特別提示
多數(shù)基金管理人認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是并非完全有效的市場(chǎng),盡管市場(chǎng)信息最終會(huì)
反映到股票的價(jià)格上,但由于信息不對(duì)稱(chēng)及投資者對(duì)信息的分析和預(yù)期的差別,其
對(duì)價(jià)格的影響會(huì)有一段遲滯時(shí)間,這段時(shí)間,就給那些積極進(jìn)行公司研究、科學(xué)判
斷股票價(jià)值、正確選擇買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的主動(dòng)投資者提供了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
由于我國(guó)上市公司分紅極為有限,使股票投資收益的主要來(lái)源為資本利得,也
即價(jià)差收益,市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁,這就限制了以股利收入為主的價(jià)值型基金的發(fā)展
。
市盈率概念淡化,代之以長(zhǎng)期成長(zhǎng)性作為價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn),市場(chǎng)推崇成長(zhǎng)型投資
策略,從而使追求資本增值而不是穩(wěn)定的股利收入的成長(zhǎng)型基金獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。
分析近年證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響可以歸納出以下初步結(jié)論：
1、隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大,基金對(duì)市場(chǎng)的影響越來(lái)越大?；鸩粌H是當(dāng)前市場(chǎng)
主流熱點(diǎn)的創(chuàng)造者與推動(dòng)者,也是市場(chǎng)局部熱點(diǎn)的創(chuàng)造者與推動(dòng)者。
2、基金的倉(cāng)位變動(dòng)與大盤(pán)指數(shù)具有很強(qiáng)的相關(guān)性,同時(shí),基金持股一定程度上
影響了股市的原有周期。
3、基金對(duì)其重倉(cāng)股的影響較大,一般來(lái)說(shuō),隨著基金對(duì)重倉(cāng)股的增持,則被增
持的個(gè)股隨后表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán),而被基金的明顯減持的重倉(cāng)股,往往隨后表現(xiàn)落后于
大盤(pán)。
4、基金持股對(duì)個(gè)股的影響較大。一般來(lái)說(shuō),基金持股變動(dòng)與個(gè)股股價(jià)變動(dòng)有
一定的正相關(guān)。
一、國(guó)內(nèi)基金投資方式與投資策略的演變與轉(zhuǎn)換
1、從積極投資策略一統(tǒng)天下到消極投資策略的引入。
1998年3月,基金開(kāi)元和基金金泰的誕生,揭開(kāi)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的序幕。
在基金發(fā)展之初,人們普遍認(rèn)為基金有兩大優(yōu)勢(shì)：一是專(zhuān)家理財(cái),基金的資產(chǎn)都是
由具有較高水平的專(zhuān)業(yè)人士組成的基金管理公司進(jìn)行投資運(yùn)作；二是分散風(fēng)險(xiǎn),基
金通過(guò)廣泛籌集社會(huì)資金,匯集成強(qiáng)大的金融資本,基金管理公司通過(guò)分析和研究,
有條件將基金資產(chǎn)分散投資于各種股票和債券,從而分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)專(zhuān)家強(qiáng)于常人和
對(duì)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的期待,使得最初的基金無(wú)一例外地選擇了積極投資策略。
1998年,滬、深綜指分別下跌了4%和10%,當(dāng)年各只基金的凈值增長(zhǎng)率均高于設(shè)
立至年底同期的市場(chǎng)表現(xiàn),基金在扣除新股因素后的平均凈值增長(zhǎng)率為3.65%,也優(yōu)
于全年市場(chǎng)表現(xiàn)。但是,在基金凈值增長(zhǎng)中新股的貢獻(xiàn)達(dá)到83.25%,基金獲利主要
依靠?jī)A斜的制度安排,令人們對(duì)基金可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的信念產(chǎn)生動(dòng)搖。而90年代指數(shù)
