弘章資本強(qiáng)調(diào)估值紀(jì)律、做完全獨(dú)立市場(chǎng)判斷的投資。（文末福利別錯(cuò)過(guò)）
12月16日，國(guó)民洗衣品牌“藍(lán)月亮”正式以6993為股票代碼在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，成為中國(guó)“本土大型日化赴港第一股”。
IPO前，高瓴資本和弘章資本是藍(lán)月亮唯二的投資方。按照藍(lán)月亮創(chuàng)始人羅秋平的表態(tài)，“這兩家是藍(lán)月亮最好的、最有耐心的長(zhǎng)期股東，是長(zhǎng)期主義的價(jià)值投資者。”
事實(shí)上，在最初投資藍(lán)月亮?xí)r，高瓴資本尚不是今天“光芒四射”的高瓴，弘章資本更是處于成立的最早期，藍(lán)月亮是弘章資本創(chuàng)立后投資的第一個(gè)項(xiàng)目。
鮮為人知的是，弘章資本創(chuàng)始人翁怡諾在2006年就與羅秋平相識(shí)，并將其介紹給自己多年的“良師益友”張磊。無(wú)疑，張磊和高瓴資本在藍(lán)月亮日后的發(fā)展過(guò)程中起到極為關(guān)鍵的作用。
翁怡諾坦言，誠(chéng)然9年前的這筆投資資金量不大、從品牌價(jià)值和對(duì)創(chuàng)始人超級(jí)信任的角度來(lái)看藍(lán)月亮亦是一個(gè)較好的投資選擇，但鑒于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上缺乏長(zhǎng)期資本的LP，基金融資不是件易事，弘章資本第一次出手即投資一個(gè)高速增長(zhǎng)但尚處財(cái)務(wù)虧損的企業(yè)仍是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。
除藍(lán)月亮外，弘章資本投資的紫燕食品（紫燕百味雞）、德?tīng)柆旊娖?、漢朔科技等企業(yè)已在2020年紛紛啟動(dòng)A股上市進(jìn)程，作為一家非典型性的、專(zhuān)注于大消費(fèi)賽道的投資機(jī)構(gòu)，弘章資本的投資邏輯在過(guò)去一段時(shí)間都是大家關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是在“新消費(fèi)熱潮”的當(dāng)下。
在藍(lán)月亮上市之際，《IPO早知道》找到翁怡諾，試圖知曉在表象信息外，這位最早了解藍(lán)月亮內(nèi)核價(jià)值的隨行者，對(duì)藍(lán)月亮有著如何更深一層的理解和認(rèn)知；以及作為一名深耕消費(fèi)領(lǐng)域十余年的投資人，其又是怎么看待如今的這一輪新消費(fèi)風(fēng)口。
A：翁怡諾
Q：當(dāng)時(shí)投資藍(lán)月亮的底層邏輯是什么？
A：這個(gè)項(xiàng)目很大程度上是“朋友圈”投資，因?yàn)樯鲜星耙仓挥幸惠喨谫Y，藍(lán)月亮的現(xiàn)金流非常好，總體上不太依賴(lài)融資進(jìn)行發(fā)展；現(xiàn)在回想起來(lái)也是一個(gè)非常有趣的事，羅總和潘總（注：藍(lán)月亮董事會(huì)主席潘東）都說(shuō)讓我少投一點(diǎn)，所以基本上就是一個(gè)朋友圈信任的投資，和大部分市場(chǎng)上那種投融資都不同。
Q：聽(tīng)說(shuō)張總是您介紹的？從結(jié)果看高瓴當(dāng)然對(duì)藍(lán)月亮的幫助極大，當(dāng)時(shí)為什么拉上張總，畢竟高瓴在那個(gè)時(shí)候還比較早期？
A：另外一個(gè)機(jī)緣，我和當(dāng)時(shí)還是以二級(jí)市場(chǎng)為主的投資人高瓴張總成為好朋友，在長(zhǎng)期主義的投資理念上，張總對(duì)我的影響是很大的，是“良師益友”，后續(xù)我們也有很多合作研究和項(xiàng)目互動(dòng)。后來(lái)我介紹藍(lán)月亮羅總和張總認(rèn)識(shí)，大家就一直保持互動(dòng)和認(rèn)知分享。
