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今天的價格水平已經(jīng)嚴重地侵蝕了格雷厄姆認為的智慧型投資哲學基石“安全邊際”。——巴菲特，1997

本年信看點：

1997年金融風暴席卷亞洲，美股卻持續(xù)繁榮。巴菲特在當年年報中開始就指出股市持續(xù)高漲，便宜貨越來越少。在第二部分就開始進行一些非常規(guī)的投資。在第三部分又談股市波動的看法。這都反映出巴菲特無論從態(tài)度上還是行為上，都在為高估的股市未雨綢繆了。在投資部分，可以看出巴菲特不但沒有再買進任何股票，已經(jīng)開始逆勢賣出部分股票。

1997年致股東的信

公司業(yè)績

當年標普500漲幅33.4%，伯克希爾凈值增長34.1%，巴菲特超額收益0.7%。

在牛市中，人們必須避免犯這樣的錯誤：在一場暴雨過后，一只鴨子會自鳴得意地嘎嘎叫，以為是自己高超的泳技讓它沖上了天。一只思維正常的鴨子會把傾盆大雨后它的位置與池塘里其他鴨子的位置進行比較。

牛市來臨，遍地股神。我們會錯把運氣當能力，然后就勇往直前的加杠桿，很多在牛市虧錢的投資者就是如此，不自知。

所以巴菲特總是強調(diào)衡量一名投資者的周期至少是五年，而且最好經(jīng)過一輪完整的牛熊轉(zhuǎn)換。一時得意靠運氣，一世成功靠本事。

伯克希爾是公司，所以其直接股權(quán)投資或通過保險公司購買的證券，承擔雙層甚至多層稅收。當年稅收就占到初始凈值的18%，可見比例之高。當然作為公司，伯克希爾比單純的股權(quán)基金更便于并購保險公司及旗下公司。

雖然對于現(xiàn)有的投資組合感到相當滿意，但是我們也對于陸續(xù)進來的資金找不到理想的去路而感到憂心。目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高。但我并不是要預言股價將會下跌——我們從來就不對股市發(fā)表任何看法——這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期回報將會大大減少。

高估容易感受出來，不需要精確的計算。巴菲特在1997年已經(jīng)看出高估，但是他并沒有預測股價變化，他所做的就是在高估的時候不買而已。

因此，他也指出新投入的資金預期回報率會很少，既因為沒有合適的投資，也由于股價高估，下跌的風險可能大于上漲的收益。

巴菲特數(shù)次引用威廉姆斯的棒球擊打哲學，即在極好機會出現(xiàn)的時候全力出擊，在一般的機會面前保持耐心。價值投資的本質(zhì)也在于低買高賣或者不賣。低買是核心。

如何能夠等到足夠低？價值評估是基礎，耐心是關(guān)鍵。

在市場高估的時候巴菲特能夠持幣觀望，雖說不會創(chuàng)造收益，但是如果能夠保留本金，等待熊市來臨后低估，才能創(chuàng)造極高的投資收益。

非常規(guī)投資

巴菲特說，當我們找不到自己最喜歡的投資——一家運營良好、價格合理、經(jīng)濟狀況良好的企業(yè)——我們通常會選擇把新資金投入質(zhì)量最高的短期工具。

截至年底，總共有三項非常規(guī)投資。第一個是1400萬桶的原油期貨合約，提供了約6190萬美元的稅前收益，1160萬美元的未實現(xiàn)收益。

第二項是白銀。購買了1.112億盎斯的白銀。貢獻9740萬美元的稅前利益。

最后是46億美元的美國財政部的長期零息債券，未實現(xiàn)利益5.988億美元。

巴菲特這三項所謂的非常規(guī)投資，明顯是基于預測進行的投資。這一方面說明隨著股市高漲，普通股價格不便宜，巴菲特只好尋找現(xiàn)金替代；另一方面說明巴菲特眼光從來就不局限，無論什么投資品種，只要他通過多年觀察和研究，發(fā)現(xiàn)其價格比應有的價值低，就值得投資。這三類投資目前已貢獻了約7.7億利潤。

我們對于股市波動的看法

如果你打算一輩子吃漢堡，那么你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢？……假設你預估未來五年內(nèi)可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場是漲還是跌？……只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。

投資周期和投資視野決定了投資決策，投資的錢都是用于未來的，短期波動無所謂。

假如一筆投資買入后一年跌了25%，但是五年之后能翻一倍。沒有必要為短期的下跌而懊惱，畢竟你是五年以后才用錢。那時候再來衡量，短期恐慌的情緒恐怕早就煙消云散了。

當然，問題的本質(zhì)還在于價值，要選中那些五年以后價值不斷增長的公司。

公司累積盈余再投資在高回報的項目上，這個本身也在積累每股價值。即使短期股票價格下跌，也無所謂。因為長期公司價值的增長能保證股票價格回歸。

此外，Berkshire許多重要的投資都持續(xù)不斷地買回自家公司的股份。在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例。舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現(xiàn)在的高價再進行更有利。

