京東數(shù)科和螞蟻集團(tuán)即將登陸資本市場(chǎng)，券商報(bào)告一頓鼓噪，全面看好“金融科技”板塊?！皠e問該不該買，問就是宇宙觀三連——上黃金賽道，做時(shí)間朋友，長(zhǎng)期主義必勝”。然而，事實(shí)往往與情緒相左，不然也就沒什么“7賠2平1賺”之說。
就像京東數(shù)科，外界吹噓它長(zhǎng)期主義，實(shí)際它是典型的短期主義。
張磊新書《價(jià)值》中總結(jié)長(zhǎng)期主義為“流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕”，而京東數(shù)科理念恰恰相反，文中會(huì)詳敘這一點(diǎn)，2000億元的估值我們認(rèn)為水分太大。
圖：《價(jià)值》，來源自網(wǎng)絡(luò)。
01
京東數(shù)科本質(zhì)是“賣流量”
京東數(shù)科原來叫京東金融，來自中第三大電商之一京東(NASDAQ:JD)的內(nèi)部孵化，2013年作為獨(dú)立板塊運(yùn)營(yíng)。時(shí)至2020年，京東數(shù)科上半年?duì)I收103.3億元，其中金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化解決方案營(yíng)收42.8億元，商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案營(yíng)收54.1億元，政府及其他客戶數(shù)字化解決方案營(yíng)收5.8億元，其它（略）。
圖：京東數(shù)科分部收入，來源自其IPO招股書。
金融數(shù)科的產(chǎn)品線非常廣；
說的直白一點(diǎn)叫“攤大餅”。
(1)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化解決方案，上半年?duì)I收42.8億元。“賣流量”是此分部主要營(yíng)收來源，比如信貸科技（主要產(chǎn)品是京東金條），促成貸款規(guī)模2612億元，營(yíng)收26.4億元，這款產(chǎn)品占分部收入的6成。
流量外賣的其它方向，還造就了信用卡科技、保險(xiǎn)科技、基金科技、證券科技啥的。真的是數(shù)字石油換來經(jīng)濟(jì)收益。
(2)商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案，上半年?duì)I收54.1億元。“洗流量”是此分部主要營(yíng)收來源，比如京東白條，年度活躍用戶為5544.6萬元，營(yíng)收17.9億元，這款產(chǎn)品占分部收入的3成。配合收單業(yè)務(wù)，票據(jù)業(yè)務(wù)，撐起了這個(gè)商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案分部。
(3)toG及其他客戶數(shù)字化解決方案，上半年?duì)I收5.8億元。智能營(yíng)銷是此分部主要營(yíng)收來源，相當(dāng)于小號(hào)的微盟集團(tuán)（上半年?duì)I銷收入7.5億元），它的媒體點(diǎn)位超過1500萬，覆蓋300座城市和6億多人次，應(yīng)該來自新潮傳媒。次要業(yè)務(wù)是智慧城市解決方案，這塊主要看toB關(guān)系拿項(xiàng)目，需要有整個(gè)生態(tài)體系的支撐。
綜上，京東數(shù)科的業(yè)務(wù)包括向“貸款機(jī)構(gòu)、信用卡機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、理財(cái)機(jī)構(gòu)”賣流量；做一些定價(jià)的、存款的、風(fēng)控的產(chǎn)品賦能；自營(yíng)的消費(fèi)信用貸業(yè)務(wù)；收單及會(huì)員管理業(yè)務(wù)；票據(jù)平臺(tái)業(yè)務(wù)；智能營(yíng)銷業(yè)務(wù)；智慧城市業(yè)務(wù)等等——業(yè)務(wù)這么雜所以才說它攤大餅。
