有寬厚護(hù)城河的公司是好公司，因為護(hù)城河可以抵擋競爭對手的入侵，使企業(yè)一家獨大。在財務(wù)上，好公司有兩個突出特征：1、毛利率高、凈利率高，盈利能力強，具體行業(yè)利率水平有差別；2、營收和凈利潤多年持續(xù)增長，業(yè)績穩(wěn)健。不過股市有個真理：沒有一直漲的公司，好公司也逃不過這條鐵律。所以，當(dāng)有業(yè)績的好公司經(jīng)歷大跌后，上漲概率就大。貝泰妮從2021年初最高點，到6月初最低點，股價跌幅約70%，我認(rèn)為它在下半年有大幅上漲的可能性，具體原因接著往下看。貝泰妮是一家創(chuàng)立10多年的護(hù)膚品公司，主品牌“薇諾娜”是專注敏感肌膚的功效性護(hù)膚第一品牌，子品牌“薇諾娜baby”專注兒童護(hù)膚。公司圍繞敏感肌賽道持續(xù)深耕，產(chǎn)品涵蓋舒敏、防曬、美白、抗老、祛痘多個領(lǐng)域。2022 年公司總收入50.14億元，其中護(hù)膚品收入 45.57 億元、占比 90.9%；醫(yī)療器械收入 3.87 億元、占比7.7%；彩妝收入 0.53 億元，占比1.1%。護(hù)膚品是其核心產(chǎn)品，2022年薇諾娜品牌，在國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品（功能性護(hù)膚品的一種，兼具藥品的治療性和化妝品的修飾性功能）賽道的市占率為23.2%，連續(xù)多年穩(wěn)居第一。提到盈利能力，我們都喜歡白酒這樣的行業(yè)、貴州茅臺這樣的企業(yè)，茅臺毛利率超過90%、凈利率大于50%。不同行業(yè)不同的競爭格局，盈利水平參差不齊，護(hù)膚品行業(yè)賺錢要比白酒行業(yè)難一些。下面6家企業(yè)，主營業(yè)務(wù)都是護(hù)膚品，一部分是上游原料商，一部分是成品商。為了弱化偶然性，我選取了2018—2022年6家公司的毛利率、凈利率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。下圖可知，貝泰妮毛利率雖有下降趨勢，但一直大于75%，且是行業(yè)中毛利率最高的；它的凈利率一直大于20%，雖然2022年毛利率略低于科思股份，但從5年水平看，仍然是行業(yè)第一。為什么貝泰妮的毛利率、凈利率高于同類企業(yè)呢？首先凈利率高是因為毛利率高，根據(jù)上圖，幾家企業(yè)的毛利率與凈利率的差額大都在40%—50%，也就是說期間費用率大概在這個范圍。毛利率越高，在費用率差不多的情況下，凈利率自然越高。毛利率高低與生產(chǎn)成本、產(chǎn)品價格有關(guān)，說到底與企業(yè)規(guī)模、品牌和產(chǎn)品有關(guān)。功能性護(hù)膚品具有一定的附加值溢價，價格略高于普通護(hù)膚品，且貝泰妮是該賽道的龍頭，品牌效應(yīng)已經(jīng)形成。因此，以上兩點是公司毛利率高于其他企業(yè)的主要原因。營收、凈利潤持續(xù)雙增，存貨周轉(zhuǎn)速度加快。2018年到2022年，貝泰妮營業(yè)收入和凈利潤都增加了3倍，其中營收從12.4億增加到50.14億，凈利潤從2.61億增加到10.51億。上面分析可知，這段時間公司的凈利率維持在20%、21%，變動不大。所以我認(rèn)為，凈利潤的增加主要是因為營收的增加，營業(yè)收入是我們接下來分析的重點。首先，功能性護(hù)膚品行業(yè)規(guī)模在增長。2021 年功效性護(hù)膚品市場規(guī)模275億元，同比增長23.1%，而護(hù)膚品行業(yè)整體增速只有8.8%。弗若斯特沙利文預(yù)計，2025年功能性護(hù)膚品市場規(guī)模將達(dá)到565億元，年復(fù)合增長率19.7%。該行業(yè)規(guī)模從2018年140億元增加至2022年333億元，5年約200億的市場增量，貝泰妮作為行業(yè)龍頭，營收也會隨之增加。其次，從存貨周轉(zhuǎn)速度看營收增速。