當股價達到市場乘數(shù)當天的交易價格是61, 我們設(shè)置止盈為59。如果股價漲到63，我們上移止盈價格為61，以此類推。這讓我們更好地利用了人們愿意為我們的股票付高價的愿望。
18、我們可能會寧愿持有股票達到估定價值的110%，如果管理層的戰(zhàn)略決策或者資金配置有過把內(nèi)在價值的增加超過自然比率的經(jīng)歷。實際上，我們在賣出時會更多地提起管理層，而不是在買入的時候。
19、如果我們正好在一個長期的趨勢中，我們偏好把一個交易保留很多年。我們會避免在股價達到新高時心里發(fā)癢——一只股票會隨著時間上漲很多，精確地講，會不斷地創(chuàng)出新高。
20、當管理層真的惹怒了我們，我們會把文件扔進抽屜里放一會兒不做任何事情。我們不會僅僅因為發(fā)怒而賣掉。如果你因發(fā)怒賣掉了，你可以想象所有的其它人都與此同時憤怒到極點而賣出的場景。這時基本會造成一個交易的底部。最好是守著一段時間，即使你依然痛恨公司的所作所為，你將會可能找到一個更好的機會出場。
21、過去幾年我們不得不做的一件事就是把倉位調(diào)整到我們的信心水平。這聽上去很好理解，但在我們經(jīng)歷的僅有的一次壞年頭2003,當我們眾多的股票表現(xiàn)極佳——達到了歷史的高估值，我們卻犯下了錯誤沒有兌現(xiàn)這些利潤。
22、如果一家公司運行良好，資本回報一直具有吸引力，我就不會著急賣掉。如果有嚴重的事件發(fā)生威脅到了資本回報，因為估值升高而導(dǎo)致貼現(xiàn)率太低，或者我剛好發(fā)現(xiàn)了一個更好的機會，我就會賣出股票。
23、我們有三個人負責組合，我們在買入一只股票時要求意見一致。而賣出時則少數(shù)服從多數(shù)。事實上，將你的點了賣出時是非常困難的，特別是它還在漂亮地運轉(zhuǎn)時。
24、大家可能不會同意我的說法，我不認為你會純基于估值分析而賣出。這只股票必須至少達到公允價值，但我也尋找清楚的正面情緒。如果它還是負面的，我可能持有到它超過公允價值。
25、通常，我們持有完全定價的證券。如果我們判斷某公司的估值已經(jīng)符合了它的成長前景，我們應(yīng)該會賣掉，然后買入折價的股票。
26、價值投資者應(yīng)該在股價達到完全估值時出場，持有高估的股票就進入了投機的區(qū)域。
（十四）集中還是分散？
1、如果我沒有合伙人，我的投資集中度（65%的資金于前七只股票上）會更高。公司的復(fù)合資本（收益率）在平均水平之上，當它能保持在如此水平、估值也比較適度，會給予我更大的信心讓我大量持有。原理就是如此簡單。
2、我們對建立一個組合有信心，這樣我們就會投大量資金于我們具有最大信念的點子上，然后我們對相關(guān)的其它點子給予關(guān)注。我們會找到那些我們認為偶爾例外的東西。如果我們找到了一些真正的好東西，而我們認定它定價錯誤，我們同時認為它錯得離譜，且總的風險很小，而且對于它為什么定價錯誤也也深刻的理解，我們就會超大量持倉等待其得到修正。
3、我們通常持有10-20只股票。超過20只股票，對于詳盡地跟蹤公司是非常困難的，
4、一個大的贏家不會move the needle enough。當我持股少于10只時，我對風險的感覺就非常不舒服，因為我們生活在動態(tài)的世界中，犯錯誤是必然的。我不希望在持倉量15%的水平上犯錯誤。
5、因為我的風格是基于研究基礎(chǔ)的，我通常保持非常集中的倉位，然后強制自己等待——這是違反人類本性的。
6、我們希望我們做的每一個決策都對我們的結(jié)果有一個好的影響，當我們正確的時候得到回報，所以我們的組合集中在10-15個股票上。我們相信，你持有的公司越多，你的結(jié)果也越平庸，而就更大地暴露在市場風險之下。
（十五）管理風險
1、對于部分投資者來說，長期的順利會滋養(yǎng)過度自信，這會導(dǎo)致錯誤地評價風險。在超過了正常狀態(tài)的時期，我們集中于持有極為強的公司以減少風險。
2、我們管理風險的一個關(guān)鍵方式是買入最小期望值的股票。如果期望值很小，沒有人關(guān)注，短期的波動就會減弱。這其實是以另一種方式說，這是謹慎地以價值特性來買入證券。
3、我們認為我們的投資方式顯著地降低了風險。如果你僅僅投資于質(zhì)量好的企業(yè)，通常你不會受到外部打擊的影響——比如合并或者很多的周期性——它們每年會成長8-10%，取得10%的當期收益，你真的不需要自找麻煩。