基金在國(guó)外的蓬勃發(fā)展,引起了國(guó)內(nèi)的關(guān)注。
1999年,曾就職于IMF等國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)的波濤先生出任泰和的基金經(jīng)理,他這
樣表述自己的投資理念：“市場(chǎng)規(guī)律已經(jīng)決定：短期內(nèi)人有可能取得超出市場(chǎng)平
均水平的收益,但從長(zhǎng)期看人戰(zhàn)勝市場(chǎng)是小概率事件。國(guó)際上是這樣,中國(guó)也不例
外。我們認(rèn)為由于市場(chǎng)最終會(huì)戰(zhàn)勝積極管理,基金只不過(guò)是一種風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系較明
確的金融工具,不能提供‘發(fā)財(cái)’的服務(wù)。”基金泰和倡導(dǎo)“尊重市場(chǎng)”、“尊重
大概率事件和普遍性市場(chǎng)法則”,采取管理型指數(shù)化的投資方式,不是簡(jiǎn)單地模擬
任何一種市場(chǎng)指數(shù),而是希望通過(guò)分散投資,在投資的結(jié)果上達(dá)到指數(shù)所反映的市
場(chǎng)狀況。在指數(shù)化投資的基礎(chǔ)上,以一個(gè)大概率來(lái)保證積極的投資組合管理效果。
雖然泰和基金的管理型指數(shù)化有別于典型的指數(shù)化投資方式,但基金泰和所采
取的投資策略與我國(guó)證券市場(chǎng)的流行觀念有較大分歧,并對(duì)基金積極管理策略的思
維方式造成了較大沖擊。盡管對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的爭(zhēng)論從未停止過(guò)；盡管許多人認(rèn)
為中國(guó)股市有其特殊規(guī)律,國(guó)際通行的投資準(zhǔn)則和經(jīng)驗(yàn)不適用；市場(chǎng)有波段性,人
可以掌握并戰(zhàn)勝它,但有效市場(chǎng)假說(shuō)日漸被接受卻是不容忽視的事實(shí)。歷史統(tǒng)計(jì)表
明能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地接近或者戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)非常困難的事情,包括基金經(jīng)理在內(nèi)的
大多數(shù)人在多年投資之后都不如市場(chǎng)的表現(xiàn)。
基金普豐與基金興和率先引入指數(shù)基金的概念,為國(guó)內(nèi)基金投資策略增加了新
的內(nèi)容。它們指出,中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)將會(huì)以上升行情為主導(dǎo),以追蹤指數(shù)
為目的的指數(shù)基金能夠充分分享股市的成長(zhǎng),獲得良好收益。當(dāng)然,它們并不是嚴(yán)
格的指數(shù)基金,而是采取混合型投資策略,以5：3：2的比例分配資產(chǎn),即資產(chǎn)總值
中50%模擬指數(shù)進(jìn)行投資,30%進(jìn)行積極投資,國(guó)債投資不低于資產(chǎn)凈值的20%,其中
50%的指數(shù)化部分中基金管理人可以調(diào)整為30%至50%。其后的基金天元與基金景福
均采取5：3：2的資產(chǎn)分配方式。至于指數(shù)化投資部分,四只基金追蹤的指數(shù)各有
不同,基金興和模擬的是上證綜合指數(shù)；基金普豐按深圳A股綜合指數(shù)股票構(gòu)成及
數(shù)量比例投資；景福的指數(shù)化投資采用抽樣法構(gòu)造投資組合以跟蹤上證A股指數(shù)；
基金天元投資于構(gòu)成深滬兩市成份指數(shù)樣本股中選取的指標(biāo)股,并且天元投資于成
份指數(shù)樣本股部分由基金管理人在所限范圍自主選股并決定個(gè)股投資額度,不參照
成份指數(shù)的組合形式和個(gè)股權(quán)重。
中國(guó)的多數(shù)基金管理人認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完全有效的市場(chǎng)。盡管市場(chǎng)信息最
終會(huì)反映到股票的價(jià)格上,但由于信息不對(duì)稱(chēng)及投資者對(duì)信息的分析和預(yù)期的差別
,其對(duì)價(jià)格的影響會(huì)有一段遲滯時(shí)間,這段時(shí)間,就給那些積極進(jìn)行公司研究、科學(xué)
判斷股票價(jià)值、正確選擇買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的主動(dòng)投資者提供了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì),由于在缺
