在講三安光電之前，我們看看渾水的做空時(shí)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)特征，其中出現(xiàn)次數(shù)最多的是遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率。其他特征初善君以后慢慢跟大家一起學(xué)習(xí)，現(xiàn)在只學(xué)習(xí)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率這個(gè)問題。
為什么遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率是最大的風(fēng)險(xiǎn)特征，因?yàn)橐话闱闆r下針對競爭充分的行業(yè)，同行業(yè)企業(yè)的毛利率很難有大的差異。
這時(shí)候，很多小伙伴表示不服，茅臺和二鍋頭，蘋果和小米，不都是同行業(yè)的企業(yè)嗎？為什么毛利率可以有這么大的差異，因?yàn)檫@些都是針對消費(fèi)者的行業(yè)，可以建立巨大的品牌認(rèn)知。
而TOB的企業(yè)之間，除非你做了別人做不到的技術(shù)優(yōu)勢，否則毛利率就應(yīng)該差不多，有且只有技術(shù)會在ToB企業(yè)之間支付高額溢價(jià)，產(chǎn)生高于同行的毛利率。這話反過來說就是，只有C才會認(rèn)可巨大的品牌差異，B對品牌的認(rèn)可度會大幅降低，不會因?yàn)槠放贫Ц哆^高的溢價(jià)。因此大家可以看到渾水上述做空的企業(yè)里，幾乎沒有一家是TOC的企業(yè)，至少都是TOB的企業(yè)。
但是究竟什么樣的毛利率算遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率呢？高10%、20%還是30%？并沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這里就需要投資者自行判斷。
不管是做什么分析，財(cái)報(bào)分析也好，投資分析也好，第一步一定要去了解企業(yè)。這家企業(yè)做什么，產(chǎn)品或者服務(wù)是什么，行業(yè)內(nèi)競爭如何，上下游如何分布等。
長期以來三安光電一直是國內(nèi)LED 芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司在國內(nèi)市場的份額一直保持在30%以上。2016年開始公司成為全球最大的LED芯片企業(yè)，目前公司在全球市場的份額達(dá)到18%。
上下游情況如下圖，芯片上游是硅片等材料，相對比較集中。比如三安光電2017年年報(bào)披露，前五名供應(yīng)商采購額 310,612.97 萬元，占年度采購總額 48.53%，相對集中。而下游是LED封裝企業(yè)，A股上市的LED封裝企業(yè)就高達(dá)10家左右，相對比較分散。
而針對LED芯片行業(yè)，三安光電是行業(yè)龍頭，但是華燦光電、澳洋順昌等規(guī)模也不小，算是集中度相對高的行業(yè)了。
那么了解之后，我們可以判斷三安光電的上游相對集中，對上游的溢價(jià)能力不會強(qiáng)出同行很多，而下游相對分散，應(yīng)該有較大的溢價(jià)能力，但是跟華燦等同行業(yè)比，很難有大的差異。
在對比毛利率時(shí)，一定要考慮是同樣的產(chǎn)品或者服務(wù)，不能直接拿公司的毛利率就對比，畢竟除了LED芯片，澳洋順昌還有鋰電池、鋼板等業(yè)務(wù)等，因此盡量使用同業(yè)務(wù)的毛利率，因此本文選取下述公司的數(shù)據(jù)均為LED芯片毛利率數(shù)據(jù)。
不得不說的一個(gè)問題時(shí)，2013年開始，三安光電就沒有分開披露芯片和應(yīng)用產(chǎn)品的收入和毛利率，因此三安光電的數(shù)據(jù)是LED芯片和其應(yīng)用產(chǎn)品的合計(jì)數(shù)。
首先看收入規(guī)模，三安光電的LED產(chǎn)品收入高達(dá)70.45億元，遠(yuǎn)高于其他各家，考慮到LED芯片約60%左右的規(guī)模，芯片收入也在40億以上，是行業(yè)第二名華燦光電的一倍左右。
再看毛利率，可以看到，從2014年開始，三安光電的毛利率明顯超越同行。比如2017年，三安光電LED的毛利率為45%，華燦和澳洋為32%，乾照光電為38%。假設(shè)產(chǎn)品售價(jià)都是100元，意味著三安光電的成本為55元，而華燦和澳洋為68元，成本差異雖然沒有想象的那么大，但是依然需要尋找原因。
事實(shí)上，關(guān)于三安光電毛利率的質(zhì)疑，從來沒有聽過，很多人也分析過原因。無外乎以下幾種：規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)優(yōu)勢、公司技術(shù)和研發(fā)實(shí)力支持下的全色系產(chǎn)品生產(chǎn)能力、產(chǎn)品的質(zhì)量優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上對客戶形成的議價(jià)優(yōu)勢（第三條也是公司自己公布的理由）。
那么是因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的毛利率差異嗎？實(shí)際上華燦光電的規(guī)模是行業(yè)第二大的，但是毛利率是最低的，如果僅僅用規(guī)模經(jīng)濟(jì)來解釋三安光電超高的毛利率似乎并不能夠解釋清楚。
是產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢嗎？可能是，但是如果公司可以公布成本費(fèi)用明細(xì)，進(jìn)一步對比各家公司成本的明細(xì)，就可以發(fā)現(xiàn)奧秘，然而初善君發(fā)現(xiàn)三安光電和華燦光電均沒有披露成本明細(xì)。這條路也走不通。
至于說的溢價(jià)優(yōu)勢，聽過產(chǎn)業(yè)鏈的分析，相信各位也不會認(rèn)同。
