2013年，美的集團以換股的方式吸收合并美的電器上市。從2014年至2022年，美的集團的股價以后復權計算，上漲了5倍，8年5倍，年化收益為17.46%。同期，滬深300指數(shù)幾乎沒漲。所以，持有美的集團的股票，年化收益率大幅跑贏滬深300指數(shù)。
2014年，美的集團營業(yè)收入1423億，凈利潤105億；到2022年，美的集團營業(yè)收入增長到3457億，凈利潤296億。8年間，營業(yè)收入增長了2.43倍倍，年化增長率為11.73%；凈利潤增長了2.82倍，年化增長率為13.83%。凈利潤增長超過了營業(yè)收入增長，說明增長質量有一定保證。
一般來說，我更支持公司內生增長而不是并購擴張，因為并購擴張經常因為并購成本過高而導致公司整體盈利能力的下降。美的集團自2014年以來，先后進行了三次大規(guī)模的并購活動。2014年收購小天鵝，2016年收購東芝家電和意大利中央空調企業(yè)Clivet，2017年收購德國庫卡。但可以看到隨著收購成本的不斷提高，美的集團整體的ROE、ROIC、ROA在逐步走低，凈現(xiàn)比也在下滑，可以看出盈利能力和盈利質量均在緩慢下降。如下圖所示。
為什么上市公司特別喜歡收購？從收購公告上看，上市公司收購的目的主要是加強協(xié)同，增長企業(yè)競爭力。而實際上，大部分收購行為的根本動機來自于資本要求和股權激勵條件的壓力。一方面，風險投資人、戰(zhàn)略投資者和保薦機構在公司上市前買入了大量股票，急需要業(yè)績提升把公司股價拉上去，以方便后期套現(xiàn)離場。另一方面，公司上市后會出臺員工激勵計劃，其中的行權條件均設置了業(yè)績指標，比如增長率不低于15%，凈資產收益率不低于15%。
美的集團為吸收合并換股上市，不存在第一方面的問題。但第二方面的問題是難以避免的，這是人性，每個上市公司的管理層都抵制不住股權激勵的誘惑，既想拿固定年薪，又要拿浮動的股價收益。誰會嫌棄錢多呢？2014年美的集團就公布了股票期權激勵計劃，之后幾乎每年都有各式各樣的激勵，比如全球合伙人、限制性股票、事業(yè)合伙人等。合伙人持股計劃主要是激勵總裁、副總裁等管理層，由公司提供資金回購股票后授予；限制性股票計劃主要是激勵副總裁、單位和部分負責人等中上層管理人員，一般授予價格為當時股票價格的五折；股票期權計劃則激勵的更為廣泛，除了基層員工，幾乎雨露均沾，一般授予價格相當于當時股票價格的九折。我看過2014年的股票期權計劃，激勵名單中確實有很多副經理崗位的員工，可見激勵真的是一視同仁，而不只是像其他上市公司一樣肥了管理層。
我一向是反對股權激勵的，就像我不支持并購一樣。股權激勵這件事本身是沒有問題的，理論上，股權激勵是將員工的利益與股東綁定在一起，從而有助于公司利益最大化的。但理論是理論，實際情況卻是另外一個樣子。現(xiàn)實情況是，大部分企業(yè)業(yè)績的提升，都是找對了方向，而不是把員工激勵到位了。只要公司業(yè)務方向對了，大家能賺到錢，獎金豐厚，員工是不在乎什么激勵不激勵的。而企業(yè)推出員工激勵計劃都是因為業(yè)績增長乏力，公司開始內卷，給不了員工高額獎金。為了防止好員工的逐步流失，只能拿股票忽悠。這種情況下，激勵也沒有用，而且大部分激勵都給了管理層及其關系戶，不但起不到激勵作用，而且會加劇內卷和不公平。更關鍵的是，股權激勵價格遠低于股票市價，實際上就是在拿二級市場的錢給管理層。如果真想激勵員工，管理層自己可以身先士卒，拿自己的錢在二級市場上買自家公司的股票，而不是干損股東利自己的事情。
但美的集團似乎不存在問題，即使進行了大規(guī)模的激勵和大規(guī)模的并購，美的集團的管理效率并沒有太大下滑。2022年存貨周轉天數(shù)來到了歷史最高的69天，也就是存貨需要2個月才能賣出去，符合商業(yè)常規(guī)；應收賬款周轉天數(shù)也是歷史新高的27.7天，也即是賣出去的東西大約一個月收回貨款，也不離譜；總資產周轉率天數(shù)422天，也即所有資產一年還賺不了等值的營業(yè)收入?？瓷先ゾ逕o霸的運營效率是在下降的，但跟行業(yè)對比后會發(fā)現(xiàn)，東西不好賣，錢不好賺是行業(yè)問題，而不是企業(yè)自身的問題。
綜上所述，美的集團像一個資本的弄潮兒，在資本市場玩得很轉，而且沒有影響到自己的主營業(yè)務。相反，通過并購和股權激勵，讓公司規(guī)模擴大的同時，業(yè)務更多元化。業(yè)績提升了，股價上漲了，員工賺錢了，美的實現(xiàn)了三贏，怪不得它成了資本市場的寵兒。相比如格力電器，社會上幾乎很難聽到美的的負面新聞。
下一篇，我們將深入企業(yè)的財務報表，發(fā)掘其增長動力，并判斷這種動力是否可以成為核心能力推動其未來繼續(xù)成長。同時，按照制造業(yè)的估值方法對其內在價值進行估算。
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