乏效率的市場(chǎng)中,通過(guò)積極的投資管理可能獲得超過(guò)市場(chǎng)的表現(xiàn),因此中國(guó)現(xiàn)有的
33只基金以奉行積極投資策略者為主,僅有的4只指數(shù)型基金,也采取的是積極投資
與消極投資并行的混合策略。
2、投資風(fēng)格日益多樣化。
1998年,證券投資基金出現(xiàn)之初,基金的數(shù)量較少,當(dāng)年一共有5只基金。這5只
基金的投資風(fēng)格較接近,選股方向主要集中于績(jī)優(yōu)、高成長(zhǎng),投資策略基本上以中
長(zhǎng)線為主,結(jié)合一定的短線操作。側(cè)重行業(yè)則有所不同。裕陽(yáng)以電子信息行為來(lái)重
點(diǎn)投資,行業(yè)投資占凈值比例達(dá)37.98%,為當(dāng)年行業(yè)集中度最高,也是風(fēng)格最為明確
的基金。
1999年,基金的數(shù)量增加了18只,增長(zhǎng)速度達(dá)到360%倍。在數(shù)量增加的同時(shí),基
金的投資風(fēng)格也變得多樣化。1999年基金的投資風(fēng)格有平衡型、成長(zhǎng)型、資產(chǎn)重
組型、指數(shù)化投資與積極投資并用的混合管理基金。投資風(fēng)格主要以成長(zhǎng)型為主,
在成長(zhǎng)型基金中,又有各自的投資重點(diǎn),如基金同益、基金景宏、基金安順、基金
金鑫、基金同盛兼顧價(jià)值性與成長(zhǎng)性,是穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金；基金漢盛、基金裕隆、
基金裕華是積極成長(zhǎng)型基金；基金景博與基金景陽(yáng)是中小企業(yè)成長(zhǎng)型基金。
2000年增加的證券投資基金是由老基金規(guī)范改制而成的,無(wú)一例外地選擇了積
極成長(zhǎng)型的風(fēng)格。在2000年中基金各自的風(fēng)格更趨于明顯。為從公司未來(lái)的成長(zhǎng)
中獲取收益,基金投資普遍重視新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,特別是電子通訊行業(yè)的個(gè)股。電子通
訊類(lèi)個(gè)股一直保持著基金投資行業(yè)市值占基金總凈值比例最大的地位,而且投資該
行業(yè)的比重與其他行業(yè)相比非常懸殊。尤以基金裕陽(yáng)最為突出,裕陽(yáng)在上市后各季
度一直保持對(duì)電子通訊行業(yè)高比例重點(diǎn)投資。
在基金多樣化的風(fēng)格中,主要以成長(zhǎng)型居多,這是與中國(guó)的整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境相適
應(yīng)的。因?yàn)椋?br> （1）總體看來(lái),中國(guó)上市公司的分紅極為有限,使股票投資收益的主要來(lái)源為
資本利得,也即價(jià)差收益,市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁,這就限制了以股利收入為主的價(jià)值型
基金的發(fā)展。
（2）中國(guó)股市市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界各主要證券市場(chǎng)的平均水平,使得用低市
盈率選股的辦法沒(méi)有用武之地,限制了價(jià)值型投資策略的運(yùn)用。市盈率概念淡化,
代之以長(zhǎng)期成長(zhǎng)性作為價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn),市場(chǎng)推崇成長(zhǎng)型投資策略,從而追求資本增
值而不是穩(wěn)定的股利收入的成長(zhǎng)型基金則獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。
3、基金股票倉(cāng)位逐年增加。
中國(guó)的證券投資基金不能賣(mài)空,沒(méi)有股指期貨可供投資,缺乏對(duì)沖工具規(guī)避市
場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于債券的收益比較穩(wěn)定,價(jià)格變化也較小,風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。而股票價(jià)
格一般變動(dòng)較大,是一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具?；饘?duì)市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避
