“歷史上公募的平均業(yè)績大概在年化在16左右，而且波動非常大。過去兩年公募的平均業(yè)績大概達(dá)到了40左右，大家也都知道這種連續(xù)兩年完全超預(yù)期的表現(xiàn)很難持續(xù)。另外，過去兩年的利潤率并沒有這么一個大幅的上漲，所以是估值的擴(kuò)張肯定是不能長期持續(xù)的。”
“基金重倉股去年的表現(xiàn)是極其優(yōu)秀的，特別是一些大家共識比較強(qiáng)的板塊，像光伏、白酒、新能源，去年漲幅都在100%以上的。但是同時這些基金、這些股票的表現(xiàn)，已經(jīng)透支了未來好多年的一個漲幅。并不是說這些股票會下跌，但是像去年一樣再上漲百分之四五十，甚至超過了100，我覺得可能性不是很大?！?/span>
“今年可能大家覺得確定性最高的可能是商品市場，特別是上半年。一是如果到了5月份以后，可能疫情就會大幅的緩解，需求端肯定就會起來；二是供給增加可能會受限；三是通脹的預(yù)期是非常強(qiáng)的?！?/span>
“商品期貨市場從整體來講，資金進(jìn)入肯定是一個比較確定性的事件。去年的進(jìn)入商品期貨的資金比前年漲了百分之五六十，今年可能繼續(xù)大幅度增長，所以我們認(rèn)為在商品期貨里面可能會有一些比較大的機(jī)會?！?/span>
“小盤股也是有機(jī)會的，很多的大公司都是從小公司發(fā)展出來的。這個應(yīng)該是大家要看清楚的一個事實(shí)，并不是說只有大公司有機(jī)會?！?/span>
“投資一定是長期的，兩個規(guī)律要抓住，一個是我們叫做市場的演變。第二個，市場同樣是有周期的。掙不掙錢不是在于你水平有多高，而是你比市場平均水平高多少。”
“投資周期看你的基于的原理，基于什么東西來選股，就是說是想賺什么錢。”
近日，明汯投資創(chuàng)始人裘慧明在直播路演中分析今年市場機(jī)會，作出了上述判斷與分享。
2014年成立的明汯投資在2019年時管理規(guī)模超過百億元，裘慧明投資經(jīng)驗(yàn)超過19年，歷任國外優(yōu)秀對沖基金HAP Capital高級投資經(jīng)理，Millennium投資經(jīng)理，還曾于全球知名投資銀行德意志銀行、瑞士信貸投資銀行、瑞銀投資銀行的自營量化交易部門擔(dān)任投資經(jīng)理。
明汯投資部分產(chǎn)品，圖片來源：私募排排網(wǎng)
以下是投資作業(yè)本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：
過去兩年的超預(yù)期收益很難持續(xù)
今年我個人的觀點(diǎn)是機(jī)會和挑戰(zhàn)并存。
今年肯定跟過往兩年不太一樣，過往兩年實(shí)際上相對來講股票投資比較好，不管是量化投資，特別是主觀投資，就是用基本面為驅(qū)動的選股模式，過去兩年的業(yè)績非常好。
歷史上公募的平均業(yè)績大概在年化在16左右，而且波動非常大。過去兩年公募的平均業(yè)績大概達(dá)到了40左右，大家也都知道這種連續(xù)兩年完全超預(yù)期的表現(xiàn)很難持續(xù)。
另外，過去兩年的利潤率并沒有這么一個大幅的上漲，所以是估值的擴(kuò)張肯定是不能長期持續(xù)的。而且現(xiàn)在利率環(huán)境、銀根也慢慢的收緊，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，不管是國內(nèi)還是國外。
比如10年期的美債收益率已經(jīng)從去年低點(diǎn)的0.8%上漲到了1.5%左右，等于說在資金收緊的情況下，一般來講投資都是比較難做的。
抱團(tuán)股已透支未來多年漲幅
國內(nèi)我們今年覺得市場肯定會更均衡。
2020年實(shí)際上是非常極致的市場，大家通常說抱團(tuán)股，我們覺得這個名字不太好聽，我們就叫基金重倉股。
基金重倉股去年的表現(xiàn)是極其優(yōu)秀的，特別是一些大家共識比較強(qiáng)的板塊，像光伏、白酒、新能源，去年漲幅都在100%以上的，所以重倉這些板塊的基金表現(xiàn)就非常好。
但是同時這些基金、這些股票的表現(xiàn)，已經(jīng)透支了未來好多年的一個漲幅。因?yàn)樵谑袌龀錆M不確定的情況下，對確定性的行業(yè)跟公司的估值給的特別充足。并不是說這些股票會下跌，但是像去年一樣再上漲百分之四五十，甚至超過了100，我覺得可能性不是很大。
