縱觀A股醫(yī)藥企業(yè)發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)新藥概念的企業(yè)不少，但真正開(kāi)發(fā)出爆款新藥的企業(yè)卻屈指可數(shù)，因此創(chuàng)新藥的稀缺屬性使創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的估值泡沫一再推升。但看創(chuàng)新藥企業(yè)不能只憑情懷，我們不僅要了解企業(yè)的研發(fā)實(shí)力還要摸清楚創(chuàng)新藥管線的前景，因?yàn)檠邪l(fā)創(chuàng)新藥面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使企業(yè)的估值泡沫瞬間破裂。 近幾天，眼看著恒瑞醫(yī)藥股價(jià)不斷創(chuàng)出新高，而另一邊握有肺癌創(chuàng)新藥管線的貝達(dá)藥業(yè)卻已經(jīng)跌跌不休了近半年，這是何原因？今天貝殼投研（ID:Beiketouyan）就來(lái)看一下貝達(dá)藥業(yè)現(xiàn)在的估值，合理嗎？ 01 靠一款創(chuàng)新藥撐十年 貝達(dá)藥業(yè)費(fèi)用負(fù)擔(dān)很重 據(jù)了解，一款創(chuàng)新藥的研發(fā)成功率平均在10%左右，從時(shí)間和成本來(lái)看，開(kāi)發(fā)一款抗癌新藥平均需要7.3年的時(shí)間和6.5億美元的成本。 因此成立于2003年的貝達(dá)藥業(yè)，經(jīng)過(guò)近十年的研發(fā)，終于開(kāi)發(fā)出了中國(guó)第一個(gè)自主創(chuàng)新的小分子靶向抗癌新藥——鹽酸?？颂婺幔▌P美納），鹽酸?？颂婺徇m用于晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療。 不得不說(shuō)，作為我國(guó)“第一癌”，肺癌已連續(xù)十年霸占中國(guó)惡性腫瘤死亡率和發(fā)病率的榜首，專研肺癌治療領(lǐng)域的貝達(dá)藥業(yè)因此擁有龐大的市場(chǎng)空間。自凱美納2011年上市以來(lái)，就成為貝達(dá)藥業(yè)的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源，近十年時(shí)間里，?？颂婺崂塾?jì)為企業(yè)貢獻(xiàn)了超100億元的收入。截至2019年，貝達(dá)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.54億元，其中埃克替尼占到了96.65%。
有著二十年專利保護(hù)期的?？颂婺岵粌H獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可，它的盈利能力也非常高，毛利率一直維持在95%左右。由于掌握制藥中間體的核心技術(shù)，?？颂婺峒词乖诮鼛啄赆t(yī)保談判終端價(jià)格持續(xù)下降的情況下，毛利率也未出現(xiàn)較大的波動(dòng)，可見(jiàn)貝達(dá)藥業(yè)股票（300558）對(duì)成本具有極強(qiáng)的控制能力。
但貝達(dá)藥業(yè)的凈利潤(rùn)卻一直增長(zhǎng)乏力，這是何原因？
不得不說(shuō)，長(zhǎng)期以來(lái)的銷售費(fèi)用支出為企業(yè)帶來(lái)了巨大壓力，數(shù)據(jù)顯示，貝達(dá)藥業(yè)的銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）一直維持在35%~40%之間，主要是為了銷售?？颂婺?，貝達(dá)藥業(yè)花費(fèi)了大量的市場(chǎng)推廣費(fèi)以及支付了銷售人員較多的獎(jiǎng)金薪酬。
而高銷售費(fèi)用的支出則反映出?？颂婺崦媾R著巨大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，即作為第一代肺癌靶向藥，?？颂婺嵴媾R著不小的銷售壓力。
隨著全球肺癌診療技術(shù)的不斷發(fā)展，針對(duì)EGFR基因突變的肺癌患者的靶向藥物已經(jīng)研發(fā)到了第三代（第三代也是療效最好的一代），其中現(xiàn)有的埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼是第一代，阿法替尼是第二代，奧西替尼是第三代。截至2018年，雖然被適用多年的?？颂婺岷图翘婺崛哉紦?jù)著較大的市場(chǎng)份額，但自2017年第二代靶向藥阿法替尼和第三代靶向藥奧西替尼（兩者均是進(jìn)口藥）上市之后，兩者便搶占了大量的市場(chǎng)份額。
今年三月份，豪森藥業(yè)旗下1類創(chuàng)新藥阿美樂(lè)獲批上市，成為全球第二個(gè)獲批上市的三代EGFR-TKI藥物，它的上市勢(shì)必也將影響?？颂婺岬匿N售收入。
那么對(duì)于貝達(dá)藥業(yè)來(lái)說(shuō)，?？颂婺峋烤惯€值不值得期待，以及在今年11月份，貝達(dá)藥業(yè)又上市了一款新的藥物——恩沙替尼，該如何估值？