主要依靠倉(cāng)位調(diào)節(jié),即調(diào)節(jié)股票、債券、現(xiàn)金之間的資產(chǎn)分配比例。搭配好債券與
股票比例,是中國(guó)基金投資策略的重要內(nèi)容,目的是在保證實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益的前
提下,努力降低風(fēng)險(xiǎn)。在基金管理人看淡后市的時(shí)候,增持債券和現(xiàn)金,降低持股比
例。特別是在股票市場(chǎng)未來(lái)形勢(shì)難以判斷的情況下,持有債券就顯得相對(duì)安全。當(dāng)
然,由于債券的流動(dòng)性與靈活性比現(xiàn)金要差,當(dāng)股市即將進(jìn)入牛市時(shí),就減少債券的
比率。
從基金歷年持股比例的變化來(lái)看,由于1998年大盤(pán)處于調(diào)整市態(tài),基金的股票
倉(cāng)位普遍不重,持有國(guó)債和貨幣的比例較高。1999年基金的操作較為積極,持倉(cāng)比
重大幅上升,2000年股票持倉(cāng)比重繼續(xù)增加。1998年基金持股市值占資產(chǎn)凈值的比
例平均為64.92%,1999年和2000年這一數(shù)字分別上升到68.64%和70.41%。
4、股票周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。
在會(huì)計(jì)概念中,超過(guò)一年以上才算是長(zhǎng)期投資,否則即是短期投資。而對(duì)基金
來(lái)說(shuō),短期與長(zhǎng)期則是一相對(duì)的概念,主要取決于證券市場(chǎng)的變化情況。具體而言,
收益較穩(wěn)定,長(zhǎng)期看成長(zhǎng)性也較穩(wěn)定的股票,就適合做長(zhǎng)期投資。另外一部分股票,
特別是重組概念股和熱門(mén)股,其價(jià)格在短期內(nèi)變化較大,適合做短期投資。
基金究竟是長(zhǎng)期投資還是短期投資,可以通過(guò)基金的股票周轉(zhuǎn)率反映出來(lái)。股
票周轉(zhuǎn)率是基金股票買(mǎi)入或賣(mài)出成交量與基金持有股票資產(chǎn)平均值的比率。本文
用基金交易量的二分之一作為基金的單邊成交量來(lái)計(jì)算股票周轉(zhuǎn)率。對(duì)計(jì)算期內(nèi)
成立不足一年的基金,其周轉(zhuǎn)率根據(jù)實(shí)際運(yùn)作月份折算為年周轉(zhuǎn)率。同一類(lèi)型基金
的平均周轉(zhuǎn)率要根據(jù)各基金的規(guī)模加權(quán)平均計(jì)算。
（1）從基金的股票周轉(zhuǎn)率變化來(lái)看,除資產(chǎn)重組型基金外,股票周轉(zhuǎn)率呈逐年
下降趨勢(shì),意味著基金持股的周期變長(zhǎng)。
基金新成立時(shí)有一個(gè)構(gòu)建投資組合的過(guò)程,會(huì)帶來(lái)較高的基金周轉(zhuǎn)率,基金投
資組合形成之后,尤其是基金擬長(zhǎng)期持有的個(gè)股確定后,基金的周轉(zhuǎn)率也就相應(yīng)降
低。1998年,基金的股票周轉(zhuǎn)率除安信外普遍偏高。當(dāng)年,股市主要呈調(diào)整狀態(tài),6
月份以后出現(xiàn)近半年的連續(xù)下跌,基金尤其是最先成立的兩只基金對(duì)持倉(cāng)中持續(xù)下
跌的個(gè)股大量減持與換籌操作,使當(dāng)年基金的周轉(zhuǎn)率明顯偏高。1999年,當(dāng)年新成
立基金的周轉(zhuǎn)率較高,而1998年已成立的基金周轉(zhuǎn)率明顯下降,除積極成長(zhǎng)型基金
外,平衡型基金和穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金的股票周轉(zhuǎn)率分別下降了71.63%和40.89%。1999
年開(kāi)始出現(xiàn)基金共同重倉(cāng)持有同一只股票的“鎖籌”現(xiàn)象,2000年這一現(xiàn)象仍然突
出,成為導(dǎo)致基金周轉(zhuǎn)率下降的重要原因之一。2000年出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)上漲行情,
年中熱點(diǎn)較多,各板塊此起彼伏,市場(chǎng)輪動(dòng)的特點(diǎn)明顯。以投資重組類(lèi)上市公司為
目標(biāo)的裕元,在追逐熱點(diǎn)的過(guò)程中增加了股票的換手,成為當(dāng)年唯一的周轉(zhuǎn)率增加
的基金。
（2）一般說(shuō)來(lái),奉行積極投資策略的基金要頻繁地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,因而具有較高的
股票周轉(zhuǎn)率,而奉行消極投資策略的基金較少進(jìn)行股票交易,其股票周轉(zhuǎn)率相對(duì)較