同時有一些另外的板塊，比如像銀行、地產(chǎn)、券商，像周期股過去的一陣子已經(jīng)有一定的表現(xiàn)了。特別是中小市值的股票，在去年下半年的表現(xiàn)非常差的，用我們一些量化指標(biāo)來看，實(shí)際上到了一個歷史的極致，當(dāng)然年后的話也能看到這些票的反彈力度也非常大。
所以長期來講的話，特別是今年我覺得是比較均衡的市場，可能大票里面也會有比較表現(xiàn)好的板塊。但是100億到500億市值，甚至是100以下的小市值公司，如果基本面上比較優(yōu)秀，有不少 Pe還比較估值比較低的，成長性可能過去的幾年有三四十，甚至預(yù)期今年的增長有四五十的，這些公司雖然說它的確定性沒有像白酒類等過去幾年所謂的核心資產(chǎn)這么高，但它估值的優(yōu)勢是非常大的。
相對來講大票也有機(jī)會，只要你選對公司，中票的也有機(jī)會，然后小票也有機(jī)會，然后成長跟價(jià)值也是可能各領(lǐng)風(fēng)騷幾個月，這是完全有可能的。
今年確定性最高的是商品市場
今年可能大家覺得確定性最高的可能是商品市場，特別是上半年。
通常認(rèn)為有三個因素在起非常大大的作用，一個是需求端，如果說國際的疫情要有緩解，現(xiàn)在疫苗接種速度非?？?。像英國疫苗的接種速度是每天以1%的人口在接種。
如果到了5月份以后，可能疫情就會大幅的緩解，國際的經(jīng)濟(jì)活動包括各個國家之間的交流也會大幅的增長，所以需求端肯定就會起來，包括原來停止的一些基建活動等等。
然后供給端，國內(nèi)現(xiàn)在有個很大的主題就是碳綜合，也是變相的一種供給側(cè)的改革，跟上次的供給側(cè)改革起到一定的異曲同工的效果，在這種情況下可能供給增加可能會受限。
第三個因素就是我們所謂的通脹，現(xiàn)在至少預(yù)期打得非常強(qiáng)的。
現(xiàn)在短期的利率并沒有大幅上漲，但長期的利率為什么能從0.8漲到1.5？因?yàn)殚L期的利率最大的影響因素就是預(yù)期的一個通脹，所以在這種情況下通脹的預(yù)期是非常強(qiáng)的。
如果大家看銅的價(jià)格，包括其他的一些有色金屬，還有其他一些商品，今年以來的上漲幅度比較大的。
另外，今年可能國內(nèi)的房地產(chǎn)資金繼續(xù)受限。如果股票市場又不像去年那么紅火的話，在這種情況下，可能資金也會更多進(jìn)入商品期貨市場。
所以商品期貨市場從整體來講，資金進(jìn)入肯定是一個比較確定性的事件。去年的進(jìn)入商品期貨的資金比前年漲了百分之五六十，今年可能繼續(xù)大幅度增長，所以我們認(rèn)為在商品期貨里面可能會有一些比較大的機(jī)會。
小盤股也有機(jī)會
滬深300和中證500，哪個機(jī)會更多一些？
如果從估值的角度，我們認(rèn)為300 、500都有機(jī)會，可能跟大家想象的只有核心資產(chǎn)有機(jī)會，這個是不太一樣的。
我甚至認(rèn)為更小的都有機(jī)會，中證1000還有1000萬的票，因?yàn)檫@些可能關(guān)注度更少，這些也有機(jī)會，所以我一直講的今年可能是一個更加均衡的市場。
海外的話，那些以 Facebook為主的幾個互聯(lián)網(wǎng)公司漲得非常好，但是你如果看代表大盤的標(biāo)普500跟代表中小盤的羅素2000，過去30年實(shí)際上是小盤股表現(xiàn)還更好一點(diǎn)。
所以我認(rèn)為中國在未來的十年20年，都不會變成像美國市場一樣。退一步，就算變成像美國市場一樣，實(shí)際上小盤股也是有機(jī)會的，很多的大公司都是從小公司發(fā)展出來的。這個應(yīng)該是大家要看清楚的一個事實(shí)，并不是說只有大公司有機(jī)會。
像茅臺3萬億了，難道再翻三四倍？這個機(jī)會肯定沒像過去幾年那么好了。
2020年可能是轉(zhuǎn)換年
2020年有一點(diǎn)特殊，可能是個轉(zhuǎn)換年。
如果看16~19年的市場，中國是一個非常奇怪的市場。比起海外，比如說標(biāo)普500跟羅素2000來比，漲幅差不多，但是兩邊流動性差異是非常大的，流動性百分之七八十都在大票里面。
但中國是非常不一樣，因?yàn)?015年有點(diǎn)特別特殊，交易量特別大。稍微年紀(jì)大一點(diǎn)，可能都還記得2015年上半年大家有多瘋狂了，下半年有多慘。
2016年的時候，市場的流動性滬深300只占了25%左右，小票上的流動性非常好，大家當(dāng)時炒重組、炒借殼。
所以那已經(jīng)非常極致了，但后面的話流動性就慢慢的恢復(fù)正常，從去年下半年以來就非常的明顯，大票的流動性好的非常多。
以前的話，滬深300里的平均的波動率日波動率大概只有1.9左右，小票的話波動率大概日均大約2.9左右，所以波動率差非常多。