戰(zhàn)略上非常不聚焦，有點(diǎn)像小孩子打架，上去就是一通“王八拳”，看起來威武，實(shí)則漏洞百出難以戰(zhàn)勝行家里手。事實(shí)上，京東數(shù)科也就只是能做點(diǎn)賣流量的事情，洗流量它都做不太好。
02
與螞蟻集團(tuán)不在一個(gè)次元
當(dāng)我們聊fintech（金融科技），我們聊的是：運(yùn)用科技手段，改善傳統(tǒng)金融行業(yè)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，提升效率并有效降低運(yùn)營(yíng)成本。
它常見的商業(yè)模式有兩種：
第1層次是流量變現(xiàn)，把流量賣給第三方，或者把主業(yè)攢下來的流量進(jìn)行其它形式的清洗變現(xiàn)，一魚多吃；
第2層次是技術(shù)變現(xiàn)，把技術(shù)賣給同行業(yè)的第三方，再高級(jí)點(diǎn)是把技術(shù)賣給任何有升級(jí)需求的企業(yè)，這是作為的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。
也許是阿里巴巴旗下的螞蟻集團(tuán)，在第1層次的流量變現(xiàn)走得很高很遠(yuǎn)。本次上市其募資350美元，估值2500億美元（折合人民幣1.7萬億），是一個(gè)美麗的神話，讓外界誤認(rèn)為金融科技這個(gè)版塊的每個(gè)上市公司都有大錢途。
連帶著對(duì)京東數(shù)科泛起無窮的想象力，甚至有一種非?；奶频恼撜{(diào)：阿里GMV（成交總額）7萬億，京東GMV2萬億，所以京東數(shù)科等于1/3個(gè)螞蟻集團(tuán)，市值在3000億元以上的荒謬論斷都街溜子了。
實(shí)際上，京東數(shù)科能讓你重新認(rèn)識(shí)“金融科技”，它與螞蟻集團(tuán)并不在一個(gè)次元：
(1)京東數(shù)科的盈利能力。
2020年中期，營(yíng)收103.3億元，扣非后凈利潤(rùn)3.9億元，凈利潤(rùn)率為3.7%。
圖：京東數(shù)科財(cái)務(wù)摘要，來源自wind金融終端。
如果你對(duì)比一下螞蟻集團(tuán)就知道差距多么大，后者同期扣費(fèi)凈利潤(rùn)215.6億元，凈利潤(rùn)率為29.7%，盈利水平大概是京東數(shù)科的八倍。
(2)京東數(shù)科的收入增長(zhǎng)能力。
問題要辯證的看，京東數(shù)科的利潤(rùn)率低會(huì)不會(huì)是因?yàn)樵鏊倏鞂?dǎo)致的呢？畢竟為了搶占市場(chǎng)份額的關(guān)鍵時(shí)期，犧牲利潤(rùn)的策略也無可厚非。
2020年上半年，京東營(yíng)收103.3億元，同比增長(zhǎng)27%。同期螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收體量是725.3億元，增速卻是達(dá)到更快的38%。螞蟻體量是京東數(shù)科營(yíng)收體量的7倍，收入?yún)s仍高出11個(gè)pct。
顯然，京東的擴(kuò)張是低質(zhì)量的，利潤(rùn)沒撈著，營(yíng)收還跑不過人家。
營(yíng)收增速一般，有一部分原因是：
京東數(shù)科賣流量做的不錯(cuò)，對(duì)應(yīng)的是金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化解決方案分部營(yíng)收快速增長(zhǎng)。洗流量卻做的稀爛，對(duì)應(yīng)商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案增速停滯。
根據(jù)《一本財(cái)經(jīng)》報(bào)道，知情人士表示，京東金融的消費(fèi)金融的拒量，曾經(jīng)被導(dǎo)給一家持牌消費(fèi)金融公司，“從里面還找出來了20%的好用戶，這說明C端風(fēng)控的誤殺率有點(diǎn)高。所以后面拒量都盡量少往外面導(dǎo)，免得被打臉”。