低,以中長(zhǎng)線為主的基金,其股票周轉(zhuǎn)率也應(yīng)較低。
從國(guó)內(nèi)基金的股票周轉(zhuǎn)率來(lái)看,資產(chǎn)重組型基金2000年股票周轉(zhuǎn)率最高,中小
企業(yè)成長(zhǎng)型基金的股票周轉(zhuǎn)率次之。這兩類(lèi)基金實(shí)際上也是成長(zhǎng)型基金的一種。
積極成長(zhǎng)型基金與穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金的交易也較為頻繁。指數(shù)型基金并沒(méi)有象預(yù)期
中那樣出現(xiàn)低的股票周轉(zhuǎn)率,反而顯得交易較為活躍,主要是因?yàn)檫@幾只指數(shù)基金
并不是真正的指數(shù)基金,而是采取積極策略與消極策略相結(jié)合的混合型基金,所以
沒(méi)有表現(xiàn)出指數(shù)基金的特征。平衡型基金均遵守長(zhǎng)期投資的原則,尤其是基金泰和
持股時(shí)間為所有基金中的最長(zhǎng)者,表明該基金是以中長(zhǎng)線投資為主、并堅(jiān)持長(zhǎng)線持
倉(cāng)的投資策略。
5、數(shù)理模型的研究與使用日漸受到重視。
在各基金成立伊始的運(yùn)作初期,有基金選擇自上而下的方法來(lái)構(gòu)建投資組合,
即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其對(duì)證券市場(chǎng)的影響決定投資策略；根據(jù)貨幣政策的變化
、利率的走勢(shì)決定國(guó)債在投資組合中的比例；根據(jù)對(duì)行業(yè)及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的
深入研究決定股票投資重點(diǎn)；根據(jù)對(duì)上市公司的調(diào)查研究確定具體的股票投資組
合。也有基金選擇了以基本分析為基礎(chǔ)的自下而上的方法構(gòu)造投資組合?？傮w看
來(lái)投資品種的選擇更多地從個(gè)股的研究出發(fā),也即“精選個(gè)股”。
隨著股票數(shù)量的迅速增加,市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范化,初期的做法已經(jīng)日益不適應(yīng)大
規(guī)模投資?；鸸芾碣Y金規(guī)模的擴(kuò)大,增加了基金投資管理的難度,并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制
提出了更高的要求。金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和國(guó)際市場(chǎng)接軌,更有必要運(yùn)用數(shù)理模型這種
國(guó)際上常用的工具。開(kāi)放式基金也對(duì)數(shù)理工具產(chǎn)生更大的需求,以達(dá)到評(píng)估、規(guī)避
風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)投資組合、資產(chǎn)組合的最優(yōu)化。因此,各基金管理公司,或多或少都已
在投資組合、證券定價(jià)等方面開(kāi)展數(shù)理模型的研究和運(yùn)用。數(shù)量分析開(kāi)始進(jìn)入各
基金的研究領(lǐng)域,主要應(yīng)用于以下方面：一是資產(chǎn)的最優(yōu)配置模型；二是組合的數(shù)
量化風(fēng)險(xiǎn)分析；三是上市公司的估值定價(jià)；四是個(gè)股及組合的流動(dòng)性測(cè)量、市場(chǎng)
整體資金供求及流通性測(cè)算等等。數(shù)理模型的運(yùn)用必然要求相應(yīng)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立,這
是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,各基金管理公司已經(jīng)不同程度地開(kāi)始利用自身和外部力量進(jìn)行
數(shù)據(jù)庫(kù)的開(kāi)發(fā)。
二、基金持股對(duì)個(gè)股及市場(chǎng)波動(dòng)的影響
目前我國(guó)基金總資產(chǎn)已達(dá)680多億元,占兩市總流通市值的4%,而從國(guó)外市場(chǎng)的
研究來(lái)看,只要占有流通市值達(dá)1%的資金進(jìn)入市場(chǎng),就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的較大波動(dòng)。很
顯然,基金已成為我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)的最大主力。確實(shí),自5.19行情以來(lái),基金持股對(duì)個(gè)