4、我們發(fā)現(xiàn)，對付市場情緒快速變化的最好方式是，試著持有一些難以想象的便宜貨。
4、在流動性和經(jīng)濟形勢快速變化的時期，我們對近期公司基本面的估計所犯錯誤的幾率要高于平均水平。所以，我們今天比以往更集中于保持靈活性——通過現(xiàn)金水平和購買力——按照中庸的方式來調(diào)整賭注——并降低我們的自信程度。我們不需要減少賭注，但它們的規(guī)模很小。
5、我們集中持有我們熟悉的股票，保持較高水平的向下保護，至今，我們在上升市場中超過了市場的回報，在下跌的市場中，我們通常只有15%的損失。對于價值投資者來說，這就是所希望的全部。
6、當對它的期望值比較低時，我們比較喜歡，對于很多影響公司的問題，我們持有逆向觀點。低的期望值會封死下跌空間，如果有什么好事發(fā)生會讓你在上升趨勢中白撿便宜。我的一個最老關(guān)系的朋友，Joel Greenblatt說過，“如果你不賠錢，剩下的所有選擇都是好事。”
7、在某種程度上，資產(chǎn)負債表風險對我們來說是個典型的問題。一個資產(chǎn)負債表良好的公司的CEO可能不會因進行大的、愚蠢的收購而毀掉這家公司。他可能不是那種用公司的錢為他第三個妻子投入200萬美元舉辦生日宴會的人。
8、我們在一個行業(yè)中的投資不會超過30%，這意味著當某一板塊在指數(shù)中的重要性增長的時間，保證我們不會追蹤。
9、投資基本是關(guān)于了解你的優(yōu)勢，我們了解到我們在確定有利可圖的、有魅力的、低估的公司方面，要比辨識傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)折點上更有優(yōu)勢——by which I mean money-losing companies we expect to get back into the black。所以，我們?yōu)樽约毫⒘艘粭l規(guī)矩，那些TTM利潤為負的公司，在我們的組合中不能超過10%。
10、我們根本不和基準相比。
11、我們花了12個月建立了一個倉位，在接下來的12個月里進行活躍的管理，如果一切都按部就班，我們會在下一個12下月以后賣出。這種挽起袖子努力工作來改善股東價值的激進方法是我們擁有的最好的風險管理工具。
12、我會犧牲牛市中的一些上升段來保護熊市中的下跌段。這能在股權(quán)投資中為那些本能上不能控制波動的平均投資人提供有價值的服務(wù)。這也讓我省下不少與慌亂的投資者對話的時間。
13、思考的戰(zhàn)略之一是，嘗試避免導(dǎo)致拙劣決策的極端壓力。我們經(jīng)常表達我們的技術(shù)來成就這件事：在沒有引人注目的投資機會時愿意持有現(xiàn)金，堅定的賣出紀律，有意義的對沖，避免使用杠桿。
（十六）關(guān)于現(xiàn)金
1、我喜歡持有現(xiàn)金的一個重要原因是在我的本性里總是感覺一些值得買的好東西就快來了，我拿著現(xiàn)金是為了買它。人們總是想他們可以在想買一些好東西的時候賣出點什么，但我不喜歡在流動性不好的糟糕的市場中賣出。
2、每隔幾年，一個行業(yè)或者整個市場就會發(fā)生一次危機。我們認為隨時保持一定的購買力非常重要，我們總是會持有現(xiàn)金或者保持足夠的償債能力。失去了在危機中買入的能力，你就只能忍受波動，卻不能利用它而買入便宜的資產(chǎn)。
3、本·格雷厄姆常說，即使你認為你擁有了一個便宜的股票組合，如果當時的市場是完全定價的，你應(yīng)該把至少25%的組合變?yōu)楣善币酝獾臇|西，如現(xiàn)金和債券。
4、很多價值投資者在東西便宜的時候有非常特殊的觀點，當貴的時候他們就會持有現(xiàn)金。他們把持有現(xiàn)金當作減少風險的方法。我的觀點是，那是另一種的風險。你在賭會有一個規(guī)律的周期性，東西會再便宜，然后你就能再買入。但如果不這樣，你就會被涮了。你就會象那個熊了20年沒有任何資產(chǎn)的家伙們一樣。（？）
5、保持一個高的現(xiàn)金余額，人們會認為他們具有智慧和知識選擇市場時機并從中獲利。我不同意這種做法。
6、我們的資金余額是由是否我們能找到足夠的投資標的來決定的。
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