如果簡(jiǎn)單從做個(gè)上市公司角度，那時(shí)藍(lán)月亮其實(shí)已經(jīng)具備了香港上市的能力，但羅總對(duì)于做一個(gè)小市值上市公司沒(méi)啥興趣，他一直是要做成一家偉大的品牌企業(yè)，特別是日化行業(yè)的第一名。所以我們投資人也都持續(xù)支持公司做大做強(qiáng)再說(shuō)資本化的事。
洗手液品類(lèi)的天花板較為明顯，相對(duì)而言是個(gè)小品類(lèi)，而藍(lán)月亮幾乎是市場(chǎng)上最早準(zhǔn)備全力以赴做洗衣液這個(gè)大品類(lèi)的公司；但做大品牌和大品類(lèi)創(chuàng)新，教育消費(fèi)者是需要花比較大的資金投入，甚至要面臨短期虧損的財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于進(jìn)入這個(gè)大賽道的選擇，高瓴張總是特別堅(jiān)定地支持羅總，不怕短期財(cái)務(wù)壓力，做大規(guī)模創(chuàng)造價(jià)值。
Q：您覺(jué)得藍(lán)月亮至今連續(xù)十年占據(jù)行業(yè)第一的核心壁壘是什么？
A：最底層的邏輯來(lái)看，藍(lán)月亮是一個(gè)研發(fā)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品科技公司，外界可能會(huì)認(rèn)為日化不具備很高的科技含量，其實(shí)公司有很多研發(fā)投入和專(zhuān)利，品類(lèi)創(chuàng)新能力是做新品牌的核心內(nèi)核。
羅總本質(zhì)上是一個(gè)非常優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理，力求完美，是用科學(xué)家的心態(tài)在做好產(chǎn)品。我們基金內(nèi)部在總結(jié)一位優(yōu)秀企業(yè)家特質(zhì)時(shí)分析到這些要素：快速學(xué)習(xí)、自我迭代能力、超強(qiáng)價(jià)值觀、偏執(zhí)、打仗手法反常規(guī)、對(duì)生意極其專(zhuān)注、超強(qiáng)執(zhí)行力、關(guān)鍵時(shí)刻敢賭、保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力。而我?guī)缀蹙褪前凑樟_總為基本模板原型總結(jié)的。
此外，塑造和維持高端品牌形象和品牌調(diào)性方面的強(qiáng)能力、始終保持對(duì)流量紅利的敏感度、以及不斷創(chuàng)新的能力都是藍(lán)月亮走到今天的關(guān)鍵。
只要想明白大趨勢(shì)，羅總是極少數(shù)創(chuàng)始人可以進(jìn)行主動(dòng)大變革的企業(yè)家，甚至可以犧牲一些短期利益。所以，藍(lán)月亮真的是少數(shù)的長(zhǎng)期主義者價(jià)值觀的企業(yè)，雖然發(fā)展成長(zhǎng)都會(huì)有波折，但羅總是具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力的。也許某些時(shí)刻，藍(lán)月亮不一定會(huì)按照二級(jí)市場(chǎng)所習(xí)慣的短期看法去發(fā)展，但從更長(zhǎng)期的視角看，他會(huì)幫助那些長(zhǎng)線價(jià)值投資者賺到錢(qián)。
Q：對(duì)藍(lán)月亮上市后的期待是什么？
A：本質(zhì)上日化洗滌市場(chǎng)進(jìn)入到存量博弈階段，新品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)是主線邏輯。