2018—2022年貝泰妮營收年復(fù)合增長率41.8%，這么高的增速一定程度上說明了，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)、銷售狀況好。存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨余額，存貨周轉(zhuǎn)一次相當(dāng)于完成從買進(jìn)原材料到賣出產(chǎn)成品這一過程，與公司的采購、管理、銷售能力有關(guān)。2018年公司存貨周轉(zhuǎn)率1.2次，2022年提升至2.2次，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯提升，我們無法得知具體哪一環(huán)節(jié)的時間縮短了，但可以判斷出公司的產(chǎn)品賣得更多、更快了。最后，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度看營收質(zhì)量。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/應(yīng)收賬款，一般情況下，應(yīng)收賬款規(guī)模會隨著營收規(guī)模增加而增加，2018-2022年貝泰妮應(yīng)收賬款從1.18億增長至2.7億，顯然低于營業(yè)收入的增長速度，因此，這是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升的主要原因。公司的應(yīng)收賬款很少，且低于應(yīng)付賬款，說明企業(yè)有話語權(quán)；另外，壞賬也很少，說明營收質(zhì)量比較好。估值創(chuàng)歷史新低，2023年業(yè)績增速有望提升。貝泰妮2021年初上市，市盈率最高超過200倍，顯然有一部分是炒作。所以，即便在高業(yè)績增速下，估值一路下跌，股價也跟著跌。目前，公司靜態(tài)市盈率37倍，低于珀萊雅和行業(yè)估值水平，同時也創(chuàng)下歷史新低。未來三年的業(yè)績增速，不需要我們預(yù)測，公司股權(quán)激勵計劃已經(jīng)明確表態(tài)了。2023年營收和凈利潤增速都不低于28%，我認(rèn)為這彰顯了管理層的信心。一方面，2023年制定的業(yè)績增速高于2022年；另一方面，股票激勵計劃是公開披露的，如果制定的目標(biāo)太高，只能等著打臉，管理層不會脫離實際。2024、2025年公司業(yè)績目標(biāo)增速更高，我覺得目前不必看太遠(yuǎn)。一季度貝泰妮營收增速6.8%、凈利潤增速8.4%，與2022年同期相比，增長速度明顯放緩，公司解釋是業(yè)務(wù)處于調(diào)整期。雖然增速放緩，起碼是正增長的，且珀萊雅一季度增速也在放緩，這或許和消費環(huán)境有關(guān)。所以，貝泰妮半年報是很關(guān)鍵的信息，如果半年報業(yè)績增長，大概率會刺激股價上漲，且根據(jù)半年報可以進(jìn)一步預(yù)測能否完成2023年的業(yè)績目標(biāo)，提前布局。最后我想說，外界對貝泰妮的質(zhì)疑是公司過度依賴薇諾娜這一品牌，從營收看，薇諾娜品牌確實貢獻(xiàn)了90%的營收，不過子品牌薇諾娜寶貝也逐漸進(jìn)入收獲期，2022年天貓雙11嬰童護(hù)膚行業(yè)排名第四。今年3月份新中央工廠投產(chǎn)，預(yù)計年產(chǎn)值50億元，且能減少對委托加工模式的依賴。所以，對于貝泰妮，盈利能力比對手強，業(yè)績比較穩(wěn)定，估值也下跌到合理區(qū)間，如果未來業(yè)績給力，市場也會給予正確的反饋。以上觀點僅代表作者個人觀點，不作為具體投資建議，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎給大家推薦個優(yōu)質(zhì)的公眾號「龍頭大師兄」玩賺龍頭，關(guān)注大師兄就夠了！對龍頭股感興趣的朋友可以關(guān)注一下。
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