作者：同策研究院 肖云祥
“河北承諾為華夏幸福提供95億元有條件財政支持”，雖然消息未做證實，但無論如何這對于一周來持續(xù)處于陰霾中的華夏幸福而言是一個好消息。
事件的來龍去脈就不做過多回顧，諸多媒體也已經做了報道。我們主要來看下華夏幸福到底是怎么了？
產業(yè)新城模式AB面
先看其商業(yè)模式，華夏幸福是以開發(fā)產業(yè)新城在業(yè)內成名的，其業(yè)務板塊主要由產業(yè)新城和配套住宅開發(fā)兩大方面。而產業(yè)及園區(qū)運營作為其開發(fā)模式的另一翼，是華夏幸福真正的核心競爭力，與配套住宅結合形成了華夏幸福商業(yè)模式的核心。
其中，在其核心優(yōu)勢業(yè)務產業(yè)、園區(qū)開發(fā)模式中與政府的合作，成為模式完整生態(tài)閉環(huán)的關鍵，公司與政府之間主要是通過PPP協(xié)議進行合作，華夏幸福稱之為開發(fā)性PPP模式，模式要求公司提供以產業(yè)開發(fā)為核心的基礎設施、公共服務設施和城市運營等綜合開發(fā)服務，這是地方政府城市發(fā)展的訴求。此外，運營主體承擔投資、建設、運營管理責任，而投資回報與績效掛鉤。相比傳統(tǒng)的PPP模式而言，開發(fā)性PPP模式有四個特點，綜合開發(fā)、企業(yè)自我造血、政府績效考核、長期運營。從新的PPP模式來看，與過去的模式相比開發(fā)的難度越來越大，原因是政府要求越來越高。從政府角度來看，產業(yè)新城的開發(fā)要注重發(fā)展的質量和前瞻性，開發(fā)資金需要由開發(fā)運營主體自己籌劃，對開發(fā)、運營的效果政府要進行考核，并且按照“誰受益、誰負責”的原則，開發(fā)運營要對自己開發(fā)的項目在相當長的一段時間內負責運營。當然，作為回報，華夏幸福會從地方政府低價或其他形式獲得一定量的住宅用地，通過住宅銷售來反哺產業(yè)園區(qū)的發(fā)展。
從公司的開發(fā)模式中可以看出，最重要的交易對手就是地方政府，從傳統(tǒng)PPP模式來看，一級開發(fā)中，華夏幸福先自己墊資，園區(qū)土地整理、基礎設施建設好后才能和政府結賬。而在二級開發(fā)中，需要華夏幸福自己出錢從政府拿地，開發(fā)階段也需要自己出錢，園區(qū)招商結束后才可以向政府申請款項。而在新的開發(fā)性PPP模式中，則是以合作區(qū)域未來新增財政收入作為華夏幸福收入的來源，財政有增量，投資才能有回報，回報獲取的難度較傳統(tǒng)PPP模式增加。
如果說傳統(tǒng)PPP模式只是考量過程和結果，那新PPP模式則是將考核的重點放在了效果上，更加務實，也體現(xiàn)了政府的利益。但從近年中國宏觀經濟整體下行的背景來看，這對華夏幸福而言無疑是一個巨大的難題。
新舊兩種模式在核心邏輯并沒有發(fā)生本質上的變化，但如果把傳統(tǒng)PPP模式難度系數(shù)看做是1.0，那么開發(fā)性PPP模式的難度系數(shù)是2.0或是3.0，這需要開發(fā)主體強大的開發(fā)能力、資金能力和運營能力等。
既然要求這么高，為何華夏幸福還要“硬著頭皮上”，其實這是一個主動與被動結合，倒逼華夏幸福提升自身能力的過程。首先，華夏幸福是以產業(yè)新城、產業(yè)園區(qū)開發(fā)“出道”的房企，產業(yè)新城的開發(fā)和運營是其核心競爭力，在國家產業(yè)升級的背景下，仍有較好的發(fā)展前景；其次，土地市場價格不斷走高，眾多房企紛紛加大自身產業(yè)的能力，通過用產業(yè)“勾地”的方式從地方政府獲得更便宜的土地，而“僧多粥少”的局面華夏幸福也不得不倒逼自己提升自己的競爭能力；最后，從地產政府角度看，對房地產企業(yè)帶入產業(yè)而獲取住宅用地的方式整體還是接受的，但“李逵”還是“李鬼”難以分別，也不乏被“忽悠”“受傷”的地方政府，因此地方政府也有提升產業(yè)新城開發(fā)難度的訴求。