那么毛利率高最可能來源是什么呢？
如果你們看LED芯片公司的報(bào)表，你會發(fā)現(xiàn)這算一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，投資額相對較大，而公司最重要的資產(chǎn)就是固定資產(chǎn)。截止2018年9月底，三安光電和華燦光電的固定資產(chǎn)凈額分別為87億和50億，占總資產(chǎn)的比例分別為37%和29%。
在房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具和其他設(shè)備這四項(xiàng)固定資產(chǎn)里，最主要的是機(jī)器設(shè)備，占比接近71%。
如果對比三安光電和華燦光電的折舊政策，你或許就會明白毛利率差異的源頭了。
三安光電的機(jī)器設(shè)備的折舊年限為8-25年。
而華燦光電的折舊年限只有5-10年。
因此可以根據(jù)附注計(jì)算出2018年上半年三安光電和華燦光電的折舊率分別為6%和8%，如果按照8%計(jì)提，三安光電2018年將多計(jì)提折舊約2億元。也就是說，三安光電2018年上半年虛增的利潤接近2億，那么這么高的資產(chǎn)規(guī)模，全年就是4億。
這也難怪三安光電的毛利率會這么高了，如果僅僅把這一項(xiàng)加進(jìn)去，三安光電的毛利率下降約5個(gè)點(diǎn)。
其實(shí)與高毛利率比起來，三安光電的高凈利率更讓人存疑。
讓大家感受一下，什么叫一枝獨(dú)秀，金雞獨(dú)立。對比其他同是LED芯片的公司，三安光電的凈利率就是跟假的一樣。2015年至今，優(yōu)秀的無話可說，凈利率約40%左右，堪比茅臺?？墒沁@只是LED芯片行業(yè)啊。
跟毛利率來源于財(cái)計(jì)類似，這也是靠一堆財(cái)計(jì)堆出來的虛幻。讓大家感受一下一個(gè)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)總監(jiān)是如何做得。
一是研發(fā)支出資本化。這種都是小問題，幾乎很多研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)都存在這種問題，但是這種長年資本化比例超過70%的公司也是不多見，此舉2017年減少管理費(fèi)用4.06億元。此外，不要問我為什么2013年研發(fā)支出資本化占比超過了100%，wind數(shù)據(jù)顯示的數(shù)據(jù)就是這樣。
同時(shí)，資本化后的研發(fā)費(fèi)用并沒有全部進(jìn)入無形資產(chǎn)進(jìn)行折舊，而是進(jìn)了開發(fā)支出這樣一個(gè)可以繼續(xù)調(diào)節(jié)利潤的科目。這個(gè)科目初善君只在一些醫(yī)藥公司的報(bào)表里見過，比如海正藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥。由于研發(fā)支出資本化后并不計(jì)入無形資產(chǎn)攤銷，假設(shè)無形資產(chǎn)五年攤銷，那么2018年高達(dá)6.10億的開發(fā)支出每年需攤銷1.2億。
二是壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策。三安光電的壞賬準(zhǔn)備政策也是無比寬松。如果按照華燦的壞賬政策，三安光電需要多計(jì)提約7000萬壞賬準(zhǔn)備。如果看澳洋及乾照的壞賬政策，三安需要計(jì)提的更多。
三是政府補(bǔ)助。三安光電一直以來拿到的政府補(bǔ)助就多的嚇人，從2010年至今八年時(shí)間，政府補(bǔ)助超過46億元，尤其是2015年之前，政府補(bǔ)助占凈利潤的比例均超過50%，是一頭徹底的補(bǔ)助怪獸。至于為什么會有這么高的補(bǔ)助，大家可以查查安徽省長王的故事。
此外，公司的在建工程余額高達(dá)28億，無形資產(chǎn)高達(dá)27億，這些都是可能被調(diào)節(jié)利潤的高發(fā)地帶。
因此靠著財(cái)務(wù)總監(jiān)帶來的財(cái)計(jì)，三安光電看似大白馬般的凈利潤虛胖了太多。折舊攤銷虛減少了約4億，資本化金額預(yù)計(jì)不少于8億，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提約1億，開發(fā)支出約1.2億，政府補(bǔ)助約10億，合計(jì)24.2億利潤啊，如果扣除虛胖的部分，三安光電2018年利潤至少減少一半。
至于網(wǎng)絡(luò)上流傳的《三安光電：隱秘的大客戶關(guān)系，逾31億采購差額成迷》以及三安集團(tuán)的預(yù)付款之謎，尤其是王雄跟安省省長王三運(yùn)是否有關(guān)系？是否存在關(guān)聯(lián)交易，集團(tuán)的預(yù)付款是否流入了三安光電，初善君就不跟大家解釋了，這些質(zhì)疑產(chǎn)生的根源還是因?yàn)槿补怆姏]有把利潤做實(shí)。
當(dāng)虛胖的利潤遇到群狼時(shí)，企業(yè)將毫無還手之力，連自圓其說的機(jī)會都沒有。這里也希望上市公司引以為戒，不要為了利潤而不擇手段。
真誠的跟大家說一家，財(cái)務(wù)造假與財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)是一個(gè)沒有明確界限區(qū)分的，不是黑與白的問題。因此初善君在沒有更多明確證據(jù)的時(shí)候，不可能說三安光電有財(cái)務(wù)造假。但是在財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)上，三安光電的案例值得大家學(xué)習(xí)。
各位也不要小看學(xué)財(cái)務(wù)的，動(dòng)動(dòng)手就是24億的利潤啊，除了CFO，誰還能做到？別忘了，阿里巴巴的CEO也是財(cái)務(wù)出身呢。
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