當(dāng)時(shí)藍(lán)月亮all in做洗衣液就是賭洗衣液品類(lèi)對(duì)洗衣粉品類(lèi)的長(zhǎng)期替代，整體的洗滌市場(chǎng)是個(gè)大容量賽道，洗衣是屬于比較基礎(chǔ)的消費(fèi)需求。其實(shí)藍(lán)月亮在其他小品類(lèi)的布局也是非常完整的，而且那些小品類(lèi)也是高毛利的生意，未來(lái)也是很有機(jī)會(huì)跑出第二第三大品類(lèi)的。
從洗手液到洗衣液，今天國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了“濃縮洗衣液”對(duì)普通洗衣液的代替趨勢(shì)。
所以，我們也會(huì)判斷未來(lái)的增長(zhǎng)來(lái)自于三大部分，第一，普通洗衣液在下沉市場(chǎng)對(duì)洗衣粉的替代，目前看大致是對(duì)半分。未來(lái)這個(gè)替代過(guò)程還具有非常大的空間；第二，在一、二線城市新型“濃縮”對(duì)普通洗衣液的替代關(guān)系，這個(gè)趨勢(shì)正處于初期，但這是非常大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；第三，藍(lán)月亮的其他小品類(lèi)利用其已經(jīng)成熟的渠道和流量運(yùn)營(yíng)能力快速做大，細(xì)分品類(lèi)大多數(shù)毛利率都是很好的。
總體上，公司已經(jīng)把主要的多個(gè)生產(chǎn)基地都建設(shè)完成，未來(lái)幾乎不太需要大的資本性支出，所以相對(duì)而言凈利潤(rùn)能力和資金留存是比較清晰可預(yù)期的。這次藍(lán)月亮實(shí)現(xiàn)香港上市是一個(gè)階段性的里程碑，過(guò)去的藍(lán)月亮是一個(gè)超級(jí)消費(fèi)大品牌產(chǎn)品型的公司，未來(lái)的藍(lán)月亮將有更宏大的長(zhǎng)期目標(biāo)，從產(chǎn)品到服務(wù)，真正走進(jìn)消費(fèi)者身邊，創(chuàng)造最大的價(jià)值。所以100億收入對(duì)于羅總而言只是個(gè)起步規(guī)模，他是個(gè)大格局的企業(yè)家。
Q：我們注意到，除藍(lán)月亮外，弘章資本投資的德?tīng)柆斠约白涎喟傥峨u、漢朔科技同樣在2020年已啟動(dòng)上市，分別出于怎樣的投資邏輯？
A：首先，弘章資本本身的投資策略可分為3塊：成長(zhǎng)資本型（Growth Capital）、Pre-IPO（上市前）以及中小型并購(gòu)（Mid Cap Buyout），區(qū)別于大部分消費(fèi)基金主要投資早期，弘章資本定位自己是成長(zhǎng)中后期階段，講究資金的投資效率和控制進(jìn)入估值。因此在一個(gè)成長(zhǎng)路徑確定性比較高的階段進(jìn)入，并且陪伴消費(fèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，是弘章資本投資的常用做法，畢竟消費(fèi)類(lèi)企業(yè)在上市后的增值空間還是可觀的。
我們做過(guò)一個(gè)有意思的研究，就是把消費(fèi)類(lèi)的上市公司，從今天往前倒推五年，再與上市之前兩年有過(guò)融資的項(xiàng)目，對(duì)比估值后可以發(fā)現(xiàn)，持有期越長(zhǎng)，它的倍數(shù)大部分都能夠達(dá)到六倍以上，甚至還有不少十倍以上的項(xiàng)目，這就意味著上市后，這些龍頭消費(fèi)類(lèi)企業(yè)依然能保持成長(zhǎng)和市值的提升。比如家家悅項(xiàng)目上市4年多了，弘章資本依然保持不少股份，并擔(dān)任公司董事。
Q：港股和A股對(duì)消費(fèi)品的認(rèn)知有何區(qū)別？我們可以看到的趨勢(shì)是，眾多新品牌現(xiàn)在已將創(chuàng)業(yè)板作為自己的選擇之一？