股及市場(chǎng)波動(dòng)的影響起到了十分大的作用。
1、基金持股對(duì)個(gè)股的影響。
Chen,Jegadeesh,andWermers利用美國(guó)共同基金1975年至1995年的季度市場(chǎng)數(shù)
據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：被基金廣泛持有的股票的市場(chǎng)表現(xiàn)不如其他股票,但是基金正在買(mǎi)進(jìn)
的股票的回報(bào)遠(yuǎn)高于正被基金賣(mài)出的股票,這一市場(chǎng)現(xiàn)象對(duì)大盤(pán)股票與小盤(pán)股票、
價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票均成立。Chan,Lakonishok也就機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)股
票價(jià)格的影響進(jìn)行了詳細(xì)分析。
隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大,基金持股對(duì)個(gè)股的影響也越來(lái)越大。尤其以基金重倉(cāng)股
為甚,其股價(jià)往往隨著基金的倉(cāng)位變動(dòng)而變動(dòng)。如自“5.19”行情以來(lái),隨著基金
對(duì)網(wǎng)絡(luò)科技股的建倉(cāng),隨之股價(jià)出現(xiàn)大幅上升；同時(shí)隨著2000年一季度后基金逐步
對(duì)網(wǎng)絡(luò)科技股的減倉(cāng),隨之股價(jià)也出現(xiàn)了較大幅度的下跌。
確實(shí),基金對(duì)其重倉(cāng)股的整體影響是較大的。如在一輪大的行情中,基金的重
倉(cāng)股往往成為市場(chǎng)主流熱點(diǎn)的龍頭股,其漲幅一般遠(yuǎn)超過(guò)同期的大盤(pán)漲幅。而在大
盤(pán)高位震蕩時(shí),基金重倉(cāng)股會(huì)出現(xiàn)一定分化的走勢(shì),如對(duì)被基金增倉(cāng)的個(gè)股往往繼
續(xù)走出強(qiáng)于大盤(pán)的走勢(shì),而被基金減倉(cāng)的重倉(cāng)股則隨后往往會(huì)走出遠(yuǎn)落后于同期大
盤(pán)的漲幅。
基金的持倉(cāng)比例與股票漲幅具有明顯的相關(guān)性,基金持倉(cāng)比例越高,股票平均
漲幅越大。這表明基金持股對(duì)個(gè)股的影響是較為明顯的。
2、基金持股對(duì)市場(chǎng)的影響。
Warther與Brennan就共同基金的發(fā)展是否導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定進(jìn)行了研究。
Edelen與Warner運(yùn)用每個(gè)交易日資金流動(dòng)數(shù)據(jù)分析了市場(chǎng)回報(bào)與進(jìn)入美國(guó)股票基
金總資金量之間的聯(lián)系,結(jié)果顯示這一聯(lián)系是正相關(guān)的,他們通過(guò)檢測(cè)發(fā)現(xiàn)這一共
存關(guān)系反映資金流動(dòng)與機(jī)構(gòu)交易行為影響市場(chǎng)的回報(bào)；總體資金隨市場(chǎng)的回報(bào)存
在一天的時(shí)滯,這一時(shí)滯效應(yīng)放映了資金流動(dòng)是市場(chǎng)回報(bào)水平的正反饋交易。
Wermers通過(guò)分析1975年到1994年美國(guó)共同基金的股票交易行為以確定基金之
間是否存在“羊群效應(yīng)”,以及“羊群效應(yīng)”對(duì)股價(jià)的影響。在交易中等規(guī)模的股
票時(shí)共同基金之間存在輕微的“羊群效應(yīng)”,而在小盤(pán)股的交易中及成長(zhǎng)型基金之
間存在較強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。被基金同時(shí)買(mǎi)入的股票在往后的六個(gè)月
的回報(bào)高于被基金同時(shí)賣(mài)出股票的回報(bào)4個(gè)百分點(diǎn)。他的研究結(jié)果印證了共同
基金之間的“羊群效應(yīng)”加速了股票價(jià)格調(diào)整過(guò)程。
證券投資基金行為特征
一、國(guó)外成熟市場(chǎng)上的證券投資基金行為特征
國(guó)外對(duì)證券投資基金行為特征的分析始于對(duì)其投資績(jī)效的評(píng)估,而投資績(jī)效分
析作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的中心議題可追溯至AlfredCowles 1933年 的工作。