從模式上可以看出，華夏幸福很大一部分收入來自于政府，而相較于地方政府華夏幸福話語權和地位均處于弱勢，能及時正常的從政府獲得回款嗎？我們從華夏幸福居高不下的應收賬款上可得到一個大致的答案。2011年華夏幸福應收賬款賬面價值為3.1億元，至2020年中期，最新數(shù)據是523.5億元，當然這有項目增多導致數(shù)據變大的效應。而在應收賬款中，分為兩部分應收園區(qū)結算款及應收其他客戶款項，其中應收園區(qū)結算款的對象是地方政府，其賬面價值是520.29億元。
表：2011-2020H1華夏幸福應收賬款賬面價值情況（單位：億元）
而從應收園區(qū)結算款的賬齡來看，主要集中在1年-3年間，如果按照工程完工后才能向政府結算的話，華夏幸福從開始投資到資金回籠的周期要超過其他住宅開發(fā)企業(yè)1-2年的回款周期。
表：2020年中期華夏幸福應收賬款賬面余額賬齡情況（單位：億元）
表：2015-2020H1華夏幸福短長期借款、應付債券、永續(xù)債情況（單位：億元）
華夏幸福當前面臨的處境，很大程度上就是由于企業(yè)要對競爭優(yōu)勢的保持，需要不斷擴大的資產規(guī)模和資金投入，而另一方面則是產業(yè)新城開發(fā)周期太長，投入資金無法快速的回籠所造成。其實，在戰(zhàn)略上華夏幸福抓住地方政府對發(fā)展產業(yè)的訴求與政府進行合作，是符合雙方的利益訴求的。但在戰(zhàn)術上，華夏幸福是不是有所突進，項目鋪得太廣，與地方政府捆綁得太深是值得我們思考的。
住宅布局“踩坑”拖累造血能力
園區(qū)配套住宅業(yè)務是華夏幸福業(yè)務生態(tài)鏈中“自我造血”的重要一環(huán)，通過住宅業(yè)務資金流的快速回籠來反哺產業(yè)新城的資金沉淀的需要。但從華夏幸福近幾年的住宅銷售來看，已經力不能支。2014年其住宅銷售金額為430億元，一路狂奔至2018年的1292億元，但增速已現(xiàn)乏力，2019年下降至1029億元，2020年中期更只是335億元。公司整體銷售金額在行業(yè)中的排名也大幅下滑。
表：2014-2020H1華夏幸福住宅銷售金額情況（單位：億元）
為什么在各大房企銷售規(guī)模突飛猛進的時候，華夏幸福卻在不斷萎縮？這與華夏幸福把雞蛋放在了一個籃子里面有關系。2017年以前公司環(huán)北京區(qū)域的營業(yè)收入貢獻率在83%以上，直至2018年公司環(huán)北京區(qū)域營收的占比才下降至69%。但實際上從華夏幸福的土地儲備來看，75%的土地儲備位于三四線城市。另外，環(huán)北京區(qū)域是公司最大的存貨重倉區(qū)，幾乎52%的儲備在環(huán)京地區(qū)，營業(yè)收入的下降與公司其他區(qū)域產出提升有關，但更主要的原因是從2017起北京及環(huán)北京區(qū)域眾多城市出臺了嚴厲的市場調控政策，直接影響到了公司在這些區(qū)域的住宅銷售情況。而且從政策預期來看，這些城市短時間內放松政策的可能性不太大。也就是說，未來公司在這些區(qū)域銷售業(yè)績快速回歸的幾率并不高。
表：2014-2019年華夏幸福營業(yè)收入區(qū)域貢獻情況（單位：億元）
表：環(huán)北京區(qū)域城市限購情況
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