A：總體而言，港股的機(jī)構(gòu)化程度更高，歷史上對(duì)消費(fèi)品牌比較喜歡的，尤其是對(duì)于比較稀缺性的類(lèi)型能給出一個(gè)非常高的估值，比如海底撈，比如藍(lán)月亮，這也是大日化細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)規(guī)范化程度很高，具有相當(dāng)體量和利潤(rùn)的品牌企業(yè)，因此市場(chǎng)能給出相當(dāng)不錯(cuò)的估值，就是稀缺性估值；相對(duì)而言，港股對(duì)凈利潤(rùn)在一個(gè)億以下的企業(yè)給不出太高的估值。
A股則對(duì)于一些小規(guī)模、凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)至1億，以及比較有特色的企業(yè)，也能給出相對(duì)不錯(cuò)的估值，這是和港股的一個(gè)重要區(qū)別。
當(dāng)然，我個(gè)人覺(jué)得，隨著注冊(cè)制的打開(kāi)，A股的可選上市的標(biāo)的越來(lái)越多，A股同樣將變得越來(lái)越機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)化意味著對(duì)于企業(yè)價(jià)值的挖掘?qū)⒏由钊耄虼薃股將出現(xiàn)類(lèi)似于港股化的這個(gè)趨勢(shì)，即A股也會(huì)越來(lái)越重視龍頭企業(yè)，本質(zhì)邏輯就是強(qiáng)者恒強(qiáng)。
反過(guò)來(lái)，港股由于南下的資金越來(lái)越多，將來(lái)也會(huì)反應(yīng)出一部分A股的特色，所以我個(gè)人覺(jué)得港股和A股未來(lái)的整體估值邏輯將越來(lái)越趨同。
但就現(xiàn)在而言，港股對(duì)于龍頭企業(yè)給的估值非常高，但對(duì)小規(guī)模的企業(yè)基本上給不了令人太滿意的估值。
Q：農(nóng)夫山泉IPO前沒(méi)有融資、藍(lán)月亮只有弘章和高瓴、優(yōu)秀的消費(fèi)企業(yè)放出的份額也極少，融資之于消費(fèi)品牌究竟多重要？
A：消費(fèi)品領(lǐng)域的一個(gè)特點(diǎn)，一定規(guī)模以上的公司現(xiàn)金流都非常好，基本上不缺錢(qián)，沒(méi)有必要去做多輪融資；反過(guò)來(lái)講，因?yàn)槠髽I(yè)不缺錢(qián)，所以如果你想投進(jìn)去一些規(guī)模較大的消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，你必須為它創(chuàng)造更多的價(jià)值、或者說(shuō)增值服務(wù)，比如渠道對(duì)接、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、流量運(yùn)營(yíng)、品牌提升等。
這其實(shí)也是我們弘章資本的一個(gè)特色，用產(chǎn)業(yè)的眼光、強(qiáng)投研能力、以及賦能的方式去做投資，我們希望被投企業(yè)把我們當(dāng)作一個(gè)深度的合作伙伴，不僅僅在于錢(qián)，更多是錢(qián)之外的東西。
我們?cè)?jīng)遇到過(guò)一些公司，一開(kāi)始只是希望我們作為公司的獨(dú)立董事、專(zhuān)家顧問(wèn)的角色，之后才涉及融資，其實(shí)他們也不要錢(qián)，是我們硬投給他們的。
Q：但這兩年新品牌的融資速度都非?？?，您怎么看待這種現(xiàn)象？
A：對(duì)于新品牌而言，在他的成長(zhǎng)路徑中的確需要一些資金、包括品牌、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品的打造等等，這個(gè)階段是比較容易投進(jìn)去的。