反正以后再有人說一千多億營(yíng)收的龍頭，跑不過小老弟，你可以揍他，然后告訴他，“永遠(yuǎn)不要拿一些公司的業(yè)余愛好，去挑戰(zhàn)龍頭吃飯的本事”。
03
既缺乏Fin，也缺乏Tech
京東數(shù)科純走流量的路子，可能很難。那是否換一條路，科技賦能是不是錢途更好？
事實(shí)上，金融科技Fintech行業(yè)的大多數(shù)公司，往往既缺乏Fin，也缺乏Tech。互聯(lián)網(wǎng)公司金融科技的典型路徑瓶頸：主業(yè)流量瓶頸（下半場(chǎng)）——金融流量瓶頸（夕陽場(chǎng)）——賦能的盈利瓶頸（謝幕）。
真的不能一概而論去講整個(gè)板塊迎來紅利：中國(guó)平安(SH:601318)旗下的金融壹賬通(NYSE:OCFT)，說好的金融賦能解決商，如今在財(cái)務(wù)上遠(yuǎn)未及預(yù)期。三六零(SH:601360)旗下的360數(shù)科(NASDAQ:QFIN)，投資者認(rèn)可這是最終5家P2P之一，目前半死不活。
先來看看中國(guó)平安旗下的金融一賬通，賦能給金融機(jī)構(gòu)，似乎是一條康莊大道，但實(shí)際上這樣干的金融一賬通虧成了狗：
2018年虧12億元，2019年虧16.6億元，2020年上半年又虧7.5億元。
JP Morgan、Morgan Stanley和平安證券（香港）的分析師預(yù)測(cè)其2020年虧損16.1億元，2021年虧損12.6億元。
圖：金融壹賬通持續(xù)虧損，來源自wind。
科技賦能的核心之處在于金融機(jī)構(gòu)天生是保守的，或者說高準(zhǔn)入門檻的從業(yè)者都是保守的，身份（牌照）能帶來穩(wěn)健的盈利為什么要去維新鬧革命呢？
再者，科技賦能并不能起到立竿見影的改變作用，比如財(cái)險(xiǎn)公司綜合費(fèi)率95%左右的樣子，金融壹賬通包括中國(guó)平安其它的科技板塊嗎，不管是反欺詐也好，知識(shí)圖譜也好，并未見得把它的這個(gè)綜合費(fèi)率降下去，與同行相比我們并不能看出明顯的區(qū)別。
最終所謂的科技賦能，變成一件“上趕子”的事情——“低毛利率+高營(yíng)銷費(fèi)率+高管理費(fèi)用+高研發(fā)費(fèi)用（針對(duì)項(xiàng)目）”。還是拿銷售部門的預(yù)算靠譜，因?yàn)橘u流量這個(gè)事看得見摸得著。
圖：金融壹賬通損益表的毛利率和三項(xiàng)主要營(yíng)業(yè)成本，來源自IR網(wǎng)站。
金融壹賬通面臨的問題可能是整個(gè)行業(yè)的問題：
有流量的掙流量的錢，典型公司是360數(shù)科、京東數(shù)科，但它們很快會(huì)見到瓶頸，360數(shù)科就處于增收不增利的階段；
一旦洗流量進(jìn)入瓶頸，它們就要采取其它的方式去賦能，做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，做云技術(shù)服務(wù)，去用技術(shù)改造客戶的后臺(tái)以規(guī)范管理降低成本，最終它們會(huì)發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)方站著憔悴的金融壹賬通；
少數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭中短期看不到瓶頸，比如螞蟻集團(tuán)會(huì)通過滲透率提升來掙錢，更多的用戶讓它的技術(shù)（金融的本質(zhì)是定價(jià)，征信是定價(jià)的神器，芝麻信用在征信層面無敵，騰訊的支付分是渣渣，即使馬化騰四處battle也無解）更加完善從而在“定價(jià)層面”獲得優(yōu)勢(shì)——技術(shù)越好壞賬率或者成本率越低，這種情況下產(chǎn)品定價(jià)高利潤(rùn)率就高，產(chǎn)品定價(jià)低增速就高。
說的更簡(jiǎn)單一點(diǎn)，風(fēng)控就是大部分金融科技公司的瓶頸了。你別聽他們吹自己的數(shù)據(jù)多么完備，標(biāo)簽多么精準(zhǔn)，算法多么強(qiáng)力。