回購股票就相當于給老股東分紅了，但與分紅不同的是不用交稅。股價越低公司回購對于老股東的回報越大，雖然可能投資者自身已經(jīng)沒有新的資金購買低估的股票，但通過公司回購提升了每股價值，變相的幫投資者低位增持。

所以賬面有錢在股市低迷時回購股票的公司真是良心企業(yè)，反之有的公司置市值于不顧，利用公司資金盲目擴大，只顧自身一己私利的管理層，就真是股東的害群之馬了，這樣的公司也就有其低估的原因。

當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少。這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場?！贿^現(xiàn)在我們卻找不到類似的機會。

巴菲特說對于投資人來說，應該歡迎股市下跌而非上漲。

問題在于是持幣的投資者還是已經(jīng)滿倉全部壓上的投資者。很多投資者已經(jīng)全部買入股票，當然樂得股市上漲。

而巴菲特從來都是有源源不斷的現(xiàn)金流入，所處的地位完全不同。不過巴菲特當年也很坦白的說，市場上已經(jīng)找不到什么投資機會了。

保險事業(yè)

巴菲特連續(xù)五年保險浮存金的成本未負，意味著有70億的錢借給巴菲特投資還要給巴菲特付錢。

而同期美國長期國債的利率約6%。別人借錢的成本最低6%，甚至可能遠高于此。僅從財務費用來看巴菲特就賺了5個億，更何況巴菲特還有獨步天下的投資本事。

霹靂貓保險Super-Cat Insurance

巴菲特舉了個例子：二顆骰子要擲出十二點的概率約為36分之一，現(xiàn)在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付5000萬美元?；蛟S剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的概率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最后你會發(fā)現(xiàn)就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產(chǎn)。

概率只是一方面，本質(zhì)在于單次收費太低，而損失太大，算下來期望收益為負。

如果單次收費1000萬，在這樣的概率下將賺大發(fā)了。雖然可能會出現(xiàn)一次賠付5000萬的大災，但長期概率能夠保證長期收益大于短期損失。

巴菲特經(jīng)營巨災保險業(yè)務就是這個玩法。在相對穩(wěn)定的概率條件下，鎖定損失數(shù)額，提高單次收費。

玩骰子游戲時，概率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發(fā)生概率的難度就高的多了。

美國次貸危機正是如此，投行、評估機構(gòu)、保險公司把劣質(zhì)的證券和次等信用的產(chǎn)品包裝成3A級的優(yōu)質(zhì)證券交易，結(jié)果不斷累計放大風險。龐氏騙局終有一天玩不下去了。

GEICO及其他保險運營

1996年自愿保單的數(shù)量成長了10%，創(chuàng)20年來新高，而1997年，自愿保單數(shù)量的成長率又大幅躍升為16%!

GEICO當年的承保獲利是保費收入的8.1%，而巴菲特的目標是4%，所以，他們進一步降低了保費費率，把超額利潤反饋給客戶，進一步降低的保費費率打造了更低成本的競爭力。

低成本是一項核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢，能夠確保在同業(yè)都死了的時候還能有利潤。

具備低成本優(yōu)勢的公司很多并不通過提價賺取高毛利，而是不斷降低成本，然后把利潤反饋給消費者，這樣消費者會越來越多。同時邊際利潤過低也會阻止新的競爭者加入。

對于生產(chǎn)通用產(chǎn)品的公司來說，低成本就是高效率。就像小米手機。

去年GEICO員工贏得了16.9%的盈余分紅比例，已創(chuàng)新高，1997年，公司10500名員工，一共可以領到相當于底薪的26.9%，總金額高達7100萬美元。

通過巴菲特其他保險業(yè)利潤率可以看出，由于其運營范圍局限且領域?qū)Ｒ?，很多利潤率超高。國民賠償32.9%，其他的也有15%，遠高于GEICO的8.1%。這體現(xiàn)了不同的經(jīng)營戰(zhàn)略。也因此GEICO能夠持續(xù)做大擴張。

賬面利潤

首次分類別披露承保利潤，其中霹靂貓業(yè)務和GEICO利潤分別1.8億，其他再保險承保虧損1億，保險投資收益7億。其他公司利潤多數(shù)小幅增長。

大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈余保留不分配以支應內(nèi)部的成長，但是Berkshire大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司Berkshire進一步的成長。