我們更多的選擇是，一些具有一定規(guī)模、倒也不必說(shuō)特別大、但能夠證明其具有高增長(zhǎng)性、可持續(xù)性，這個(gè)時(shí)候我們可能選擇比較舒服的投資感覺(jué)去介入，簡(jiǎn)單來(lái)講就是一種賦能的策略。
細(xì)分來(lái)看，1至5億收入的新品牌，非常依賴(lài)融資去做增長(zhǎng)；5至10億收入，可能已經(jīng)只需要融一些品牌和資源的錢(qián)；超過(guò)10億收入規(guī)模，一般而言已經(jīng)不太需要資金支持了，更多將是一個(gè)信任轉(zhuǎn)換，也就是說(shuō)，你給我一些支持，我愿意為你做一些事情，這是我理解的新品牌的投融資邏輯。
Q：即使在這樣的市場(chǎng)熱度中，弘章資本看上去也非常的冷靜和克制，如何理解這種狀態(tài)和投資節(jié)奏？
A：我做私募股權(quán)投資已經(jīng)20年了，看過(guò)三次以上的大周期變化，知道市場(chǎng)何時(shí)瘋狂過(guò)熱，知道何時(shí)市場(chǎng)到底。我們弘章資本是個(gè)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，專(zhuān)注在消費(fèi)這個(gè)行業(yè)里已經(jīng)8、9年的時(shí)間，我們的投資框架非常清晰，比較重視風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，這樣也好為L(zhǎng)P創(chuàng)造更好的價(jià)值。
我們對(duì)于估值還是有自己的看法，強(qiáng)調(diào)估值紀(jì)律，我們不會(huì)去看絕對(duì)估值，而是相對(duì)估值，也就是說(shuō)我會(huì)看在今天的估值里，是把多少未來(lái)的成長(zhǎng)性已經(jīng)一次性體現(xiàn)出來(lái)，如果把未來(lái)過(guò)多的成長(zhǎng)性在今天的估值就體現(xiàn)出來(lái)，其實(shí)對(duì)我來(lái)說(shuō)價(jià)值就比較小。
我們的投資框架將綜合考慮品牌力、創(chuàng)始人、估值等各個(gè)方面的合理性。我們并不會(huì)因?yàn)閯e人都在投，所以我們也要去投，我們有完全獨(dú)立的市場(chǎng)判斷。我們擅長(zhǎng)去發(fā)掘別人還沒(méi)看到的水下的價(jià)值。
另外一點(diǎn)，現(xiàn)在的某些新品牌，品類(lèi)并沒(méi)有這么大，這就意味著它的天花板實(shí)際上比大家想的要低很多，這也是我們并沒(méi)有投的一個(gè)原因，我們覺(jué)得它的生意規(guī)模并不能做大。
Q：新品牌如何打破單品牌的天花板？
A：由于現(xiàn)在的流量、媒介越來(lái)越碎片化，供應(yīng)鏈又越來(lái)越集中，所以更容易去做成一個(gè)新品牌，但新品牌想要把規(guī)模做大，其實(shí)也是越來(lái)越難的。
我的觀點(diǎn)是，第一種方式是擴(kuò)品類(lèi)，當(dāng)一個(gè)品類(lèi)走到一定階段后，可能要往關(guān)聯(lián)品類(lèi)去拓展；第二種方式是要增加多渠道能力，包括線上和線下；第三種方式是去做更多的品牌矩陣，也就是做第二品牌，基本這些就是突破天花板瓶頸的幾個(gè)角度。
其實(shí)，我們還是傾向于企業(yè)能把第一個(gè)品牌和第一個(gè)品類(lèi)做深做透，把全渠道、以及各種新玩法都試一遍，當(dāng)你的品牌很難再覆蓋這個(gè)品類(lèi)內(nèi)核的時(shí)候，再去考慮擴(kuò)品牌，或者再去做其他品類(lèi)。
整體而言，品牌是需要形成消費(fèi)者黏性的，這是最核心的一件事，而不是輕易去增加?xùn)|西。
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