就京東數(shù)科，據(jù)《一本財(cái)經(jīng)》報(bào)道稱，知情人士表示：供應(yīng)鏈金融曾兩次踩雷，兩任領(lǐng)導(dǎo)因?yàn)椴壤资录x職。2B金融的風(fēng)控做得不夠好，2C的風(fēng)控倒是控制得很好，但卻控制得太緊了。消費(fèi)金融的拒量，曾經(jīng)被導(dǎo)給一家持牌消費(fèi)金融公司，“從里面還找出來了20%的好用戶，說明C端風(fēng)控的誤殺率有點(diǎn)高。
04
一家“短期主義”公司
張磊新書《價(jià)值》中有這么一段話：在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、科技、人文迅速發(fā)展的當(dāng)下，對(duì)機(jī)會(huì)主義和風(fēng)口主義尤要警惕。長(zhǎng)期主義不僅僅是一種方法論，更是一種價(jià)值觀，流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕。
短期主義恰恰相反，爭(zhēng)的就是收入快速膨脹。而持續(xù)性呢？往往經(jīng)不起考究。京東數(shù)科的短期主義表現(xiàn)在以下地方：
(1)財(cái)務(wù)是結(jié)果。此前已經(jīng)聊過，京東數(shù)科的營(yíng)收體量只有螞蟻集團(tuán)1/7，但不管是收入增速，還是利潤(rùn)率都趕不上后者。
(2)業(yè)務(wù)和中高層人力上沒有定力是原因之一。根據(jù)媒體報(bào)道，京東數(shù)科有個(gè)500人的中高層離職群（爆滿），除了消金業(yè)務(wù)之外，京東數(shù)科的其他業(yè)務(wù)線幾乎都在2018年到2019年這兩年換帥，涉及供應(yīng)鏈金融、企業(yè)金融和農(nóng)村金融、保險(xiǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)、菁卡、東家金服、ZRobot、頂蓮普惠等等。不少業(yè)務(wù)隨著人員的來去而起起落落。
(3)頂層的利益分享及決策機(jī)制不健全。劉強(qiáng)東直接間接持股50.35%，股權(quán)上對(duì)京東數(shù)科絕對(duì)控制。CEO陳生強(qiáng)持股4.23%，扮演著職業(yè)經(jīng)理人的角色。據(jù)有關(guān)人士透露，“公司內(nèi)部的很多事情需要?jiǎng)?qiáng)東來定奪”。權(quán)力格局上就跟京東一樣一樣的。
對(duì)大股東劉強(qiáng)東來說，辦京東數(shù)科這樣一家公司是刺激，幾年間做到上市，財(cái)富滾滾，和兄弟們一起賺大錢。對(duì)投資者來說，如果你相信它上市前虛高的2000億元估值而在股市買入，可能會(huì)出事故。
很多人喜歡對(duì)標(biāo)，尤其是對(duì)標(biāo)龍頭公司的相對(duì)估值（P/E、P/S、P/B、E/EBITDA），這是一種非常愚蠢的估值方式，跟刻舟求劍一個(gè)級(jí)別的。
首先，京東數(shù)科的產(chǎn)品線上能看到很多公司的影子，360數(shù)科、金融一賬通、螞蟻集團(tuán)、拉卡拉、微盟集團(tuán)、甚至是?？低?。其次，你選定的倆家公司營(yíng)收增速、毛利水平、凈利潤(rùn)水平、現(xiàn)金流水平、業(yè)務(wù)護(hù)城河、組織水平完全不一樣，你去對(duì)比相對(duì)估值那不是故意送人頭？
估值的導(dǎo)向永遠(yuǎn)在于增長(zhǎng)與盈利能力（獲取現(xiàn)金流的能力），從中期的角度看：
假設(shè)未來三年京東數(shù)科能維持當(dāng)前27%的增速，營(yíng)收達(dá)到400億元。利潤(rùn)率按照3.7%計(jì)，凈利潤(rùn)為14.8億。給30倍PE，那么市值就是440億左右，估值2000億？這絕對(duì)是個(gè)笑話，如果市值真的沖到這么高，投資者還趨之若鶩，那純粹是送人頭。
短期主義的公司，大股東贏得現(xiàn)在，小股東輸了將來。
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