在小票上原來是非常無效的一個市場，到現(xiàn)在為止相對來講有效性提高非常多，而且流動性本身又下降非常多。
最近四五個月，我國的300的成分股的交易量占整個市場交易量的42%左右，有大幅的一個提升。
所以一個方面是交易量更往大票的集中，第二流波動率有很大的改變，從最近來看的話，反而是大票的波動率比小票還好。
投資一定是長期的，兩個規(guī)律要抓住
個人自己炒股票可能要從1996、97年開始，前幾年是比較失敗的一個經(jīng)驗(yàn)。
因?yàn)楫?dāng)時正好是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的開始時期，當(dāng)時我還在讀書，就拿一點(diǎn)小錢，那時候覺得可能一年多一點(diǎn)就翻了10倍，覺得自己是股神，認(rèn)為自己憑本事掙錢了，基本上都覺得好像未來天下是自己的。
然后互聯(lián)網(wǎng)加泡沫就破滅了，我生涯第一次把10倍全部虧回去了。
后來我正式從事職業(yè)的量化投資行業(yè)，是從2001年開始的，那時候開始做一些高頻的交易，市場當(dāng)時非常好做，因?yàn)槲覀儺?dāng)時是市場上最早的做在全球最早做高頻交易的幾家機(jī)構(gòu)之一，我們那時候收益非常好，只需要本金500萬，一年就能掙2億多美元，所以一年是幾十倍。
要看老天爺給點(diǎn)飯吃，可以把自己的天賦才華發(fā)揮到極致。但是有可能只是50分，還有50分要等市場給。差一分不給的話，即便是窮盡自己的財(cái)富或者是自己的才華，也還沒及格。
所以我們就說了投資一定是長期的，兩個規(guī)律要抓住，一個是我們叫做市場的演變。
比如像2001年的時候，我們的策略如果拿到現(xiàn)在來看是非常粗淺的。高頻作為一個相對來講收益風(fēng)險(xiǎn)比較好的，競爭是最激烈的，到現(xiàn)在基本上不做到頂尖是非常難掙錢的。
我們講這是一個市場趨勢，從研究角度來講，你一定要不停的演變，而不是說很多人認(rèn)知說我拿到一個神奇的黑盒子，我就能一直正起來了。
市場的有效性一定是不停的在提高的，做投資一定要不停的進(jìn)步，不能說我過去有些經(jīng)驗(yàn)是可以的，未來就一定是這樣的。
第二個，市場同樣是有周期的，現(xiàn)在類似我們的主流策略就是要統(tǒng)計(jì)套利策略，就是說價(jià)量為主的就是10天左右的市場周期。
現(xiàn)在我們開玩笑說，誰說在賣高頻策略，都是騙子。但是2004年到2007年的話，當(dāng)時我也做得非常好，但是也是相對市場比較無效。掙不掙錢不是在于你水平有多高，而是你比市場平均水平高多少。
07年8月是歷史上兩次，以前我們都說是最大的一次叫量化的一個危機(jī)，所有車隊(duì)都虧錢。因?yàn)楹Ｍ獾氖袌霰容^有效，沒有不放杠桿的，基本上三天虧20%。
最好的策略都有不好的時期，在不好的時期，你認(rèn)為主要是投研體系沒問題，你的都會回來。
最近的一次就是去年的3月，這個幅度大概跟2007年的8月差不多，比2008年大，大概也要虧20，大概不是三天，大概是15~20天的樣子。
你如果堅(jiān)持下來，去年又是個我們說價(jià)量策略大年。去年海外的話，基本面的量化策略都收益都很差，但是去年的波動特別高，因?yàn)槿ツ暾麄€市場的交易量非常大，波動率非常高，所以你如果挺過了這20天，在后面收益就很好。以價(jià)量為主的海外的主流基金收益都非常好，基本上是10年以來的最好的。
投資周期長短要看想賺什么錢
如果用量化視角怎么看待投資周期這個問題？
投資周期看你的基于的原理，基于什么東西來選股，就是說是想賺什么錢。
比如像公募的，目的就是賺長周期的價(jià)值投資錢，認(rèn)為長期來講哪些公司股價(jià)被低估了。這種我看的周期肯定是兩三年以上的，拿短期去評估就非常不合理。
我們一般來講，評估一個基本面的選股策略可能要6年，才能說這個基金經(jīng)理做的好不好，而且還要看它的分散程度怎么樣。
做量化的短周期的可能也需要1~2年，而且市場變化大的可能需要2~3年。
甚至是兩三年都不夠，兩三年業(yè)績好可能只是說正好跟這兩三年的風(fēng)口切合。從專業(yè)的角度來做業(yè)績歸因，到底是市場賺的錢還是運(yùn)氣等的錢，哪些錢是靠你的，研究真正投研賺的錢，這個是一定是非常重要的，只有把握好你才能做好，不管是自己做投資，還是說選基金的。
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