Cowles給出了利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)選擇資金管理者與檢測(cè)專(zhuān)業(yè)資金管理者的投資績(jī)效與
管理能力的方法,并首創(chuàng)了運(yùn)用基準(zhǔn)尺度度量資金管理者績(jī)效的工具,他的工作先
于現(xiàn)在我們所共知的有效市場(chǎng)理論。當(dāng)然,績(jī)效評(píng)價(jià)技術(shù)自Cowles以后已發(fā)生了巨
大變化。共同基金與其它機(jī)構(gòu)投資者的快速增長(zhǎng)更推動(dòng)了這一領(lǐng)域的研究深度,然
而,Cowles的關(guān)注重點(diǎn)仍像68年前一樣重要。
Connor與Korajczyk分析了美國(guó)共同基金的特質(zhì)、市場(chǎng)行為與管理績(jī)效。
Blake與Timmermann分析了績(jī)效度量基準(zhǔn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為的三個(gè)重要影響,他們
認(rèn)為績(jī)效度量基準(zhǔn)不僅可以測(cè)量機(jī)構(gòu)投資者的管理水平,更能實(shí)時(shí)監(jiān)控和修正機(jī)構(gòu)
投資者的投資行為。
二、證券投資基金行為系統(tǒng)博弈分析
在證券投資基金仍然是以契約型為主的市場(chǎng),基金性質(zhì)不是法人,其社會(huì)責(zé)任
只表現(xiàn)為對(duì)基金管理人投資行為的約束。我國(guó)基金業(yè)的大發(fā)展時(shí)代即將來(lái)臨,但隨
著基金數(shù)量和規(guī)模的增長(zhǎng),行業(yè)行為規(guī)范必須先行確立。由于證券市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)與
獲利總額有限,市場(chǎng)參與各方為了各自利益而競(jìng)爭(zhēng),證券投資基金為了在市場(chǎng)中占
據(jù)主動(dòng),就需要做出有利于自身利益的決策,這就涉及博弈論的相關(guān)原理。
要成立基金必須有投資群體,即基金單位持有人；基金的所作所為又受證監(jiān)會(huì)
、交易所監(jiān)管；基金還須面對(duì)同行業(yè)的合作與競(jìng)爭(zhēng),他們共同構(gòu)成證券投資基金的
生存環(huán)境。因此證券投資基金面臨的行為對(duì)象將分為三類(lèi)：基金單位持有人,證監(jiān)
會(huì)、交易所,證券投資基金同業(yè)。
證券投資基金的行為邏輯按其面對(duì)的對(duì)象不同而分為三個(gè)層面,第一是與基金
持有人的委托—代理行為；第二是與證監(jiān)會(huì)、交易所的監(jiān)管—被監(jiān)管行為；第三
是證券投資基金業(yè)內(nèi)部的合作—競(jìng)爭(zhēng)行為；面對(duì)不同的對(duì)象其運(yùn)作行為存在不同
的博弈均衡。
證券投資基金的委托—代理行為博弈將推動(dòng)基金形式的演進(jìn)：封閉式、開(kāi)放
式、私募型。監(jiān)管—被監(jiān)管行為博弈將推動(dòng)基金監(jiān)管方式的變革：全面監(jiān)管、重
點(diǎn)監(jiān)管、多方制衡、信譽(yù)激勵(lì)。合作—競(jìng)爭(zhēng)行為博弈將推進(jìn)證券投資基金業(yè)良性
競(jìng)爭(zhēng),形成不同投資理念共存、優(yōu)勝劣汰的龐大證券投資基金群體。
證券投資基金行為系統(tǒng)由基金單位持有人、證監(jiān)會(huì)（交易所）、基金同業(yè)組
成,系統(tǒng)內(nèi)部各行為人之間存在強(qiáng)烈的相互作用,各行為人從自己利益出發(fā)形成決
策意向,在整個(gè)行為系統(tǒng)的約束下逐漸達(dá)到博弈均衡。
由證券投資基金生存環(huán)境分析可知證券投資基金的行為模式分為三類(lèi)：委托
—代理行為,監(jiān)管—被監(jiān)管行為,合作—競(jìng)爭(zhēng)行為。各行為模式之間又互相牽制,共
同形成證券投資基金在市場(chǎng)上的行為表現(xiàn)。
1、證券投資基金的行為規(guī)則比博弈本身更重要。對(duì)證券投資基金市場(chǎng)政策博
弈而言,制度更具現(xiàn)實(shí)意義。管理層（或法規(guī)制定者）最關(guān)心的是：①如何在給定
監(jiān)管制度安排下,使監(jiān)管政策達(dá)到既定目標(biāo)？②如何設(shè)計(jì)一個(gè)最有效的制度或規(guī)則
,來(lái)約束和刺激博弈雙方的行為。這實(shí)際上是一個(gè)監(jiān)管機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題。“上有法規(guī)