02
如何看待貝達(dá)藥業(yè)的估值？
目前阻礙貝達(dá)藥業(yè)估值的主要有兩個(gè)因素，一是盈利端，二是成長(zhǎng)端。
首先讓我們來(lái)看一下盈利端。
值得一提的是，今年貝達(dá)藥業(yè)的凈利潤(rùn)大增158.8%，主要是非經(jīng)常性損益中的投資收益帶來(lái)的，貝達(dá)藥業(yè)向關(guān)聯(lián)方出售了子公司浙江貝達(dá)醫(yī)藥科技有限公司100%的股權(quán)，產(chǎn)生了2.86億元的投資收益。
那么貝達(dá)藥業(yè)靠產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)盈利能力改善有沒(méi)有可能？目前來(lái)看，答案是否定的，因?yàn)閱慰堪？颂婺?，貝達(dá)藥業(yè)的想象空間已經(jīng)到了天花板，雖然適應(yīng)癥增加等因素能維持住收入持續(xù)增長(zhǎng)，但去除掉“穩(wěn)定高額的”三大費(fèi)用之后，貝達(dá)藥業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然不能獲得完全的保障。
近兩年，受益于研發(fā)支出資本化比例增長(zhǎng)，貝達(dá)藥業(yè)才勉強(qiáng)維持了研發(fā)費(fèi)用率的下滑，為企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)減輕了壓力。以2019年為例，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入總額為6.75億元，而計(jì)入研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)資本化的金額分別為2.92億元、3.48億元，研發(fā)資本化金額比研發(fā)費(fèi)用還高。
那反過(guò)來(lái)說(shuō)，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入那么大不就是在布局創(chuàng)新藥管線嗎，貝達(dá)藥業(yè)能再開(kāi)發(fā)出一款爆款創(chuàng)新藥嗎？
帶著這個(gè)疑問(wèn)，我們?cè)購(gòu)某砷L(zhǎng)端角度研究一下貝達(dá)藥業(yè)。
首先，在自研管線中有兩個(gè)管線有望在未來(lái)五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入，一個(gè)是今年11月剛獲批上市的用于ALK陽(yáng)性NSCLC肺癌患者的二線治療的恩沙替尼，對(duì)于這個(gè)藥物，貝殼投研（ID:Beiketouyan）認(rèn)為它的市場(chǎng)空間遠(yuǎn)不如埃克替尼。
因?yàn)槎魃程婺後槍?duì)的患者數(shù)量實(shí)際只有?？颂婺嵩\療患者數(shù)量的10%，而這個(gè)市場(chǎng)同樣也面臨著較多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即使貝達(dá)藥業(yè)在未來(lái)幾年能獲得50%的市場(chǎng)份額，但最終對(duì)業(yè)績(jī)的影響可能還不如埃克替尼。
當(dāng)然，除此之外，?？颂婺岬南鄳?yīng)術(shù)后輔助治療管線被納入優(yōu)先審評(píng)，有望在2021年獲批，這個(gè)輔助治療實(shí)際就是手術(shù)/化療/免疫治療后的延伸，但它因?yàn)槭欠潜仨毜?，說(shuō)實(shí)話對(duì)貝達(dá)藥業(yè)的影響也較為有限。
不得不說(shuō)，因?qū)嵙τ邢?，貝達(dá)藥業(yè)的自研管線并不能給予過(guò)度的期待，因此，在今年6月份，貝達(dá)藥業(yè)決定投資引進(jìn)PD-1和CTLA-4項(xiàng)目。但目前這兩個(gè)項(xiàng)目均尚處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)，距離真正在國(guó)內(nèi)上市可能還需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。
03
總結(jié)
總的來(lái)看，分析完貝達(dá)藥業(yè)的產(chǎn)品線之后發(fā)現(xiàn)，貝達(dá)藥業(yè)距離從Biotech企業(yè)向制藥企業(yè)過(guò)渡恐怕還需要一定的時(shí)間，未來(lái)幾年公司的可想象空間不大。當(dāng)然這也不是完全否定貝達(dá)藥業(yè)股票（300558）的幾個(gè)產(chǎn)品線，而是如果照現(xiàn)在的市盈率來(lái)看，靜態(tài)市盈率為182倍，動(dòng)態(tài)市盈率為61倍，在明年排除掉投資收益影響的情況下，貝達(dá)藥業(yè)的估值仍然處于較高水平。（ty005）
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