巴菲特指出為何旗下公司利潤增幅并不顯著的核心所在，因為這些公司幾乎把每年賺到的現(xiàn)金都返還給伯克希爾進行再投資，而不是留在公司進行規(guī)模擴張。

水牛城新聞、喜詩糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈余就高達18億美元。這三家公司都是不耗費資本再投入的現(xiàn)金奶牛，是萬里挑一的好公司。在源源不斷為巴菲特輸送投資彈藥的同時，仍舊保持著可觀的增長水平。

透視盈余Look-Through Earnings

股票投資

1996年巴菲特持股總成本79億，1997年顯示是72億，說明巴菲特隨著股市的上漲小幅減持，減持的是部分迪士尼和富國銀行。但股票總市值卻從1996年的277.5億增至1997年的362.5億。

可口可樂不到十年投資上漲了十倍，占總市值比為36.8%。房地美和吉列的漲幅也差不多。

今年我們大概賣出了5%左右的投資組合，其中一些市價未達7.5億美元門檻的股票被大幅賣掉，此外也有一部份超過7.5億美元的股票被小幅調(diào)整，主要是為了調(diào)整債券與股票投資組合間的比例，以反應我們認為市場相對價值的認知，這個動作一直到1998年仍在持續(xù)進行。

這個細節(jié)尤其重要，格雷厄姆曾提出股票和債券動態(tài)平衡的投資模式，即無論什么情況下確保整體投資中一半是債券一半是股票，股票價格高了就賣出一部分買進債券，反之賣出債券買進股票。這種模式從整體上保證了風險和收益的平衡。

巴菲特此次漫不經(jīng)心的提出調(diào)整債券和股票的比例，反映出他看到了隨著股市的高漲，價格可能虛高，應該做好股票投資的風險管理。

具體的策略就是沒有再買進任何股份，反而退出了部分股票投資，但并不是賣出全部。現(xiàn)在來看，1998年確實是這些重要持股的階段性巔峰。

巴菲特說：雖然我們從來不愿嘗試去預測股市的動向，不過我們卻試著大約評估其合理價位。

如何評估的呢？去年道指越7071點，長期國債利率為6.89%。只要符合兩點，股市就并未高估，一是利率不變或下滑，二是美國公司繼續(xù)維持高ROE。

今天的價格水平已經(jīng)嚴重地侵蝕了格雷厄姆認為的智慧型投資哲學的基石“安全邊際”。（Today's price levels, though, have materially eroded the "margin of safety" that Ben Graham identified as the cornerstone of intelligent investing.）

巴菲特這兩段旁敲側(cè)擊，雖然沒有明確表示市場顯著高估，但是已經(jīng)用了大量篇幅討論市場可能的高估，而且明確說明目前的價格完全沒有安全邊際。

事后來看，巴菲特雖然號稱從來不做預測，但其預測的卻非常準確，其股票持股市值馬上就要走向階段性的頂峰。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股Convertible Preferred

在1989年投入吉列的6億美元已經(jīng)增值為48億美元，而在1991年投入第一帝國的4000萬美元，則已增值至2.36億美元。

美國航空從破產(chǎn)的邊緣起死回生，這樣的投資不是巴菲特慣有的模式，他一度在最慘的情況下想賣出，只是沒有如愿所以才熬到有收益那一天。主要原因可能也是由于該筆投資占巴菲特的持股比例較小，按照有他不多無他不少的原則索性就拿著了。

從另一方面可以看出，困境翻轉(zhuǎn)的股票其漲幅更是夸張。美國航空的普通股從4元漲到73元。

1991年通過私募的方式投資了3億美元的美國運通“Percs”股票，1994年八月以前需要轉(zhuǎn)換成普通股，巴菲特考慮到美國運通來自于以Visa為首的其他發(fā)卡單位激烈的競爭，決定賣掉。

結(jié)果當月，他正好和Hertz租車公司總裁Frank Olson一起打高爾夫球，F(xiàn)rank因為業(yè)務關(guān)系相當熟悉信用卡行業(yè)，打了兩洞之后，他就讓巴菲特認識到美國運通的企業(yè)卡是一項絕佳的生意，等到后九洞時，巴菲特甚至決定加碼投資，于是在回來的幾個月后，Berkshire已經(jīng)擁有該公司10%的股權(quán)。

故事是否像巴菲特所說的那么傳奇？巴菲特原來可能就有了足夠的認識，所以之前才會有部分的投資。而他咨詢的對象是一個經(jīng)驗老到的CEO同時又非常熟悉該行業(yè)，所以高手之間幾句話就能切中要害，不排除就是這一次交談讓巴菲特對運通卡的理解在原有的基礎上更深入了。另一方面也可以看出，投資理解這個苦功夫需要持之以恒的做，無論從什么渠道，多聽多看多問多想。

現(xiàn)在光是在美國運通的投資潛在利益就有30億美元。