,下有違規(guī)”給證券投資基金業(yè)的啟示是：在給定監(jiān)管制度安排下,總是存在著監(jiān)
管者與被監(jiān)管者之間的動(dòng)態(tài)博弈。那么,可不可以通過(guò)改變“游戲規(guī)則”的辦法來(lái)
消除或減少這種現(xiàn)象呢？答案是肯定的,因?yàn)楸O(jiān)管制度的變化,將影響到對(duì)弈者的
策略選擇行為。因此,可以通過(guò)改進(jìn)制度安排來(lái)提高證券投資基金的監(jiān)管效率。
一個(gè)監(jiān)管制度安排只有滿(mǎn)足下面的條件才是最穩(wěn)定和最有效率的。其一,該監(jiān)
管制度能產(chǎn)生納什均衡結(jié)果；其二,制度規(guī)定本身具有約束力并且是易于實(shí)施的（
如有監(jiān)督、獎(jiǎng)懲的嚴(yán)格規(guī)定,不能隨意改動(dòng)）；其三,監(jiān)管制度所產(chǎn)生的機(jī)制應(yīng)該
是激勵(lì)相容的（使對(duì)弈者能夠自我強(qiáng)迫和自我實(shí)施）。在最有效率的制度安排下,
監(jiān)管政策博弈才可能產(chǎn)生最優(yōu)的均衡解,證券投資基金相關(guān)政策才可能產(chǎn)生最佳效
果。
2、證券投資基金行為模式分析的目的。對(duì)證券投資基金行為模式三個(gè)模型的
分析將達(dá)到促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的三大目的：①、超常規(guī)發(fā)展以證券投資基金為主
的機(jī)構(gòu)投資者；②、證券市場(chǎng)監(jiān)管政策的光滑性、平穩(wěn)性、科學(xué)性；③、保護(hù)證
券投資基金持有人的合法權(quán)益。
三、我國(guó)各類(lèi)基金的投資理念、選股偏好與持股特征
自1998年《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)以來(lái),證券投資基金規(guī)模不斷壯
大,截至2001年6月底,我國(guó)滬深兩市共有證券投資基金36家,總資產(chǎn)已達(dá)680億元。
考慮到大部分改制基金設(shè)立時(shí)間與規(guī)模均較小,對(duì)其作綜合評(píng)價(jià)較為困難。
從國(guó)外成熟市場(chǎng)來(lái)看,基金的投資理念一直是基金管理人投資智慧的最好體現(xiàn)
,也是基金投資成功的重要前提和基礎(chǔ)。對(duì)基金投資理念作出比較分析具有十分重
要的意義。確實(shí),不同類(lèi)型的基金具有各自不同的投資理念和投資風(fēng)格,對(duì)投資收
益的追求與風(fēng)險(xiǎn)的控制也各不相同,對(duì)基金類(lèi)型的判斷和認(rèn)定,將有助于投資者對(duì)
適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益目標(biāo)的基金進(jìn)行投資。當(dāng)然由于基金的投資理念是一個(gè)
比較抽象的概念,不經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn)是很難作出較為客觀的比較。據(jù)我們對(duì)各類(lèi)
基金的初步分析可見(jiàn)：
1、各類(lèi)基金的持股特征、選股偏好以及操作風(fēng)格基本體現(xiàn)了各類(lèi)基金的投資
理念。同時(shí),同一基金管理公司屬下基金在持股特征、選股偏好以及操作風(fēng)格上具
有明顯的趨同性。
2、各類(lèi)基金投資的行業(yè)集中度較為一致,主要集中于電子通訊類(lèi)股票,平均占
基金總市值的1/3以上。
3、積極成長(zhǎng)性基金在股票投資比重、行業(yè)集中度、股票集中度等方面均高于
其他類(lèi)型的基金,顯示該類(lèi)基金采取了較為激進(jìn)的投資策略。
4、平衡型、穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金持有重倉(cāng)股的平均流通股本大于其他類(lèi)型的基金
,而平均市盈率也相對(duì)低于其他類(lèi)型基金。
5、積極成長(zhǎng)型基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯好于其他類(lèi)型基金,主要是該類(lèi)基金采取了
集中投資策略,而獲取大利。
6、綜合評(píng)價(jià)各類(lèi)基金,截至本研究報(bào)告日,以下基金相對(duì)較為優(yōu)秀：
A、成長(zhǎng)型基金：安信、同益、安順；
B、平衡型基金：泰和、同盛；
C、資產(chǎn)重組型：金鑫
D、指數(shù)型基金：天元、普豐
平安證券綜合研究所課題組
課題主持：唐勇
課題研究與協(xié)調(diào)人：上海證券交易所 施東暉
課題研究員：劉傳葵 李賢彬 劉文弟 高春濤 林賢蘇
